李 良，李士玉，朱宏泉

(西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

一、引言

商業(yè)信用指的是企業(yè)在正常經(jīng)營活動和商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的信貸關(guān)系，從融資角度來看，商業(yè)信用的實質(zhì)就是上游企業(yè)提供給下游企業(yè)的一種短期信貸[1]。由于商業(yè)信用融資門檻低、限制條件少、風(fēng)險小，因而成為企業(yè)融資的重要選擇方式。在一些國家，商業(yè)信用規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行信貸，如美國的商業(yè)信用已成為企業(yè)短期融資最重要的渠道[2]。我國雖然是銀行間接融資占主導(dǎo)地位，但由于銀行信貸受到政府調(diào)控以及資本市場再融資困難，商業(yè)信用的需求越來越大，商業(yè)信用融資規(guī)模逐年攀升。以我國上市公司2019年第二季度披露的信息為例，3701家上市公司的應(yīng)收賬款余額為5.35萬億，占營業(yè)收入的比重達(dá)22.72%(1)數(shù)據(jù)來源：同花順ifind。。隨著商業(yè)信用在企業(yè)短期融資中的重要性日益凸顯，如何擴(kuò)大商業(yè)信用融資規(guī)模、提高商業(yè)信用融資能力不僅是企業(yè)關(guān)注的重點，還成為學(xué)界探討與研究的熱點。究其產(chǎn)生動機(jī)，現(xiàn)有研究主要從經(jīng)營性和融資性兩方面動機(jī)來解釋。經(jīng)營性動機(jī)源于Fisman和Raturi[3]提出的商業(yè)信用融資競爭性假說，企業(yè)提供商業(yè)信用的動力是在市場中具有競爭力，隨后的很多研究也發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的提供者能夠擴(kuò)大自身的市場份額，提升市場競爭力[4]；融資性動機(jī)者則從信貸配給角度來解釋商業(yè)信用的出現(xiàn)，由于銀行信貸配給不均衡、難以滿足企業(yè)的超額信貸需求，因此導(dǎo)致企業(yè)不得不求助于供應(yīng)商[5]。對于商業(yè)信用影響機(jī)制的研究涵蓋了微觀和宏觀兩大層面的多個角度，宏觀層面，學(xué)者們探究了貨幣政策[6]、金融危機(jī)[7]、信貸調(diào)控政策[8]等對商業(yè)信用融資的影響；微觀層面，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露質(zhì)量[9]、市場地位[10]、社會責(zé)任[11]及銀行貸款[12]等都會對企業(yè)商業(yè)信用融資的獲取產(chǎn)生影響。

雖然對于商業(yè)信用影響機(jī)制的研究已較為充分，但是目前鮮有文獻(xiàn)剖析商業(yè)信用融資與市場微觀結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，如股票流動性的影響。已有研究表明，股票市場的流動性具有公司治理效應(yīng)和信息效應(yīng)，一方面，根據(jù)委托代理理論，股票流動性的提高可以強(qiáng)化發(fā)聲-退出機(jī)制的實施效果，有效緩解代理沖突，降低代理成本，從而完善公司治理結(jié)構(gòu)[17-19、29-32]；另一方面，根據(jù)信息不對稱理論，較高的股票流動性使更多公司特質(zhì)信息融入股價，可以提高公司信息透明度，降低信息不對稱程度[22、33-34]。在供應(yīng)鏈上下游的合作關(guān)系中，信息對稱是建立長久互惠關(guān)系的基礎(chǔ)，提高信息透明度為當(dāng)事人獲取信任的有效途徑，而完善的公司治理質(zhì)結(jié)構(gòu)更是商業(yè)信用關(guān)系的保障。鑒于此，本文選取2007—2020年A股上市公司為研究樣本，考察了上市公司股票流動性對商業(yè)信用融資的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股票流動性越高的公司，商業(yè)信用融資規(guī)模越大。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，股票流動性促進(jìn)商業(yè)信用融資的效應(yīng)在融資約束大、行業(yè)競爭激烈以及地區(qū)市場化程度高的企業(yè)中更強(qiáng)。更進(jìn)一步，本文利用中介效應(yīng)模型探究了股票流動性促進(jìn)商業(yè)信用融資的內(nèi)在機(jī)理，發(fā)現(xiàn)降低第一類代理成本、提高信息透明度是股票流動性促進(jìn)上市公司商業(yè)信用融資的兩個路徑。

與以往文獻(xiàn)相比，本文的潛在貢獻(xiàn)在于：(1)目前關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)對企業(yè)商業(yè)信用融資影響的相關(guān)文獻(xiàn)較少，國內(nèi)學(xué)者對股票流動性與商業(yè)信用融資間關(guān)系的研究更是甚少。本文從市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，考察了中國上市公司股票流動性對商業(yè)信用融資的影響，并以融資融券制度這一政策沖擊為基礎(chǔ)構(gòu)建股票流動性的工具變量，較好地處理了股票流動性與商業(yè)信用融資之間可能的內(nèi)生性問題。(2)學(xué)者關(guān)于流動性引致正向抑或負(fù)向治理效應(yīng)存在一定爭議[13-15]，本文以商業(yè)信用為切入點來探究股票流動性所造成治理水平不同而引致的經(jīng)濟(jì)后果，為流動性治理的相關(guān)研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。(3)在全面深化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)之際，本文對資本市場股票流動性與公司層面商業(yè)信用融資展開研究，一方面對于資本市場更好助力實體經(jīng)濟(jì)具有一定實踐意義，另一方面也為提升企業(yè)商業(yè)信用融資能力以及我國商業(yè)信用融資的發(fā)展提供了新思路。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)股票流動性的經(jīng)濟(jì)后果

