文／譚小芬 張怡寧

進(jìn)入新發(fā)展階段后，我國面臨著日益復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境變化。從國際環(huán)境看，中美戰(zhàn)略博弈將長期存在，全球治理格局加速變革；從國內(nèi)環(huán)境看，疫情沖擊下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長中樞下移。新發(fā)展階段對(duì)我們正確認(rèn)識(shí)并積極應(yīng)對(duì)外部金融沖擊，對(duì)防范化解各類外部金融風(fēng)險(xiǎn)提出了更高要求。面對(duì)這些外部金融環(huán)境的變化及其沖擊，我國需要未雨綢繆，提前防范和化解。

一 新發(fā)展階段我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展面臨的外部金融沖擊

我國進(jìn)入新發(fā)展階段，要深刻認(rèn)識(shí)錯(cuò)綜復(fù)雜的國際環(huán)境帶來的新沖擊和新挑戰(zhàn)。[1]就金融領(lǐng)域而言，2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展面臨全球通脹普遍走高、跨境資本流動(dòng)加大、全球債務(wù)杠桿高企等新的外部金融沖擊。

（一）全球通脹普遍走高

2020年以來，受新冠肺炎疫情迅猛蔓延影響，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行都采取了寬松的貨幣政策，導(dǎo)致2021年以來全球通脹普遍走高。無論是美國、歐元區(qū)和英國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是土耳其等部分新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，其通脹水平均出現(xiàn)了顯著上揚(yáng)。如，2021年3月起，美國通貨膨脹率步入快速上升通道。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2022年1月，美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲7.5%，創(chuàng)下近40年來最高水平；生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比上漲9.7%。英國國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1月，英國CPI同比上漲5.5%，續(xù)創(chuàng)近30年以來新高。歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1月，歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比上漲5.1%。土耳其統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)則顯示，該國2022年1月CPI同比上漲48.7%，創(chuàng)下近20年最大漲幅。美國勞動(dòng)力市場持續(xù)收緊，持續(xù)的勞動(dòng)力短缺提高了工人的議價(jià)能力和保留工資，工人可能會(huì)向企業(yè)要求更高的工資水平?！肮べY—通脹”的螺旋式上升，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)美國通脹水平走高。同時(shí)，通貨膨脹率更高可能會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的定價(jià)權(quán)，加強(qiáng)成本向價(jià)格的轉(zhuǎn)嫁，從而使得上游行業(yè)工資上升進(jìn)一步推升下游通脹水平。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，通脹在未來一段時(shí)間可能繼續(xù)保持較高水平，到2022年中將回落至疫情前水平，但通脹加速上升的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。[2]

全球通脹普遍走高的主要原因有三方面：其一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政和貨幣政策雙刺激帶動(dòng)需求增加，推動(dòng)通脹抬升。2020年以來，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體央行紛紛采取了極度寬松貨幣政策和史無前例的財(cái)政刺激政策，以應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)大衰退、金融大動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)首次在超低利率下實(shí)行大規(guī)模財(cái)政刺激，短期內(nèi)貨幣財(cái)政“雙刺激”政策，推動(dòng)了以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格大幅飆升。從2020年3月開始，美國陸續(xù)出臺(tái)6輪疫情救濟(jì)法案，向中小企業(yè)在薪資、租金、稅費(fèi)、貸款等方面提供救助，向居民大規(guī)模發(fā)放失業(yè)補(bǔ)貼，通過政府轉(zhuǎn)移支付刺激居民消費(fèi)。財(cái)政政策疏通了增發(fā)的貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流通的渠道，直接推動(dòng)了需求的抬升，進(jìn)而助推了通脹走高。2020年，美、歐、日貨幣供應(yīng)量分別同比增長24.9%、12.3%和7.6%，而名義GDP增速分別為-2.3%、-5.0%和-4.0%，貨幣增長大幅偏離名義GDP增速。從物價(jià)走勢(shì)看，美國通脹形勢(shì)最為嚴(yán)峻，其貨幣擴(kuò)張相對(duì)名義GDP增速的偏離也最大。

