劉子寅

（天府信用增進(jìn)股份有限公司，四川 成都 610093）

引言

城投債作為地方政府融資平臺(tái)重要籌資渠道，在推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。2008年金融危機(jī)之后，在國(guó)內(nèi)基建投融資需求和配套政策雙重作用下，我國(guó)城投債市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展期。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年年末我國(guó)城投債規(guī)模達(dá)13.12萬(wàn)億元，比2009年增長(zhǎng)了近9倍。在發(fā)展過(guò)程中，城投企業(yè)因承載龐大的財(cái)政投資基建支出，債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?，過(guò)度依靠地方財(cái)政、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、非標(biāo)逾期等問(wèn)題日漸凸顯。近年來(lái)，隨著對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度不斷提高，加強(qiáng)城投債融資管理問(wèn)題成為監(jiān)管層及市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將研究焦點(diǎn)放在地方政府債務(wù)管理（廖乾，2017；杜倩倩等，2019）[1-2]、城投企業(yè)債務(wù)管理（王彬等，2021）[3]等相對(duì)寬泛領(lǐng)域，而城投債作為一種標(biāo)準(zhǔn)化的債務(wù)融資產(chǎn)品，具有特殊的金融市場(chǎng)屬性和特點(diǎn)，對(duì)其融資管理問(wèn)題的研究仍較少，劉東民（2013）[4]、溫來(lái)成等（2014）[5]、馮天嬌（2015）[6]及黃文濤等（2015）[7]從城投債產(chǎn)生、現(xiàn)狀、發(fā)展、轉(zhuǎn)型等角度進(jìn)行了初步探討。本文立足城投債市場(chǎng)實(shí)踐，力求從科學(xué)性和實(shí)操性角度提出優(yōu)化改善城投債融資管理的對(duì)策建議。

一、我國(guó)城投債市場(chǎng)發(fā)展回顧

20世紀(jì)90年代，為加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，上海市成立了全國(guó)首個(gè)具有投融資功能的政府平臺(tái)公司，并在公開市場(chǎng)成功發(fā)行了第一支企業(yè)債券。金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)家為應(yīng)對(duì)外部沖擊，推出“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，其中1.18 萬(wàn)億元來(lái)自中央政府投資，剩余全部來(lái)自地方政府。在此背景下，為滿足提高地方基建融資需求，各地政府紛紛通過(guò)成立融資平臺(tái)進(jìn)行舉債，同時(shí)市場(chǎng)政策也鼓勵(lì)城投企業(yè)提高直融比例提高融資效率，我國(guó)城投債市場(chǎng)歷史性發(fā)展機(jī)遇來(lái)臨。隨著全國(guó)各地基建領(lǐng)域蓬勃發(fā)展，城投公司因承載巨大的財(cái)政投資支出，企業(yè)債務(wù)不斷膨脹，逐漸形成了以“借新還舊”為實(shí)際資金用途的債券融資模式，過(guò)度依賴地方財(cái)政、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題開始引起國(guó)家的關(guān)注。由于2016年左右我國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)入“新常態(tài)”，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩問(wèn)題，宏觀調(diào)控仍以“促基建、保增長(zhǎng)”為主旋律，因此城投債融資的監(jiān)管環(huán)境整體尚未出現(xiàn)明顯趨緊。

近年來(lái)，隨著地方政府隱性債務(wù)管理問(wèn)題被國(guó)家開始高度重視，以及局部欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投債務(wù)開始暴露風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層從收緊城投間接融資渠道開始，逐步收緊城投債融資政策。尤其是2020年11月“永煤事件”發(fā)生后，“城投債信仰”一度動(dòng)搖，為防范化解區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層從發(fā)行端、資金端等全面收緊城投債融資政策，我國(guó)城投債市場(chǎng)迎來(lái)史上最嚴(yán)厲監(jiān)管。

基于上述背景，本文結(jié)合不同時(shí)期我國(guó)城投融資政策特點(diǎn)，將城投債市場(chǎng)發(fā)展大致分為4個(gè)階段（圖1）：第一階段——鼓勵(lì)發(fā)展期（2008年至2009年）、第二階段——規(guī)范發(fā)展期（2010年至2016年）、第三階段——規(guī)范約束期（2017年至2020年上半年）、第四階段——全面約束期（2020年下半年至今）。

圖1 我國(guó)城投債市場(chǎng)發(fā)行和凈融資情況（億元）

（一）鼓勵(lì)發(fā)展期：2008—2009年

截至2007年末，我國(guó)城投發(fā)債企業(yè)僅21 家，主要分布在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，并且發(fā)債企業(yè)均為地級(jí)市以上融資平臺(tái)。在“四萬(wàn)億”財(cái)政計(jì)劃刺激帶動(dòng)下，2009年末城投發(fā)債企業(yè)數(shù)量已增長(zhǎng)至92 家，中西部地區(qū)和區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)發(fā)債需求快速發(fā)展。