作為資本市場發(fā)揮作用的關(guān)鍵渠道，大量學(xué)者對股票流動性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了探討。部分研究表明，股票流動性會對公司的決策產(chǎn)生影響，股票流動性較高公司的杠桿率較低，在選擇融資方式時更偏好股權(quán)融資[16]；股票流動性的提高有助于擴(kuò)展公司的投資機(jī)會集，進(jìn)而提高公司投資水平[13]，此外，股票流動性的大小還會影響創(chuàng)新投入、現(xiàn)金持有等公司決策。

還有文獻(xiàn)指出股票流動性的治理效應(yīng)，但目前股票流動性與公司治理的關(guān)系呈正反兩種不同的觀點。Edmans等[17]的研究發(fā)現(xiàn)股票流動性會對控股股東治理產(chǎn)生積極作用；熊家財和蘇冬蔚[18]的研究也表明，股票流動性可以通過強(qiáng)化大股東監(jiān)督、提升股價信息含量和增加CEO薪酬股價敏感性三種機(jī)制對代理成本產(chǎn)生影響；高志等[19]基于委托代理的視角考察股票流動性的公司治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股票流動性的改善有效緩解了兩類代理沖突，提高了公司經(jīng)營管理效率。而部分學(xué)者持相反觀點，認(rèn)為高股票流動性會削弱外部股東進(jìn)行監(jiān)督的動力，引發(fā)內(nèi)部人的機(jī)會主義行為[20]；Fang等[21]在研究股票流動性與創(chuàng)新投資的關(guān)系時也發(fā)現(xiàn)，股票流動性的提高將弱化機(jī)構(gòu)投資者的治理作用。

除此之外，股票流動性對股票價格的信息反饋作用也是重要研究領(lǐng)域。Kyle和Vila[20]研究發(fā)現(xiàn)，高股票流動性有利于知情交易者以較低價格獲取公司股份，同時能將公司內(nèi)部信息傳遞給其他交易者；Holmstrom和Tirole[22]發(fā)現(xiàn)股票流動性更高時，股票價格所能反映的信息更為全面，進(jìn)而知情交易者能夠?qū)⒏嗥髽I(yè)內(nèi)部信息傳入市場；Khanna和Sonti[23]的研究進(jìn)一步闡明了流動性的信息效應(yīng)，流動性較高的公司更容易以高價出售股份，高市值的股票也將增強(qiáng)投資者信心。

(二)公司商業(yè)信用融資影響因素

商業(yè)信用融資的進(jìn)行基于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的信譽(yù)，是一種門檻和成本均較低的短期融資方式。但已有研究表明，商業(yè)信用融資并非無門檻、零成本，公司市場地位[10]、社會責(zé)任[11]、銀行貸款[12]以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策[6-8]等均會對公司商業(yè)信用融資的獲取產(chǎn)生影響。本文旨在通過公司治理和信息反饋兩個渠道考察股票流動性與商業(yè)信用融資的關(guān)系，因此主要聚焦于信息透明度和公司治理水平對商業(yè)信用融資的影響。一方面，基于信息不對稱和信號傳遞理論，在信息不對稱始終存在的背景下，較高的信息透明度為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間信任程度的重要影響因素[1]，Biddle和Hilary[24]發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會計信息能夠向企業(yè)外部傳遞積極信號，進(jìn)而吸引更多投資者，融資環(huán)境更為寬松；袁衛(wèi)秋和汪立靜[9]研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的信息披露有助于提升企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。另一方面，根據(jù)融資比較優(yōu)勢理論，供應(yīng)商為避免自身利益受損、降低違約風(fēng)險，通常會加大對下游企業(yè)的關(guān)注，因而客戶公司的治理水平在其決策過程中占有重要地位[25]；鄭軍等[26]發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資與內(nèi)部控制質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量越高，商業(yè)信用融資規(guī)模越大；修宗峰等[27]的研究也表明，被查處財務(wù)舞弊企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模下降的可能性更大，進(jìn)一步說明了治理效率能夠?qū)ι虡I(yè)信用融資產(chǎn)生影響。

關(guān)于股票流動性與商業(yè)信用融資之間的影響關(guān)系，目前國內(nèi)鮮有學(xué)者直接研究，在國外，Shang[28]探討了股票流動性對公司商業(yè)信用融資供給和使用的影響,基于替代性融資理論，從股權(quán)融資與商業(yè)信用融資替代關(guān)系角度出發(fā)，考察了股票流動性和公司商業(yè)信用融資之間的相關(guān)性。但由于中美股票市場制度存在一定差異，兩者間的關(guān)系在中國A股上市公司的表現(xiàn)及作用機(jī)制還需進(jìn)一步探究。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)者們主要從公司決策、公司治理等財務(wù)行為以及股價信息效應(yīng)等方面考察了股票流動性的經(jīng)濟(jì)后果；對商業(yè)信用融資影響因素的研究涉及微觀和宏觀兩大層面的多個角度，其中關(guān)于公司治理和信息透明度對商業(yè)信用融資影響的文獻(xiàn)為本文奠定了基礎(chǔ)。但可以看出，對股票流動性在上市公司商業(yè)信用融資中作用的關(guān)注是缺乏的，而這正是本文要重點實證考察的問題。十八大以來，資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)被放至突出位置，表明從市場微觀結(jié)構(gòu)角度切入來研究商業(yè)信用融資有重要的現(xiàn)實意義。因此，本文基于治理機(jī)制與信息機(jī)制考察股票流動性對商業(yè)信用融資的作用，這不僅是對現(xiàn)有研究的拓展補(bǔ)充，而且具有一定的理論基礎(chǔ)與現(xiàn)實意義。

