謝喬昕 黃夢霞

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院/會計(jì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究院，浙江 杭州 310018)

一、引言

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已步入新階段，投資既是擴(kuò)大內(nèi)需與激發(fā)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動力的主要內(nèi)容，也是構(gòu)建新發(fā)展格局的重要抓手。十四五規(guī)劃明確提出，要“優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，保持投資合理增長，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用”。黨的十九屆五中全會進(jìn)一步指出，“暢通國內(nèi)大循環(huán)，促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)，全面促進(jìn)消費(fèi)，拓展投資空間”。在新時代背景下，粗放式的資源投入和投資驅(qū)動已然不符合構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)生態(tài)的需要，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率不僅關(guān)系到微觀企業(yè)個體的競爭力持續(xù)提升，而且關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和發(fā)展質(zhì)量的提高。由此，如何提升企業(yè)投資效率？特別地，企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績落差如何影響企業(yè)投資效率？對這些問題的回答無論在理論層面還是實(shí)踐層面均具有重要價值。

據(jù)組織行為理論，受有限理性、組織慣例等因素的影響，企業(yè)傾向于保持原有的決策思路[1]。具體到投資決策領(lǐng)域，企業(yè)通常會傾向于維持歷史資源配置和資本支出水平，投資決策呈現(xiàn)顯著的組織慣例特征[2]。已有研究表明，業(yè)績期望落差為企業(yè)展開問題搜尋行為提供契機(jī)。然而，面對業(yè)績期望落差，企業(yè)在決策上是更加傾向于承擔(dān)風(fēng)險以改變業(yè)績狀況，還是在決策時更為謹(jǐn)慎保守以規(guī)避業(yè)績進(jìn)一步衰退，學(xué)界尚未達(dá)成一致共識。有學(xué)者認(rèn)為，業(yè)績落差能推動企業(yè)愿意承擔(dān)更多的戰(zhàn)略風(fēng)險，以冒險姿態(tài)改善業(yè)績[3][4]。例如，吳小節(jié)等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在跨國并購的投資決策中更加積極、更傾向于獨(dú)資方式[4]；李溪等(2018)也發(fā)現(xiàn)，持續(xù)的業(yè)績期望落差顯著地促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入力度[5]。與此同時，也有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，業(yè)績落差下企業(yè)不但不積極調(diào)整經(jīng)營決策扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，管理層反而會為了粉飾業(yè)績降低盈余質(zhì)量甚至財(cái)務(wù)造假[6]。

圍繞非效率投資的影響因素，已有文獻(xiàn)主要從內(nèi)外部兩個方面展開探索。內(nèi)部因素方面，主要從CEO自由裁量權(quán)、股權(quán)集中度等方面展開[7]；外部因素方面，學(xué)者主要考察了混合所有制改革、“一帶一路”政策等因素對企業(yè)投資效率的影響[8]。然而，鮮有研究探究業(yè)績期望落差因素與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系?；诖?，本文將從業(yè)績期望落差入手，探究企業(yè)投資效率的驅(qū)動邏輯。具體探討如下關(guān)鍵問題：業(yè)績期望落差如何影響企業(yè)投資效率？這種影響在投資過度和投資不足兩方面是否存在非對稱性？進(jìn)一步地，考慮到業(yè)績期望落差對企業(yè)決策行為的影響主要通過業(yè)績壓力實(shí)現(xiàn)傳遞，那么分析師關(guān)注會否以及如何調(diào)節(jié)業(yè)績期望落差與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系？對于這些問題的回答，不僅有助于拓展企業(yè)投資效率驅(qū)動因素以及業(yè)績期望落差經(jīng)濟(jì)后果的理論認(rèn)知，也將為投資效率提升以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供實(shí)踐啟示。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三方面：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未清晰地揭示業(yè)績反饋因素在企業(yè)投資效率中的驅(qū)動邏輯。本文從業(yè)績期望落差出發(fā)，考察其對企業(yè)非效率投資的影響。研究結(jié)果顯示，業(yè)績期望落差不僅顯著地改善了企業(yè)投資效率且這一作用機(jī)制具有的非對稱性特征，這些發(fā)現(xiàn)也豐富了投資效率驅(qū)動因素以及業(yè)績期望落差經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究成果。第二，本文基于異質(zhì)性假設(shè)，對異質(zhì)性企業(yè)間業(yè)績期望落差與投資效率的關(guān)系分異特征進(jìn)行考察，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，業(yè)績落差持續(xù)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)投資者持股等異質(zhì)性是導(dǎo)致業(yè)績期望落差與投資效率關(guān)系分化的重要來源。第三，考慮到分析師關(guān)注帶來的壓力機(jī)制對企業(yè)業(yè)績反饋行為的潛在影響，進(jìn)一步考察了分析師關(guān)注對業(yè)績期望落差與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，分析師關(guān)注負(fù)向調(diào)節(jié)了業(yè)績期望落差與企業(yè)投資效率的正向關(guān)聯(lián)，為分析師關(guān)注引發(fā)短期業(yè)績壓力帶來的負(fù)面效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析和假說提出