該時(shí)期，為支持城投企業(yè)債券市場(chǎng)融資，國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債核準(zhǔn)環(huán)節(jié)進(jìn)行了簡(jiǎn)化，交易商協(xié)支持城投企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)。2009年我國(guó)城投債發(fā)行量和凈融資均從2008年不足500 億元跨越式突破了千億元（表1）。

表1 2007—2009年城投債發(fā)行情況 （億元、戶）

總體看，該時(shí)期我國(guó)宏觀調(diào)控以“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”“促增長(zhǎng)”為主要目的，基建投融資需求快速增長(zhǎng)疊加配套支持政策（表2）的出臺(tái)，快速促進(jìn)了城投債市場(chǎng)的發(fā)展。

表2 2008—2009年城投債融資政策情況

（二）規(guī)范發(fā)展期：2010—2016年

受該時(shí)期我國(guó)宏觀調(diào)控思路由“促增長(zhǎng)”向“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變影響，疊加城投融資中債務(wù)膨脹、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題開始被國(guó)家關(guān)注，我國(guó)城投債融資政策表現(xiàn)出了先松后緊再松的特點(diǎn)。

2010年至2012年，我國(guó)宏觀調(diào)控以鞏固金融危機(jī)應(yīng)對(duì)成果及穩(wěn)增長(zhǎng)為主要目的，城投債市場(chǎng)快速發(fā)展。2012年城投債發(fā)行量近0.8萬(wàn)億元，凈融資近0.7萬(wàn)億元，僅僅2年時(shí)間均達(dá)到2010年的2.6 倍。隨著城投債務(wù)不斷膨脹，過(guò)度依靠地方財(cái)政、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題逐漸引起高層關(guān)注。2012年發(fā)改委明顯提高了城投發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，同年“463 號(hào)文”等一系列政策出臺(tái)，在城投債市場(chǎng)發(fā)展如火如荼時(shí)踩了一腳急剎車，直接導(dǎo)致2013年城投債發(fā)行量和凈融資均接近零增長(zhǎng)（表3）。

表3 2010—2013年城投債融資政策情況

隨著前期發(fā)行的城投債進(jìn)入集中償還期，為保持再融資平穩(wěn)，2013年下半年國(guó)家發(fā)改委相關(guān)政策有所松動(dòng)（如將企業(yè)債預(yù)審下放到省級(jí)發(fā)改委），同時(shí)受益于交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)制改革，債務(wù)融資工具得到發(fā)展。2014年城投債發(fā)行量和凈融資快速反彈，均較2013年增長(zhǎng)了近1倍。

城投債務(wù)的快速擴(kuò)張使城投與政府債務(wù)關(guān)系剝離、政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題日趨突出，這讓國(guó)家和監(jiān)管層意識(shí)到問(wèn)題亟待解決。2014年下半年，國(guó)家出臺(tái)了新預(yù)算法、“43號(hào)文”等，其中一個(gè)重點(diǎn)就是剝離城投政府融資功能。圍繞國(guó)家對(duì)城投融資管理的態(tài)度，發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)/交易所等出臺(tái)了一系列政策或通過(guò)窗口指導(dǎo)方式規(guī)范城投債融資行為。

經(jīng)過(guò)本輪調(diào)控，2015年城投債發(fā)行量和凈融資均較2014年出現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中企業(yè)債發(fā)行量下降幅度超過(guò)50%，政策效應(yīng)短期拐點(diǎn)顯現(xiàn)。

2015年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)依舊不樂(lè)觀，多舉措“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為宏觀調(diào)控的主要任務(wù)。為保障基建融資合理需求，國(guó)家相關(guān)部委出臺(tái)政策對(duì)新增融資需求以規(guī)范管理為主但不禁止，這為在建項(xiàng)目后續(xù)融資提供了政策保障。同時(shí)，發(fā)審機(jī)構(gòu)對(duì)城投債發(fā)行條件進(jìn)行了適度放松。

圖2 2014年及以前城投債償還規(guī)模 （億元）

表4 2014—2015年城投債融資政策情況

經(jīng)過(guò)2015年階段性松綁，2016年城投債發(fā)行量和凈融資快速反彈，均達(dá)到了2009年至2016年這一階段的歷史峰值水平。

（三）適度約束期：2017—2019年

基于對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，國(guó)家從2016年年底逐漸認(rèn)識(shí)到我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，并對(duì)過(guò)去粗放式城投融資產(chǎn)生的一系列問(wèn)題開始予以重點(diǎn)關(guān)注。2016年11月國(guó)務(wù)院出臺(tái)“88 號(hào)文”，重申地方政府債務(wù)口徑和各類政府性債務(wù)分類處置原則，進(jìn)一步規(guī)范融資過(guò)程中出現(xiàn)的新違規(guī)操作手段，同時(shí)地方政府隱性債務(wù)也被官方正式提出，成為沿用至今的城投領(lǐng)域監(jiān)管紅線。配合“88 號(hào)文”落地，國(guó)家相關(guān)部委出臺(tái)了一系列配套政策。在密集的監(jiān)管政策下，2017年、2018年我國(guó)城投債市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)均乏力。