圖1 股票流動性對商業(yè)信用融資的作用

三、理論分析與研究假說

(一)股票流動性與商業(yè)信用融資

根據(jù)已有研究，作為資本市場發(fā)揮作用的核心渠道，股票流動性通過治理機(jī)制影響公司的代理成本[17-19、29-32]；從信息機(jī)制角度而言，股票流動性的改善可以提高公司信息透明度[22、33-34]，這些都能對上市公司的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響。本文也主要從這兩個路徑出發(fā)，探討股票流動性對商業(yè)信用融資的影響及其作用機(jī)制。此外，在不同企業(yè)屬性差異下，股票流動性傳遞至企業(yè)商業(yè)信用融資可能存在非對稱效果，異質(zhì)性分析不僅可以深入理解二者間作用機(jī)制，還有助于形成差異化的政策導(dǎo)向，因而本文將初始樣本以融資約束、行業(yè)競爭度及地區(qū)市場化程度進(jìn)行分樣本檢驗(圖1)。

一方面，股票流動性的提高可以緩解公司代理沖突，完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。基于融資比較優(yōu)勢理論，供應(yīng)商對下游客戶的關(guān)注度與監(jiān)控度均較高，良好的公司治理能夠增強(qiáng)合作伙伴中供應(yīng)商的信心并為上下游企業(yè)間的信任關(guān)系提供保障。由委托代理理論可知，公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)并不統(tǒng)一，股東與經(jīng)理人之間存在一定利益沖突，并且由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的普遍存在，大小股東代理人問題也較為突出。已有研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性的提高能夠增強(qiáng)“發(fā)聲-退出”機(jī)制的實施效果，降低第一類代理成本[17、29-30]。同時，較高的股票流動性還有助于引入新的大股東，增強(qiáng)股權(quán)制衡，緩解第二類代理沖突[19、31-32]。根據(jù)信號傳遞理論，治理水平提高后，高效率的經(jīng)營管理與穩(wěn)定的財務(wù)狀況能夠向外部投資者傳遞出投資該企業(yè)的風(fēng)險是可控的積極信號。以上的改變將使公司在商業(yè)信貸融資中處于更加有利的位置，供應(yīng)商會對其更加青睞，進(jìn)而采取更為寬松的商業(yè)信用政策，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模得以擴(kuò)大。

另一方面，股票流動性的提高能夠有效提升公司信息透明度，減小供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的信息不對稱，從而增大企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模?；谛畔⒉粚ΨQ理論，信息不對稱現(xiàn)象是始終存在的，供應(yīng)商在交易過程中需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險，故公司會計信息的質(zhì)量是供應(yīng)商提供商業(yè)信用時的重要考量。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股票流動性的提高能夠發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)，降低公司內(nèi)外部的信息不對稱。首先，根據(jù)Holmstrom和Tirole[22]的理論模型，較高的股票流動性使交易者利用私人信息進(jìn)行交易的機(jī)會大大提升，更多公司層面特質(zhì)信息被注入股價，股價信息含量增加；其次，股票流動性提升時，掌握優(yōu)勢信息的股東能夠以低價購入股票并獲利，也更有動力關(guān)注此類公司并進(jìn)行基本面分析[33]，股票價格能夠更好地體現(xiàn)公司整體經(jīng)營狀況[34]。上述變化都有助于改善企業(yè)的信息透明度，將更多關(guān)于企業(yè)層面特質(zhì)信息信息傳遞給市場，從而使得供應(yīng)商更加了解企業(yè)相關(guān)狀況。因此，如果能夠有效提升股票流動性，公司信息透明度會更高，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的信息不對稱更低，進(jìn)而促使企業(yè)更容易獲取商業(yè)信用融資。

綜上，股票流動性提高后，無論從治理機(jī)制還是信息機(jī)制來看，企業(yè)的商業(yè)信用融資能力都能得到有效提升。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：股票流動性改善能夠促進(jìn)上市公司商業(yè)信用融資的獲取。

(二)股票流動性、融資約束與商業(yè)信用融資

由前文分析可知，股票流動性的提高會對上市公司的商業(yè)信用融資產(chǎn)生正向影響，然而這種影響在融資約束不同的公司中可能存在異質(zhì)性。

首先，不同融資約束下公司的委托代理問題和信息不對稱程度存在差異。在我國資本市場體系不健全的背景下，較多企業(yè)面臨著融資約束困境。根據(jù)融資約束理論，委托代理問題和信息不對稱是產(chǎn)生融資約束的重要原因[35]。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜的委托代理關(guān)系將加大企業(yè)所面臨的融資約束，企業(yè)代理問題越嚴(yán)重，面臨的融資約束越高[33]。此外已有研究表明，信息透明度的改善能夠降低融資成本，緩解融資約束[36]。在融資約束較大的企業(yè)，公司內(nèi)外部信息更為不對稱而導(dǎo)致投資者提出更高的溢價要求。由此可見，在不同融資約束下，公司治理水平和信息透明度存在一定差異，股票流動性提高時，治理效應(yīng)和信息效應(yīng)的發(fā)揮在融資約束較大的企業(yè)中更有效。