其二，需求企穩(wěn)、供給短缺，供需失衡矛盾凸顯。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭增強(qiáng)，發(fā)達(dá)國家疫苗接種取得顯著進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期樂觀對(duì)上游生產(chǎn)投入的關(guān)鍵原材料的需求大大增加而當(dāng)這一需求超過了可生產(chǎn)和交付的最大數(shù)量時(shí)，就出現(xiàn)了供需不匹配。供需不匹配給供應(yīng)鏈帶來了壓力，造成上游產(chǎn)品價(jià)格上漲，交貨延遲。供應(yīng)瓶頸出現(xiàn)在原材料、中間產(chǎn)品和物流運(yùn)輸方面。在原材料和中間產(chǎn)品方面，供應(yīng)短缺帶來企業(yè)爭先恐后地確保供應(yīng)，價(jià)格大幅上漲。在貨運(yùn)方面，亞洲和北美之間的貿(mào)易運(yùn)輸成本飆升，交貨時(shí)間被迫延長，造成整個(gè)供應(yīng)鏈配送的遲緩。而勞動(dòng)力短缺帶來的勞動(dòng)力成本上漲加劇了這一趨勢(shì)。新冠肺炎疫情導(dǎo)致了前所未有的供給沖擊。在疫情暴發(fā)初期，一些生產(chǎn)商被迫中斷與供應(yīng)商的聯(lián)系。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，一些國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇錯(cuò)位導(dǎo)致這種聯(lián)系很難被重新建立起來，而疫情的反復(fù)進(jìn)一步阻礙了供應(yīng)鏈修復(fù)。

其三，在綠色能源背景下，從化石燃料能源向清潔能源的轉(zhuǎn)型。在“碳中和”目標(biāo)下對(duì)能源大宗商品的投資大幅減少，全球化石能源供給將下降。過去幾年，越來越多國家表示將致力于實(shí)現(xiàn)“碳中和”或承諾減排，并由此推出了一系列環(huán)境保護(hù)政策。在“碳中和”路徑下，全球化石能源供給將下降。根據(jù)國際能源署預(yù)測，2030年全球能源供應(yīng)總量將降至550艾焦，較2020年下降約7%，其中石油和煤炭的供應(yīng)量降幅最大。能源供給減少，使得這些行業(yè)的長期預(yù)期投資回報(bào)率將降低企業(yè)投資意愿不足。如果投資缺乏出現(xiàn)在專業(yè)化設(shè)備短期的行業(yè)，比如半導(dǎo)體工廠，可能導(dǎo)致上游出現(xiàn)進(jìn)一步的供應(yīng)瓶頸；如果投資缺乏出現(xiàn)在能源行業(yè)等正在經(jīng)歷重大長期轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的產(chǎn)能擴(kuò)張缺乏動(dòng)力那么供應(yīng)瓶頸可能會(huì)變得更加普遍，從而導(dǎo)致更大的通脹波動(dòng)。

