朱 鶯

一、引言

中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展起步于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)的發(fā)展戰(zhàn)略主要以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)換國(guó)外的技術(shù)。2000年后，中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)進(jìn)入商業(yè)化發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)事件開始逐漸增多。2014年，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，提出設(shè)立國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金，推動(dòng)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為國(guó)家的重點(diǎn)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)進(jìn)入加速發(fā)展期。經(jīng)過七年的大發(fā)展，我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)布局基本完成，技術(shù)水平與國(guó)際先進(jìn)水平的差距在不斷縮小，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，但核心技術(shù)仍受制于人。在當(dāng)前中美兩國(guó)博弈的背景下，如何促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展對(duì)于國(guó)家的戰(zhàn)略意義尤為凸顯。并購(gòu)是在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境中迅速擴(kuò)張和集中資源的重要途徑。那么，集成電路產(chǎn)業(yè)通過并購(gòu)整合資源是否有利于效率的提升？在并購(gòu)過程中，哪些因素在影響著集成電路企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效？本文對(duì)2006—2017年集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司開展的并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究?；趯?shí)證，探究影響集成電路企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，為企業(yè)決策者通過并購(gòu)整合資源和迅速擴(kuò)張?zhí)峁?shí)證依據(jù)，便于其做出更科學(xué)地考量。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)學(xué)者多以滬深兩市整體上市公司為研究樣本，對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，分別得出并購(gòu)類型(1)葉璋禮：《中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2013年第7期。、支付方式(2)楊志海、趙立彬：《融資約束、支付方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2012年第5期。、是否關(guān)聯(lián)交易(3)劉志強(qiáng)：《上市公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素的實(shí)證研究》，吉林大學(xué)，2007年。、企業(yè)年齡(4)周寧康：《我國(guó)高科技上市公司并購(gòu)績(jī)效影響因素研究》，《上海管理科學(xué)》2018年第1期。、第一大股東持股比例(5)馮根福、吳林江：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期。、股權(quán)結(jié)構(gòu)類型(6)李心丹、朱洪亮、張兵、羅浩：《基于DEA的上市公司并購(gòu)效率研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第10期。、主并企業(yè)固定資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(7)張翼、喬元波、何小鋒：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2015年第1期。、文化差異度(8)王艷：《股權(quán)并購(gòu)交易特征、文化差異度與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，武漢大學(xué)，2013年。(9)康萍、劉戌玄：《 “一帶一路”倡議、制度和文化差異與跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效》，《西安財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2019年第4期。、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模(10)李善民、曾昭灶、王彩萍等：《上市公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2004年第9期。等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生不同影響。當(dāng)前，政府正積極推動(dòng)集成電路產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量快速發(fā)展，然而學(xué)者對(duì)于該行業(yè)并購(gòu)績(jī)效方面的實(shí)證研究比較少。本文從集成電路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)與發(fā)展情況入手，探尋哪些因素影響著該行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效以及產(chǎn)生了怎樣的影響。

首先，從行業(yè)特性看：一是因?yàn)榧呻娐樊a(chǎn)業(yè)生產(chǎn)所需的廠房、各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)設(shè)備和雇傭的高技術(shù)人才成本都較高，前期需要企業(yè)進(jìn)行大量投入，而且該產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效應(yīng)明顯，需要達(dá)到一定的規(guī)模才可能盈利，所以當(dāng)集成電路企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)與自身相關(guān)度較高時(shí)，能夠影響并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而影響并購(gòu)績(jī)效。二是集成電路產(chǎn)業(yè)技術(shù)更新速度快、對(duì)生產(chǎn)工藝的要求精細(xì)、復(fù)雜程度高，需要持續(xù)不斷地投入資金進(jìn)行研究開發(fā)，一些小企業(yè)難以承擔(dān)巨額的資金投入維持經(jīng)營(yíng)，因此，當(dāng)行業(yè)發(fā)展到一定階段時(shí)，需要提升一定集中度以實(shí)現(xiàn)效率，可能需要開展橫向并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)整合。三是在行業(yè)成熟度方面，集成電路產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)過多年的發(fā)展后呈現(xiàn)出高度市場(chǎng)化的特征，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)較充分，產(chǎn)業(yè)中很多龍頭企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上，許多民營(yíng)企業(yè)采取了核心股東占大股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，該特點(diǎn)在企業(yè)發(fā)展階段保證了決策的效率，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策又會(huì)產(chǎn)生怎樣影響需要我們從實(shí)證中考察。其次，從企業(yè)自身的特征看：一些并購(gòu)前就擁有良好的盈利能力和健康的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的企業(yè)開展的并購(gòu)活動(dòng)常常被看好，并購(gòu)前企業(yè)擁有的能力和優(yōu)勢(shì)通常會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。行業(yè)內(nèi)成立年限較長(zhǎng)的企業(yè)通常被認(rèn)為擁有更多的人力、物力、財(cái)力資源，在開展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，能向目標(biāo)企業(yè)投入得更多(11)胡雪峰、吳曉明：《醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——基于我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇》2015年第2期。。綜上所述，本文從并購(gòu)企業(yè)特征、交易特征方面選取并購(gòu)方企業(yè)年限、并購(gòu)方第一大股東持股比例、并購(gòu)方資產(chǎn)回報(bào)率、橫向并購(gòu)和現(xiàn)金支付作為關(guān)鍵研究變量開展研究。