表5 2015—2016年城投債融資政策情況

由于2017—2019年我國(guó)城投債到期規(guī)模均在萬(wàn)億元以上，為緩釋存量債券集中到期風(fēng)險(xiǎn)，2019年國(guó)家相關(guān)部委及發(fā)審機(jī)關(guān)針對(duì)城投企業(yè)借新還舊政策適度進(jìn)行了階段性放松，當(dāng)年城投債發(fā)行及凈融資企穩(wěn)。

（四）全面約束期：2020年至今

圖3 2017—2019年城投債償還情況（億元）

表6 2017—2019年城投債融資政策情況

截至2019年末，我國(guó)城投債存量規(guī)模已達(dá)到近9 萬(wàn)億元，10年時(shí)間增長(zhǎng)近10 倍。從償還情況看，2019年以來(lái)城投債每年償還量均在2萬(wàn)億元左右，城投企業(yè)面臨巨大的債務(wù)滾續(xù)壓力。2020年年底以來(lái)，以“化解存量風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防增量風(fēng)險(xiǎn)”為核心精神，交易商協(xié)會(huì)名單制管理、交易所區(qū)域債務(wù)率分檔管理、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》、交易所及交易商協(xié)會(huì)對(duì)紅橙黃區(qū)域債券發(fā)行審核端進(jìn)一步收緊等一系列措施的實(shí)施，充分說(shuō)明了我國(guó)城投債市場(chǎng)已進(jìn)入監(jiān)管全面約束時(shí)期。

從市場(chǎng)表現(xiàn)看，2021年城投債發(fā)行增速較2020年下降約10%，凈融資增速下降約70%，城投債擴(kuò)容速度得到控制，監(jiān)管政策效應(yīng)拐點(diǎn)已出現(xiàn)。

（四）城投債融資政策整體特點(diǎn)分析

1.政策實(shí)施緊密圍繞不同階段宏觀調(diào)控目的。2008年以來(lái)，我國(guó)宏觀調(diào)控理念由“促增長(zhǎng)”向“穩(wěn)增長(zhǎng)”“促發(fā)展”進(jìn)行了轉(zhuǎn)變。城建領(lǐng)域在2017年以前為穩(wěn)定鞏固金融危機(jī)應(yīng)對(duì)成果做出了巨大貢獻(xiàn)，配合宏觀調(diào)控理念的變化，城投債融資政策從鼓勵(lì)支持發(fā)行逐步向全面約束過(guò)度，政策設(shè)計(jì)很好的契合了不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以及對(duì)城建領(lǐng)域存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了及時(shí)反映。

2.2019年以前城投債主管機(jī)構(gòu)政策導(dǎo)向并不始終一致。由于我國(guó)城投企業(yè)可通過(guò)多市場(chǎng)選擇多產(chǎn)品進(jìn)行債券融資，部分時(shí)期存在債券主管機(jī)構(gòu)實(shí)施政策不一致的情況，與頂層監(jiān)管政策理念存在一定的偏差，這在一定程度上會(huì)削弱政策實(shí)施的充分有效性。

3.近年來(lái)監(jiān)管政策設(shè)計(jì)更加體現(xiàn)科學(xué)性和精準(zhǔn)性。2019年以來(lái)，圍繞防范及化解地方政府隱性債務(wù)，從國(guó)家到地方，在科學(xué)評(píng)估地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)后，連續(xù)發(fā)布實(shí)施了一系列監(jiān)管政策或窗口指導(dǎo)，交易所/證監(jiān)會(huì)甚至根據(jù)不同區(qū)域債務(wù)率情況劃分為不同檔次，制定了差異化債券發(fā)行管控措施，有效控制了城投債務(wù)的快速上漲。

表7 2020年以來(lái)城投債融資政策情況

4.城投債市場(chǎng)開始進(jìn)入“統(tǒng)一監(jiān)管”時(shí)代。2020年以來(lái)市場(chǎng)政策充分表明，我國(guó)債券主管機(jī)關(guān)明顯加強(qiáng)了監(jiān)管協(xié)同，包括近期市場(chǎng)傳言交易商協(xié)會(huì)取消“1234分類政策”，而統(tǒng)一采用證監(jiān)會(huì)/交易所的紅橙黃綠分檔管理，并開始要求紅色、橙色區(qū)域發(fā)債企業(yè)債券只能借新還舊，這與2021年11月市場(chǎng)傳聞交易所收緊城投債發(fā)行的理念基本一致。債券主管機(jī)構(gòu)的政策態(tài)度表明，城投債市場(chǎng)開始進(jìn)入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。