（二）跨境資本流動(dòng)加大

2020年以來，我國跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)規(guī)模加大、雙向流動(dòng)的特點(diǎn)。2020年，總資本流入為5250.7億美元，高于2018年的總資本流入規(guī)模5171.7億美元，是最近7年規(guī)模最大的資本內(nèi)流；總資本流出為6028.3億美元，接近于2014年至2016年跨境資本集中流出時(shí)的水平。從國際環(huán)境來看，在疫情暴發(fā)初期，受投資者避險(xiǎn)情緒高漲的影響，跨境資本急劇外流。在發(fā)達(dá)國家央行采取極端寬松政策后，全球投資者出于風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)中國的投資意愿明顯上升。從國內(nèi)條件來看，2017年以來，我國金融雙向開放明顯加快，吸引國際投資者源源不斷流入國內(nèi)，并且在疫情沖擊后，我國恢復(fù)速度較快，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景較為樂觀且穩(wěn)定，進(jìn)一步推動(dòng)國際資本流入。金融開放帶來的一個(gè)顯著的特征是，證券投資項(xiàng)在國際投資頭寸負(fù)債方中的占比越來越高。截至2021年6月，證券投資項(xiàng)存量在對(duì)外負(fù)債中占比達(dá)到30%。與直接投資相比，證券投資具有短期化和快進(jìn)快出的特點(diǎn)。隨著全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，我國股權(quán)投資和債券投資流動(dòng)都將可能在沖擊之下大幅波動(dòng)。近年來，國際流動(dòng)性的跨境傳遞中銀行貸款在資本流入中的比重逐漸下降，而國際投資基金等資產(chǎn)管理公司在資本流入中比重逐漸加大，這些資產(chǎn)管理公司的投資行為高度雷同，當(dāng)面臨全球沖擊時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)，出現(xiàn)集中拋售資產(chǎn)的行為，進(jìn)一步放大資本流動(dòng)波動(dòng)帶來的沖擊。[3]

跨境資本流動(dòng)的決定因素，可分為拉動(dòng)因素與推動(dòng)因素。推動(dòng)因素包括全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、美國貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)增速、國際大宗商品價(jià)格、全球流動(dòng)性等在全球范圍內(nèi)具有普遍影響的因素。拉動(dòng)因素是指國別層面的異質(zhì)性因素，比如資本接受國的經(jīng)濟(jì)增速、利率水平或資本賬戶開放程度。Calvo等人最早區(qū)分了推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素，強(qiáng)調(diào)了外部推動(dòng)因素在解釋20世紀(jì)90年代資本流向新興經(jīng)濟(jì)體中的重要性。[4]當(dāng)美國等發(fā)達(dá)國家實(shí)行量化寬松的貨幣政策時(shí)，利率水平相對(duì)下降，國際投資者出于逐利的心理，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更高，會(huì)將目光轉(zhuǎn)向投資回報(bào)率更高的新興市場國家，從而推動(dòng)跨境資本流入新興市場經(jīng)濟(jì)體。反之，當(dāng)發(fā)達(dá)國家收緊貨幣政策時(shí)，全球利率水平受到溢出效應(yīng)的影響將抬升，此時(shí)國際投資者出于安全的考慮，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高，會(huì)拋售新興市場國家的資產(chǎn)，推動(dòng)跨境資本流出新興市場經(jīng)濟(jì)體?？缇迟Y本流動(dòng)的大進(jìn)大出會(huì)對(duì)新興市場國家的宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定造成威脅。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，東南亞國家就曾發(fā)生過大規(guī)模資本外逃。

（三）全球債務(wù)杠桿高企

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，大規(guī)模的財(cái)政刺激推高了美國等主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率。2020年以來，美國政府推行了多次大規(guī)模財(cái)政刺激。2020年3月和9月，特朗普政府分別頒布2.2萬億美元的“關(guān)愛法案”和0.9萬億美元的“新冠紓困法案”。2021年3月和11月，拜登政府則分別推出1.9萬億美元的“財(cái)政紓困法案”和1.2萬億美元的“基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案”。在大規(guī)模的財(cái)政刺激政策下，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。美國財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月31日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模已突破30萬億美元大關(guān)。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2020年，全球公共債務(wù)規(guī)模達(dá)到88萬億美元，接近GDP的100%。據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，2021年二季度末，美國（286.2%）、日本（416.5%）、歐元區(qū)（284.3%）杠桿率分別比2019 年末高31.3、37.1和 27.2個(gè)百分點(diǎn)。