企業(yè)成立的時(shí)間越長(zhǎng)，就越可能擁有較多的各類管理經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)積累和人才儲(chǔ)備。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)積累和人才儲(chǔ)備是企業(yè)能力存量的重要組成部分，能力存量構(gòu)成了企業(yè)的核心能力，并在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用(12)謝偉、孫忠娟、李培馨：《影響技術(shù)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素研究》，《科學(xué)學(xué)研究》2011年第2期。。相比新成立的企業(yè)和成立時(shí)間較短的企業(yè)，成立時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)更可能擁有豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，也更可能從以往的并購(gòu)中總結(jié)吸取教訓(xùn)。并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是組織學(xué)習(xí)的一個(gè)重要來源，組織從以往的并購(gòu)中習(xí)得的知識(shí)可以更好地服務(wù)于后續(xù)的并購(gòu)行為，從而獲得更好的并購(gòu)績(jī)效(13)Haspeslagh P.C., Jemison D.B., Managing Acquisitions: Creating Value Through Corporate Renewal,1991.。因此，相比于成立時(shí)間較短或新成立的企業(yè)，成立時(shí)間長(zhǎng)的企業(yè)開展并購(gòu)后，或許能更好地顯現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)，從而獲得良好的并購(gòu)績(jī)效。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：并購(gòu)方企業(yè)年限對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響

根據(jù)以往學(xué)者的研究，企業(yè)代理問題普遍存在，在股權(quán)集中度較高的國(guó)家，一些代理問題表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的矛盾。周寧康(14)周寧康：《我國(guó)高科技上市公司并購(gòu)績(jī)效影響因素研究》，《上海管理科學(xué)》2018年第1期。研究發(fā)現(xiàn)在股東股權(quán)集中時(shí)，容易出現(xiàn)股東決策時(shí)不夠公開的情況，大股東有時(shí)出于謀求私利的動(dòng)機(jī)可能會(huì)侵害到中小股東的權(quán)益，會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。在實(shí)際中，企業(yè)的大股東通過付出較小的成本就能夠取得公司的控制權(quán)，并以此謀取利益，侵害中小股東的權(quán)益，此時(shí)大股東在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，首先考慮的不是并購(gòu)績(jī)效的提升，而是考慮如何通過并購(gòu)活動(dòng)謀取私利(15)楊柔堅(jiān)：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效影響的研究——按關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分類》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2016年第6期。，上市公司第一大股東擁有的股權(quán)比例越高，就越可能通過自身高占股的便利謀取私利并侵害中小股東的利益，從而給并購(gòu)績(jī)效帶來負(fù)向的影響。趙息(16)趙息、陳佳琦：《創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響》，《東北大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2016年第3期。對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明第一大股東持股比例對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：第一大股東持股比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響

