龐新軍（副教授），陳奕如

一、引言

當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)中不穩(wěn)定、不確定因素明顯增多，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有深刻影響的全球性外部沖擊日益突出。一是，為應(yīng)對(duì)迅速變化的國(guó)際局勢(shì)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加，從而使得全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性迅速攀升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站公布的信息，2000年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)上升，2020年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為320.04，較2000年增長(zhǎng)3.34倍。二是，地緣政治沖突疊加貿(mào)易保護(hù)主義，引發(fā)全球性能源價(jià)格攀升，使得大宗商品等價(jià)格上漲，導(dǎo)致美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率走高。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入加息周期。而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)每次進(jìn)入加息周期，都會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生深刻影響。三是，全球性突發(fā)公共衛(wèi)生事件愈發(fā)頻繁，對(duì)全球貿(mào)易及國(guó)際金融往來(lái)都產(chǎn)生了不可忽視的影響。

面對(duì)多重全球性外部沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加?？缇迟Y本流出壓力的增大，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高要求。而自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，通過(guò)對(duì)危機(jī)的反思，宏觀審慎政策逐漸在多數(shù)成熟經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中得到應(yīng)用實(shí)施。部分新興經(jīng)濟(jì)體甚至將跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理直接納入宏觀審慎政策框架中。那么，新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)行宏觀審慎政策能否有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

基于此，本文利用2000～2021年間中國(guó)、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的有效性。本文的主要貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：一是，為宏觀審慎政策有效性提供了新證據(jù)。從全球性外部沖擊視角出發(fā)，系統(tǒng)檢驗(yàn)宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊引發(fā)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的有效性，可為新興經(jīng)濟(jì)體制定、實(shí)施宏觀審慎政策提供依據(jù)。二是，為強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)提供了新思路。宏觀審慎政策在經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上存在一定的局限性，必須強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)性，才能有效管理這一風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際社會(huì)通過(guò)深刻反思，逐漸開(kāi)始重視宏觀審慎政策在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用。2008年國(guó)際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，個(gè)體穩(wěn)健不代表系統(tǒng)穩(wěn)健，個(gè)體間風(fēng)險(xiǎn)傳染同樣值得高度關(guān)注，要從系統(tǒng)性視角對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，管理理念也從“太大而不能倒”向“太關(guān)聯(lián)而不能倒”轉(zhuǎn)變（楊子暉和周穎剛，2018）。宏觀審慎政策因具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角，可有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而逐漸被主要經(jīng)濟(jì)體重視并廣泛應(yīng)用。

盡管宏觀審慎政策已被廣泛使用，但其有效性一直飽受爭(zhēng)議。對(duì)宏觀審慎政策的總體評(píng)價(jià)可以分為兩個(gè)方面：一方面，宏觀審慎政策在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用（樊明太和葉思暉，2020；王有鑫等，2021；Claessens等，2013）。另一方面，宏觀審慎政策的實(shí)施也給經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)了一些次生影響（譚小芬和李興申，2021），甚至不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展（趙艷平等，2021），還會(huì)降低社會(huì)福利水平（Benigno等，2013）。

與總體評(píng)價(jià)類似，關(guān)于宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果，同樣褒貶不一。有研究認(rèn)為，宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面是有效的。Coman和Lloyd（2022）發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策可以削弱美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)，降低美國(guó)貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Ouyang和Guo（2019）基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和37個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策，可以有效地應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣擴(kuò)張性沖擊，緩釋其對(duì)實(shí)際匯率的沖擊。Eller等（2021）基于中歐、東歐和南歐等經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策和跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，量化分析了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效平抑跨境資本異常波動(dòng)。朱一鳴和程惠芳（2020）通過(guò)理論分析認(rèn)為，在金融開(kāi)放下，最優(yōu)宏觀審慎資本管制稅對(duì)于消除貨幣外部性和增加社會(huì)福利具有最優(yōu)效果。

但也有研究表明宏觀審慎政策的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果欠佳。赫義等（2019）認(rèn)為，現(xiàn)有宏觀審慎管理框架尚未制定涵蓋全面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警機(jī)制，削弱了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。肖文（2019）的研究表明，逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)效果有限。苗文龍（2021）認(rèn)為，現(xiàn)有宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流出和流入的影響不顯著，銀行結(jié)售匯和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等工具難以有效調(diào)控短期資本流出和流入，需要設(shè)計(jì)新的監(jiān)管工具。

因此，在全球性外部沖擊明顯增多的背景下，宏觀審慎政策能否應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍有待研究。特別是在面對(duì)不同類型全球性外部沖擊的情況下，宏觀審慎政策能否有效管理外部沖擊帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該如何完善宏觀審慎政策，以提升管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力？本文將結(jié)合新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)對(duì)此展開(kāi)深入研究。

三、變量、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量與數(shù)據(jù)