其次，融資約束會影響企業(yè)的商業(yè)信用融資需求。從信貸供給角度來看，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，商業(yè)信用為銀行貸款的重要替代性融資渠道，融資約束較大的企業(yè)在銀行信貸受阻時，會尋求供應(yīng)商提供的商業(yè)信用以緩解融資困境，也更加依賴于商業(yè)信用[37]。而融資渠道較為寬松的企業(yè)更容易獲得銀行的青睞，會更傾向于使用銀行信貸。以上均說明股票流動性對企業(yè)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在面臨融資約束困境的企業(yè)中更突出。據(jù)此，本文提出研究假說H2a。

H2a：股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在融資約束較大的公司中更明顯。

(三)股票流動性、行業(yè)競爭度與商業(yè)信用融資

行業(yè)競爭度指行業(yè)中各企業(yè)間競爭的激烈程度，是評估企業(yè)所處市場環(huán)境的重要指標(biāo)。首先，行業(yè)競爭度不同時，企業(yè)在談判中的地位和話語權(quán)不同，行業(yè)競爭越激烈，供應(yīng)商的談判地位越高，企業(yè)越難獲得商業(yè)信用[38]。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭較為激烈時，公司財務(wù)信息狀況對供應(yīng)鏈上游企業(yè)商業(yè)信用供給的影響更大[27]。張勇[39]的研究也發(fā)現(xiàn)，在競爭較為激烈的行業(yè)，會計可比性高的企業(yè)在商業(yè)信用融資的獲取中具有一定優(yōu)勢。這就說明，行業(yè)競爭度相對較高時，信息透明度高、內(nèi)外部信息不對稱程度低的企業(yè)更容易獲取商業(yè)信用。相反，若企業(yè)所處行業(yè)競爭度較低，則意味著供應(yīng)商的議價能力較弱，公司獲取商業(yè)信用融資較為容易，對股票流動性所產(chǎn)生信息效應(yīng)的敏感性也較弱。其次，行業(yè)競爭度還會對公司的盈余管理產(chǎn)生影響，較高的行業(yè)競爭會誘發(fā)企業(yè)的盈余管理行為[40]，從而對公司治理產(chǎn)生不利影響。綜上，在供應(yīng)鏈合作關(guān)系中，若下游企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度較高，則意味著當(dāng)企業(yè)股票流動性提高后，公司治理水平和信息透明度的改善能夠使其在高度競爭的行業(yè)環(huán)境下更具競爭力，進(jìn)而更容易獲得供應(yīng)商的青睞。據(jù)此，本文提出研究假說H2b。

H2b：股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在行業(yè)競爭度高的公司中更明顯。

(四)股票流動性、地區(qū)市場化程度與商業(yè)信用融資

股票流動性對商業(yè)信用融資的影響在地區(qū)市場化程度不同的公司也可能存在差異。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，各地區(qū)市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)，但各區(qū)域的發(fā)展并不均衡，在資源稟賦、競爭環(huán)境及法治環(huán)境等方面都顯現(xiàn)出較大差異[41]。其中，因地區(qū)市場化程度不同而帶來市場資源配置中的差異尤為明顯[42]，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融市場較為發(fā)達(dá)時，信息成為市場資源配置中的主要紐帶，企業(yè)自身因素在市場中發(fā)揮關(guān)鍵作用，信息質(zhì)量更加被關(guān)注。而在市場化程度較低的地區(qū)，政府在信貸配置中占據(jù)重要地位，政府行為對市場的影響力更強(qiáng)[43]。因此，對于地區(qū)市場化程度較低的公司而言，供應(yīng)商對下游企業(yè)信息的敏感性更弱，從而股票流動性發(fā)揮信息效應(yīng)的渠道受限，對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用也減弱?；谏鲜龇治觯覀冾A(yù)期股票流動性對商業(yè)信用融資的影響，在地區(qū)市場化程度高的公司中會更加強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出研究假說H2c。

H2c：股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在地區(qū)市場化程度高的公司中更明顯。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年會計準(zhǔn)則改革對公司財務(wù)報表可能產(chǎn)生影響，本文選取2007—2020年中國A股上市公司為初始樣本。借鑒前人研究[1，27]，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST上市公司樣本；(2)剔除金融類公司樣本；(3)剔除關(guān)鍵指標(biāo)缺失的樣本。最終本文得到26587個年度-公司觀察值。為了避免離群值對估計結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文所有數(shù)據(jù)均源自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.股票流動性(LIQ)

Harris從微觀角度提出了衡量股票流動性的四維標(biāo)準(zhǔn)：寬度、深度、即時性和彈性。針對這四個維度，學(xué)者提出許多不同指標(biāo)來衡量股票流動性，借鑒Goyenko等[44]、熊家財和蘇冬蔚[18]的思路，本文使用Roll提出的買賣價差模型對股票流動性進(jìn)行度量，該模型的具體核算方法如公式(1)所示。