一個(gè)企業(yè)的盈利能力很大程度上取決于它的管理能力(17)Masulis, R.W., Wang, C., Xie, F.,“Corporate Governance and Acquirer Returns”， Journal of Finance, 2007,No.62,pp.1851-1889.，通常情況下有良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的企業(yè)通常擁有強(qiáng)大的管理能力。當(dāng)并購(gòu)前主并企業(yè)表現(xiàn)出良好的盈利能力，可以認(rèn)為相對(duì)于業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)，它更可能擁有杰出的管理能力，而并購(gòu)的成功達(dá)成與順利整合需要卓越的管理能力作為支持，故并購(gòu)前企業(yè)的盈利能力可能對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響。Galavotti(18)Galavotti I.,“ Firm-level Recent Profitability and Acquisition Performance: Exploring Competing Theoretical Perspectives”， Eurasian Business Review, 2019.運(yùn)用企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，對(duì)2007—2013年多國(guó)開展的469起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明盈利能力良好的企業(yè)在并購(gòu)后能收獲更好的回報(bào)。張翼等(19)張翼、喬元波、何小鋒：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2015年第1期。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)固定資產(chǎn)凈利潤(rùn)率對(duì)并購(gòu)后的短期績(jī)效有顯著的正向影響，這說明主并企業(yè)并購(gòu)后的短期績(jī)效很大程度上取決于并購(gòu)前主并企業(yè)的盈利能力。資產(chǎn)回報(bào)率用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造了多少的凈利潤(rùn)，是評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，故可以認(rèn)為主并企業(yè)并購(gòu)前的資產(chǎn)回報(bào)率可能會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：主并企業(yè)并購(gòu)前的資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響

按照并購(gòu)行業(yè)關(guān)聯(lián)性來劃分，并購(gòu)主要有三類：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。其中，橫向并購(gòu)活動(dòng)雙方的行業(yè)相關(guān)度較高，短期能較快地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)占有率。根據(jù)效率理論，并購(gòu)雙方所在的領(lǐng)域越相近，越能發(fā)揮協(xié)同作用，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。但是在并購(gòu)后的初期，整合工作尚未有效開展，所以初期可能會(huì)出現(xiàn)一些沖突，導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率下降，進(jìn)而使經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)下滑的情況。方芳等(20)方芳、閆曉彤：《中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效與思考》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2002年第8期。也指出企業(yè)在并購(gòu)后初期規(guī)模效應(yīng)不一定會(huì)立即顯現(xiàn)，需要一個(gè)雙方互相融合的過程。但劉平(21)劉平：《國(guó)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效理論及實(shí)證研究述評(píng)》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2003年第7期。認(rèn)為行業(yè)相關(guān)度高的并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，主并企業(yè)能夠?qū)⒆陨頁碛械馁Y源和管理能力等遷移至被并購(gòu)企業(yè)，經(jīng)過有效整合工作，進(jìn)而能獲得更好的協(xié)同效應(yīng)。因此，本文提出以下假設(shè)。

H4：橫向并購(gòu)短期對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，長(zhǎng)期產(chǎn)生正向影響

根據(jù)信號(hào)理論，企業(yè)在開展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)選擇的支付方式反映了企業(yè)的自由現(xiàn)金流情況，當(dāng)企業(yè)采用現(xiàn)金支付時(shí)，說明企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金流量，能夠向市場(chǎng)傳遞出現(xiàn)金流充裕的積極信號(hào)。Travlos(22)Travlos N.G.,Papaioannou G. “Corporate Acquisitions: Method of Payment Effects, Capital Structure Effects and Bidding Firms’ stock Returns”， Financial Review,1987,No.22,p.33.通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)中采用現(xiàn)金支付的方式相比采用換股支付能夠獲得更多的超常收益。Loughran et al.(23)Loughran T., Vijh A.M., “Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions?” Journal of Finance, 1997,Vol.52,No.5,pp.1765-1790.通過研究1970—1980年間的947次并購(gòu)，分析了并購(gòu)后收益與支付方式之間的關(guān)系，結(jié)果表明通過現(xiàn)金支付進(jìn)行收購(gòu)的公司獲得了顯著的正超額收益，而采用換股支付的公司出現(xiàn)了顯著的負(fù)超額收益。因此，本文提出以下假設(shè)：

