周匯

在外需持續(xù)回落、國(guó)際局勢(shì)不明朗的背景下，內(nèi)需的重要性逐步提升，“擴(kuò)內(nèi)需”無(wú)論是對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)刺激還是長(zhǎng)期的國(guó)際環(huán)境來(lái)說(shuō)都有顯著的戰(zhàn)略意義。

提振消費(fèi)已成為“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的重要抓手。

中共中央政治局12月6日召開(kāi)的會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2023年是全面貫徹落實(shí)黨的二十大精神的開(kāi)局之年。做好2023年經(jīng)濟(jì)工作，要全面深化改革開(kāi)放，大力提振市場(chǎng)信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)。

十八大以后，政策層強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，并提出將“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”作為主線，降低短期“強(qiáng)刺激”的預(yù)期，更多地提出“適度擴(kuò)大總需求”。但此次中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，重提擴(kuò)大內(nèi)需，表明在外需持續(xù)回落、國(guó)際局勢(shì)不明朗的背景下，內(nèi)需的重要性逐步提升，“擴(kuò)內(nèi)需”無(wú)論是對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)刺激還是長(zhǎng)期的國(guó)際環(huán)境來(lái)說(shuō)都有顯著的戰(zhàn)略意義。

此前，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在11月發(fā)表的署名文章《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)》中就表示，“實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑”，“著力擴(kuò)大內(nèi)需，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用和投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用，持續(xù)釋放現(xiàn)代化建設(shè)蘊(yùn)藏的巨大消費(fèi)和投資潛力”。

同時(shí)，隨著疫情防控“二十條”、“新十條”的落實(shí)，多地調(diào)整優(yōu)化防疫措施。疫情的陰霾將逐漸淡去，加快經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)成為社會(huì)共識(shí)。為響應(yīng)中央號(hào)召，地方政府紛紛出臺(tái)消費(fèi)刺激政策，形式多為發(fā)放消費(fèi)券，刺激對(duì)象集中在汽車(chē)、家電、家具，全力搶回“失去的三年”。

日前，中國(guó)人民銀行公布的11月社會(huì)融資規(guī)模和金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在金融數(shù)據(jù)有所改善的同時(shí)，住戶(hù)貸款增長(zhǎng)仍然較為緩慢，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。下一步，提振居民信心，釋放消費(fèi)潛力仍將是擴(kuò)大內(nèi)需的發(fā)力點(diǎn)。

隨著科學(xué)精準(zhǔn)防疫“二十條”“新十條”實(shí)施，市場(chǎng)信心和預(yù)期得到較大提振，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響正在降低。

央行公布的11月社會(huì)融資規(guī)模和金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月社會(huì)融資規(guī)模增量為1.99萬(wàn)億元，環(huán)比多增1.08萬(wàn)億元，同比少增6109億元；11月人民幣貸款增加1.21萬(wàn)億元，環(huán)比多增5948億元，同比少增596億元。

從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)貸款增長(zhǎng)較好，住戶(hù)貸款增長(zhǎng)緩慢。11月住戶(hù)貸款增加2627億元，同比減少4710億元。其中，短期貸款增加525億元，同比少增992億；中長(zhǎng)期貸款增加2103億元，同比少增3718億元，連續(xù)12個(gè)月同比少增。

與10月相似，11月住戶(hù)貸款特別是住戶(hù)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力，是拖累人民幣貸款增長(zhǎng)的重要因素。住戶(hù)短期貸款同比少增，反映出受多重因素影響，居民就業(yè)、收入不夠穩(wěn)定，日常消費(fèi)需求下降。住戶(hù)中長(zhǎng)期貸款同比大幅度少增，反映出房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然較為低迷，居民住房消費(fèi)意愿和需求不高。在此背景下，提振消費(fèi)已成為擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。

一是根據(jù)大國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)比重增加符合發(fā)展規(guī)律。從國(guó)際比較看，大國(guó)經(jīng)濟(jì)的特征都是內(nèi)需為主導(dǎo)，消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重趨增，如美國(guó)、日本均在70%左右。中國(guó)2021年消費(fèi)占GDP的比重為54.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且2019年疫情爆發(fā)以來(lái)呈下行趨勢(shì)。

二是“雙循環(huán)”新發(fā)展格局需要消費(fèi)支撐。當(dāng)前中國(guó)進(jìn)入全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家、向第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)進(jìn)軍的新發(fā)展階段，外部需求萎縮疊加國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦，要求中國(guó)加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。而促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的首要任務(wù)是擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)大內(nèi)需又以擴(kuò)大消費(fèi)需求為重點(diǎn)。往后看，中國(guó)即將成為全球最大消費(fèi)市場(chǎng)，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中料將扮演更為重要的角色。

華鑫證券表示，回顧歷史，中國(guó)自1998年以來(lái)經(jīng)歷了四輪擴(kuò)內(nèi)需周期，提振消費(fèi)成為重要的政策抓手。

第一輪擴(kuò)內(nèi)需：1998年在應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)和大洪水的過(guò)程中，“擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”被正式提出并逐步確立為一項(xiàng)戰(zhàn)略方針。

1997年7月，亞洲金融危機(jī)首先在東南亞爆發(fā)，1998年危機(jī)進(jìn)一步加深。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨嚴(yán)峻形勢(shì)，主要是出口和利用外資等，都不同程度受到影響。面對(duì)金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延的趨勢(shì)以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響不斷加深，1998年2月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)出《關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)〈國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)關(guān)于應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī)，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展的意見(jiàn)〉的通知》，明確提出應(yīng)對(duì)危機(jī)的指導(dǎo)方針和若干重大政策措施，強(qiáng)調(diào)要“立足擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。1998年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，提出擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，把經(jīng)濟(jì)發(fā)展建立在主要依靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。