新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體同樣面臨高額的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2008年全球金融危機(jī)以來，新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)占GDP的比重逐年上升，2020年債務(wù)比重已經(jīng)達(dá)到150%。新冠肺炎疫情在全球的蔓延，讓一些本已脆弱的經(jīng)濟(jì)體償債能力進(jìn)一步削弱，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率升幅高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。國際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體非金融部門杠桿率較2019年底上升30.2個(gè)百分點(diǎn)至231.9%，高于發(fā)達(dá)國家的26.5個(gè)百分點(diǎn)。阿根廷等部分新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，已處于債務(wù)違約的邊緣。同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體的外幣債務(wù)占比較高，進(jìn)一步加劇了其國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)脆弱性。當(dāng)外幣債務(wù)占比較高時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重會(huì)放大寬松的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)杠桿的積累。因此，在短期內(nèi)，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施寬松貨幣政策能夠在一定程度上緩解金融風(fēng)險(xiǎn)，但在中長期內(nèi)會(huì)造成金融的不穩(wěn)定性。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國內(nèi)財(cái)政支出力度加大，國際貿(mào)易活動(dòng)受阻，新興經(jīng)濟(jì)體面臨更嚴(yán)重的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字。同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體面臨貨幣政策的兩難困境：一方面，緩解貿(mào)易赤字需要貨幣貶值；另一方面，貨幣貶值又會(huì)導(dǎo)致美元債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。IMF預(yù)測，2021年新興市場國家（中國除外）的公共債務(wù)水平占GDP比重將升至61%，融資需求占比約為13%。在疫情沖擊和發(fā)達(dá)國家貨幣政策溢出的雙重沖擊下，新興市場國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，償債壓力顯著上升，并可能觸發(fā)債務(wù)違約。

二 外部金融沖擊對(duì)我國金融安全 所帶來的風(fēng)險(xiǎn)

我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展面臨的三大外部金融沖擊可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)：一是全球通脹普遍走高或?qū)⒃黾游覈斎胄屯涳L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大我國貨幣政策宏觀調(diào)控壓力；二是跨境資本流動(dòng)可能會(huì)通過信貸、資產(chǎn)價(jià)格等渠道，沖擊我國金融體系穩(wěn)定；三是全球債務(wù)杠桿高企或?qū)?dǎo)致我國地方政府和企業(yè)過度負(fù)債的同時(shí)，增加我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（一）全球通脹走高加大我國貨幣政策調(diào)控壓力

全球通脹普遍走高或?qū)⒃黾游覈斎胄屯涳L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大我國貨幣政策宏觀調(diào)控壓力。一方面，全球通脹普遍走高或?qū)⒃黾又袊斎胄屯涳L(fēng)險(xiǎn)。前文已述，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體極度寬松貨幣政策、供需失衡、能源等大宗商品價(jià)格快速上漲的共同影響下，全球通脹普遍走高。從加入世界貿(mào)易組織到推動(dòng)共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)日益深度融合，你中有我、我中有你。[5]因此，全球通脹普遍走高勢(shì)必會(huì)引起國內(nèi)輸入性通貨膨脹。2021年以來，國際大宗商品需求恢復(fù)快于供給，加之流動(dòng)性寬裕等因素影響，國際市場原油、有色金屬、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格走高，推升我國PPI上漲。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年，我國PPI比上年上漲8.1%，其中，石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)等石油相關(guān)行業(yè)全年平均漲幅16.1%～38.7%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲22.7%；2022年1月，我國PPI同比上漲9.1%，其中，煤炭開采和洗選業(yè)上漲51.3%，石油和天然氣開采業(yè)上漲38.2%，石油煤炭及其它燃料加工業(yè)上漲30.1%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲19.8%。