二、城投債融管理資存在的主要問(wèn)題

（一）城投債融資管理存在的內(nèi)部問(wèn)題

1.城投債融資管理效率普遍不高。

（1）債券融資決策及管理效率較低。在城投債融資實(shí)務(wù)中，融資管理權(quán)和決策權(quán)通常不在發(fā)債企業(yè)，而是由地方政府及相關(guān)部門統(tǒng)籌管理，決策權(quán)比較分散，管理權(quán)不集中，尤其對(duì)于層級(jí)較低的區(qū)縣發(fā)債企業(yè)，債券融資通常需由上級(jí)單位及政府相關(guān)部門進(jìn)行統(tǒng)籌安排，融資決策路徑較長(zhǎng)。由于城投債發(fā)行價(jià)格與瞬息萬(wàn)變的資金市場(chǎng)價(jià)格高度相關(guān)，較低的決策效率使發(fā)行人容易錯(cuò)失最佳融資時(shí)機(jī)，額外增加發(fā)行成本。在日常管理方面，根據(jù)實(shí)際了解，城投企業(yè)財(cái)務(wù)融資部門多以手工統(tǒng)計(jì)為主，較難對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)合理性、全域債務(wù)及財(cái)力變化等進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，有礙于企業(yè)債務(wù)管理能力的提升。

（2）底層級(jí)、資質(zhì)較弱城投再融資效率下降。根據(jù)對(duì)城投債還款來(lái)源的分析，其主要依靠發(fā)債主體自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及其他綜合性現(xiàn)金流（主要是籌資活動(dòng)現(xiàn)金流），而城投企業(yè)項(xiàng)目投資以委托代建為主，較多涉及公益性項(xiàng)目，投資回報(bào)率較低，單純依靠自身經(jīng)營(yíng)較難足額應(yīng)對(duì)到期債務(wù)。從再融資渠道看，城投企業(yè)通常可選擇銀行、信托、租賃、發(fā)債等方式進(jìn)行再融資。受近年來(lái)監(jiān)管政策持續(xù)收緊影響，貸款、非銀融資等渠道逐步收窄，尤其是15 號(hào)文發(fā)布后，對(duì)于過(guò)度依賴銀行流貸的城投企業(yè)，再融資能力無(wú)疑進(jìn)一步受到了限制。對(duì)于部分弱資質(zhì)或底層級(jí)的城投企業(yè)，甚至主要通過(guò)高成本融資或結(jié)構(gòu)化發(fā)行等方式解融資燃眉之急，實(shí)際已陷入低效率融資困境。

（3）應(yīng)對(duì)債券到期過(guò)度依靠本土資源。實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，在債券即將到期之前，地方政府或城投企業(yè)會(huì)積極爭(zhēng)取本土金融機(jī)構(gòu)給予資金支持，主要包括提供短期貸款、認(rèn)購(gòu)新發(fā)債券、認(rèn)購(gòu)新發(fā)非標(biāo)產(chǎn)品（如北金所、武金所等債融計(jì)劃）等，長(zhǎng)此以往形成了與本土金融機(jī)構(gòu)在債權(quán)債務(wù)關(guān)系上的高度綁定，從長(zhǎng)期看并不利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融的高質(zhì)量發(fā)展。

（4）存在城投資產(chǎn)整合質(zhì)量不高的現(xiàn)象。對(duì)于部分債務(wù)壓力較大的區(qū)域，為提高債券融資效率，盡快滿足發(fā)審機(jī)構(gòu)的要求，地方政府通常在城投企業(yè)發(fā)債前后采取資產(chǎn)劃撥（一般主要為土地）、注資/增資、增加政府補(bǔ)貼等“財(cái)務(wù)支持”行為（張路，2020年）[8]。在此過(guò)程中，較容易產(chǎn)生劃撥資產(chǎn)/注入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值失真（通常為偏高）、劃撥資產(chǎn)不規(guī)范等現(xiàn)象的出現(xiàn)，債券存續(xù)期間，發(fā)債企業(yè)面臨較大的資產(chǎn)質(zhì)量管理問(wèn)題。

2.信息披露機(jī)制不完善。我國(guó)城投企業(yè)作為介于地方政府和工商企業(yè)之間的一種特殊公司形態(tài)，無(wú)論地方政府還是城投企業(yè)在圍繞城投債信息披露時(shí)，很少?gòu)摹俺峭秾?shí)質(zhì)”出發(fā)披露市場(chǎng)關(guān)心的有效信息。目前，城投債信息披露機(jī)制不完善方面主要如下。

（1）城投債未納入地方政府債務(wù)披露范圍。從城投債風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)看，城投債雖不屬于由地方政府承擔(dān)直接償還責(zé)任的債務(wù)，但若發(fā)生債券兌付危機(jī)，償付壓力通常還是傳遞至地方政府。實(shí)踐中，地方政府將城投有息債務(wù)（包括城投債）視為政府性債務(wù)以外部分，不會(huì)公開披露有息債務(wù)情況，這導(dǎo)致管理決策層較難實(shí)時(shí)把控地方總體債務(wù)水平，不利于采取針對(duì)性措施進(jìn)行全方位的債務(wù)管理。同時(shí)，區(qū)域債務(wù)信息披露不完善也給市場(chǎng)參與者對(duì)區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估帶來(lái)較大難度。