(1)

2.商業(yè)信用融資(TC)

借鑒胡志亮和鄭明貴[44]的研究，本文用“(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/資產(chǎn)總計”來衡量商業(yè)信用融資，記做TC。同時，本文參照袁衛(wèi)秋和汪立靜[9]的研究，以“(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/資產(chǎn)總計”作為替代指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，記做TC2。

表1 各指標(biāo)定義

3.控制變量

本文借鑒胡志亮和鄭明貴[42]、朱杰[43]的做法，公司層面控制變量主要有：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、抵押能力(PPE)、盈利能力(ROA)、成長性(Growth)、企業(yè)杠桿(Lev)、商業(yè)信用供給(SC)。此外，本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。具體定義見表1。

(三)研究模型設(shè)計

為驗證本文提出的假設(shè)，探究股票流動性對上市公司商業(yè)信用融資的影響，本文建立多元回歸模型(2)。

TCt=α0+α1LIQt-1+α2Sizet-1+α3Aget-1+α4PPEt-1+α5ROAt-1+α6Growtht-1+α7Levt-1+α8SCt-1+∑Industry+∑Year+εt

(2)

其中，被解釋變量為TC商業(yè)信用融資，解釋變量為LIQ股票流動性，其他控制變量已于上文進(jìn)行說明，并在表1中給出詳細(xì)計算方法。

為使實證結(jié)果更加可靠，本文對回歸模型作以下處理：首先，鑒于股票流動性影響到商業(yè)信用融資存在一定的時滯，并為了在一定程度上緩解內(nèi)生性的影響，本文的解釋變量和所有控制變量均滯后一期；其次，本文在回歸過程中設(shè)置了年度啞變量(Year)和行業(yè)啞變量(Ind)，以控制年份因素和行業(yè)因素的影響。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了本文使用的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。(1)樣本公司商業(yè)信用融資(TC)的均值為0.160，標(biāo)準(zhǔn)差為0.120，這與袁衛(wèi)秋和汪立靜[9]在研究信息披露質(zhì)量與商業(yè)信用融資中的統(tǒng)計結(jié)果相近。此外，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.440，說明商業(yè)信用已成為我國上市公司融資時的重要選擇。(2)LIQ的均值為-0.055，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015，表明不同上市公司之間的股票流動性存在一定差異。(3)樣本公司商業(yè)信用供給(SC)的均值和中位數(shù)分別為0.140和0.120，標(biāo)準(zhǔn)差為0.120，說明樣本商業(yè)信用供給規(guī)模大小的分布較為均勻。其他變量均與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致[27]，在此不展開分析。

(二)相關(guān)性分析

表3報告了本文主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)，股票流動性(LIQ)與商業(yè)信用融資(TC)在1%水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.015，與本文的核心假設(shè)一致，其他相關(guān)系數(shù)也與現(xiàn)有研究基本一致。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

(三)股票流動性與商業(yè)信用融資的回歸結(jié)果

表4報告了股票流動性與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的核心檢驗結(jié)果，列(1)僅控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，列(2)考察控制變量集對商業(yè)信用融資的影響，列(3)則為針對模型(2)的回歸檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮其他因素時(第1列)，股票流動性(LIQ)的回歸系數(shù)為0.479，在1%統(tǒng)計水平下顯著；在加入控制變量后(第3列)，相關(guān)的回歸系數(shù)變?yōu)?.205，但顯著性不變，這是由于部分影響商業(yè)信用融資的因素被吸收。由回歸結(jié)果可知，在控制影響商業(yè)信用融資的其他因素后，股票流動性與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)。以上結(jié)果驗證了H1，表明企業(yè)股票流動性提高后，公司治理效率更高，這增強(qiáng)了商業(yè)信用供給方對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展的信心，同時較高的流動性也使更多公司層面信息得以傳遞，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度降低，最終表現(xiàn)為商業(yè)信用融資規(guī)模的增加。

對于控制變量：(1)企業(yè)盈利能力(ROA)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明盈利能力越好的企業(yè)越容易取得供應(yīng)商的認(rèn)可，越容易獲取商業(yè)信用融資；(2)企業(yè)杠桿(Lev)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，這與袁衛(wèi)秋和汪立靜[9]的結(jié)論一致，按照負(fù)債的來源，公司杠桿率主要包括銀行信用杠桿率和商業(yè)信用杠桿率，因而商業(yè)信用融資與杠桿率之間呈正相關(guān)關(guān)系；(3)商業(yè)信用供給(SC)的回歸系數(shù)為0.233，在1%水平下顯著，表明商業(yè)信用提供較多的公司更容易獲取商業(yè)信用。

(四)股票流動性對商業(yè)信用融資的異質(zhì)性影響

上述回歸結(jié)果表明，股票流動流動性的提高對商業(yè)信用融資具有顯著促進(jìn)作用，接下來基于橫截面因素來檢驗這種促進(jìn)作用的異質(zhì)性。本文按融資約束程度、行業(yè)競爭度和市場化程度進(jìn)行分樣本檢驗：(1)采用Hadlock和Pierce[45]構(gòu)建的SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束的代理變量，并基于SA絕對值的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為“HIGH-LOW”組；(2)參考Haushalter[46]等的做法，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)作為行業(yè)競爭度的代理變量，并基于HHI的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為“HIGH-LOW”組；(3)參考王小魯?shù)染幹摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告(2021)》，采用各地區(qū)市場化指數(shù)(2)報告中2008—2016年分值的計算以2008年為基期，而2016—2019年以2016年為基期，本文根據(jù)2016年分值進(jìn)行了比例換算，以保證數(shù)據(jù)的可比性。(Are)作為市場化程度的代理變量，同樣基于其年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為兩組。