另一方面，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致全球貨幣環(huán)境收緊，將加大我國貨幣政策調(diào)控壓力2021年奧密克戎變異毒株導(dǎo)致全球感染病例激增，加劇了全球金融市場波動(dòng)，進(jìn)而增加全球通脹持久走高壓力。面對(duì)比預(yù)期更持久的價(jià)格壓力，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行已采取措施推動(dòng)政策回歸常態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年12月表示將加快縮減資產(chǎn)購買的步伐。美國收緊貨幣政策預(yù)計(jì)將導(dǎo)致全球融資環(huán)境收緊，從而對(duì)我國貨幣政策造成壓力。如果美國的財(cái)政貨幣雙刺激政策引發(fā)預(yù)期通脹上升過快，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前加息以控制通脹，繼而引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格被動(dòng)調(diào)整，對(duì)我國金融市場穩(wěn)定帶來沖擊。根據(jù)三元悖論，一國不能同時(shí)保持貨幣政策獨(dú)立匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)。[6]因此，在資本賬戶對(duì)外開放的前提下，如果想要保持匯率相對(duì)穩(wěn)定，就要以犧牲一國貨幣政策獨(dú)立性為代價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊政策會(huì)帶來美元升值和短期資本撤出，此時(shí)我國貨幣政策可能被動(dòng)跟隨美國進(jìn)行調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出產(chǎn)生一定的示范效應(yīng)。目前，韓國、巴西、俄羅斯墨西哥等國家已經(jīng)陸續(xù)步入加息軌道。如果我國跟隨美聯(lián)儲(chǔ)步伐加息，可能會(huì)削弱我國貨幣政策的獨(dú)立性；而如果我國不跟隨美國和全球的加息步伐，那么可能會(huì)面臨人民幣貶值、短期國際資本撤出的問題。在前期積累的資產(chǎn)泡沫下，投機(jī)性資本迅速撤出，會(huì)造成國內(nèi)的流動(dòng)性趨緊，金融狀況收緊很可能與當(dāng)前的金融脆弱性疊加影響，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口加速暴露，威脅我國金融市場穩(wěn)定性。

（二）跨境資本流動(dòng)加大沖擊我國金融體系穩(wěn)定

跨境資本流動(dòng)通常具有規(guī)模大、逐利性和順周期強(qiáng)的特點(diǎn)。有大量文獻(xiàn)表明，股權(quán)類證券投資資本流入具有順周期性的特點(diǎn)。[7]尤其是短期跨境資本流動(dòng)，大進(jìn)大出、快進(jìn)快出容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)跨境溢出，從而沖擊我國金融體系穩(wěn)定。具體而言，跨境資本流動(dòng)可能會(huì)通過信貸資產(chǎn)價(jià)格等渠道影響我國金融體系穩(wěn)定。

其一，資本大幅流入可能會(huì)導(dǎo)致我國信貸擴(kuò)張，進(jìn)而增加金融市場脆弱性。當(dāng)發(fā)達(dá)國家貨幣政策走向?qū)捤?，新興市場國家利率相對(duì)較高，吸引國際投資者增持新興市場國家資產(chǎn)，造成其國內(nèi)信貸繁榮，提高信貸抵押品的價(jià)值，放大市場主體的借款能力和貸款規(guī)模，刺激企業(yè)和居民持續(xù)加杠桿，金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步造成國內(nèi)信貸投放的擴(kuò)張。當(dāng)信貸擴(kuò)張超過合理范圍時(shí)，宏觀杠桿率過高，增加金融市場的脆弱性。此時(shí)，跨境資本撤回或驟停，人民幣將面臨貶值壓力，更有可能導(dǎo)致未對(duì)沖外幣債務(wù)人無法償還外幣借款而違約，銀行不良率上升，甚至可能出現(xiàn)貨幣危機(jī)或銀行危機(jī)。