1.宏觀審慎政策。Cerutti等（2017）公布了全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù)，包括貸款與價(jià)值比率限制、債務(wù)與收入比率限制、動(dòng)態(tài)撥備、逆周期資本調(diào)節(jié)、杠桿率限制、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)超額資本金要求、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口限制、集中度限制、外幣貸款限額、本幣貸款限額、金融機(jī)構(gòu)稅、逆周期準(zhǔn)備金要求等工具使用情況。本文采用Cerutti等（2017）提供的數(shù)據(jù)，利用各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策實(shí)施情況來(lái)度量宏觀審慎政策（MP）變量。如果該經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了宏觀審慎政策工具，則該變量取1，否則取0。由于Cerutti等（2017）未涵蓋2018～2021年各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù)，筆者結(jié)合各國(guó)央行網(wǎng)站相關(guān)新聞信息，對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。

2.跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通常包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言：經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（Log-CA）采用經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出額的自然對(duì)數(shù)值來(lái)表示，經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出規(guī)模越大，表示該經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高；資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分別選取直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogFDI）、外債風(fēng)險(xiǎn)（LogDebt）和短期外債風(fēng)險(xiǎn)（LogSTDebt）變量進(jìn)行衡量。直接投資凈流出額度越大，表示直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高；外債或短期外債規(guī)模越大，表明外債風(fēng)險(xiǎn)或短期外債風(fēng)險(xiǎn)越高。除了經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本文還關(guān)注了新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogReserves）采用外匯儲(chǔ)備變動(dòng)來(lái)表示，該數(shù)值越大，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高?？缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織（IMF）。

3.全球性外部沖擊。本文選取了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件三個(gè)方面來(lái)刻畫(huà)全球性外部沖擊。第一，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU），采用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Davis，2016）來(lái)衡量，該變量值越大，表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（USMP），主要根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率計(jì)算得到。如果美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，則屬于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，該變量取值為1，否則為0。第三，國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC），主要采用世界衛(wèi)生組織（WHO）公布的國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件數(shù)據(jù)來(lái)度量，如果特定年份WHO宣布有國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件，則該變量取值為1，否則為0。

4.控制變量。為防止新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)?shù)匾蛩赜绊懫淇缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本文還選取了經(jīng)濟(jì)、金融以及政策等方面的控制變量。第一，經(jīng)濟(jì)方面。通常新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)基本面越好，對(duì)跨境資本流入的支撐作用越強(qiáng)，該經(jīng)濟(jì)體面臨的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)此，本文選取了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（logGDP）、經(jīng)濟(jì)增速（GDPgrow th）、通貨膨脹率（Inflation）和失業(yè)率（Unemployment）等變量。第二，金融方面。寬松的金融環(huán)境對(duì)提升經(jīng)濟(jì)基本面具有積極影響，有助于降低跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；但過(guò)度寬松的金融環(huán)境可能使國(guó)內(nèi)資本流出境外，以追求國(guó)際市場(chǎng)更高收益，從而加大跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文選取了貨幣供應(yīng)量（M oneySupply）、基準(zhǔn)利率變動(dòng)（InterestRate）和匯率變動(dòng)（ExchangeRate）等變量。第三，政策方面。資本開(kāi)放程度直接影響跨境資本流動(dòng)；國(guó)家治理能力好壞也反映在各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力上，對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有影響。因此，本文選取了資本市場(chǎng)開(kāi)放程度（KAopen）和國(guó)家治理能力（WGI）等變量。其中：資本市場(chǎng)開(kāi)放程度采用Chinn和Ito（2006）公布的資本市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)來(lái)表示；國(guó)家治理能力采用世界銀行公布的全球治理指數(shù)下六個(gè)維度數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值來(lái)表示。

本文共選取了2000～2021年間中國(guó)、印度、巴西、阿根廷、智利、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度尼西亞、韓國(guó)、黎巴嫩、馬來(lái)西亞、墨西哥、尼日利亞、菲律賓、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非、泰國(guó)、越南、緬甸、老撾、柬埔寨、文萊、土耳其和烏克蘭等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果，本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中：CapitalFlow R isk表示跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogCA）、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogFDI）、外債風(fēng)險(xiǎn)（Log-Debt）、短期外債風(fēng)險(xiǎn)（LogSTDebt）和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogReserves）；MP為宏觀審慎政策；其他變量定義如表1所示。在該模型中，當(dāng)宏觀審慎政策變量的回歸系數(shù)（β1）小于0且顯著時(shí)，表明宏觀審慎政策可以有效降低新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；否則，表示宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果不佳。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)全球性沖擊下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果，本文還構(gòu)建了如下拓展模型：

其中，全球性外部沖擊（GlobalShock）主要包括全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（USMP）和國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC），其他變量定義同模型（1）。通過(guò)模型（2）的分析結(jié)果，不僅可以得到全球性外部沖擊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而且可以觀察到宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