H5：現(xiàn)金支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響

三、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了申銀萬國(guó)行業(yè)分類中集成電路分類下的37家上市公司在2006—2017年發(fā)生的并購(gòu)事件為初始研究樣本。并購(gòu)事件數(shù)據(jù)來源于WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)中國(guó)并購(gòu)庫(kù)，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)。參考以往學(xué)者對(duì)研究樣本的篩選原則(24)馮根福、吳林江：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期。(25)李善民、曾昭灶、王彩萍 、朱滔 、陳玉罡：《上市公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2004年第9期。(26)葉志偉：《基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的公司并購(gòu)績(jī)效影響因素探析》，《國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)》2014年第11期。(27)張翼、喬元波、何小鋒：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2015年第1期。，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始研究樣本進(jìn)行篩選。

(1)剔除并購(gòu)方為ST類公司的樣本；

(2)并購(gòu)事件必須已經(jīng)完成，剔除失敗、停止實(shí)施或未完成的樣本；

(3)同一上市公司在同一年度完成多起并購(gòu)事件的，保留其中金額最大的一起；

(4)剔除考察期間內(nèi)關(guān)鍵指標(biāo)數(shù)據(jù)有缺失的樣本。

最終篩選出32起并購(gòu)事件作為本研究的研究樣本。

四、并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)

梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)開展過的研究，采用的方法主要是事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法基于有效市場(chǎng)假設(shè)，通過并購(gòu)事件發(fā)生前后的股價(jià)波動(dòng)衡量并購(gòu)對(duì)公司的影響。由于事件研究法以市場(chǎng)的有效性為前提，而學(xué)者們對(duì)該前提在中國(guó)證券市場(chǎng)是否適用有爭(zhēng)議，故國(guó)內(nèi)學(xué)者較少采用事件研究法開展研究。會(huì)計(jì)研究法通過建立單一或綜合的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)比公司并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，衡量并購(gòu)對(duì)公司的影響。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建評(píng)價(jià)體系，能較綜合地衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用會(huì)計(jì)研究法評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效(28)王鳳榮：《政府干預(yù) 、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效——基于我國(guó)地方國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《金融研究》2012年第12期。(29)李哲、何佳：《國(guó)有上市公司的上市模式、并購(gòu)類型與績(jī)效》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第9期。(30)韓立巖、陳慶勇：《并購(gòu)的頻繁程度意味著什么 ——來自我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》(季刊)2007年第4期。(31)葉璋禮：《中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2013年第7期。，故本文選用會(huì)計(jì)研究法進(jìn)行研究。

本文從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面選取了13個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建上市公司并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，具體指標(biāo)及計(jì)算公式如表1所示。采用SPSS.24對(duì)企業(yè)并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年的13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，對(duì)企業(yè)這四年的并購(gòu)績(jī)效分別進(jìn)行評(píng)價(jià)。

表1 上市公司并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系

(一)KMO檢驗(yàn)以及Bartlett球形檢驗(yàn)

首先，對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)以及Bartlett球形檢驗(yàn)，以驗(yàn)證相應(yīng)數(shù)據(jù)是否適合采用因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各年度KMO值均大于0.5，且Bartlett球形檢驗(yàn)顯著性概率為0.00，小于0.05，適合進(jìn)行因子分析。

(二)提取公因子

以特征值大于1為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行公共因子提取，提取出4個(gè)公共因子。表2顯示了各年度公共因子的方差貢獻(xiàn)率，各年度4個(gè)公因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別達(dá)到83.973%、83.422%、80.189%和85.154%，因此可以認(rèn)為這4個(gè)公共因子可以解釋原有指標(biāo)中的大部分信息。四個(gè)公共因子分別命名為f1、f2、f3和f4。

表2 各年度因子分析解釋的總方差

提取方法：主成分分析法。

(三)因子旋轉(zhuǎn)

因子旋轉(zhuǎn)后，得到旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。從中發(fā)現(xiàn)，公共因子f1在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、和權(quán)益對(duì)負(fù)債比率3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的載荷均超過0.8，所以公共因子f1主要解釋了償債能力方面的指標(biāo)；公共因子f2在凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、銷售凈利率和每股收益4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的載荷較大，所以公共因子f2主要解釋了盈利能力方面的指標(biāo)；公共因子f3在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率3個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上有較大載荷，所以公共因子f3主要解釋了成長(zhǎng)能力方面的指標(biāo)；公共因子f4在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上有較大載荷，所以公共因子f4主要解釋了營(yíng)運(yùn)能力方面的指標(biāo)。

