楊 潔

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

信息是決策的基礎(chǔ)（王艷明等，2018）。由于信息披露具有溢出效應(yīng)，企業(yè)披露的信息不僅會(huì)對(duì)自身產(chǎn)生影響，如投資者、分析師等直接從公司披露的財(cái)務(wù)和文本信息中學(xué)習(xí)來(lái)形成其對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和評(píng)價(jià)，與披露企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的同行企業(yè)和供應(yīng)鏈上下游企業(yè)也會(huì)由內(nèi)而外受披露溢出信息的影響。Roychowdhury（2021）認(rèn)為如果一個(gè)公司或其同行的會(huì)計(jì)披露改變了投資收益的不確定性，這種披露可以影響公司的投資決策。正確認(rèn)識(shí)和理解企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)非常重要，不僅能夠修正市場(chǎng)交易，優(yōu)化資源配置，與披露企業(yè)利益相關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)主體也能從中獲益，帶動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

盡管資本市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)的研究具有重要理論與現(xiàn)實(shí)意義，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未系統(tǒng)總結(jié)和梳理企業(yè)溢出效應(yīng)的類型與影響。資本市場(chǎng)上企業(yè)的公開(kāi)信息披露主要會(huì)影響三類主體：以投資者為代表的其他利益相關(guān)者、供應(yīng)鏈上的上下游企業(yè)以及同行企業(yè)。因此，本文就從上面三個(gè)維度的溢出效應(yīng)進(jìn)行總結(jié)梳理。

一、信息溢出效應(yīng)與同行企業(yè)

處于同一行業(yè)中的企業(yè)，由于所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、面臨的需求與供應(yīng)處境相似，企業(yè)管理者和投資者可以從同行披露中了解這些經(jīng)濟(jì)狀況，進(jìn)而調(diào)整自身財(cái)務(wù)決策和市場(chǎng)信念（Roychowdhury，2019）。

1.信息溢出效應(yīng)對(duì)同行企業(yè)股票回報(bào)率的影響

資本市場(chǎng)中的信息溢出效應(yīng)是當(dāng)一家公司的信息披露影響到另一家公司的證券估值時(shí)產(chǎn)生的。Brochet等（2018）對(duì)美國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告以及之后電話會(huì)議的信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在電話會(huì)議窗口期內(nèi)，發(fā)布公司的股價(jià)和同行業(yè)其他公司的股價(jià)顯著相關(guān)。Arif等（2020）探討了低財(cái)務(wù)報(bào)告頻率如何影響投資者對(duì)盈余信息替代來(lái)源的依賴，結(jié)果發(fā)現(xiàn)報(bào)告頻率較低的股票在非報(bào)告期間對(duì)美國(guó)行業(yè)領(lǐng)頭羊的同行盈利公告回報(bào)的敏感性幾乎是報(bào)告期間的兩倍。國(guó)內(nèi)學(xué)者也就同行信息披露的溢出效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。李青原等（2020）利用上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)其信息外溢效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司的市場(chǎng)反應(yīng)具有顯著解釋力，且這種外溢效應(yīng)在企業(yè)間會(huì)計(jì)信息可比性越高就越顯著。鐘凱等（2021）基于業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的文本分析研究表明，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上管理層的凈正面積極語(yǔ)調(diào)與同業(yè)其他公司股價(jià)超額回報(bào)顯著正相關(guān)，支持了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)情感語(yǔ)調(diào)具有溢出效應(yīng)，暗示了管理層情感語(yǔ)調(diào)蘊(yùn)含更多的行業(yè)發(fā)展前景信息。