政策組合：1998年3月、7月、12月連續(xù)3次調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率；擴(kuò)張型財(cái)政政策，增發(fā)1000億元長(zhǎng)期國(guó)債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，2700億元特別國(guó)債用于充實(shí)國(guó)有商業(yè)銀行的資本金；房改、教改、醫(yī)改三大市場(chǎng)化改革；消費(fèi)未有直接刺激。

第二輪擴(kuò)內(nèi)需：2008年“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃疊加家電下鄉(xiāng)政策，對(duì)沖金融危機(jī)和汶川地震的負(fù)面影響。

2008年隨著美國(guó)次貸危機(jī)升級(jí)為世界金融危機(jī)，西方主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、鋼鐵、汽車(chē)等重要支柱產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)大幅度下滑。為增加投資，擴(kuò)大內(nèi)需，10月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，核準(zhǔn)了公路、機(jī)場(chǎng)、核電站、抽水蓄能電站等一批建設(shè)項(xiàng)目，決定加快南水北調(diào)中、東線一期工程建設(shè)進(jìn)度。進(jìn)入11月，隨著美歐等主要經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)主要出口市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，外需不足的問(wèn)題更加突出。11月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議宣布對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整，財(cái)政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”，貨幣政策從“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，“四萬(wàn)億”龐大投資計(jì)劃推出。12月，家電下鄉(xiāng)促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)政策出臺(tái)，非城鎮(zhèn)戶(hù)口居民購(gòu)買(mǎi)彩色電視、冰箱、移動(dòng)電話與洗衣機(jī)等四類(lèi)產(chǎn)品，按產(chǎn)品售價(jià)13%給予補(bǔ)貼。

政策組合：貨幣政策從“穩(wěn)健從緊”轉(zhuǎn)向“積極寬松”，央行連續(xù)降準(zhǔn)、降息；4萬(wàn)億投資計(jì)劃，“鐵公機(jī)”等為代表的基建投資加速；汽車(chē)下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)、3G換機(jī)等促消費(fèi)計(jì)劃也陸續(xù)出臺(tái)。

第三輪擴(kuò)內(nèi)需：2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，從“擴(kuò)大消費(fèi)需求”到“適度擴(kuò)大總需求”。

2015年4月30日政治局會(huì)議提出：積極的財(cái)政政策要增加公共支出，穩(wěn)健的貨幣政策要把握好度，要注重發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，要注重?cái)U(kuò)大消費(fèi)需求。到2015年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下行，但整體降速放緩，單季GDP增速降幅收窄至0.1%左右。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施相互配合的五大政策支柱。

政策組合：通縮環(huán)境刺激貨幣政策持續(xù)寬松；降低首付比例，降低公積金貸款二套房首付比例，下調(diào)首套房商貸首付比例；自2015年10月1日起至2016年12月31日止，對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量乘用車(chē)按5%的稅率征收車(chē)輛購(gòu)置稅。

第四輪擴(kuò)內(nèi)需：2020年疫情和中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步給外部需求和國(guó)際供應(yīng)鏈帶來(lái)了雙重沖擊，積極擴(kuò)大有效需求。

疫情沖擊，在內(nèi)需受制的背景下，中國(guó)再次大力推出了積極的財(cái)政政策，并陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)，除了消費(fèi)券外，為拉動(dòng)內(nèi)需，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策措施。在促消費(fèi)方面，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于以新業(yè)態(tài)新模式引領(lǐng)新型消費(fèi)加快發(fā)展的意見(jiàn)》；在擴(kuò)大就業(yè)、提升消費(fèi)能力上，發(fā)改委、商務(wù)部等先后發(fā)文，提出促進(jìn)多種方式靈活就業(yè)，推進(jìn)小店經(jīng)濟(jì)等；此外，在完善市場(chǎng)環(huán)境、保障消費(fèi)方面，國(guó)家也先后出臺(tái)文件，降低流通成本、增強(qiáng)要素市場(chǎng)化配置。

圖1：當(dāng)前居民收入預(yù)期下行，消費(fèi)意愿較差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、長(zhǎng)江證券研究所

數(shù)據(jù)來(lái)源：本地寶，長(zhǎng)江證券研究所

政策組合：2020年中國(guó)貨幣政策維持寬松，全年兩次降準(zhǔn)兩次降息；發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債，對(duì)支持疫情防控起到了積極作用；發(fā)放300億元消費(fèi)券，提供新能源車(chē)的購(gòu)置稅補(bǔ)貼。

華鑫證券表示，通過(guò)回顧2008年以來(lái)的中央政治局會(huì)議主要內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)“擴(kuò)內(nèi)需”包含三個(gè)方向，分別是宏觀政策、促進(jìn)消費(fèi)和加大投資，“擴(kuò)內(nèi)需”首先需要宏觀政策的支持，因此，往往伴隨著寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，貨幣精準(zhǔn)有力，預(yù)示總量降準(zhǔn)降息還有空間，對(duì)地產(chǎn)、基建和制造業(yè)的結(jié)構(gòu)性信貸支持同樣值得期待。財(cái)政政策加力提效，赤字規(guī)模和專(zhuān)項(xiàng)債會(huì)加碼，預(yù)計(jì)赤字率在3%或以上，通過(guò)中央財(cái)政加杠桿帶動(dòng)總需求回升和市場(chǎng)信心修復(fù)。