表4 股票流動性與商業(yè)信用融資

表5中第(1)列和第(2)列為基于融資約束程度的異質(zhì)性結(jié)果。在高融資約束組中，股票流動性(LIQ)的系數(shù)為0.317，且在1%水平下顯著；而低融資約束組中，股票流動性(LIQ)的系數(shù)為0.131，未通過顯著性檢驗?；貧w結(jié)果表明，股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在面臨融資約束嚴(yán)重的企業(yè)更加強(qiáng)烈，假設(shè)H2a得到驗證?？赡艿脑驗椋合噍^于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)更依賴供應(yīng)商提供的商業(yè)信用，代理問題、信息不對稱更嚴(yán)重，從而公司治理結(jié)構(gòu)和信息透明度的提升空間更大，股票流動性對商業(yè)信用融資的影響也更加明顯。

表5中第(3)列和第(4)列為基于行業(yè)競爭度的異質(zhì)性結(jié)果。在行業(yè)競爭度高的公司組，股票流動性(LIQ)的系數(shù)為0.289，在1%水平下顯著；行業(yè)競爭度低的公司組中，股票流動性(LIQ)的系數(shù)為正，但不顯著。這表明股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在行業(yè)競爭度高的公司更明顯，驗證了H2b。本文認(rèn)為，對于行業(yè)競爭激烈的企業(yè)而言，信息透明度以及公司治理水平的重要性更加突出，進(jìn)而增強(qiáng)了股票流動性通過治理機(jī)制應(yīng)和信息機(jī)制影響商業(yè)信用融資的強(qiáng)度。

表5 股票流動性與商業(yè)信用融資：異質(zhì)性檢驗結(jié)果

表5中第(5)列和第(6)列為基于市場化程度的異質(zhì)性結(jié)果。在地區(qū)市場化程度高的公司組，股票流動性(LIQ)的系數(shù)為0.353，在1%水平下顯著；地區(qū)市場化程度低的公司組中，股票流動性(LIQ)的系數(shù)為0.093，未通過顯著性檢驗。這表明股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在地區(qū)市場化程度高的公司更明顯，驗證了H2c。本文認(rèn)為，一方面地區(qū)市場化程度較高企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求更大；另一方面，地區(qū)市場化程度較高企業(yè)所面臨的市場競爭也更加激烈，信息機(jī)制顯得尤為重要。因此，股票流動性提高后，商業(yè)信用融資的增加更為明顯。

六、機(jī)制路徑的識別檢驗

為深刻理解股票流動性影響商業(yè)信用融資的機(jī)制路徑，基于前文理論分析，本文選取“治理機(jī)制”和“信息機(jī)制”兩類渠道進(jìn)行驗證。第一組變量為管理費(fèi)用率(Cost1)和其他應(yīng)收款率(Cost2)，分別用來衡量第一類代理成本和第二類代理成本；第二組變量為滬深兩市對上市公司信息披露的考評結(jié)果(InfoT)，用來衡量信息透明度。

選擇“治理機(jī)制”和“信息機(jī)制”兩類中介變量的原因在于：其一，較高的股票流動性通過“發(fā)聲機(jī)制”“退出機(jī)制”“退出威脅”等緩解了第一類代理沖突和第二類代理沖突[17-19]，公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，從而更容易受到供應(yīng)商的青睞，有助于企業(yè)獲取更大規(guī)模商業(yè)信用融資；其二，股票流動性的提高增加了股價信息含量，促進(jìn)了公司層面信息的傳遞，使得公司信息更加透明，交易伙伴之間的信息不對稱降低，從而促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資的獲取。為檢驗上述兩條路徑是否成立，本文將在以下實證分析中進(jìn)行檢驗(見表6和表7)。

表6 股票流動性影響商業(yè)信用融資的路徑識別：治理機(jī)制

參考溫忠麟[46]等的研究，本文建立遞歸模型(3)至模型(5)檢驗股票流動性是否通過以上變量最終影響商業(yè)信用融資，并基于Sobel方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。

TCt=α0+α1LIQt-1+α2Sizet-1+α3Aget-1+α4PPEt-1+α5ROAt-1+α6Growtht-1+α7Levt-1+α8SCt-1+∑Industry+∑Year+εt

(3)

Mediatort=β0+β1LIQt-1+β2Sizet-1+β3Aget-1+β4PPEt-1+β5ROAt-1+β6Growtht-1+β7Levt-1+β8SCt-1+∑Industry+∑Year+εt

(4)

(5)

(一)股票流動性通過治理機(jī)制影響商業(yè)信用融資

表6報告了“治理機(jī)制”的路徑識別檢驗。針對第一類代理成本，第(2)列顯示，股票流動性(LIQ)與第一類代理成本(Cost1)的回歸系數(shù)為-0.118，通過了1%的顯著性水平，說明股票流動性能顯著降低上市公司的第一類代理成本；第(3)列中，Cost1的系數(shù)為-0.270，顯著為負(fù)。中介效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示，Cost1的Sobel統(tǒng)計量為3.287，在1%水平下顯著，表明第一類代理成本的間接效應(yīng)顯著，部分中介效應(yīng)為0.155((-0.118)×(-0.270)/0.205)。