2.信息溢出效應(yīng)對(duì)同行企業(yè)投資決策的影響

社會(huì)心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)領(lǐng)域廣泛存在著“同儕效應(yīng)”，也就是個(gè)體行為決策更容易受相似群體活動(dòng)的影響（李姝，2021），同行披露的非專有信息是促進(jìn)企業(yè)潛在的帕累托改進(jìn)渠道。Durnev等（2009）發(fā)現(xiàn)一家公司的會(huì)計(jì)重述包含了重述公司同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資項(xiàng)目的相關(guān)信息。這一消息使得同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手改變他們對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值不確定性的信念，修正隨后作出的投資決策。Li（2016）的研究結(jié)果表明同行公司的財(cái)務(wù)誤報(bào)導(dǎo)致其他企業(yè)相信未來(lái)的行業(yè)前景比實(shí)際更樂(lè)觀，不僅扭曲了其他公司的資本支出決策，也扭曲了它們的研發(fā)和廣告決策。Roychowdhury（2019）認(rèn)為受宏觀、行業(yè)和公司層面因素的影響，經(jīng)理面對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資收益的不確定性，如果同行的會(huì)計(jì)披露改變了投資收益的不確定性，這種披露可以影響公司的投資決策。Durnev等（2020）通過(guò)檢驗(yàn)同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)同行MD&A披露對(duì)投資有溢出效應(yīng)，可以提高企業(yè)的投資效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者李姝等（2021）利用A股上市公司年報(bào)中披露的MD&A文本信息，考察了同行語(yǔ)調(diào)對(duì)目標(biāo)企業(yè)投資決策的影響。結(jié)果表明，較積極的同行管理層討論與分析（MD&A）語(yǔ)調(diào)有助于提高目標(biāo)企業(yè)下一期的創(chuàng)新投資水平，也即同行管理層討論與分析語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資有正面溢出效應(yīng)。

二、信息溢出效應(yīng)與供應(yīng)鏈企業(yè)

Shamir等（2016）研究指出，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)上，信息共享可以使市場(chǎng)上的所有公司以及消費(fèi)者受益。關(guān)于企業(yè)信息在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)，近些年的研究也逐漸豐富。學(xué)者們借鑒龍頭企業(yè)的信息披露對(duì)同行跟隨者的影響，實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈上的信息外部性，補(bǔ)充了相關(guān)研究，主要可分為以下幾方面。

1.信息溢出效應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)股市反應(yīng)的影響

Pandit（2011）認(rèn)為客戶季度盈余收益公告中披露的信息會(huì)修正投資者對(duì)供應(yīng)商未來(lái)收益和現(xiàn)金流水平的預(yù)期，且這種信息外部性還受到客戶披露的新信息數(shù)量、企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)紐帶強(qiáng)度等因素的影響。Olsen（2016）考察了零售連鎖店與其供應(yīng)商之間的縱向信息傳遞?？紤]到主要百貨公司和折扣店的月度銷售公告可能會(huì)提供信息，投資者可以利用這些信息修改對(duì)供應(yīng)商活動(dòng)水平也即證券價(jià)格的評(píng)估。王雄元等（2017）探究了客戶進(jìn)行盈余公告后的市場(chǎng)反應(yīng)是否對(duì)供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，結(jié)果確實(shí)證明客戶在公告盈余后，供應(yīng)商股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)與客戶正相關(guān)，即客戶盈余公告對(duì)價(jià)值鏈上的供應(yīng)商具有縱向傳染效應(yīng)。彭旋等（2018）以1566組“企業(yè)-年度-客戶”三維數(shù)據(jù)樣本， 考察客戶盈余信息與供應(yīng)商股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)客戶盈余通過(guò)加強(qiáng)客戶監(jiān)督、提高供應(yīng)商信息透明度發(fā)揮了供應(yīng)鏈協(xié)同效應(yīng)，有助于促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，降低供應(yīng)商企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2.信息溢出效應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)投資效率的影響