其二，資本大規(guī)模流入可能會(huì)不斷推高我國資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而增加資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。各國央行為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，紛紛采取寬松的貨幣政策，財(cái)政支出大幅增加，而我國率先控制住疫情，并保持穩(wěn)定且適度松緊的貨幣政策。在此背景下，外資持有我國金融資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)大幅度增長，大量外資涌入我國金融市場。而在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的情況下，美債利率上升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，同時(shí)美元指數(shù)走強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)資本回流美國。未來各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步收緊宏觀調(diào)控，發(fā)達(dá)國家資本市場的波動(dòng)和調(diào)整將再次影響中國和其他新興市場國家的證券價(jià)格。跨境資本流動(dòng)沖擊會(huì)通過國際金融市場的關(guān)聯(lián)進(jìn)行傳導(dǎo)。[8]近幾年，我國資本市場開放加速，中資企業(yè)海外發(fā)債和境外持有人民幣債券雙雙走高，滬港通、深港通連接了境內(nèi)外股票市場，拓寬了我國企業(yè)融資渠道，增加了外資流入國內(nèi)，增強(qiáng)了與國際金融市場的聯(lián)結(jié)性。然而，我國金融市場結(jié)構(gòu)尚未完善，市場參與者主要為散戶投資者，且缺乏充足的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，這就容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染。比如，2020年3月，美股接連四次觸發(fā)熔斷機(jī)制。在美股連續(xù)熔斷的時(shí)期內(nèi)，可以觀測到北上資金大幅流出中國股票市場。3月的21個(gè)交易日內(nèi)北上資金有12個(gè)交易日是凈流出的，最大流出規(guī)模為3月9日的143.19億元。在美股連續(xù)熔斷的八個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)和深證成指的跌幅分別為7.3%和9.7%。在我國金融開放提速的背景下，國際間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)溢出帶來的外部輸入風(fēng)險(xiǎn)需要著重關(guān)注。

（三）全球債務(wù)杠桿高企增加我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

從2017年起，我國金融業(yè)新一輪對(duì)外開放步伐加快。政策層面上，不斷放寬外資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制和經(jīng)營范圍，取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度的投資額度限制，在粵港澳大灣區(qū)開展“跨境理財(cái)通”試點(diǎn)等共計(jì)50余條舉措紛紛出臺(tái)。金融業(yè)新一輪開放在促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)良性競爭的同時(shí)，我國金融業(yè)對(duì)全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口也隨之?dāng)U大，全球債務(wù)杠桿高企或?qū)?dǎo)致我國地方政府和企業(yè)過度負(fù)債的同時(shí)，增加我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

其一，全球債務(wù)杠桿高企或?qū)?dǎo)致我國地方政府和企業(yè)過度負(fù)債?！把a(bǔ)償理論”認(rèn)為，金融一體化過程中，政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、平滑波動(dòng)，會(huì)更加積極地?cái)U(kuò)大支出，負(fù)債水平上升。2020年初，美元指數(shù)大幅上升引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，主要新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣平均貶值15%，其以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模增加，償債負(fù)擔(dān)加重。此外，當(dāng)國內(nèi)金融監(jiān)管趨嚴(yán)時(shí)，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)而尋求國際債券市場融資。然而，在巨大的償債壓力下，一旦受到匯率波動(dòng)的沖擊，企業(yè)可能面臨集體違約的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融市場穩(wěn)定性造成負(fù)面沖擊。當(dāng)一國陷入債務(wù)危機(jī)時(shí)，可能會(huì)通過實(shí)體鏈條和金融鏈條給其他國家造成負(fù)面沖擊，形成跨境風(fēng)險(xiǎn)的傳染。例如，當(dāng)一國受到負(fù)面沖擊時(shí)，高杠桿企業(yè)會(huì)因抵押品價(jià)值下降而被要求追加保證金，因此將部分資產(chǎn)出售到未受到負(fù)面沖擊的國家，從而風(fēng)險(xiǎn)在兩國之間傳遞。如果未來全球企業(yè)違約潮發(fā)生，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能蔓延至國內(nèi)，對(duì)金融穩(wěn)定性造成影響。新冠肺炎疫情期間，各國紛紛采取寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，導(dǎo)致宏觀杠桿率快速上升，預(yù)期未來償債壓力較大。杠桿率過高使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的政策空間受到擠壓，決策者在考慮是否采取適應(yīng)性調(diào)控政策時(shí)，需要在短期內(nèi)調(diào)控政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果和杠桿率上升后中長期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險(xiǎn)間做權(quán)衡。