(四)績(jī)效得分函數(shù)

通過成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算得到每個(gè)公共因子的得分。以方差貢獻(xiàn)率為各個(gè)公共因子的權(quán)重，加總四個(gè)公共因子與權(quán)重乘積，再除以總的方差貢獻(xiàn)率，得到各年度并購(gòu)績(jī)效得分函數(shù)。代入指標(biāo)數(shù)據(jù)，可計(jì)算出樣本上市公司各年度的并購(gòu)績(jī)效得分。

并購(gòu)前一年：F-1=(0.33371f1+0.25947f2+0.15258f3+0.09397f4)/0.8397

并購(gòu)當(dāng)年：F0=(0.34233f1+0.23462f2+0.13689f3+0.12038 f4)/0.83433

并購(gòu)后一年：F1=(0.39884f1+0.15182f2+0.13153f3+0.11970f4)/0.80189

并購(gòu)后兩年：F2=(0.35011f1+0.24417f2+0.1415f3+0.11576f4)/0.85154

五、并購(gòu)績(jī)效影響因素的實(shí)證分析

(一)模型設(shè)定

根據(jù)上文，本文分別以并購(gòu)當(dāng)年到并購(gòu)后兩年的并購(gòu)績(jī)效綜合得分以及各年度并購(gòu)績(jī)效綜合得分的差值為因變量，并購(gòu)方企業(yè)年限、第一大股東持股比例、并購(gòu)前一年并購(gòu)方資產(chǎn)回報(bào)率、橫向并購(gòu)和現(xiàn)金支付為自變量，控制權(quán)變更和并購(gòu)方公司規(guī)模為控制變量，建立多元回歸模型，以檢驗(yàn)各個(gè)變量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響情況。

各變量的具體定義及計(jì)算公式如表3所示。

表3 影響并購(gòu)績(jī)效因素的變量定義

建立的回歸模型如下：

Yt=αt+β(1,t)Yr+β(2,t)Fh+β(3,t)Roa+β(4,t)Tp+β(5,t)Pm+β(6,t)Pc+β(7,t)Sc+ξt

其中，Yt分別為Y0，Y1，Y2，Y01，Y10，Y21。

(二)實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表4是2004—2017年集成電路行業(yè)上市公司開展的32起并購(gòu)事件的并購(gòu)方企業(yè)年限、第一大股東持股比例、并購(gòu)方公司規(guī)模、并購(gòu)前一年并購(gòu)方資產(chǎn)回報(bào)率、控制權(quán)變更、橫向并購(gòu)和現(xiàn)金支付的描述性統(tǒng)計(jì)。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可以看出，我國(guó)集成電路行業(yè)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，近80%的并購(gòu)事件為橫向并購(gòu)，表明集成電路行業(yè)在該發(fā)展階段，上市公司傾向于并購(gòu)相同或類似行業(yè)的企業(yè)；69%的并購(gòu)事件都選擇以現(xiàn)金為支付方式；78%的并購(gòu)事件發(fā)生后，被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

2.回歸結(jié)果分析

影響并購(gòu)績(jī)效的因素眾多，回歸方程中單個(gè)變量對(duì)被解釋變量影響的貢獻(xiàn)可能有限。故本文采用多元回歸的方法研究并購(gòu)績(jī)效影響因素，首先將全部自變量都選入模型，以各年度績(jī)效綜合得分為因變量進(jìn)行回歸，再采用向后剔除法逐步從模型中剔除未達(dá)到顯著性水平的變量，將剩下的變量擬合模型，選出調(diào)整后R2最大的回歸方程，作為該因變量的最終回歸模型。并購(gòu)績(jī)效影響因素的多元回歸結(jié)果如表5所示。

從表5中的回歸結(jié)果看，除了以并購(gòu)后一年與并購(gòu)當(dāng)年并購(gòu)績(jī)效得分差值為因變量的回歸方程外，其余回歸方程的整體F值均顯著。調(diào)整后的R2達(dá)到0.455，最低為0.021。通過方差膨脹因子檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷亩嘀毓簿€性，當(dāng)方差膨脹因子VIF越大，表示自變量的容忍度越小，共線性問題越嚴(yán)重。本文模型中各變量VIF值均遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性問題。