Chen（2015）驗(yàn)證了客戶管理層預(yù)測(cè)信息的可讀性和語(yǔ)氣有利于供應(yīng)商的股東對(duì)自身的管理層進(jìn)行監(jiān)督，緩解供應(yīng)商的代理問(wèn)題，進(jìn)而提高公司投資效率。 CHIU等（2019）認(rèn)為公司在其年度報(bào)告中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素包含有用的信息，可能有助于它們的供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)更好的投資效率。具體而言，客戶對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)因素披露的信息越多，供應(yīng)商在該客戶上的投資就越少，且當(dāng)供應(yīng)商處于議價(jià)劣勢(shì)、經(jīng)營(yíng)耐用品行業(yè)、更擔(dān)心未來(lái)需求的波動(dòng)時(shí)，這種反向關(guān)聯(lián)會(huì)更強(qiáng)。Chen（2019）考察了客戶管理盈利預(yù)測(cè)報(bào)告（MEFRs）的語(yǔ)言信息質(zhì)量是否以及如何影響供應(yīng)商的投資效率，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商投資效率與客戶盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的平均語(yǔ)言信息質(zhì)量正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者殷楓等（2017）認(rèn)為供應(yīng)鏈信息溢出對(duì)導(dǎo)致大客戶的盈余管理對(duì)供應(yīng)商投資產(chǎn)生影響。大客戶的正向盈余管理會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商過(guò)度投資，大客戶的負(fù)向盈余管理會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)投資不足，且這種影響在二者經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更強(qiáng)時(shí)更明顯。陳濤琴等（2021）認(rèn)為客戶需求會(huì)影響供應(yīng)商的投資決策。而客戶出于自利動(dòng)機(jī)，可能會(huì)在與供應(yīng)商談判中故意夸大需求?？蛻舾哔|(zhì)量的盈余信息能夠幫助供應(yīng)商更好地預(yù)測(cè)客戶需求，從而提高投資效率。白俊等（2021）以 2010年～2018年滬深A(yù)股全部供應(yīng)商-客戶組合為研究對(duì)象，檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)文本信息在供應(yīng)鏈上的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，客戶前瞻性信息會(huì)影響供應(yīng)商未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性，并對(duì)供應(yīng)商投資行為產(chǎn)生影響。

3.信息溢出效應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)其他決策的影響

除了上述兩方面的供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)，近兩年學(xué)者們還就客戶財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息披露對(duì)供應(yīng)商的庫(kù)存生產(chǎn)計(jì)劃、現(xiàn)金持有決策等影響進(jìn)行了研究。Radhakrishnan等（2014）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，客戶資本市場(chǎng)信息質(zhì)量越高，對(duì)客戶需求有更好信息的供應(yīng)商將能夠在產(chǎn)能、生產(chǎn)計(jì)劃和庫(kù)存方面作出更好的決策。Cho等（2020）得證客戶發(fā)布超出預(yù)期的盈余公告時(shí)，為了降低投資者對(duì)自身情況感知到的不確定性，供應(yīng)商企業(yè)則會(huì)增加自愿性信息披露。楊志強(qiáng)等（2020）探討了資本市場(chǎng)公共信息披露及其外溢效應(yīng)能否緩解產(chǎn)品市場(chǎng)上長(zhǎng)鞭效應(yīng)及其作用機(jī)制。研究表明：客戶信息披露質(zhì)量越高，供應(yīng)商與其供需波動(dòng)偏離度及長(zhǎng)鞭效應(yīng)越低，發(fā)揮了治理效應(yīng)；如果行業(yè)整體信息環(huán)境較好、供需雙方存在關(guān)系型合約的締結(jié)，則替代了客戶公司公開(kāi)信息披露，但客戶的采購(gòu)份額又會(huì)削弱兩個(gè)替代渠道的作用。底璐璐等（2020）從企業(yè)現(xiàn)金持有視角探索了供應(yīng)鏈上的信息傳染效應(yīng)，提出供應(yīng)商企業(yè)與客戶之間一榮俱榮、一損俱損，主要客戶本身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展包括破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景等特征是影響供應(yīng)商企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策調(diào)整的重要維度，因此供應(yīng)商企業(yè)在進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)決策時(shí)，會(huì)更加關(guān)注主要客戶公告中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)信息，進(jìn)而持有更多現(xiàn)金。