其二，國內(nèi)非金融企業(yè)杠桿率上升會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，非金融企業(yè)信貸增加，由于利率水平較低，有動(dòng)機(jī)挪用信貸資金投入資本市場尋求高投資回報(bào)率的項(xiàng)目。資本大量涌入高回報(bào)的金融部門，帶來資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。此時(shí)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)受到負(fù)向沖擊時(shí)，非金融企業(yè)將迅速去杠桿，價(jià)格被高估的資產(chǎn)將面臨拋售和再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿會(huì)將負(fù)向沖擊放大，進(jìn)而對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生更大的負(fù)面作用。[9]此外，美國貨幣政策緊縮會(huì)帶來人民幣相對(duì)貶值，同時(shí)疊加上游原材料價(jià)格上漲帶來的經(jīng)營成本上升，使得企業(yè)的償債壓力進(jìn)一步加大，違約風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。新出現(xiàn)的信用債違約事件造成信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，企業(yè)發(fā)債融資成本上升，進(jìn)一步造成企業(yè)經(jīng)營困難。IMF在2021年10月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中提到，中國的信貸環(huán)境正逐漸收緊，尤其是對(duì)于民營企業(yè)、信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)和所在省份地方財(cái)政緊張的企業(yè)。截至2021年6月，不包括在政府債券在內(nèi)的社會(huì)融資總額占GDP比重已經(jīng)增長為230%，比2019年底提高了15個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致投資者重新評(píng)估對(duì)這些企業(yè)的隱性擔(dān)保假設(shè)。

三 新發(fā)展階段潛在金融風(fēng)險(xiǎn) 防范策略與路徑

當(dāng)前，中國已經(jīng)步入新發(fā)展階段，在以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，國際循環(huán)要以提升國內(nèi)大循環(huán)的效率和水平為目標(biāo)，為中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展開辟空間。針對(duì)新發(fā)展階段下我國面臨的外部金融沖擊可能帶來的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下三個(gè)方面的防范策略和路徑。

（一）保持穩(wěn)定且獨(dú)立的貨幣政策，自主把握金融開放的節(jié)奏和順序

未來，堅(jiān)持實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對(duì)外開放，將為境外資本和境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)提供更多便利。隨著金融一體化程度的提高，一國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)受到影響，本國貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和通脹的調(diào)控效果將受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策取向的干擾。為防止發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)對(duì)我國產(chǎn)生負(fù)向沖擊，在我國金融開放的過程中要始終保持貨幣政策的自主性與控制力，協(xié)調(diào)推進(jìn)資本賬戶開放和國內(nèi)金融體制改革，確保金融開放的進(jìn)程與國內(nèi)制度建設(shè)相協(xié)調(diào)。目前，我國金融服務(wù)業(yè)開放先行，政策上逐步放松了境外投資者額度限制，降低了市場準(zhǔn)入門檻。在金融的匯兌環(huán)節(jié)方面，資本賬戶的可兌換應(yīng)當(dāng)按照“成熟一項(xiàng)、推出一項(xiàng)的原則予以推進(jìn)。此外，資本賬戶不需要完全放開，而是應(yīng)當(dāng)實(shí)行適當(dāng)?shù)馁Y本管制，保持對(duì)市場一定程度的把控。從國際金融危機(jī)歷史看，日本、韓國等國家在國內(nèi)金融市場體系還不健全時(shí)就貿(mào)然放開資本管制，結(jié)果受到短時(shí)間內(nèi)大進(jìn)大出的資本流動(dòng)沖擊，導(dǎo)致證券價(jià)格和匯率的劇烈波動(dòng)，最終引發(fā)了金融危機(jī)我國應(yīng)當(dāng)吸取其教訓(xùn)，在資本項(xiàng)目開放上保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，充分考慮到我國國情和當(dāng)前金融開放的進(jìn)展，處理好各開放項(xiàng)目之間的關(guān)系合理把握開放節(jié)奏。

（二）健全“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，監(jiān)控跨境資本流動(dòng)