（2）城投企業(yè)披露有效信息不足。通過(guò)分析我國(guó)城投發(fā)債主體公開披露信息，可看出信息披露主要依據(jù)公司信用類債券信息披露相關(guān)管理辦法，披露內(nèi)容主要為公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理制度建設(shè)、股權(quán)情況、企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況、募集資金使用情況、中介機(jī)構(gòu)信息等，與一般工商企業(yè)發(fā)債主體信息披露內(nèi)容差異很小，并未從“城投本質(zhì)”充分披露相關(guān)信息，如區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)力變化、城投整合、區(qū)域債務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)等。

圖4 不同增信（擔(dān)保）方式城投債余額占比

表8 全國(guó)前十大專業(yè)增信（擔(dān)保）機(jī)構(gòu)城投債展業(yè)情況

（3）信息披露懲處力度有待不斷加強(qiáng)。近年來(lái)，我國(guó)城投企業(yè)信息披露違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生，主要涉及募集資金使用不規(guī)范、重大財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理（如政府債務(wù)轉(zhuǎn)增資本公積）、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、中介機(jī)構(gòu)變更、發(fā)行備案材料準(zhǔn)確性和完整性、信息披露內(nèi)容作假等方面。違規(guī)企業(yè)在收到監(jiān)管警告函之后，通過(guò)短期的整改仍可繼續(xù)活躍在債券市場(chǎng)，監(jiān)管懲罰容忍底線有待不斷提高。本文認(rèn)為，城投發(fā)債企業(yè)信息披露違規(guī)雖系個(gè)體偶發(fā)行為，但是對(duì)發(fā)債企業(yè)資信情況的一定反映，若區(qū)域內(nèi)頻發(fā)信息披露違規(guī)事件，則直接關(guān)乎區(qū)域金融生態(tài)形象。

3.弱資質(zhì)區(qū)域城投債信用風(fēng)險(xiǎn)提升。從城投債屬性講，我國(guó)城投債更接近準(zhǔn)市政債，并且是地方“隱性債務(wù)”的重要組成部分。地方政府債務(wù)的快速擴(kuò)張使得經(jīng)濟(jì)財(cái)力較弱區(qū)域的城投企業(yè)獲得外部支持力度有限，違約風(fēng)險(xiǎn)提高。受近年來(lái)監(jiān)管政策收緊影響，城投企業(yè)間接融資渠道普遍被金融機(jī)構(gòu)收緊，并在貴州、云南、甘肅等地相繼爆發(fā)城投非標(biāo)違約事件，給當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)造成了較大不良影響。

隨著2021年“15 號(hào)文”的發(fā)布以及交易所分檔管理制度的實(shí)施，許多弱資質(zhì)區(qū)域面臨著嚴(yán)峻的債務(wù)到期壓力，城投企業(yè)償債壓力大、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等歷史性羈絆更為突出，尾部城投債違約風(fēng)險(xiǎn)不斷提升。

4.債券增信（擔(dān)保）方式仍較傳統(tǒng)。我國(guó)城投債增信（擔(dān)保）方式主要包括抵質(zhì)押擔(dān)保、區(qū)域內(nèi)主體擔(dān)保、發(fā)行人差額補(bǔ)償及市場(chǎng)化增信四大類。截至2021年10月末，我國(guó)城投債通過(guò)增信（擔(dān)保）發(fā)行的余額為1.89萬(wàn)億，占城投債存續(xù)余額15.4%，其中區(qū)域內(nèi)主體擔(dān)保的債券余額占比56%，反映出目前城投債市場(chǎng)增信（擔(dān)保）方式仍偏傳統(tǒng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，區(qū)域內(nèi)擔(dān)保主體以融資平臺(tái)體系內(nèi)公司居多，甚至在部分區(qū)域存在嚴(yán)重的互保、連環(huán)保等問(wèn)題，構(gòu)成了錯(cuò)綜復(fù)雜的或有債務(wù)網(wǎng)絡(luò)，使得區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。

相比之下，如美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市政債的信用增級(jí)則完全交給市場(chǎng)，通過(guò)引入債券保險(xiǎn)、銀行信用證等，依靠市場(chǎng)化主體對(duì)市政債的風(fēng)險(xiǎn)判斷以較低投資信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高了債券市場(chǎng)化發(fā)行程度。而對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)，專業(yè)增信（擔(dān)保）機(jī)構(gòu)增信（擔(dān)保）城投債規(guī)模占比約39%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，仍有較大的發(fā)展空間。