由表5中回歸結(jié)果可得，以并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年的績(jī)效得分為因變量的方程來看，并購(gòu)方企業(yè)年限對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響(β=0.078，p<0.05；β=0.099，p<0.05)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。我們認(rèn)為，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，集成電路行業(yè)技術(shù)與產(chǎn)品的研究開發(fā)周期較長(zhǎng)，并且行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)較明顯。企業(yè)的成立時(shí)間長(zhǎng)意味著企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存活了下來，其在行業(yè)內(nèi)擁有的資源和企業(yè)自身的核心能力也就更強(qiáng)，并具有一定的規(guī)模。而且企業(yè)的成立時(shí)間長(zhǎng)，在技術(shù)研究與產(chǎn)品開發(fā)方面的積累更有底蘊(yùn)，在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，技術(shù)沉淀更有利于吸收融合被并企業(yè)帶來的技術(shù)和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)協(xié)同后更有利于企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)和新技術(shù)突破。因此，并購(gòu)方企業(yè)年限對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

表5 并購(gòu)績(jī)效影響因素的多元回歸結(jié)果

以并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年績(jī)效得分為因變量的方程來看，第一大股東持股比例對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響(β=-5.54，p<0.05；β=-4.410，p<0.01；β=-4.928，p<0.01)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。在本文的研究樣本中，上市公司第一大股東持股比例超過30%的上市公司開展的并購(gòu)事件集中于2014到2015年上半年，巧合于中國(guó)的一波牛市行情。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)牛市時(shí)，第一大股東往往有頻繁推動(dòng)并購(gòu)事件的動(dòng)機(jī)，第一大股東頻繁地開展并購(gòu)活動(dòng)，往往是出于通過并購(gòu)事件推升股價(jià)以獲取經(jīng)濟(jì)利益的目的，這樣的并購(gòu)活動(dòng)與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的發(fā)展并不完全一致，故可能會(huì)損害并購(gòu)績(jī)效。

以并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年績(jī)效得分為因變量的方程中，代表并購(gòu)方盈利能力的資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響(β=16.383，p<0.01；β=11.876，p<0.1；β=10.227，p<0.05)，但在以并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年的差值為因變量的方程中，并購(gòu)方的資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)為負(fù)向影響(β=-4.721，p<0.1)。我們認(rèn)為，這可能是因?yàn)椴①?gòu)后的整合效果決定著并購(gòu)績(jī)效的整體表現(xiàn)，而整合工作需要一定的時(shí)間，雖然盈利能力強(qiáng)的主并企業(yè)具有良好的管理能力，被認(rèn)為能夠有效開展整合工作，但并購(gòu)后的整合是個(gè)浩大的工程，兩個(gè)企業(yè)達(dá)到深度融合需要時(shí)間，因而并購(gòu)后的初期，并購(gòu)預(yù)期效果不會(huì)顯現(xiàn)反而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，實(shí)證結(jié)果在一定程度上支持了本文H3假設(shè)。

以并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年差值為因變量的方程中，橫向并購(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響(β=-1.084，p<0.1；β=-1.037，p<0.05)，而以并購(gòu)后兩年和并購(gòu)后兩年與并購(gòu)后一年的差值為因變量的方程來看，橫向并購(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響(β=0.892，p<0.05；β=0.883，p<0.01)，這說明從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，橫向并購(gòu)有利于并購(gòu)績(jī)效的提升。集成電路行業(yè)作為技術(shù)密集型行業(yè)，在橫向并購(gòu)后的初期，雙方需要一段時(shí)間進(jìn)行技術(shù)的交流與磨合，在此期間協(xié)同作用的發(fā)揮可能并不明顯，并且因占有更大市場(chǎng)份額開展的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的成本上升，故在初期績(jī)效可能出現(xiàn)下滑的情況，后期隨著整合工作的逐步推進(jìn)，雙方的技術(shù)資源、企業(yè)文化、運(yùn)營(yíng)流程和規(guī)章制度等方面得到了有效的融合，故長(zhǎng)期對(duì)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，本文假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