華鑫證券認(rèn)為，本輪“擴(kuò)內(nèi)需”或?qū)⒔档偷禺a(chǎn)權(quán)重，加速基建投資和促進(jìn)消費(fèi)仍將作為常規(guī)政策，特別是消費(fèi)場(chǎng)景（穩(wěn)服務(wù)業(yè)）逐步恢復(fù)后，重心轉(zhuǎn)為提升消費(fèi)意愿（消費(fèi)券、消費(fèi)補(bǔ)貼）和提高消費(fèi)能力（保就業(yè)保主體）；投資端主要發(fā)力點(diǎn)是基建（新老基建）和制造業(yè)（高端制造、技術(shù)改造、設(shè)備更新）。

長(zhǎng)江證券表示，隨著防疫政策逐步優(yōu)化，市場(chǎng)開(kāi)始逐步關(guān)注后疫情時(shí)代國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況；由于消費(fèi)行業(yè)整體在過(guò)去一年中受損相對(duì)較重，因而市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)整體的復(fù)蘇強(qiáng)度更高。當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍處于收入預(yù)期較低，儲(chǔ)蓄率水平較高的環(huán)境，因而目前仍需要政策刺激居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)以刺激經(jīng)濟(jì)的整體循環(huán)。

當(dāng)前收入預(yù)期處于較低水平，儲(chǔ)蓄率水平較高，因而或應(yīng)先關(guān)注從儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的過(guò)程。由于收入預(yù)期較低，因而居民較難自發(fā)的改善消費(fèi)傾向，而通過(guò)消費(fèi)券刺激等手段刺激居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為消費(fèi)或是當(dāng)前的關(guān)注焦點(diǎn)。

消費(fèi)券本質(zhì)上是政府為了促進(jìn)居民消費(fèi)而發(fā)放的補(bǔ)貼，由于大多數(shù)消費(fèi)券是以滿(mǎn)減券的形式存在，消費(fèi)券具有1：N的杠桿效應(yīng)，能撬動(dòng)大量的消費(fèi)。在新冠疫情之初，各地就曾以發(fā)放消費(fèi)券的形式刺激本地消費(fèi)增長(zhǎng)。

據(jù)北大國(guó)發(fā)院統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月18日，全國(guó)共有36個(gè)城市發(fā)放了消費(fèi)券，累計(jì)發(fā)放金額達(dá)到57.4億元。其中，有69%的城市對(duì)特定行業(yè)定向發(fā)放了消費(fèi)券，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)刺激。而此后的消費(fèi)券，也是以定向?yàn)橹髁?。同時(shí)，根據(jù)北大國(guó)發(fā)院的報(bào)告，截至2020年4月20日全國(guó)15個(gè)城市發(fā)放的消費(fèi)券中，以金額計(jì)，有大約68%的消費(fèi)券被核銷(xiāo)；被核銷(xiāo)的消費(fèi)券直接帶動(dòng)9.3倍的直接消費(fèi)。

2022年6月以來(lái)，國(guó)內(nèi)再次出現(xiàn)一波消費(fèi)券發(fā)行潮，并且一線城市發(fā)力更為明顯。長(zhǎng)江證券基于本地寶的消費(fèi)券發(fā)布情況，統(tǒng)計(jì)了上海、北京、深圳、廣州、重慶、天津、蘇州、成都、武漢、杭州十個(gè)城市2022年6月至今消費(fèi)券的發(fā)放情況。

統(tǒng)計(jì)情況顯示：2022年6月至今，一線城市的消費(fèi)券發(fā)放力度較大，整體金額超過(guò)40億元；與此相對(duì)，2020年上半年全國(guó)發(fā)行消費(fèi)券不及60億元；其中，8-10月是消費(fèi)券發(fā)放力度較大的月份，對(duì)應(yīng)月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)較好；經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的省份，消費(fèi)券發(fā)行力度更大，長(zhǎng)三角、珠三角等地區(qū)的消費(fèi)券發(fā)放金額較大；發(fā)達(dá)的地區(qū)更愿意發(fā)通用消費(fèi)券，部分城市的消費(fèi)券構(gòu)成以汽車(chē)消費(fèi)券為主。

如廣州政府在2022年5-6月通過(guò)“羊城歡樂(lè)購(gòu)”活動(dòng)發(fā)放了接近1億元的消費(fèi)券，直接帶動(dòng)消費(fèi)超過(guò)21.68億元，帶動(dòng)消費(fèi)乘數(shù)達(dá)29.1倍；上海在2022年8月-11月發(fā)放了4輪“愛(ài)購(gòu)上?！彪娮酉M(fèi)券，累計(jì)金額達(dá)11億元。

長(zhǎng)江證券通過(guò)對(duì)2020年至今消費(fèi)券相關(guān)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)較為實(shí)用的消費(fèi)券核銷(xiāo)率在70%-100%。整體而言，消費(fèi)券的核銷(xiāo)率和消費(fèi)券的種類(lèi)有較強(qiáng)的關(guān)系，餐飲、零售等消費(fèi)券的核銷(xiāo)率較高。多數(shù)發(fā)放通用、餐飲、零售等普惠性質(zhì)消費(fèi)券的城市，整體核銷(xiāo)率能夠達(dá)到70%-100%，發(fā)放情況較好。

