文/周芳 常志芳

一、引言

近些年，百年未有之大變局的復(fù)雜程度加劇，經(jīng)濟(jì)共同下探探尋底部，市場經(jīng)濟(jì)全面出清，世界經(jīng)濟(jì)前景迷霧重重。因而自2020年起，多國央行在宏觀貨幣市場集體放水，以刺激經(jīng)濟(jì)。在歐美幾個主要經(jīng)濟(jì)體的稅收及金融杠桿調(diào)節(jié)下，歐美市場房價開始出現(xiàn)了大幅度上漲趨勢。然而，與歐美放水刺激房地產(chǎn)市場的做法大相徑庭，為了遏制樓市過熱，防范經(jīng)濟(jì)泡沫，抑制通脹壓力以及房地產(chǎn)跌落帶來的巨大風(fēng)險，早在前些年，我國各地政府按照中央“房住不炒”的方針，出臺了限購、限貸、限價、限商、限離等一系列的針對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策，以期能發(fā)揮對樓市的降溫作用。由于國內(nèi)對房地產(chǎn)融資的限制，使房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道變窄，為了避免激進(jìn)的高負(fù)債高杠桿的房企經(jīng)營出現(xiàn)問題引發(fā)多米諾式骨牌式的違約風(fēng)暴發(fā)生，央行和住建部出臺“三道紅線”政策，為房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立了新的融資規(guī)則，于2021年1月1日起開始執(zhí)行?！叭兰t線”的出臺，在設(shè)立新規(guī)防范房地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險，控制房產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險的同時，也將改變房產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)有格局和行業(yè)走向，“三道紅線”政策將對房地產(chǎn)企業(yè)的未來發(fā)展將會產(chǎn)業(yè)深遠(yuǎn)影響。

二、“三道紅線”解析

“三道紅線”是針對房產(chǎn)企業(yè)融資設(shè)立的新規(guī)，全面涵蓋表內(nèi)、表外融資，控制房企有息負(fù)債增速的內(nèi)容，第一條紅線為，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；第二條紅線為凈負(fù)債率大于100%；第三條紅線為，現(xiàn)金短債比小于1倍。

第一條紅線要求房企要保證30%的自有權(quán)益底線，假如房價下行30%，虧的不是債權(quán)人的錢，企業(yè)要具有相應(yīng)的償債動力；第二條紅線的內(nèi)在含義在于要對權(quán)益乘數(shù)鎖定，不能突破杠桿上限；第三條紅線則要求房企和銀行的存款準(zhǔn)備金一樣，需要提取準(zhǔn)備。根據(jù)“踩線”情況，監(jiān)管部門將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，以實(shí)現(xiàn)對房企債務(wù)規(guī)模的動態(tài)差異化管理：未達(dá)到三道線的定檔為紅色檔，這類房企將不能增加有息負(fù)債；未達(dá)到三道線中的兩條線的定檔為橙色檔，房企的負(fù)債年增速不得超過5%；未達(dá)到三道線中的一條線的定檔為黃色檔，房企的負(fù)債年增速不得超過10%；三道線全達(dá)標(biāo)的定檔為綠色檔，房企的負(fù)債年增速不得超過15%?！叭兰t線”的出臺將使監(jiān)管規(guī)則更加透明，為房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是高杠桿、現(xiàn)金流緊張的房企，套上了融資“緊箍咒”。對于被歸入不同檔位的“踩線”房企而言，會面臨比以往更大的資金壓力，行業(yè)由此也將開啟新一輪優(yōu)勝劣汰。