三、實(shí)證分析

（一）宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

表2為宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低其直接投資項(xiàng)下跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)和外債風(fēng)險(xiǎn)，并在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)影響其外匯儲(chǔ)備規(guī)模。具體來(lái)看：表2第（1）列結(jié)果顯示，宏觀審慎政策會(huì)在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但總體顯著性不高；第（2）列結(jié)果顯示，實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體直接投資項(xiàng)下跨境資本凈流出，從而降低直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；第（3）和（4）列結(jié)果顯示，實(shí)施宏觀審慎政策不僅會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體外債風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)降低短期外債風(fēng)險(xiǎn)也起到了很好的效果；第（5）列結(jié)果顯示，實(shí)施宏觀審慎政策并不會(huì)顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

表2 宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

可以發(fā)現(xiàn)：一是宏觀審慎政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響十分顯著，說(shuō)明新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效防范資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這與宏觀審慎政策制定的初衷是一致的。宏觀審慎政策的目的就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)在不同經(jīng)濟(jì)體之間傳染，特別是防范跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。二是宏觀審慎政策的實(shí)施對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響有限。這說(shuō)明，新興經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)，并不要求外匯儲(chǔ)備具備特定的規(guī)模，也不以犧牲外匯儲(chǔ)備為代價(jià)。因此，從靜態(tài)視角來(lái)看，宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上是有效的。

但需要注意的是，宏觀審慎政策僅在靜態(tài)視角下有效是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更要能有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要在外部沖擊的背景下檢驗(yàn)宏觀審慎政策的有效性，分析宏觀審慎政策能否平抑外部沖擊帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）全球性外部沖擊下宏觀審慎政策有效性檢驗(yàn)

1.全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。表3為全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：一是在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)顯著增加，同時(shí)外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)顯著降低。二是宏觀審慎政策可以顯著降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。其中，宏觀審慎政策平抑的直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)的效果較好，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果有限。三是宏觀審慎政策無(wú)法消除全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的沖擊。

表3 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下宏觀審慎政策有效性

2.美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。表4為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：一是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。主要原因是，美聯(lián)儲(chǔ)加息引起新興經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)之間的利差變化，國(guó)際資本在逐利動(dòng)機(jī)下會(huì)加大購(gòu)買美元或美元資產(chǎn)的力度，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)較大跨境資本流出壓力，增加跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。三是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策無(wú)法消除美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響。

表4 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下宏觀審慎政策有效性

3.國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件。表5為國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：一是在國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均顯著增加，但外匯儲(chǔ)備規(guī)模并未發(fā)生顯著變化。二是宏觀審慎政策可以顯著降低國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來(lái)的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果可以發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策在管理國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來(lái)的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的效果更好。

表5 國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下宏觀審慎政策有效性

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)：內(nèi)生性問(wèn)題處理

上文的檢驗(yàn)中可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，主要原因有：一是雖然在實(shí)證分析中選取了部分變量作為控制變量，但是變量的選擇無(wú)法做到全覆蓋，易出現(xiàn)遺漏變量，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。二是雖然宏觀審慎政策會(huì)影響跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)決定采取怎樣的宏觀審慎政策，使得宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在雙向因果關(guān)系，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。因此，不僅要解決遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，也要解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

首先，本文采用國(guó)別×年份固定效應(yīng)模型（Year×Country FE）來(lái)控制遺漏變量的影響，以緩解遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示：一是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和國(guó)際公共衛(wèi)生緊急事件三方面全球性外部沖擊，會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模。二是新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)三方面沖擊帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上是有效的，但提振外匯儲(chǔ)備規(guī)模的效果有限。這與上文結(jié)論是一致的，表明在控制遺漏變量的影響后，本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)1：遺漏變量處理

其次，為解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取上年宏觀審慎政策變量作為工具變量。由于上年（T-1年）的宏觀審慎政策實(shí)施情況會(huì)對(duì)當(dāng)年（T年）跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，但當(dāng)年的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法影響上年宏觀審慎政策的制定及實(shí)施，因此采用上年宏觀審慎政策變量作為工具變量（IV_MP）是合理的。進(jìn)一步采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示，在利用工具變量和兩階段最小二乘法估計(jì)下，上文結(jié)論仍然有效。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)2：雙向因果關(guān)系處理

五、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前，全球不穩(wěn)定、不確定因素日益突出，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯。那么，現(xiàn)有宏觀審慎政策能否幫助新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來(lái)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？本文利用2000～2021年間中國(guó)、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果。研究發(fā)現(xiàn)：新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看，宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來(lái)的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)效果更好。同時(shí)，宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí)，不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。

基于此，本文建議從以下幾個(gè)方面完善跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。一是進(jìn)一步完善宏觀審慎政策管理框架，持續(xù)提升宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果并非一成不變，而是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，隨著國(guó)際環(huán)境的變化而變化。要充分結(jié)合國(guó)際形勢(shì)，持續(xù)豐富政策工具，以更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。二是強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào)，加大政策協(xié)同提振國(guó)際貿(mào)易的效能，積極應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。三是更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。宏觀審慎政策雖不以消耗外匯儲(chǔ)備為代價(jià)，但也不能削弱全球性外部沖擊對(duì)外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響。因此，要保持充足穩(wěn)健的外匯儲(chǔ)備，持續(xù)優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保障外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，更加有效地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的重要作用。