對(duì)于拉動(dòng)效應(yīng)而言，消費(fèi)券對(duì)當(dāng)?shù)叵M(fèi)數(shù)據(jù)的拉動(dòng)作用可以達(dá)到7-10倍的水平。根據(jù)各地小額消費(fèi)券發(fā)放情況而言，多數(shù)消費(fèi)券的杠桿率集中在2-5倍之間（如滿(mǎn)50元減25元即為2倍杠桿）；但考慮部分消費(fèi)者會(huì)進(jìn)行消費(fèi)券額外超額消費(fèi)，以及汽車(chē)、家電和電子產(chǎn)品的消費(fèi)券的杠桿水平更高（如滿(mǎn)20萬(wàn)元減5000元為40倍杠桿率），因而整體看消費(fèi)券對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)更為明顯。

對(duì)于消費(fèi)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)而言，消費(fèi)券對(duì)場(chǎng)景性消費(fèi)刺激更為明顯。整體而言，消費(fèi)券對(duì)食品、餐飲、文化娛樂(lè)等必選消費(fèi)和場(chǎng)景型消費(fèi)的刺激作用更為明顯。

自2020年二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走上修復(fù)軌道以來(lái)，增長(zhǎng)動(dòng)能經(jīng)歷多次變化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，東方財(cái)富證券研究所

其中，房地產(chǎn)投資率先發(fā)力，2020年二季度實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在此后保持兩位數(shù)的高增速，但在2021年三季度以后，受房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊和房企風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)等因素影響，房地產(chǎn)業(yè)遇冷。同時(shí)，2020年三季度以后出口受益于全球供需失衡，取得超預(yù)期增長(zhǎng)，但隨著全球供給端從疫情中恢復(fù)和外需放緩，出口增速趨降，并于2022年10月份轉(zhuǎn)負(fù)。

在房地產(chǎn)和出口“熄火”階段，2022年基建成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要拉動(dòng)力，當(dāng)前基建增速已連續(xù)6個(gè)月上升。東方財(cái)富證券認(rèn)為，基建單引擎模式面臨增速瓶頸，亟待新動(dòng)能接力。

一方面，廣義基建投資僅占固定資產(chǎn)投資的約三分之一，GDP的約10%，且其上下游產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限。另一方面，當(dāng)前基建投資增速保持高位，但在地方政府債務(wù)約束、基建項(xiàng)目低收益對(duì)民間資本吸引力不足等因素制約下，進(jìn)一步上升空間已較小，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)能力或趨弱。2022年10月，工業(yè)、投資、消費(fèi)等其余經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于市場(chǎng)一致預(yù)期，反映基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)后期乏力。

消費(fèi)方面，2022年以來(lái)，疫情反復(fù)之下，管控政策使得大量消費(fèi)場(chǎng)景缺失，對(duì)居民消費(fèi)需求的釋放存在明顯壓制，同時(shí)由于疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，總體宏觀環(huán)境壓力增大。3月以后疫情加重，社零總額增速顯著轉(zhuǎn)負(fù)，6月隨疫情影響減弱轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)一直波動(dòng)且偏弱。2022年1-10月，中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)僅0.6%，10月當(dāng)月錄得負(fù)增長(zhǎng)。從絕對(duì)量看，當(dāng)前消費(fèi)總額遠(yuǎn)落后于2019年以前的增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是2021年三季度以來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)明顯放緩。因此，本輪疫情對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)造成較大損傷，其中既有企業(yè)倒閉、居民財(cái)富縮水、購(gòu)買(mǎi)力下降等因素造成永久性損傷，也有供應(yīng)鏈和疫情管控等原因造成生產(chǎn)和消費(fèi)暫時(shí)性受限，后者有望隨著疫情沖擊邊際好轉(zhuǎn)而有所回暖，消費(fèi)回升潛力較大。

東方財(cái)富證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)疫情期間居民維持高儲(chǔ)蓄率，有望逐步向消費(fèi)釋放。

疫情期間，國(guó)內(nèi)居民呈現(xiàn)出收入向下存款向上的數(shù)據(jù)背離，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率大幅提高。一方面，居民可支配收入增長(zhǎng)放緩，2022年前三季度，全國(guó)居民人均可支配收入名義累計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%，顯著低于疫情前9%左右的增速中樞；另一方面，居民存款意愿提高，疫后中國(guó)住戶(hù)存款規(guī)?？焖偻黄?00萬(wàn)億元，2022年10月，全國(guó)住戶(hù)境內(nèi)人民幣存款同比增長(zhǎng)15.3%，高于2010年以來(lái)同期水平。收入與儲(chǔ)蓄反向變動(dòng)的主要原因在于儲(chǔ)蓄率提升，消費(fèi)率下降。2022年三季度，人均可支配收入中用于消費(fèi)的比率為66.6%，較2021年同期下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，近年來(lái)呈整體下降趨勢(shì)，特別是2019年后下行加速。此外，根據(jù)央行全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，2022年三季度傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占58.1％，儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)較強(qiáng)。

依照美國(guó)路徑，中國(guó)前期超額儲(chǔ)蓄有望隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)而轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。疫后美國(guó)政府向個(gè)人和家庭發(fā)放的現(xiàn)金，很大程度上填補(bǔ)了疫情對(duì)居民收入端的沖擊，特別是在2020年4月、2021年1月和2021年3月幾輪大規(guī)模刺激計(jì)劃期間，居民收入不降反增。盡管政府轉(zhuǎn)移支付第一時(shí)間轉(zhuǎn)化成儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，2020年4月美國(guó)儲(chǔ)蓄率達(dá)到33.8%，遠(yuǎn)高于疫情前約6%-9%的水平，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨于平穩(wěn)，2022年后美國(guó)儲(chǔ)蓄率大幅下降至3%左右，顯著低于疫情前水平，反映前期儲(chǔ)蓄勢(shì)能逐步向消費(fèi)領(lǐng)域釋放。