（二）城投債融資管理的存在外部問(wèn)題

1.發(fā)債平臺(tái)設(shè)立、管理等缺乏明確的法律制度。目前我國(guó)城投發(fā)債企業(yè)的設(shè)立、管理等缺乏一套明確的法律法規(guī)，實(shí)踐中主要依據(jù)我國(guó)《公司法》對(duì)工商企業(yè)設(shè)立要求執(zhí)行。由于法律層面缺乏統(tǒng)一的管理規(guī)范，地方政府及相關(guān)部門均可出資設(shè)立城投公司進(jìn)行舉債，因此出現(xiàn)區(qū)域內(nèi)多家發(fā)債平臺(tái)并存的現(xiàn)象較為普遍。同時(shí)，疊加城投債的融資決策、管理、執(zhí)行等分散在不同職能部門，直接導(dǎo)致了城投企業(yè)融資效率低下、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、舉債行為不規(guī)范等問(wèn)題出現(xiàn)。

表9 城投債主體外部評(píng)級(jí)分布情況

圖5 AA級(jí)城投主體所在區(qū)域行政級(jí)別分布

2.城投債市場(chǎng)存在多頭監(jiān)管。由于城投公司可根據(jù)自身?xiàng)l件和需求選擇發(fā)行不同的債券品種，而不同品種由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)/交易所及交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行管理，因此在過(guò)往部分時(shí)期，各主管機(jī)關(guān)對(duì)城投債的發(fā)展支持態(tài)度出現(xiàn)了差異，一定程度上虛弱了頂層監(jiān)管政策的實(shí)施效果。

3.外部評(píng)級(jí)體系對(duì)城投企業(yè)信用資質(zhì)的區(qū)分度較差。截至2021年末，我國(guó)城投發(fā)債企業(yè)有2980家，其中主體評(píng)級(jí)為AA 級(jí)的有1725 家，占比55.88%。由于我國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)應(yīng)用（投資者參考、債券發(fā)審機(jī)構(gòu)使用）主要依據(jù)“發(fā)行人付費(fèi)”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果，因此外部評(píng)級(jí)通常虛高（施先旺等，2021年）[9]，且為滿足發(fā)債門檻或融資流動(dòng)性的要求（質(zhì)押式回購(gòu)?fù)獠吭u(píng)級(jí)須在AA級(jí)及以上），通常資質(zhì)一般或?qū)蛹?jí)較低的城投主體外部評(píng)級(jí)多集中在AA 級(jí)，城投信用資質(zhì)參差不齊，對(duì)城投債發(fā)行定價(jià)及估值產(chǎn)生一定影響。

三、城投債融資管理優(yōu)化改善建議

通過(guò)對(duì)我國(guó)城投債融資管理存在的問(wèn)題可以看出，城投債融資在法律規(guī)范、內(nèi)部管理、監(jiān)管協(xié)同、信用評(píng)價(jià)等方面均存在很大的改善優(yōu)化空間。本文基于對(duì)城投債市場(chǎng)的實(shí)踐，從以下幾個(gè)方面提出優(yōu)化改善建議。

（一）探索完善城投債融資管理相關(guān)機(jī)制規(guī)范

1.完善健全城投債融資管理相關(guān)法律制度規(guī)范。隨著我國(guó)人口城鎮(zhèn)化率不斷提高，長(zhǎng)期看，雖然城投主體承擔(dān)政府投融資的角色將逐步被弱化，但中短期內(nèi)仍不會(huì)消失，因此需要清晰認(rèn)識(shí)城投的屬性及特點(diǎn)，并有針對(duì)性地針對(duì)發(fā)債企業(yè)設(shè)立、管理等建立配套的法律制度規(guī)范。同時(shí)，針對(duì)債券承攬、承做、審批、發(fā)行銷售、資金使用、債券兌付等環(huán)節(jié)，也應(yīng)不斷補(bǔ)充完善相關(guān)法律法規(guī)依據(jù)，規(guī)范各環(huán)節(jié)參與主體行為。

2.不斷加強(qiáng)城投債監(jiān)管的協(xié)同性。城投債作為我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，其風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。建議從債券發(fā)行到兌付各環(huán)節(jié)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)同性管理。同時(shí)，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，可借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家社會(huì)監(jiān)督機(jī)制經(jīng)驗(yàn)，并進(jìn)行探索實(shí)踐，為監(jiān)管效力提升做補(bǔ)充。