針對第二類代理成本，在表6第(4)列中，股票流動性(LIQ)與第二類代理成本(Cost2)的回歸系數(shù)為-0.021，未通過顯著性檢驗；第(5)列顯示，Cost2的回歸系數(shù)為-0.148，在1%水平下顯著，說明第二類代理成本與商業(yè)信用融資顯著負(fù)相關(guān)；但進(jìn)一步，Sobel Z檢驗無法通過，表明第二類代理成本的間接效應(yīng)不顯著。

因此，股票流動性能夠通過治理機(jī)制對商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響，進(jìn)一步而言，治理機(jī)制的中介作用主要體現(xiàn)在：隨著股票流動性的提高，上市公司第一類代理成本降低，進(jìn)而帶來商業(yè)信用融資的增加。這是因為較高的流動性增強(qiáng)了股東“發(fā)聲-退出”機(jī)制的實施效果，大股東的話語權(quán)更大、“用腳投票”的退出威脅更可信，從而降低了第一類代理成本，提高了公司治理效率。這在一定程度上能夠增強(qiáng)交易伙伴的信心，進(jìn)而對企業(yè)實行更為寬松的商業(yè)信用政策。

(二)股票流動性通過信息機(jī)制影響商業(yè)信用融資

表7報告了“信息機(jī)制”的路徑識別檢驗。第(2)列顯示，股票流動性(LIQ)的回歸系數(shù)為1.890，在1%水平下顯著，說明股票流動性的提高能夠促進(jìn)公司信息透明度的提升；第(3)列顯示，信息透明度(InfoT)的回歸系數(shù)為0.013，表明信息透明度與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)，公司信息透明度越高，越容易獲取商業(yè)信用融資。系數(shù)β1和λ3均顯著，表明信息透明度的中介作用顯著，部分中介效應(yīng)為0.120(1.890×0.013/0.205)。

表7 股票流動性影響商業(yè)信用融資的路徑識別：信息機(jī)制

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示，InfoT的Sobel統(tǒng)計量為3.788，通過了1%的顯著性水平，進(jìn)一步說明信息透明度的間接效應(yīng)顯著?；谝陨辖Y(jié)果，股票流動性通過信息透明度這一變量，增加了上市公司的商業(yè)信用融資。這是因為股票流動性的提高對股票價格具有信息反饋作用，能夠提升公司信息透明度。信息透明度越高，合作伙伴之間的信息不對稱程度越低，從而企業(yè)更容易獲取商業(yè)信用融資。

七、穩(wěn)健性檢驗

(一)內(nèi)生性問題處理

如前文所述，公司商業(yè)信用融資的影響因素較為復(fù)雜，包括諸多內(nèi)外部因素。此外，作為一種信貸關(guān)系，商業(yè)信用也具有一定的信號傳遞功能，從而可能對股票流動性產(chǎn)生影響，即股票流動性和商業(yè)信用融資之間可能存在反向因果，因而本研究已將解釋變量和控制變量作滯后一期處理。為進(jìn)一步克服內(nèi)生性問題，借鑒楊興哲和周翔翼[48]的研究，本文基于公司被納入融資融券標(biāo)的這一外生事件構(gòu)建工具變量，以識別股票流動性對商業(yè)信用融資的影響。

融資融券制度自2010年3月31日在我國股票市場正式開始實施，而后又經(jīng)歷了數(shù)次標(biāo)的擴(kuò)容，股票市場的流動性得到顯著提高。參考楊興哲和周翔翼[48]以及申廣軍等[49]的研究，本文先根據(jù)樣本公司股票融資融券標(biāo)的信息數(shù)據(jù)構(gòu)建改革虛擬變量(Rrform)：股票納入融資融券標(biāo)的當(dāng)年及以后設(shè)定為1，否則為0；然后，將其與股票納入融資融券標(biāo)的前一年流動性大小(LIQBefore)的乘積作為工具變量，符號記為Z。融資融券業(yè)務(wù)由政府選擇推行，所以改革虛擬變量相對企業(yè)而言是外生的，鑒于改革前一年股票流動性可能受到某些公司層面不可觀察因素的影響，本文在計量模型中進(jìn)一步控制企業(yè)固定效應(yīng)，以保障工具變量的外生性。兩階段回歸模型的設(shè)定如下：

Pre.LIQt-1=α0+α1Zt-1+α2Sizet-1+α3Aget-1+α4PPEt-1+α5ROAt-1+α6Growtht-1+α7Levt-1+α8SCt-1+εt

(6)

TCt=α0+α1Pre.LIQt-1+α2Sizet-1+α3Aget-1+α4PPEt-1+α5ROAt-1+α6Growtht-1+α7Levt-1+α8SCt-1+εt

(7)

其中，Pre.LIQ為股票流動性的預(yù)測值；TC為商業(yè)信用融資；Z為工具變量，等于改革虛擬變量(Rrform)與期初股票流動性(LIQBefore)的乘積，模型還控制了公司、年度與行業(yè)固定效應(yīng)。