短期資本流動(dòng)具有順周期性，波動(dòng)更強(qiáng)對(duì)外部金融沖擊的反應(yīng)更敏感，對(duì)國內(nèi)金融穩(wěn)定具有干擾作用。一方面，完善宏觀審慎監(jiān)管體系。嚴(yán)格的宏觀審慎監(jiān)管能夠抑制全球金融沖擊對(duì)GDP增長的影響，且一國的宏觀審慎監(jiān)管水平越高，其他國家的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性也會(huì)越強(qiáng)，說明宏觀審慎監(jiān)管能夠減少全球金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳播。[10]此外，宏觀審慎政策對(duì)于貨幣政策能夠起到支持與輔助作用，尤其是在受到外部沖擊的時(shí)候，輔助效果最明顯。另一方面提高對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)控和預(yù)警能力。一是加強(qiáng)對(duì)微觀主體的資本流動(dòng)管控，防止投機(jī)性資本擾亂國內(nèi)市場秩序。如提高銀行資本充足率和流動(dòng)性要求，限制非金融企業(yè)的外匯敞口避免銀行以過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的形式發(fā)放信貸等二是提升對(duì)本外幣全口徑跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測分析能力。把握不同項(xiàng)目和類型下跨境資本流動(dòng)的特點(diǎn)和趨勢(shì)，探索預(yù)測性較好的資本流動(dòng)檢測指標(biāo)，提高對(duì)短期投機(jī)性資本的預(yù)判能力三是建立高標(biāo)準(zhǔn)、全方位的監(jiān)管體系。這意味著除了傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體系本身以外，還需要建立完善的稅收監(jiān)管體系，明確針對(duì)境外機(jī)構(gòu)經(jīng)營過程中的稅收政策，從而使其合理計(jì)算收益并盡快適應(yīng)國內(nèi)市場環(huán)境。四是針對(duì)地下資本流動(dòng)的管理。應(yīng)當(dāng)給予部分監(jiān)管當(dāng)局一定的自主權(quán)，改革傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式，增強(qiáng)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的混業(yè)監(jiān)管。在漸進(jìn)式管道式的開放特點(diǎn)下，各管道的監(jiān)管要求可能沒有協(xié)調(diào)配合。這一方面影響了正常投資者實(shí)現(xiàn)多樣化資產(chǎn)配置的需要，另一方面也給投機(jī)型交易者以可乘之機(jī)。因此，需要統(tǒng)籌監(jiān)管資源，補(bǔ)缺監(jiān)管漏洞，控制資本涌入和撤出的規(guī)模和頻率。

（三）維持好穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，尤其關(guān)注重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)

“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，要保持宏觀杠桿率以穩(wěn)為主、穩(wěn)中有降。首先，要預(yù)防全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金融鏈條上的傳染，保持人民幣匯率雙向波動(dòng)，增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，提高抵御外部金融沖擊的能力；同時(shí)，注重發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。其次，從微觀上，要穩(wěn)妥處置個(gè)體機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。一是重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)外債發(fā)行施加合理的監(jiān)管措施。實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，完善金融支持住房租賃政策體系。二是合理控制地方政府杠桿率，強(qiáng)化地方融資市場化，打破剛性兌付，逐步取消地方政府隱性擔(dān)保。三是健全多層次資本市場體系。健全完善多層次資本市場體系，建立功能互補(bǔ)、聯(lián)系緊密的多層次資本市場，有利于增強(qiáng)資本市場滿足各類企業(yè)融資需求的能力，形成錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系的市場體系。未來，應(yīng)盡量使宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，在穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)之間實(shí)現(xiàn)平衡，為經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長留出空間。國有企業(yè)債券接連出現(xiàn)違約，凸顯了推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性，包括逐步取消隱性擔(dān)保，以及對(duì)財(cái)務(wù)較差的國有企業(yè)的破產(chǎn)重組。因此，應(yīng)當(dāng)盡快改善地方政府治理模式，并通過中央政府轉(zhuǎn)移手段，加強(qiáng)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)和薄弱省份之間的財(cái)政資源共享。