3.探索完善信息披露機(jī)制。一方面應(yīng)探索完善地方政府債務(wù)信息披露機(jī)制。目前，地方政府公開披露債務(wù)信息主要為納入財(cái)政預(yù)算的政府性債務(wù)，而對(duì)隱性債務(wù)不予以披露，給市場(chǎng)參與者帶來(lái)較大的信息不對(duì)稱問(wèn)題，不利于債券市場(chǎng)化發(fā)行。建議探索研究將城投債務(wù)同步予以適當(dāng)披露，使市場(chǎng)可以對(duì)區(qū)域資質(zhì)進(jìn)行客觀有效的評(píng)估；另一方面規(guī)范完善城投債主體信息披露制度。城投債主體的信息披露不僅需要包括一般工商企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理信息，還應(yīng)將資產(chǎn)注入、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、重大資產(chǎn)重組、與地方政府形成的關(guān)乎債券持有人利益相關(guān)債權(quán)債務(wù)關(guān)系、區(qū)域內(nèi)城投整合情況等進(jìn)行充分披露。信息披露制度應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露不充分、違規(guī)行為等懲處要求力度。

（二）加快城投債主體市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

1.逐步提高城投企業(yè)市場(chǎng)化獨(dú)立法人地位。從長(zhǎng)期看，應(yīng)逐步厘清城投企業(yè)與地方政府的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，增強(qiáng)市場(chǎng)化獨(dú)立法人地位，提高融資決策效率。同時(shí)，城投企業(yè)應(yīng)從公司治理、組織運(yùn)行、人力資源優(yōu)化、經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核、市場(chǎng)化專業(yè)人才引進(jìn)等方面入手，推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

2.積極尋求經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。一方面，城投企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)逐步由傳統(tǒng)委托代建類轉(zhuǎn)變?yōu)榧兘?jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，合理平衡兩者資源投入，積極通過(guò)地方政府招商引資平臺(tái)、戰(zhàn)略投資規(guī)劃等參與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目；另一方面，城投企業(yè)發(fā)展理念應(yīng)由“建設(shè)型主體”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)綜合主體”，充分借助地方政府力量，不斷尋求市場(chǎng)化優(yōu)質(zhì)資源，改善優(yōu)化企業(yè)股權(quán)資本結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)水平。城投企業(yè)可結(jié)合自身資本實(shí)力和區(qū)域主業(yè)的壟斷程度，向建筑工程企業(yè)、小型地產(chǎn)企業(yè)、區(qū)域公用事業(yè)（如水務(wù)、供電）、園區(qū)商業(yè)綜合服務(wù)主體、投資類企業(yè)等方向進(jìn)行轉(zhuǎn)型。另外，對(duì)于弱資質(zhì)或底層級(jí)的城投企業(yè)，可考慮向項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化平臺(tái)轉(zhuǎn)型，尤其應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注國(guó)家“十四五”規(guī)劃涉及的相關(guān)領(lǐng)域，如城市更新、鄉(xiāng)村振興、現(xiàn)代化城市建設(shè)、住房保障、縣城補(bǔ)短板、住房保障等。

3.探索建立城投債務(wù)的市場(chǎng)化管理機(jī)制。城投債發(fā)行主體背負(fù)的有息債務(wù)除了債券以外，通常還背負(fù)較多的金融機(jī)構(gòu)貸款甚至非標(biāo)融資。在進(jìn)行債務(wù)管理中，為避免產(chǎn)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，城投企業(yè)應(yīng)具有債務(wù)管理底線思維，積極爭(zhēng)取通過(guò)市場(chǎng)化渠道建立債券兌付流動(dòng)性緩沖機(jī)制，提前做好償債資金的安排。同時(shí)，城投企業(yè)可借助債務(wù)管理市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，逐步壓降融資綜合成本，加快優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

（三）搭建城投債融資風(fēng)險(xiǎn)防控長(zhǎng)效機(jī)制

1.加強(qiáng)城投債全流程風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。地方政府應(yīng)不斷提高對(duì)城投債市場(chǎng)屬性及影響的認(rèn)識(shí)程度，對(duì)從債券發(fā)行到兌付期間可能存在的風(fēng)險(xiǎn)或薄弱環(huán)節(jié)予以高度重視，并需加強(qiáng)債務(wù)管理責(zé)任與城投企業(yè)負(fù)責(zé)人考核的掛鉤，尤其對(duì)于底層級(jí)、弱資質(zhì)的城投企業(yè)，應(yīng)協(xié)助加快企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，以此逐步改善區(qū)域信用環(huán)境，提升市場(chǎng)認(rèn)可度。

2.建立分層債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)機(jī)制。對(duì)于區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)不善或債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的城投企業(yè)，地方政府可采取“幫扶庫(kù)”模式，對(duì)其進(jìn)行分類集中管理和重點(diǎn)監(jiān)測(cè)，密切監(jiān)控企業(yè)債務(wù)變動(dòng)情況。針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)，可通過(guò)引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式分類分層化解風(fēng)險(xiǎn)。

3.不斷完善償債保障機(jī)制。對(duì)于區(qū)域財(cái)力較弱、負(fù)債壓力較大的區(qū)域，地方政府應(yīng)強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范及化解的機(jī)制設(shè)計(jì)，在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)區(qū)域資源基礎(chǔ)上，加大與優(yōu)質(zhì)銀行、上市國(guó)企、基金公司等合作，嘗試通過(guò)設(shè)立債券增信專項(xiàng)基金、債券流動(dòng)性支持基金等方式，合理高效的解決債券償付問(wèn)題。同時(shí)，地方政府也可嘗試與優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)主體合作，共同出資認(rèn)購(gòu)區(qū)域內(nèi)城投債券，帶動(dòng)社會(huì)資本跟投，進(jìn)而提升市場(chǎng)對(duì)區(qū)域的信心。