(一)業(yè)績期望落差與企業(yè)投資效率

業(yè)績反饋理論提出，組織對業(yè)績進(jìn)行的衡量和考評，是通過將企業(yè)的業(yè)績水平與期望水平之差作為企業(yè)投資成敗的主要標(biāo)準(zhǔn)，以此作為下階段企業(yè)的行動目標(biāo)。實(shí)際業(yè)績高于業(yè)績期望水平的狀態(tài)會被看作投資決策的成功，管理層在很大程度上會繼續(xù)保持現(xiàn)有投資方案；而當(dāng)產(chǎn)生業(yè)績落差時，則常常被看作企業(yè)投資決策的失敗，促使管理層產(chǎn)生調(diào)整投資行為的動機(jī)，以期扭轉(zhuǎn)短期業(yè)績頹勢[9]。對管理者而言，一方面，企業(yè)未達(dá)到期望業(yè)績會引發(fā)利益相關(guān)者的重視，股東和債權(quán)人更加關(guān)注下一階段的業(yè)績表現(xiàn)，加強(qiáng)風(fēng)險防范和控制，管理者因此面臨更大的業(yè)績壓力和撤換風(fēng)險，趨向更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，可能導(dǎo)致投資不足問題。另一方面，業(yè)績落差也有損管理者自身利益，他們在經(jīng)理人市場和社會中的聲譽(yù)會因此受損。迫于以上壓力，管理者會重新審視企業(yè)投資項(xiàng)目，更合理地安排資本支出，抑制其可能從自身利益出發(fā)追求在職消費(fèi)和企業(yè)規(guī)模盲目擴(kuò)張的非效率投資行為，以使業(yè)績重新達(dá)到期望水平。由此，提出假說H1和H2：

H1：業(yè)績期望落差會減少企業(yè)的過度投資。

H2：業(yè)績期望落差會強(qiáng)化企業(yè)的投資不足。

(二)業(yè)績期望對投資效率影響的異質(zhì)性

基于上述分析，業(yè)績期望落差會使管理者積極調(diào)整企業(yè)資源配置，改善企業(yè)過度投資，加劇投資不足，但這種影響并非在所有企業(yè)中都是相同的。本文進(jìn)一步認(rèn)為，企業(yè)自身的不同特性決定了企業(yè)面臨的代理問題和信貸資源不同，這必然導(dǎo)致同一業(yè)績期望落差下，不同特性企業(yè)的業(yè)績反饋存在差異，進(jìn)而投資效率水平不等。其中，較為突出的因素是企業(yè)業(yè)績落差持續(xù)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及機(jī)構(gòu)投資者持股比。