三、信息溢出效應(yīng)與其他利益相關(guān)者

本部分從主要依賴企業(yè)披露的信息作預(yù)測(cè)和決策的投資者、專業(yè)分析師梳理企業(yè)披露的信息對(duì)其有何影響。

1.信息溢出效應(yīng)對(duì)投資者的影響

上市公司和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，企業(yè)公開(kāi)披露的信息是投資者了解企業(yè)現(xiàn)狀以及企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的主要渠道。Tan等（2014）發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露中包含的積極語(yǔ)氣作出積極反應(yīng)，而由于披露信息可讀性差對(duì)負(fù)面消息的反應(yīng)則較為溫和，說(shuō)明企業(yè)披露年報(bào)中含有的語(yǔ)言情緒會(huì)影響投資者的判斷。Johnston等（2017）研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)在收到證券交易委員會(huì)（SEC）要求整改公司文件披露問(wèn)題的問(wèn)詢函后，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的逆向選擇部分下降，收益響應(yīng)系數(shù)（ERC）增加，影響了投資者對(duì)企業(yè)的看法。Chen等（2021）發(fā)現(xiàn)擁有美國(guó)主要政府客戶的公司有更好的信息質(zhì)量與信息環(huán)境，不太可能隱瞞壞消息，投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與未來(lái)前景了更為解。因此，股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。國(guó)內(nèi)學(xué)者林樂(lè)等（2017）發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的凈正面語(yǔ)調(diào)作出顯著的正向反應(yīng)，而對(duì)負(fù)面語(yǔ)調(diào)作出顯著的負(fù)向反應(yīng)。張娟等（2020）采用內(nèi)容分析法度量了上市公司研發(fā)文本信息的篇幅、可讀性和異質(zhì)性三個(gè)特征對(duì)未預(yù)期盈余市場(chǎng)反應(yīng)的作用。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司披露的研發(fā)文本信息篇幅越長(zhǎng)、可讀性越差、異質(zhì)性越高，投資者對(duì)公司未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)就越弱。韓燕等（2020）選取2014年～2016年間A股上市公司的月度面板數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了信息數(shù)量對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，信息數(shù)量與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，即更多的信息能夠降低股價(jià)波動(dòng)。王瑞等（2020）以上市公司證券違法違規(guī)信息的市場(chǎng)反應(yīng)入手，證明了股票異常收益率與違法違規(guī)信息有顯著的相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)了投資者對(duì)違法違規(guī)信息的整體關(guān)注，驗(yàn)證了A股市場(chǎng)的異質(zhì)信念問(wèn)題。

2.信息溢出效應(yīng)對(duì)分析師的影響

根據(jù)信息解讀機(jī)制，分析師具有專業(yè)的信息收集、加工和分析能力，可以利用盈利預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)報(bào)告等方式向外傳遞企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，降低外部投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。綜合國(guó)內(nèi)外關(guān)于分析師的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)上市公司公開(kāi)披露的信息是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)的主要信息來(lái)源。Mayew等（2013）使用2002年～2005年期間的財(cái)報(bào)電話會(huì)議記錄證實(shí)參與盈余電話會(huì)議并提問(wèn)的分析師比不提問(wèn)的分析師擁有更優(yōu)越的私人信息，預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確也更及時(shí)。Merkley（2014）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)R&D定性信息的披露會(huì)影響分析師行為，具體表現(xiàn)為敘述性的R&D信息披露越多，盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確。Madsen（2017）發(fā)現(xiàn)分析師在對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)，會(huì)越來(lái)越多地考慮其主要客戶的相關(guān)信息。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，比如林樂(lè)等（2017）以管理層語(yǔ)調(diào)這一視角， 實(shí)證檢驗(yàn)通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)披露的信息如何影響具有卓越信息分析能力的分析師挖掘和利用到自身的預(yù)測(cè)行為。結(jié)果表明，管理層凈正面語(yǔ)調(diào)可以提高分析師對(duì)上市公司薦股報(bào)告的可能性，并會(huì)提高分析師薦股評(píng)級(jí)水平。張秀敏等（2017）考察了企業(yè)披露非財(cái)務(wù)信息——環(huán)境信息與分析師盈利預(yù)測(cè)的關(guān)系。結(jié)果得出提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量均可促進(jìn)分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和一致性。何雨晴（2021）以2012年～2018年A股上市公司年報(bào)中有關(guān)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露為對(duì)象，通過(guò)文本分析方法考察核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露的有效性，結(jié)果表明企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力信息披露可以反映企業(yè)的盈利信息，該特質(zhì)性信息于分析師盈余預(yù)測(cè)而言是增量信息，與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性密切相關(guān)。