4.重視發(fā)揮專業(yè)市場(chǎng)化信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)作用。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)城投債信用增進(jìn)規(guī)模并不大，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施仍偏傳統(tǒng)保守，存在實(shí)際擔(dān)保效力不足等問(wèn)題（如抵質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵、區(qū)域互保等）。采取市場(chǎng)化的信用增進(jìn)方式，一方面可有效降低信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高債券市場(chǎng)化發(fā)行效率，并且可通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的集中優(yōu)化管理以及違約代償降低市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)；另一方面有助于協(xié)助地方政府控制區(qū)域融資成本，助力城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

（四）研究搭建城投債獨(dú)立信用評(píng)級(jí)管理體系

目前，我國(guó)城投債信用評(píng)級(jí)主要以一般工商企業(yè)評(píng)級(jí)框架為藍(lán)本，注重對(duì)個(gè)體分析，而在當(dāng)前我國(guó)城投債仍保持“零違約”的情況下，城投主體“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”顯著提升，傳統(tǒng)城投債信用評(píng)級(jí)邏輯已不能有效適用城投業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)以及風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀。2020年以來(lái)，國(guó)家相關(guān)部委、交易商協(xié)會(huì)以及交易所逐漸放開對(duì)發(fā)債主體外部評(píng)級(jí)的強(qiáng)制要求，并引導(dǎo)將評(píng)級(jí)主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)?；谝陨戏治霰疚奶岢鋈缦陆ㄗh。

1.加快出臺(tái)獨(dú)立的城投債評(píng)級(jí)管理體系。建議國(guó)家主管機(jī)關(guān)基于城投實(shí)質(zhì)，出臺(tái)獨(dú)立的城投債評(píng)級(jí)管理體系。評(píng)級(jí)管理體系建議包括評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)內(nèi)容、評(píng)級(jí)披露信息、評(píng)級(jí)質(zhì)量監(jiān)督等，并且引導(dǎo)市場(chǎng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在此基礎(chǔ)上修正完善自身城投債信用評(píng)價(jià)方法體系，客觀準(zhǔn)確的刻畫城投債主體信用資質(zhì)。

2.評(píng)級(jí)體系重點(diǎn)應(yīng)考慮城投“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”特征。目前，由于城投債市場(chǎng)尚無(wú)違約發(fā)生，并且城投債務(wù)兌付與企業(yè)自身、區(qū)域財(cái)力、地方政府資源統(tǒng)籌能力等因素都有較強(qiáng)的相關(guān)度，因此單純從城投個(gè)體分析出發(fā)較難準(zhǔn)確反映實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的大小（通常會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)區(qū)分度不足的問(wèn)題）。針對(duì)這一缺陷，建議城投債信用評(píng)級(jí)體系可采用“定量+定性”評(píng)價(jià)框架：定量分析不僅包括企業(yè)自身分析，還應(yīng)包括對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)力的分析；定性分析則應(yīng)重點(diǎn)對(duì)區(qū)域信用環(huán)境狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，如地方政府債務(wù)重視程度、區(qū)域信用環(huán)境等；根據(jù)定量分析和定性分析的綜合得到城投主體的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果并進(jìn)行排序，以此得到城投主體相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果。

3.加強(qiáng)城投債信用評(píng)級(jí)體系在城投融資管理中的應(yīng)用。城投債評(píng)級(jí)體系不僅只是被市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)使用，也可運(yùn)用到更廣泛的領(lǐng)域：一方面，投資機(jī)構(gòu)、增信（擔(dān)保）機(jī)構(gòu)等可以基于城投債評(píng)級(jí)體系搭建適合自身展業(yè)要求的城投債評(píng)價(jià)方法體系，提前篩查高風(fēng)險(xiǎn)主體，為業(yè)務(wù)準(zhǔn)入提供決策參考。根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶的分層管理，為業(yè)務(wù)定價(jià)和存續(xù)期管理提供參考依據(jù)；另一方面，在城投債評(píng)級(jí)體系應(yīng)用框架下，券商、公募基金、銀行等可通過(guò)向市場(chǎng)定期發(fā)布區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果，降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，提升城投債市場(chǎng)化發(fā)行效率。同時(shí)，建議地方政府不斷加強(qiáng)與專業(yè)化市場(chǎng)機(jī)構(gòu)合作，基于城投債獨(dú)立信用評(píng)級(jí)體系的應(yīng)用，共同搭建完善區(qū)域債務(wù)管理體系，助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)整體質(zhì)量的優(yōu)化改善。