期望落差持續(xù)性對業(yè)績期望落差與投資效率關(guān)系存在影響。已有研究表明，不僅業(yè)績期望落差會顯著影響企業(yè)的業(yè)績反饋行為，落差持續(xù)性也在其中扮演了重要角色[10]。期望落差持續(xù)性是企業(yè)實(shí)際業(yè)績低于期望目標(biāo)狀態(tài)的持續(xù)時間。相較于持續(xù)的業(yè)績落差，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績與期望業(yè)績由順差轉(zhuǎn)為逆差，管理層產(chǎn)生的危機(jī)感更為強(qiáng)烈，其重新審視自己投資決策的動機(jī)更明顯，決策更為謹(jǐn)慎。如果業(yè)績期望落差反復(fù)地、持續(xù)地出現(xiàn)，管理層對業(yè)績落差的敏感性降低，對投資的謹(jǐn)慎性降低。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同使得管理者做出決策調(diào)整的動力不等，業(yè)績期望落差對企業(yè)投資的影響也存在差異。一方面，相較民營企業(yè)，國有企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的非效率投資問題更為嚴(yán)重。政府作為第一大股東，由于沒有足夠的精力去監(jiān)督經(jīng)理人行為，導(dǎo)致國有企業(yè)內(nèi)部管理層凌駕現(xiàn)象嚴(yán)重，存在追求私利的非效率投資。并且由于政府難以對國有企業(yè)業(yè)績進(jìn)行有效的監(jiān)督，因此管理層改善企業(yè)投資效率以實(shí)現(xiàn)業(yè)績期望的動力較小。而民營資本的所有者基于資本逐利性，有較強(qiáng)的動機(jī)去監(jiān)督管理層的生產(chǎn)經(jīng)營活動，使管理層有較強(qiáng)的壓力調(diào)整戰(zhàn)略、管控過度投資。另一方面，在政府支持和信貸資源上，相較國有企業(yè)，民營企業(yè)受到的約束更為明顯。李井林(2021)[11]提出，民營企業(yè)需要接受更高的貸款利率和更嚴(yán)苛的還款條件才能獲得貸款，這使得他們的資本成本更高。民營企業(yè)由于所有制歧視及其引發(fā)的融資約束，在業(yè)績未達(dá)到期望時，管理者會更加謹(jǐn)慎，減少投資?；谏鲜龇治觯覀冾A(yù)期在民營企業(yè)中，業(yè)績期望落差對過度投資和投資不足的非對稱影響更為明顯。

近年來，機(jī)構(gòu)投資者作為具有長期決策視野的治理力量，在企業(yè)經(jīng)營決策和發(fā)展方向上發(fā)揮著越來越重要的作用。有效監(jiān)督假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者既作為委托人又作為代理人，在收集信息并對其妥善利用方面具有天然的優(yōu)勢。已有研究表明其在抑制內(nèi)幕交易方面具有積極治理效能[12]，某種程度上，往往能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)的投資決策行為。機(jī)構(gòu)投資者的信息較為全面、獨(dú)立性較強(qiáng)、資本較充足，隨著持股比例的增加，他們會積極發(fā)揮監(jiān)管優(yōu)勢，特別是當(dāng)企業(yè)處于業(yè)績期望落差時，對過度投資進(jìn)行有效約束。由此，提出假說H3：

H3：與其他企業(yè)相比，業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率的影響在不同期望落差持續(xù)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)之間存在差異。

(三)業(yè)績期望落差、分析師關(guān)注和企業(yè)投資效率

分析師是一種重要的外部治理力量，通過分析解讀上市公司信息，降低市場信息不對稱性問題發(fā)揮治理作用[13]。已有研究表明，分析師對企業(yè)決策的影響存在信息揭示機(jī)制和施壓機(jī)制兩方面。信息揭示機(jī)制上，分析師通過充分解讀企業(yè)業(yè)績狀況，為企業(yè)利益相關(guān)方更好地進(jìn)行決策提供支持。當(dāng)企業(yè)存在業(yè)績期望落差時，分析師的信息揭示將促使管理者更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，同時債權(quán)人也將更為審慎地為該類企業(yè)提供資金支持，導(dǎo)致企業(yè)外部資金約束的強(qiáng)化。從這一角度而言，分析師關(guān)注將有助于強(qiáng)化業(yè)績期望落差對企業(yè)過度投資的負(fù)面效應(yīng)，抑或強(qiáng)化業(yè)績期望落差對投資不足的促進(jìn)作用。另一方面，分析師關(guān)注也可能通過施壓機(jī)制對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。受到分析師關(guān)注的企業(yè)在面臨業(yè)績期望落差時，管理層可能會更積極地開展投資活動，以在短期內(nèi)改善業(yè)績困境，減少業(yè)績不佳對自身薪酬和聲譽(yù)的負(fù)面影響。遵循該理論邏輯，分析師關(guān)注會導(dǎo)致業(yè)績期望落差下企業(yè)產(chǎn)生更嚴(yán)重的過度投資問題，抑或緩解業(yè)績期望落差引致的投資不足問題。由此，本文提出競爭性假說H4和H5：