表8第(1)列報告了第一階段的結(jié)果，工具變量(Z)的回歸系數(shù)為0.109，說明改革前股票流動性越大，改革提升股票流動性的效果越明顯。考慮到若工具變量與股票流動性的相關(guān)性較弱，將對回歸結(jié)果產(chǎn)生更為嚴(yán)重的影響，因此本文考察了Z是否存在弱工具變量問題。其中，Z的回歸系數(shù)通過了顯著性水平為1%的檢驗，且第一階段F值遠(yuǎn)大于經(jīng)驗法則10，均說明了該工具變量的有效性；第二階段LiqRollt-1的系數(shù)在1%水平下顯著為正，Wald chi2值也在1%水平下顯著，表明在控制了內(nèi)生性問題的影響后，股票流動性對企業(yè)商業(yè)信用融資的獲取仍起到促進(jìn)作用，再次驗證假設(shè)H1。綜上，考慮內(nèi)生性問題后，本文的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

表8 工具變量回歸結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性測試

1.排除極端情況對結(jié)果的沖擊

本文的核心解釋變量股票流動性受金融沖擊影響的可能性較大。為排除2008年蔓延全球的金融危機(jī)對本文結(jié)果的沖擊，參考吳非等[50]的方法，剔除2009年和2010年的樣本重新對前文進(jìn)行實證分析，如表9第(1)列所示，主要回歸結(jié)果基本不變，這表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.控制地區(qū)固定效應(yīng)

為控制地區(qū)信任度以及地區(qū)金融環(huán)境等潛在遺漏變量對本文因果關(guān)系的影響，在研究中控制省份固定效應(yīng)，如表9第(2)列所示，回歸結(jié)果并無改變。

3.改變變量的度量方式

第一，改變股票流動性的度量方法。本文利用Amihud非流動性比率(計算方法見公式8)作為替代指標(biāo)對股票流動性進(jìn)行測量，借鑒Edmans等[10]的做法，調(diào)整該指標(biāo)為“-ln(Amihudilliquidity+1)”，并記作LIQ2。將LIQ2作為核心解釋變量代入模型(2)，回歸結(jié)果與前文一致，這說明股票流動性對商業(yè)信用融資的正向推動作用與股票流動性指標(biāo)的選取無關(guān)。

(8)

其中，i代表股票，t代表年份，d代表交易日；Ret代表股票日收益率(%)；Volume代表日交易額(百萬元)。

第二，改變商業(yè)信用融資的度量方法。參照袁衛(wèi)秋和汪立靜[9]的研究，本文以“(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))/資產(chǎn)總計”作為商業(yè)信用融資的替代變量，記做TC2，重復(fù)之前的分析過程，如表9第(4)列所示，結(jié)果不變，證明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

八、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2020年中國A股上市公司為樣本，考察了股票流動性對上市公司商業(yè)信用融資的影響及其具體機(jī)制。研究結(jié)果表明：股票流動性與公司商業(yè)信用融資存在顯著正相關(guān)關(guān)系。一方面，股票流動性的提高能夠降低第一類代理成本，從而改善公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)商業(yè)信用融資的獲?。涣硪环矫?，股票流動性的改善提高了信息透明度，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的不對稱得以緩解，進(jìn)而增加了企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。此外，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，融資約束、行業(yè)競爭度和市場化程度對上述關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用，在融資約束大、行業(yè)競爭激烈以及地區(qū)市場化程度高的企業(yè)中，股票流動性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用趨于增強(qiáng)。本研究從市場微觀結(jié)構(gòu)角度探究了商業(yè)信用融資的影響因素，拓展了商業(yè)信用融資領(lǐng)域的文獻(xiàn)，并有助于深入理解股票流動性的治理效應(yīng)。

本文的研究結(jié)論對上市公司、資本市場以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有以下啟示：第一，上市公司應(yīng)充分意識到股票流動性的重要作用，通過完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者多元化等方式提升股票流動性，一方面有助于有效發(fā)揮股票流動性的公司治理作用，另一方面可以提高企業(yè)商業(yè)信用融資能力。尤其面臨融資約束較大、行業(yè)競爭激烈以及地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)應(yīng)以此為新思路，進(jìn)一步解決融資問題。第二，為使資本市場整體流動性得以提升，建議在把控風(fēng)險的前提下進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)容，進(jìn)而改善我國資本市場在做空方面存在的問題，有效提高資本市場的流動性。第三，鑒于股票流動性還通過信息透明度發(fā)揮作用，據(jù)此，有關(guān)部門應(yīng)著力完善上市公司信息披露制度，促進(jìn)上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)化，進(jìn)而使公司內(nèi)外部信息有效傳遞。

本文研究不足和未來研究的方向有：本文以公司代理成本和信息透明度為中介變量，考察了股票流動性影響商業(yè)信用融資的機(jī)制路徑，但股票流動性是否還有可能通過其他渠道影響企業(yè)的商業(yè)信用融資，本文并未展開更為深入的探討。未來研究可以以此為思路，挖掘更為合理、豐富的內(nèi)在機(jī)理。另外，相比大型企業(yè)，中小企業(yè)的融資能力更差，未來可以立足中小板、科創(chuàng)、新三板等中小上市公司樣本，進(jìn)一步研究股票流動性對其商業(yè)信用融資能力的影響。