2022年在新冠肺炎疫情和地緣政治的影響下，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈。銅作為交易體量最大的有色金屬，在2022年前9個(gè)月振幅接近40%。

從供需面來(lái)看，銅現(xiàn)貨粗煉費(fèi)從年初的62 美元/t，上漲至目前的82美元/t，顯現(xiàn)出礦端供給較年初更寬松，以智利等國(guó)為代表的銅礦產(chǎn)量雖有下滑，但我國(guó)2022年從南美洲進(jìn)口銅礦量卻未受到影響，相反還有一定增加。2023年，受益于新建和擴(kuò)建礦山的額外產(chǎn)出，國(guó)際銅業(yè)研究小組預(yù)計(jì)，全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3.6%，銅市存在增產(chǎn)預(yù)期。需求方面，受行業(yè)周期影響，盡管房地產(chǎn)和家電行業(yè)出現(xiàn)大幅下滑，但電力和“風(fēng)光電”等新能源領(lǐng)域的異軍突起，使得銅需求小幅增長(zhǎng)，整體供需保持相對(duì)均衡。

從宏觀面來(lái)看，美國(guó)正面臨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化與40 年未遇的高通脹問(wèn)題。近幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大幅加息緩解通脹，而加息外溢效應(yīng)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、資本流動(dòng)加速、非美元貨幣貶值等沖擊，使得金融屬性較強(qiáng)的銅直接受到影響。

回顧2015-2018年的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，銅價(jià)不僅沒有下跌，反而上漲。但在此之前，銅價(jià)已經(jīng)因?yàn)槭站o貨幣政策預(yù)期在2013-2014 年下跌了一輪，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷復(fù)蘇，就業(yè)環(huán)境持續(xù)改善，為防止流動(dòng)性過(guò)剩與通貨膨脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于2013 年5 月份提出收緊貨幣政策概念讓市場(chǎng)倍感意外，貨幣收縮預(yù)期導(dǎo)致10 年期美債收益率迅速?zèng)_高。

自那時(shí)起，市場(chǎng)開始就收緊貨幣政策預(yù)期交易銅，隨后的1 年半時(shí)間內(nèi)銅價(jià)持續(xù)下跌，到真正加息后，銅價(jià)卻有所反彈，表明上一輪對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生影響的并非收緊貨幣政策落地，而是收緊貨幣政策預(yù)期。

以美債收益率輔助判斷，2021 年下半年，市場(chǎng)開始擔(dān)憂流動(dòng)性收緊，美債收益率持續(xù)走高，但從收緊貨幣政策預(yù)期到第一次加息，銅價(jià)未有明顯反應(yīng)。直到2022 年6 月份，美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅加息75基點(diǎn)以控制通脹，銅價(jià)才開始破位下跌?；仡檭纱问站o貨幣政策進(jìn)程，2013 年，美國(guó)收緊貨幣政策預(yù)期帶來(lái)了銅價(jià)的明顯下跌，而在此輪收緊貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)后，銅價(jià)依然維持高位震蕩，甚至一度逼近前期高點(diǎn)，其原因可能在于此輪加息周期與金融危機(jī)后加息周期的通脹預(yù)期差異。

以10 年期美債利率（名義利率）與10 年期通脹指數(shù)國(guó)債利率之差代表通脹預(yù)期。上一輪收緊貨幣政策推出，是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，就業(yè)環(huán)境改善，通貨膨脹有走高勢(shì)頭，收緊貨幣政策概念的提出降低了市場(chǎng)通脹預(yù)期，從而對(duì)銅價(jià)形成壓制。而此輪美聯(lián)儲(chǔ)2021 年6 月份議息會(huì)議釋放收緊貨幣政策預(yù)期，同時(shí)上調(diào)了經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期，并表達(dá)通脹是臨時(shí)性壓力。因此，通脹預(yù)期并未因收緊貨幣政策預(yù)期而降低，銅價(jià)維持高位震蕩。2022 年初，美國(guó)通脹仍居高不下，3 月份，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息25 個(gè)基點(diǎn)，雖然控制通脹意圖明確，但加息幅度小，對(duì)降低通脹收效甚微。隨著5 月份美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力加息對(duì)抗通脹的決心日益堅(jiān)定，這與上一輪加息面臨的情況完全不同。截至9 月份，美聯(lián)儲(chǔ)已加息4 次，并在6 月份和9 月份均歷史性宣布加息75 個(gè)基點(diǎn)，可謂劍指通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在6 月份加息75 個(gè)基點(diǎn)之后，通脹預(yù)期大幅走低，銅價(jià)開始破位下跌。

通過(guò)對(duì)兩輪銅價(jià)變動(dòng)周期的回顧發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)加息或收縮貨幣政策進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)時(shí)，只有明顯影響通脹預(yù)期的措施或言論才會(huì)對(duì)銅價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生較大影響。從更深層次來(lái)看，這或許表明對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生直接影響的是通脹預(yù)期而非收緊貨幣政策。通過(guò)對(duì)2010-2022 年歷史數(shù)據(jù)的回歸，發(fā)現(xiàn)銅價(jià)與通脹預(yù)期的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.8215。

目前，市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)通脹目標(biāo)達(dá)到2.4%，低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。在美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹決心不變的條件下，接下來(lái)貨幣緊縮措施將持續(xù)出臺(tái)。非極端狀況下，實(shí)際通脹有望回落，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期下降，而銅也將因通脹預(yù)期下降而再次下跌。