從并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年為因變量的方程來看，現(xiàn)金支付對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有顯著的正向影響(β=0.765，p<0.05；β=0.875，p<0.05)，說明相比其他支付方式，選擇現(xiàn)金支付作為并購(gòu)支付方式取得的并購(gòu)績(jī)效更好，實(shí)證結(jié)果支持了本文的H5假設(shè)。這可能是因?yàn)楝F(xiàn)金支付能夠向市場(chǎng)傳遞出并購(gòu)企業(yè)擁有充足資金的積極信號(hào)，使市場(chǎng)更看好企業(yè)未來的長(zhǎng)期發(fā)展。而且在政策支持、市場(chǎng)需求等多方面因素的推動(dòng)下，當(dāng)前集成電路產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展上升期，行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好、資金充裕，采用現(xiàn)金支付的方式開展并購(gòu)活動(dòng)一般不會(huì)過于給經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量帶來負(fù)擔(dān)。同時(shí)，現(xiàn)金支付有利于交易的盡快達(dá)成，能使企業(yè)更快地進(jìn)入并購(gòu)本身希冀的主題，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。因此，現(xiàn)金支付對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向影響。

六、研究結(jié)論

研究結(jié)果表明，在對(duì)中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響的各個(gè)因素中：并購(gòu)方的企業(yè)年限對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響；第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)向影響，損害了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效；代表企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響；橫向并購(gòu)在并購(gòu)后的短期內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)向影響，在長(zhǎng)期內(nèi)有正向影響；采用現(xiàn)金支付的并購(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響；控制變量并購(gòu)方公司規(guī)模和控制權(quán)變更情況分別對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向和正向的影響。

并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和資源整合的重要途徑。當(dāng)前國(guó)家政策正大力推動(dòng)集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可以科學(xué)地利用這一工具增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而快速成長(zhǎng)。在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，從本文的案例情況與實(shí)證結(jié)果中，我們能獲得一些啟示：(1)對(duì)于集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司來說，企業(yè)的發(fā)展需要大量資金的投入和技術(shù)的沉淀，在公司已成立一段時(shí)間且自身資源和能力積累到一定水平時(shí)，再考慮開展并購(gòu)活動(dòng)較為合適。從實(shí)證案例可以看出，多數(shù)公司是在成立十年以后才開始實(shí)施并購(gòu)行為，發(fā)展了十年以上的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)已積累了較為豐厚的客戶資源和渠道資源，在細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)的積累通常也能達(dá)到一定的領(lǐng)先地位，企業(yè)此時(shí)一般處于實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵時(shí)期，該階段開展并購(gòu)活動(dòng)是實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展較為合適的選擇，在該階段需要通過協(xié)同效應(yīng)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)時(shí)，可選擇恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)開展橫向并購(gòu)進(jìn)行資源整合。(2)上市公司在并購(gòu)前應(yīng)充分審視企業(yè)當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)回報(bào)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等情況，認(rèn)真做好可行性分析，在交易談判時(shí)根據(jù)自身狀況科學(xué)地選擇交易的支付方式，在不給企業(yè)常規(guī)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶來負(fù)擔(dān)情況下，選擇現(xiàn)金交易方式較易實(shí)現(xiàn)并購(gòu)意圖。(3)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而可能影響并購(gòu)績(jī)效。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中可能會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)決策的合理性，也不利于企業(yè)監(jiān)督機(jī)制的形成，企業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定期，可以通過適當(dāng)增加董事會(huì)中獨(dú)立董事的占比，在公司治理上形成制衡，更有效地監(jiān)督約束上市公司大股東，更好地幫助企業(yè)進(jìn)行科學(xué)決策。

集成電路產(chǎn)業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在并購(gòu)活動(dòng)中，集成電路企業(yè)通過并購(gòu)活動(dòng)獲取的收益除了財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的提升，可能在一些并購(gòu)案中還表現(xiàn)為技術(shù)效率的提升。由于迄今為止該行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)案例樣本較少，技術(shù)效率相關(guān)指標(biāo)的可獲得性和完整性受到現(xiàn)實(shí)限制，因而本文研究未納入此類變量。我們認(rèn)為，隨著集成電路產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，未來會(huì)出現(xiàn)更多的并購(gòu)事件，在未來的研究中，可以加入技術(shù)效率方面的指標(biāo)衡量并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究將更加多樣和豐富。