東方財(cái)富證券認(rèn)為，消費(fèi)回暖來(lái)自消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿的修復(fù)，其核心在于工資性收入的提高和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，盡管?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)具備復(fù)蘇的潛力和必要性，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難以支撐消費(fèi)快速修復(fù)，或迎來(lái)緩慢且非均衡復(fù)蘇。

造成消費(fèi)增速下行的原因，一是疫情帶來(lái)的消費(fèi)場(chǎng)景受限，沖擊部分接觸密集型行業(yè)；二是房地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)差，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)受影響；三是居民消費(fèi)能力和意愿下降，全行業(yè)消費(fèi)普遍受損。往后看，由消費(fèi)場(chǎng)景受限造成的短期沖擊，有望隨著疫情防控的改善，得到快速修復(fù)；由居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿下降造成的消費(fèi)增速下降，預(yù)計(jì)將依照“就業(yè)回升→工資性收入增長(zhǎng)→預(yù)期好轉(zhuǎn)→消費(fèi)回暖”路徑緩慢復(fù)蘇；由地產(chǎn)周期下行等因素拖累的行業(yè)，長(zhǎng)期增速中樞降低或難避免。

中信證券表示，2022年以來(lái)疫情影響一直在超預(yù)期演進(jìn)，消費(fèi)總體隨疫情邊際收斂和疫情防控常態(tài)化措施的推進(jìn)呈現(xiàn)出波動(dòng)中修復(fù)的趨勢(shì)，但階段性而言，疫情仍然是影響消費(fèi)景氣趨勢(shì)最關(guān)鍵的因素。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情管控方向逐步明朗、進(jìn)入具體執(zhí)行落實(shí)階段時(shí)，消費(fèi)相關(guān)行業(yè)估值修復(fù)彈性將更加依賴(lài)于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期往往以貨幣、財(cái)政政策，或地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)政策作為前瞻，因此，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng)對(duì)消費(fèi)配置階段性將具有一定的疊加效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期抬升往往放大消費(fèi)估值修復(fù)彈性，反之，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較低預(yù)計(jì)將壓制修復(fù)空間。復(fù)盤(pán)近階段歷史，2008-2009年、2011-2012年、2018-2019年，可看作是2000年后較為典型的三次經(jīng)濟(jì)降速窗口，期間居民最終消費(fèi)支出同比增速均有放緩，且在經(jīng)濟(jì)增速放緩的第2年更為明顯。

結(jié)構(gòu)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感的消費(fèi)品類(lèi)隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)表現(xiàn)較為明顯。汽車(chē)往往是社零數(shù)據(jù)中最先放緩的分支之一，2018-2019年下行周期中，汽車(chē)社零增速在2018年5月已顯著放緩。而作為服務(wù)類(lèi)消費(fèi)中對(duì)經(jīng)濟(jì)最敏感的酒店行業(yè)，上幾輪經(jīng)濟(jì)周期，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幾乎保持了同步性。2015年底在供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化、需求企穩(wěn)回升的背景下，中國(guó)酒店行業(yè)開(kāi)啟了一輪景氣周期，而2018-2019年經(jīng)濟(jì)下行期，幾大酒店集團(tuán)的同店Revpar（每間可供租出客房產(chǎn)生的平均實(shí)際營(yíng)業(yè)收入）增速均持續(xù)放緩。中信證券研究部宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2022年、2023年中國(guó)GDP增速分別為3.3%、4.3%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)明確，但在強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方向指引下，以及考慮到疫情影響消除的節(jié)奏和全球政治經(jīng)濟(jì)格局的博弈，未來(lái)1-2年國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境難以取得特別突破。因此階段性而言，消費(fèi)配置的波動(dòng)更直接的影響因素仍然是疫情的變化，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的波動(dòng)在短期起到一定的脈沖強(qiáng)化作用，但尚難形成持續(xù)推動(dòng)。

“新十條”出臺(tái)后，國(guó)內(nèi)各地區(qū)疫情防控政策迅速調(diào)整優(yōu)化，多地出臺(tái)刺激政策或發(fā)放消費(fèi)券，支持旅游、免稅、餐飲等領(lǐng)域的消費(fèi)。隨著防控政策的持續(xù)優(yōu)化和防控效率的提升，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的干擾進(jìn)一步減弱將是大趨勢(shì)。

疫情管控政策方向的落地到具體執(zhí)行再到完全回歸常態(tài)存在過(guò)程，其中的演進(jìn)節(jié)奏、修復(fù)規(guī)律、以及對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)或可借鑒海外已經(jīng)走過(guò)的路徑。

中信證券通過(guò)對(duì)美國(guó)、歐洲、新加坡幾個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)疫后消費(fèi)修復(fù)情況分析后發(fā)現(xiàn)，居民實(shí)際收入增長(zhǎng)（考慮名義增長(zhǎng)及通脹情況）、管控政策本身、以及疫情實(shí)際情況（在取消管控的情況下疫情較為嚴(yán)重仍然會(huì)影響部分消費(fèi)者意愿）是對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇程度影響較為關(guān)鍵的幾個(gè)要素。