H4a：分析師關(guān)注會強(qiáng)化業(yè)績期望落差對企業(yè)過度投資的負(fù)向作用。

H4b：分析師關(guān)注會削弱業(yè)績期望落差對企業(yè)過度投資的負(fù)向作用。

H5a：分析師關(guān)注會強(qiáng)化業(yè)績期望落差對企業(yè)投資不足的正向作用。

H5b：分析師關(guān)注會削弱業(yè)績期望落差對企業(yè)投資不足的正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)投資效率(Ineff)

參考其他學(xué)者[14][15]的經(jīng)驗(yàn)，本文先通過模型對上市公司正常的資本投資水平進(jìn)行估計(jì)，使用其殘差來表示投資效率的偏離程度，模型如下:

Investi，t=b0+b1TQi，t-1+b2Levi，t-1+b3Cashi，t-1+b4Agei，t-1+b5Sizei，t-1+b6Returni，t-1+b7Investi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t

(1)

其中，因變量是Invest，代表公司的資本投資量，包括并購支出、研發(fā)支出、資本支出等多個方面，并扣除因固定資產(chǎn)產(chǎn)生的折舊等費(fèi)用后的凈投資資金，Invest為投入資金量。Q為公司的成長機(jī)會，衡量方式為托賓Q，Return、Age、Cash、lev、Size分別為股票回報(bào)率、企業(yè)上市年齡、現(xiàn)金存量、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)值。此外，我們將年度(Year)和行業(yè)(Industry)兩個虛擬變量放入模型中，來控制時間和行業(yè)效應(yīng)。εi，t是回歸殘差項(xiàng)。

使用模型(1)的殘差絕對值作為衡量投資效率的代理變量(Ineff)。Ineff的值越小，表示公司的投資效率越高?？紤]到業(yè)績期望落差對不同非效率投資類型的影響不同，本文將把全樣本分成過度投資與投資不足兩個子樣本。為分別考察過度投資與投資不足狀態(tài)下業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率的影響，基于模型(1)的殘差區(qū)分樣本類型，若殘差為正，則代表投資過度; 若殘差為負(fù)，則代表投資不足。

2.解釋變量：業(yè)績期望落差(Hps)

本文主要探究不同業(yè)績期望落差對投資效率的影響。根據(jù)企業(yè)行為理論和業(yè)績反饋理論，企業(yè)會參照歷史績效確定其本年的期望績效[16]，然后將期望業(yè)績減去實(shí)際業(yè)績，得到業(yè)績期望落差。本文參照胡瑋佳和韓麗榮(2020)[17]的研究，借助模型(2)來衡量企業(yè)業(yè)績期望落差，模型具體設(shè)定如下：

Ai，t-1=(1-α1)Pi，t-2+α1Ai，t-2

(2)

Pi，t-1代表企業(yè)i第t-1期的實(shí)際業(yè)績，借鑒前人的研究，用總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為代理變量來衡量業(yè)績水平[18]。考慮到是為了分析已存在的業(yè)績期望落差對后續(xù)企業(yè)投資行為的影響，因此Pi，t-1變量相對于因變量取了滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。Ai，t-1代表企業(yè)i第t-1期的歷史業(yè)績期望，其中α1代表權(quán)重，介于[0，1]之間的數(shù)值，考慮到不同的權(quán)重設(shè)定會影響Ai，t-1的結(jié)果，本文參考 Chen(2008)[19]的方法，采用α1=0.4 時的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。如果Pi，t-1-Ai，t-1<0，則企業(yè)i在第t-1期的實(shí)際業(yè)績水平低于業(yè)績期望水平，那么把企業(yè)i在t-1期的業(yè)績期望落差表達(dá)為：Hps=Ai，t-1-Pi，t-1；反之則認(rèn)為企業(yè)i在t-1期的實(shí)際業(yè)績水平高于業(yè)績期望水平，Hps取0。據(jù)此，得到業(yè)績期望落差變量(Hps)。