四、總結(jié)、評(píng)述和展望

1.總結(jié)

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)與外部利益相關(guān)者的研究基本可以總結(jié)為從信息維度和契約維度兩方面展開(kāi)分析，信息維度最重要的一個(gè)假設(shè)前提就是信息不對(duì)稱。企業(yè)的外部利益相關(guān)者因無(wú)法直接參與到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，無(wú)法獲取第一手的企業(yè)信息，因此年報(bào)等公開(kāi)信息披露是其成本最低也是可信度相對(duì)較高的獲取渠道，企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)由此開(kāi)始。盡管越來(lái)越多的文獻(xiàn)支持企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)，然而，鮮少有研究系統(tǒng)總結(jié)和梳理不同類型的信息溢出效應(yīng)。

本文將企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)劃分為對(duì)同行企業(yè)、供應(yīng)鏈上下游企業(yè)以及其他外部利益相關(guān)者的影響展開(kāi)梳理，可以看到利益相關(guān)者在做決策時(shí)會(huì)著重參考企業(yè)的公開(kāi)信息披露，以此來(lái)修正其資本配置和行為決策，即企業(yè)信息披露的溢出效應(yīng)。

2.評(píng)述與展望

通過(guò)對(duì)企業(yè)信息披露溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外很早就發(fā)現(xiàn)這一效應(yīng)，該領(lǐng)域迄今為止也一直是學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)話題。對(duì)該領(lǐng)域的研究有望成為未來(lái)的研究熱點(diǎn)，但是現(xiàn)有研究仍然存在以下不足。（1）企業(yè)披露的信息大多還是應(yīng)制度要求的非專有性信息披露，如何激發(fā)企業(yè)自愿披露高質(zhì)量的信息是監(jiān)管部門(mén)需要考慮的問(wèn)題。（2）國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)同行企業(yè)信息披露溢出效應(yīng)的分析相對(duì)較少。按理說(shuō)同行之間因面臨相似的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，同行企業(yè)的信息披露應(yīng)對(duì)企業(yè)有很強(qiáng)的學(xué)習(xí)和借鑒意義。（3）鑒于披露的特殊性和數(shù)據(jù)的可獲得性，現(xiàn)有供應(yīng)鏈的研究都是篩選出客戶及供應(yīng)商均為上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，這就不可避免地出現(xiàn)樣本和數(shù)據(jù)的選擇性偏差問(wèn)題。究其原因，上市公司一般而言都是行業(yè)中規(guī)模和盈利能力的佼佼者，信息披露更多也更規(guī)范。因此，未來(lái)亟待克服的難題之一就是更為全面的數(shù)據(jù)采集。（4）跨企業(yè)視角下供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)的研究中，學(xué)者們只是證實(shí)客戶披露的信息會(huì)影響供應(yīng)商的資本市場(chǎng)表現(xiàn)和行為決策，鮮少有學(xué)者分析厘清其中具體的影響機(jī)制，也即此關(guān)系是通過(guò)何種機(jī)制或渠道發(fā)揮作用的，未來(lái)此類研究應(yīng)更深入發(fā)掘其中的作用機(jī)制。