中信證券發(fā)現(xiàn)上述幾個(gè)市場(chǎng)的疫后消費(fèi)恢復(fù)的共性特征包括：疫情管控政策取消或放松將使消費(fèi)總體迅速得到恢復(fù)；以本地或短距離流量為主的商品銷(xiāo)售、短距離出行等恢復(fù)更快，線上增速普遍高于線下增速，餐飲客流修復(fù)好于酒店和旅游；對(duì)長(zhǎng)距離出行客流尤其是商旅客、海外客較為依賴(lài)的航空、酒店等，客流恢復(fù)相對(duì)滯后，但普遍通過(guò)價(jià)格提升抵消了部分流量下降的影響；零售渠道中，商超賣(mài)場(chǎng)客流下滑較多，而社區(qū)滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復(fù)程度較好；通脹高企影響消費(fèi)者信心、壓制消費(fèi)需求釋放，經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)的地區(qū)疫情消費(fèi)恢復(fù)更加強(qiáng)勁，美國(guó)市場(chǎng)恢復(fù)即好于歐洲。

華西證券也表示，參考周邊地區(qū)防疫政策調(diào)整后消費(fèi)走勢(shì)，若政策放松后出現(xiàn)新增病例大幅反彈，居民消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏將受到擾動(dòng)。在疫情可控的前提下，若疊加消費(fèi)券發(fā)放等刺激政策，居民消費(fèi)意愿將大幅反彈。

以中國(guó)香港為例，2022年4月，疫情緩解疊加政府消費(fèi)券刺激，中國(guó)香港地區(qū)消費(fèi)出現(xiàn)大幅反彈。促消費(fèi)政策方面，4月7日起，香港特區(qū)政府向約630萬(wàn)名符合資格的市民發(fā)放2022年消費(fèi)券計(jì)劃第一階段的電子消費(fèi)券，每人5000港元，該階段消費(fèi)券涉及金額約315億港元。在消費(fèi)券發(fā)放的刺激下，香港各大商圈的零售額和客流大幅回升。根據(jù)新鴻基披露，4月7日至10日，旗下15家商場(chǎng)生意及人流分別較上月升20%及30%。4月21日，香港特區(qū)政府宣布首階段放寬社交距離措施，同時(shí)疫情處于可控范圍內(nèi)，居民的消費(fèi)意愿明顯回升。根據(jù)香港特區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處公布數(shù)據(jù)，4月香港的零售業(yè)總銷(xiāo)貨價(jià)值為301.73億元，同比增長(zhǎng)11.68%，大超市場(chǎng)預(yù)期。

新加坡亦是如此，自新加坡2021年6月宣布“與新冠共處”以來(lái)，消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)。2022年4月22日，新加坡全面放開(kāi)堂食，進(jìn)一步放開(kāi)邊境，帶動(dòng)5月新加坡餐飲服務(wù)指數(shù)（現(xiàn)價(jià)）同比增長(zhǎng)40%，零售銷(xiāo)售指數(shù)（現(xiàn)價(jià)）同比增長(zhǎng)18.1%。2022年4月-9月，新加坡零售銷(xiāo)售指數(shù)（現(xiàn)價(jià)）同比增速持續(xù)雙位數(shù)高增長(zhǎng)。截至2022年二季度，新加坡私人消費(fèi)支出同比增速達(dá)12.23%，增速已恢復(fù)至疫情前水平。

安信證券對(duì)美國(guó)、日本疫情管控政策放開(kāi)后消費(fèi)的修復(fù)路徑進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)美日疫情節(jié)奏及管控政策雖有不同，但其居民消費(fèi)的變化有幾點(diǎn)共通之處：

一是美日管控政策均經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間逐步推進(jìn)后至完全放開(kāi)。在這一過(guò)程中，管控政策會(huì)有徘徊、反復(fù)，同時(shí)感染病例數(shù)亦會(huì)有一定波動(dòng)，消費(fèi)者的居家時(shí)長(zhǎng)、購(gòu)買(mǎi)力、消費(fèi)行為等也發(fā)生相應(yīng)的變化。

二是必選消費(fèi)韌性凸顯：相較于可選消費(fèi)，必選消費(fèi)在疫情后受影響較小，整體仍保持平穩(wěn)。

三是政策徘徊及開(kāi)始放開(kāi)階段：以家具、家電為代表的居家消費(fèi)率先恢復(fù)。這主要是由于疫情期間消費(fèi)者居家時(shí)間延長(zhǎng)，對(duì)居家環(huán)境的要求提高。

四是全面放開(kāi)：消費(fèi)場(chǎng)景限制解除，交通、餐飲、鞋服等外出消費(fèi)恢復(fù)，而此階段居家消費(fèi)亦未回落，這主要是放開(kāi)后消費(fèi)者居家時(shí)間仍長(zhǎng)于疫情之前。

五是在美日放開(kāi)疫情管控后，當(dāng)前的大部分消費(fèi)（零售額）已高于2019年水平。兩國(guó)的消費(fèi)者信心也在管控放松后，止住下行趨勢(shì)，但仍未恢復(fù)到疫情前。

同時(shí)，安信證券還復(fù)盤(pán)了美日股市疫情以來(lái)各個(gè)階段的表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)一些共通之處包括：

一是日本消費(fèi)板塊在大多數(shù)時(shí)候能夠跑贏大盤(pán)，美國(guó)不同消費(fèi)板塊在不同階段均能貢獻(xiàn)超額收益。

二是先漲板塊：隨著防控政策剛開(kāi)始放開(kāi)，可選實(shí)物消費(fèi)板塊（如家電、紡服）股價(jià)反彈節(jié)奏先行，主要由消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)驅(qū)動(dòng)。值得注意的是，美日兩國(guó)均實(shí)施消費(fèi)補(bǔ)貼，對(duì)可選消費(fèi)需求有拉動(dòng)作用。

三是后漲板塊：當(dāng)防控政策全面放開(kāi)，必需消費(fèi)板塊（如食品飲料、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥）開(kāi)始反彈，主要由資本市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)，投資者對(duì)消費(fèi)整體恢復(fù)的信心增強(qiáng)。