3.調(diào)節(jié)變量與控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，用跟蹤上市公司的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量的自然對數(shù)作為分析師關(guān)注(Analyst)的代理變量。企業(yè)投資效率不僅受業(yè)績期望落差的影響，還受許多因素的干擾，本文選擇公司資產(chǎn)負(fù)債率、上市年齡、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有以及股票回報(bào)率等因子作為控制變量。同樣，我們將年度和行業(yè)兩個虛擬變量放入回歸模型中，來分別控制時間和行業(yè)效應(yīng)。所有變量具體取值參考表1。

表1 主要變量表

(二)樣本與數(shù)據(jù)的選擇來源

本文檢驗(yàn)所需的相關(guān)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取，樣本為2010年至2019年滬深A(yù)股上市公司，搜集了包括上市年限、公司性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)比率等數(shù)據(jù)。為在更大程度上降低結(jié)果的偶然性：篩除金融類上市公司；篩除ST、PT公司的樣本；篩除企業(yè)性質(zhì)無法判定的公司；篩除存在嚴(yán)重?cái)?shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終獲取了20772個樣本估計(jì)預(yù)期的投資情況，用Stata軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

(三)模型設(shè)定

為了避免由于變量衡量、模型設(shè)定偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，進(jìn)而對模型系數(shù)估計(jì)過程中產(chǎn)生干擾，采用固定效應(yīng)回歸模型控制觀測變量的行業(yè)和年份，所有的控制變量均為滯后1期。為驗(yàn)證假說H1，回歸模型如下：

Ineffi，t=β0+β1Hpsi，t-1+βnControlsi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t

(3)

其中，Ineffi，t表示企業(yè)i在第t期的非效率投資程度；Hpsi，t-1為企業(yè)i在第t-1期的業(yè)績期望落差；Controlsi，t-1為企業(yè)i在第t-1期的的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)上市年齡、企業(yè)性質(zhì)、第一大股東持股比、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有、營業(yè)收入增長率、個股回報(bào)率以及年份和行業(yè)虛擬變量；εi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，全樣本結(jié)果顯示，企業(yè)投資效率的最大值為0.721，均值為0.067，說明在我國企業(yè)中非效率投資現(xiàn)象較為普遍。業(yè)績期望落差的均值為0.018，表明實(shí)際業(yè)績低于業(yè)績期望的平均值為0.018。企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.271，說明企業(yè)規(guī)模參差不齊，相差較大。公司資本結(jié)構(gòu)均值接近50%。企業(yè)性質(zhì)虛擬變量(State)均值為0.415，表明在全樣本41.5%的上市企業(yè)為國有企業(yè)。

通過表3的變量相關(guān)性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不區(qū)分非效率投資類型時，業(yè)績期望落差(Hps)和投資效率(Ineff)相關(guān)性并不顯著，后續(xù)檢驗(yàn)需區(qū)分非效率問題。除此之外，變量間相關(guān)系數(shù)均較低，只有Size與Lev相對較高，為了防止多重共線性，進(jìn)一步進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果列示在末列，結(jié)果表明不存在多重共線性，由此判斷本文的模型基本不存在共生性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的相關(guān)性分析

(二)多元回歸分析

業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果如表4所示。其中，列(1)為全樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，業(yè)績期望落差與非效率投資呈負(fù)相關(guān)，系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著，證明業(yè)績期望落差的增大會改善企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象，支持本文的假設(shè)H1。列(2)(3)分別表示業(yè)績期望落差對過度投資及投資不足的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示：業(yè)績期望落差與過度投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明業(yè)績期望落差有助于降低企業(yè)的過度投資程度；而業(yè)績期望落差與過度投資呈正相關(guān)，表明業(yè)績期望落差會加劇企業(yè)投資不足的程度。業(yè)績的落差使管理層更為謹(jǐn)慎地評估投資項(xiàng)目和配置資源，為避免資本浪費(fèi)，管理層往往會更保守地進(jìn)行投資、放棄高風(fēng)險項(xiàng)目；同時為了使業(yè)績達(dá)到期望水平，公司需要平衡當(dāng)前投資與未來支出，更多的現(xiàn)金將被保留，公司沒有足夠的資金用于投資，緩解了由于過度投資帶來的非效率投資程度。但是過度謹(jǐn)慎以及在業(yè)績表現(xiàn)不良的狀況下外部融資約束的增強(qiáng)，會加劇企業(yè)投資不足問題。

表4 基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文借鑒其他學(xué)者[20]的檢驗(yàn)方法，更換前一期實(shí)際業(yè)績與業(yè)績期望的權(quán)重，選用比基準(zhǔn)回歸更大的權(quán)重α1= 0.75進(jìn)行業(yè)績期望的測量，同樣取絕對值再進(jìn)行縮尾處理。結(jié)果如表5所示，根據(jù)重新計(jì)算的業(yè)績期望落差，重新檢驗(yàn)了業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率的影響以及不同類型非效率投資的表現(xiàn)差異。業(yè)績期望落差的增大對投資效率投資的正向影響仍然顯著，具體來說，其緩解了過度投資，加劇了投資不足，依然支持本文的假設(shè)H1和H2。綜上可知，解釋變量計(jì)算方法的替換后基準(zhǔn)結(jié)論仍然成立，表明本文結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到可能存在影響投資效率且與業(yè)績期望落差相關(guān)的遺漏變量會導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文采用行業(yè)業(yè)績期望落差均值作為工具變量對基準(zhǔn)模型進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果列示于表6。由表6可知，業(yè)績期望落差對投資效率投資的正向影響仍然顯著，實(shí)證結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 替換解釋變量

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6

(四)異質(zhì)性分析

1.業(yè)績落差持續(xù)性

本文根據(jù)企業(yè)當(dāng)期和上一期實(shí)際業(yè)績是否都未達(dá)到期望業(yè)績作為依據(jù)，將全樣本分為業(yè)績持續(xù)落差和業(yè)績非持續(xù)落差兩組，進(jìn)一步探究不同業(yè)績落差持續(xù)性下業(yè)績期望落差對投資效率影響的差異性，結(jié)果如表7所示，列(1)(3)(5)為業(yè)績持續(xù)落差組，列(2)(4)(6)為業(yè)績非持續(xù)落差組。在不區(qū)分非效率投資類型的情況下，業(yè)績期望落差的回歸系數(shù)在非持續(xù)落差組中相對更小。說明業(yè)績期望落差對投資效率的整體促進(jìn)效應(yīng)在存在持續(xù)業(yè)績期望落差企業(yè)中相對更大。進(jìn)一步區(qū)分非效率投資類型后，列(3)(5)業(yè)績期望落差的回歸系數(shù)均不顯著，列(4)(6)的系數(shù)分別為負(fù)和正，分別在1%和5%水平上顯著，說明業(yè)績落差對過度投資的抑制效應(yīng)和對投資不足的強(qiáng)化作用主要存在于業(yè)績非持續(xù)落差組企業(yè)中。

表7 業(yè)績落差持續(xù)性的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下業(yè)績期望落差對投資效率的影響，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)將全樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。列(1)(3)(5)為國有企業(yè)，對于整體投資效率(Ineff)，Hps的回歸系數(shù)為正且在5%水平上顯著。列(3)回歸系數(shù)為負(fù)，但未表現(xiàn)出顯著性；列(5)回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著。列(2)(4)(6)為民營企業(yè)，業(yè)績期望落差對投資效率的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著。列(4)回歸系數(shù)為-0.102，列(6)回歸系數(shù)為0.030，分別在1%和5%水平上顯著，說明民營企業(yè)中業(yè)績落差越大，過度投資程度越小，投資不足程度越大。綜合來看，業(yè)績期望落差對過度投資的改善以及對投資不足的加劇主要表現(xiàn)在民營企業(yè)中，在國有企業(yè)中，業(yè)績落差僅僅使企業(yè)投資不足問題更為嚴(yán)重。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者已成為資本市場中不可或缺的力量，常被視為具有長期導(dǎo)向[21][22]。為進(jìn)一步考察不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例下業(yè)績期望落差對投資效率影響的差異，按機(jī)構(gòu)投資者持股比的中位數(shù)將全樣本分為高機(jī)構(gòu)持股比組和低機(jī)構(gòu)持股比組進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。列(1)(3)(5)為高機(jī)構(gòu)持股比例組，業(yè)績期望落差對投資效率的回歸系數(shù)為-0.080，在1%水平上顯著，具體表現(xiàn)為：對過度投資的影響在1%水平上顯著為負(fù)，對投資不足的影響為正但顯著性不明顯。列(2)(4)(6)為低機(jī)構(gòu)投資持股比例組，業(yè)績期望落差對投資不足的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，但對總體投資效率而言系數(shù)不顯著。在較高機(jī)構(gòu)投資者持股比中，業(yè)績期望落差對過度投資的改善作用明顯，而在較低機(jī)構(gòu)投資者持股比中，業(yè)績落差對投資不足的負(fù)向作用更突出。機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部治理的重要角色，在企業(yè)業(yè)績落差狀態(tài)下，較高的持股比會使其更積極地監(jiān)督企業(yè)的各類投資決策，進(jìn)而抑制企業(yè)過度投資。