四是出行鏈相關(guān)的社服及交運(yùn)板塊，股價(jià)大部分情況下同向變化。出行鏈相關(guān)板塊在三個(gè)階段表現(xiàn)不同：在疫情初期，受影響較大;當(dāng)管控措施不斷放開(kāi)，其相對(duì)收益明顯;管控措施完全放開(kāi)后，出行鏈相關(guān)板塊波動(dòng)較大，與放開(kāi)后感染病例數(shù)呈負(fù)相關(guān)。

整體而言，各消費(fèi)板塊的股價(jià)走勢(shì)以基本面驅(qū)動(dòng)為主，預(yù)期驅(qū)動(dòng)為輔。

通過(guò)上述對(duì)比研究，安信證券認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)疫情管控措施的逐步優(yōu)化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)相關(guān)標(biāo)的將隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)帶來(lái)較強(qiáng)投資機(jī)會(huì)：隨著疫情防控優(yōu)化，消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)漸趨明確，消費(fèi)者外出就餐頻次增加，餐飲、團(tuán)膳等本地需求將最先恢復(fù)，同時(shí)上游畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤婷黠@，而跨區(qū)域流動(dòng)所帶來(lái)的交運(yùn)、住宿、旅游等相關(guān)機(jī)會(huì)也有較大彈性；疫情持續(xù)提振民眾的防疫需求，防疫政策顯著影響人員流動(dòng)和門(mén)店客流，零售藥房有望迎來(lái)“困境反轉(zhuǎn)”；疫情管控知易行難，放開(kāi)初期仍有反復(fù)，消費(fèi)者的居家時(shí)間長(zhǎng)于疫情之前，家居家電細(xì)分賽道需求可期。

中信證券表示，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，一方面取決于國(guó)內(nèi)疫情及管控政策的走向；一方面也依賴(lài)于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體影響。疫情管控政策從確定調(diào)整到完全恢復(fù)正常按海外經(jīng)驗(yàn)基本需要經(jīng)過(guò)3-4個(gè)季度不等的周期，預(yù)計(jì)疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。因此，消費(fèi)2023年的整體表現(xiàn)仍將主要受疫情管控政策節(jié)奏和影響經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策如地產(chǎn)政策等調(diào)整影響驅(qū)動(dòng)，困境反轉(zhuǎn)邏輯仍是主線邏輯，建議關(guān)注疫情走向，動(dòng)態(tài)進(jìn)行配置。

配置思路上，中信證券認(rèn)為自上而下重點(diǎn)配置三大主線機(jī)會(huì)：一是繼續(xù)配置疫后修復(fù)彈性最為明顯的出行鏈板塊；二是動(dòng)態(tài)增加白酒、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)動(dòng)等景氣代表性強(qiáng)勢(shì)能賽道的配置；三是關(guān)注糧食安全、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇主題下種業(yè)、家居等相關(guān)板塊階段性機(jī)會(huì)。

具體而言，疫情修復(fù)邏輯仍在演繹，雖然隨疫情管控政策明朗出現(xiàn)階段性情緒高點(diǎn)，但隨疫情影響完全恢復(fù)后，受疫情沖擊最為顯著的服務(wù)業(yè)修復(fù)彈性將會(huì)顯現(xiàn)，數(shù)據(jù)回升將帶來(lái)板塊的二次抬升，建議繼續(xù)配置，包括餐飲、酒店、免稅、景區(qū)、OTA、博彩等。

對(duì)于白酒、運(yùn)動(dòng)服飾、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、食品、美妝等市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局兼?zhèn)涞南M(fèi)行業(yè)龍頭，基于疫情走向低位積極增配。糧食安全是國(guó)家安全的保障之一，建議積極配置種業(yè)行業(yè)；地產(chǎn)相關(guān)優(yōu)化政策逐漸明確，家居等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊將受益。東方財(cái)富證券表示，消費(fèi)在疫情期間形成了較大復(fù)蘇勢(shì)能，且提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)勢(shì)在必行，政策料將持續(xù)加碼，消費(fèi)復(fù)蘇確定性較強(qiáng)。但考慮到居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力修復(fù)不確定性較大，以及各地、各行業(yè)實(shí)際情況存在差異，消費(fèi)較難迎來(lái)全面普遍復(fù)蘇，分批次、結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇概率較大。

分行業(yè)看，消費(fèi)復(fù)蘇有先后，短期看政策調(diào)整，中長(zhǎng)期看居民收入。預(yù)計(jì)隨著疫情防控政策逐步優(yōu)化，前期受疫情嚴(yán)重抑制的餐飲、旅游、酒店等領(lǐng)域邊際改善最為明顯，消費(fèi)潛能有望率先得到一定釋放，或迎來(lái)脈沖式增長(zhǎng)，但可持續(xù)性有待觀察；家用電器、食品飲料、紡織服裝等領(lǐng)域消費(fèi)渠道阻礙相對(duì)較小，短期受政策邊際變化的直接影響有限。中長(zhǎng)期消費(fèi)整體回升幅度取決于居民收入端修復(fù)情況，尤其是工資性收入的修復(fù)情況，最終反彈幅度與增長(zhǎng)潛能相關(guān)，前期下行較大領(lǐng)域有望取得更大反彈，預(yù)計(jì)將呈“居民消費(fèi)>政府消費(fèi)，商品消費(fèi)>服務(wù)消費(fèi)，可選消費(fèi)>必選消費(fèi)”格局。

分區(qū)域看，“全國(guó)一盤(pán)棋”與“因城施策”并行，面向沿海發(fā)達(dá)城市的高品質(zhì)消費(fèi)有望快速回暖。從政策調(diào)整意愿和能力上看，城鎮(zhèn)強(qiáng)于鄉(xiāng)村、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)強(qiáng)于落后地區(qū)，如當(dāng)前廣東、深圳等地已嚴(yán)格執(zhí)行優(yōu)化防控二十條措施，預(yù)計(jì)上述地區(qū)消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程將明顯提速，利好城市中產(chǎn)階級(jí)相關(guān)消費(fèi)。

防疫政策優(yōu)化預(yù)期已有所體現(xiàn)，短期謹(jǐn)慎看好酒店、餐飲、旅游等邊際改善趨勢(shì)明確的行業(yè)。盡管疫情對(duì)休閑服務(wù)行業(yè)沖擊較大，但始終保持邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格未明顯下跌。預(yù)計(jì)疫情防控政策優(yōu)化對(duì)休閑服務(wù)基本面改善明顯，相關(guān)公司業(yè)績(jī)或有所好轉(zhuǎn)，但由于邊際好轉(zhuǎn)預(yù)期已體現(xiàn)當(dāng)前休閑服務(wù)行業(yè)的估值中，政策調(diào)整對(duì)影響大概率以短期情緒面為主。

從防疫政策優(yōu)化到居民收入修復(fù)過(guò)程較為緩慢，但復(fù)蘇路徑不確定性正逐步消除，預(yù)計(jì)消費(fèi)電子、紡織服裝等消費(fèi)行業(yè)有望迎來(lái)估值修復(fù)期，看好其資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)。

地產(chǎn)預(yù)期尚不明朗，家電、家具等行業(yè)修復(fù)情況待觀察。近期房地產(chǎn)行業(yè)信貸、債券、股權(quán)“三箭齊發(fā)”，決策部門(mén)維護(hù)房地產(chǎn)“三穩(wěn)”態(tài)度明確，房地產(chǎn)失速風(fēng)險(xiǎn)較低；但房地產(chǎn)投資、商品房銷(xiāo)售等相關(guān)數(shù)據(jù)仍低迷，房地產(chǎn)拐點(diǎn)未至，反彈幅度不宜高估。預(yù)計(jì)后續(xù)家電、家具等房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)行業(yè)總體保持平穩(wěn)，其大幅反轉(zhuǎn)有待房地產(chǎn)拐點(diǎn)明確。

申萬(wàn)宏源證券表示，防疫措施優(yōu)化后，參考境外樣本地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，防疫措施優(yōu)化后若帶來(lái)疫情感染人數(shù)的階段性上升，消費(fèi)數(shù)據(jù)可能階段性走弱，但恢復(fù)時(shí)間僅需兩個(gè)月，幅度上處于景氣周期上行的細(xì)分行業(yè)以及多數(shù)必選消費(fèi)能夠較好回補(bǔ)，且股市表現(xiàn)上，消費(fèi)板塊能夠較早開(kāi)始獲得相對(duì)收益。

考慮到 2022 年中國(guó)始終處于超額儲(chǔ)蓄的狀態(tài)，三季度居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)回升至 13%，處于 2015 年以來(lái)的最高水平，預(yù)防式儲(chǔ)蓄積累的過(guò)程比預(yù)期更快，預(yù)計(jì)可支撐 2023 年社零增速達(dá)到約 7%的水平 （基于申萬(wàn)關(guān)鍵假設(shè)表測(cè)算）。后續(xù)疫情防控政策優(yōu)化后，短期不確定性來(lái)自于感染情況以及收入預(yù)期的修復(fù)時(shí)間，但中期消費(fèi)恢復(fù)確定性較高。

申萬(wàn)宏源證券以恢復(fù)的確定性為主要原則對(duì)各行業(yè)進(jìn)行比較。消費(fèi)行業(yè)，防疫措施優(yōu)化初期，如若感染人數(shù)較前期大幅上行，預(yù)計(jì)對(duì)醫(yī)療資源需求大幅上升，醫(yī)藥多個(gè)子板塊需求提升，關(guān)注醫(yī)療器械/化藥/中藥；防疫措施優(yōu)化到積極效果顯現(xiàn)后，遵循剛性需求好于可選需求的原則， To B 端/需求確定性較強(qiáng)/處于景氣上行周期的行業(yè)恢復(fù)速度或更快，包括醫(yī)療服務(wù)（眼科、牙科等醫(yī)院）、醫(yī)美、食品飲料超市餐飲（消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)）、航空機(jī)場(chǎng)酒店（商旅出行）等，如果防疫政策優(yōu)化后的積極效果超預(yù)期，關(guān)注旅游等行業(yè)。

另外，家居及部分家電等后周期可選消費(fèi)也具備線下體驗(yàn)式服務(wù)的特征，在近期地產(chǎn)政策同步優(yōu)化的背景下，后續(xù)伴隨地產(chǎn)供需兩端回暖，預(yù)計(jì)也將迎來(lái)修復(fù)。制造行業(yè)，后續(xù)如果制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，參考中國(guó)臺(tái)灣疫情政策調(diào)整后，工業(yè)部門(mén)雇員數(shù)比疫情前中樞有所上升（或因病假居家人數(shù)增多），關(guān)注企業(yè)潛在的兩條對(duì)應(yīng)思路，增加雇員人數(shù)（人力資源）、機(jī)器代替人工（自動(dòng)化設(shè)備）。行業(yè)層面，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥生物、醫(yī)美、機(jī)器人、食品飲料、機(jī)場(chǎng)、零售社服。