表9 機(jī)構(gòu)投資者持股比的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(五)進(jìn)一步檢驗(yàn)：分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

分析師關(guān)注會影響外部投資者對上市公司的信息掌握，在一定程度上也成為管理層抉擇投資戰(zhàn)略的重要因素[23]。本文加入Hps和Analyst的交乘項(xiàng)，進(jìn)一步研究分析師關(guān)注對業(yè)績期望落差和不同類型投資的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表10所示。在列(2)中，業(yè)績期望落差與分析師關(guān)注的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明分析師關(guān)注削弱了業(yè)績期望落差對企業(yè)過度投資的抑制作用，假設(shè)H4b得到驗(yàn)證。同時，列(3)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明分析師關(guān)注會加劇業(yè)績期望落差下企業(yè)投資不足問題，假設(shè)H5a得到支持。

表10 分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

續(xù)表10

五、結(jié)論與啟示

本文選取2010-2019年A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，考察了業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率的影響。主要研究結(jié)論如下：第一，業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率的影響存在非對稱性，具體表現(xiàn)為業(yè)績期望落差在減少企業(yè)過度投資的同時，也會顯著地促使企業(yè)投資不足。第二，分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績期望落差對企業(yè)投資效率的影響在不同業(yè)績落差持續(xù)性企業(yè)間、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間以及不同機(jī)構(gòu)投資者持股比例企業(yè)間存在顯著差異。第三，分析師關(guān)注削弱了業(yè)績期望落差對過度投資的負(fù)向影響，增強(qiáng)了業(yè)績期望落差對投資不足的正向影響。

本文研究結(jié)論的啟示意義在于：第一，構(gòu)建合理的企業(yè)業(yè)績評價機(jī)制，豐富管理層績效的考核維度。本文研究結(jié)果表明，業(yè)績期望落差可能為管理者提升投資效率提供契機(jī)，尤其是改善管理者因自身利益或盲目擴(kuò)張而導(dǎo)致的過度投資。企業(yè)應(yīng)豐富管理層績效考核維度，將研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量等非財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)納入考核體系，適當(dāng)延伸管理層考核周期，避免短期業(yè)績壓力過大引致管理層短視行為問題。第二，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，積極吸納機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。機(jī)構(gòu)投資者在資源的獲取、信息的搜集、數(shù)據(jù)的分析、決策的判斷方面具有專業(yè)性。吸引機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)管理決策，有利于識別和監(jiān)督企業(yè)的非效率投資行為。第三，引導(dǎo)證券分析師在資本市場中正向價值的發(fā)揮。監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化對證券分析師行為的監(jiān)督，強(qiáng)化證券分析師信息傳遞的客觀公允性。充分發(fā)揮證券分析師信息中介作用，讓投資者掌握更及時、準(zhǔn)確的信息，進(jìn)而做出更為正確的投資價值。在企業(yè)面臨業(yè)績期望落差時，分析師應(yīng)及時傳遞和客觀解讀業(yè)績信息，促使企業(yè)管理層調(diào)整投資改善非效率投資問題。