三、“三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

（一）融資渠道收緊?！叭兰t線”政策的出臺，讓房地產(chǎn)企業(yè)面臨杠桿工具被拆卸，會進(jìn)一步使房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊，造成房企資金壓力的增加。在融資渠道被堵的情況下，房地產(chǎn)業(yè)的融資來源被嚴(yán)重的限制，未來的融資難度加大，融資成本上升。房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型的產(chǎn)業(yè)，“三道紅線”政策的出加劇了房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂之患，所以房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極尋找新的融資渠道，調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理融資模式來減輕融資成本和融資風(fēng)險。（二）融資兩極分化。“三道紅線”會讓房企的融資情況出現(xiàn)兩極分化，頭部房企以及其他優(yōu)質(zhì)房企的融資優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)，融資成本持續(xù)走低；而中小房企的融資難度持續(xù)上升。目前的土地競拍保證金融資、土地款融資、“432”之前的地產(chǎn)前融所涉交易對手基本都在往百強(qiáng)房企、地方龍頭房企或其他實(shí)力型房企集中，其中大部分前融機(jī)構(gòu)都非常顧慮交易對手無法在后期取得銀行、信托開發(fā)貸或其他融資款以實(shí)現(xiàn)貸款置換的問題。中小房企面臨的壓力目前在持續(xù)加大，為此，中小房企可以往捆綁大房企合作或真股融資的方向調(diào)整。（三）推動前融熱潮?！叭兰t線”融資新規(guī)會間接推動房地產(chǎn)前期融資熱潮。房地產(chǎn)前期融資從廣義上講，一般是指獲得“四證”前的融資，是指房企拿地時，在繳納土地出讓金階段的融資，向非銀行投資者進(jìn)行融資的行為，簡稱為“前融”，主要的投資者包括地產(chǎn)基金、信托及其他一些有限合伙企業(yè)。前融主要采取入股的方式加股權(quán)回購的方式，或者是買入特定資產(chǎn)收益權(quán)/項(xiàng)目公司股權(quán)收益權(quán)及回購的方式融資。在“三道紅線”政策是實(shí)施后，房產(chǎn)企業(yè)融資渠道全面收縮的背景下，房地產(chǎn)前融市場將更加火熱，銀行、信托、券商、險資等資金集中引流至地產(chǎn)前融市場后，房地產(chǎn)信托的股權(quán)投資產(chǎn)品、地產(chǎn)基金的股權(quán)投資產(chǎn)品以及“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資產(chǎn)品，將構(gòu)成地產(chǎn)前融的核心產(chǎn)品，并將在今后的地產(chǎn)前融市場中占據(jù)最多的融資比例。（四）收益權(quán)融資或成最大融資需求?！叭兰t線”政策的出臺，或?qū)⒋偈故找鏅?quán)融資成為房產(chǎn)企業(yè)最大的融資需求。在當(dāng)下嚴(yán)控有息負(fù)債增速的背景下，通過“資產(chǎn)收益權(quán)”方式將信托資金的使用在形式上包裝成一個投資或交易行為似乎既可以實(shí)現(xiàn)房產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定下融資出表的目的，又能解決信托機(jī)構(gòu)融資性信托額度不夠的問題。房企企業(yè)可考慮提企業(yè)股權(quán)融資比例，如合作開發(fā)、分拆物業(yè)上市、債轉(zhuǎn)股、引入戰(zhàn)略投資者，甚至可以考慮恢復(fù)受理和重啟A股上市規(guī)模房企的股本（股權(quán)）再融資以實(shí)現(xiàn)港股（股權(quán)融資通道始終開放）及A股房企在降杠桿措施方面的公平性，以此來優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)。此外，房企還可以借鑒國外業(yè)界主流融資模式經(jīng)驗(yàn)，在未來時機(jī)成熟時可大力發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、資產(chǎn)證券化以及夾層融資模式等。上述提及的股權(quán)類融資早已在各房企間運(yùn)作，但“三道紅線”政策實(shí)施后，該類融資越來越多地出現(xiàn)在房企的融資選擇范圍中。（五）投資規(guī)模降低。當(dāng)融資現(xiàn)金流、經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕度降低的時候，在“三道紅線”規(guī)則下，企業(yè)可能會被迫降低投資規(guī)模，或考慮減少對新項(xiàng)目的投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模適度收縮。如果不根據(jù)自身情況控制擴(kuò)張節(jié)奏、規(guī)模和速度，出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺。

四、“三道紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)的其他影響

（一）增速降低?！叭兰t線”的實(shí)施，會引發(fā)行業(yè)發(fā)展模式的根本性轉(zhuǎn)變，房產(chǎn)企業(yè)增長會降速。在劃紅線前，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展是債務(wù)驅(qū)動，規(guī)模越大越能借錢，越能借錢越能發(fā)展；紅線劃了后，行業(yè)轉(zhuǎn)向利潤驅(qū)動，如果企業(yè)沒有盈利能力，或者盈利水平太低，那么企業(yè)也就沒有了價值。與此同時，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張更多依賴自身經(jīng)營能力的提高，杠桿的受限程度決定了企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)模。（二）降低債務(wù)占比。在我國房地產(chǎn)企業(yè)中的總資產(chǎn)構(gòu)成中，債務(wù)占了絕大比例，要達(dá)到三道紅線的標(biāo)準(zhǔn)要求，房產(chǎn)企業(yè)可以通過三種方式降低債務(wù)比例，一是加快開發(fā)、加快銷售，對建成物業(yè)進(jìn)行促銷，或?qū)Τ钟行臀飿I(yè)進(jìn)行分離處置，快速回收現(xiàn)金；二是減少拿地和其他投資，減少資金支出或占用；三是進(jìn)行債務(wù)置換，通過合作引進(jìn)投資者，將債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變成股權(quán)關(guān)系，或?qū)⒍唐趥鶆?wù)置換為長期債務(wù)。（三）銷售方式轉(zhuǎn)變。“三道紅線”將促使房產(chǎn)企業(yè)從從以產(chǎn)定銷，向以銷定產(chǎn)轉(zhuǎn)變。在劃紅線前，基于土地杠桿的存在，買地越多，越能加大杠桿。所以，房企企業(yè)的發(fā)展的重心是多買地，至于銷售問題則是后話。紅線劃了后，土地對房產(chǎn)企業(yè)來說會成為負(fù)擔(dān)。一方面因?yàn)椤叭龡l紅線”對權(quán)益杠桿上限的限制，前端融資、抵押融資等缺乏了杠桿加大的實(shí)施路徑；另一方面，土地未轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)銷售前，“現(xiàn)金短債比”指標(biāo)的要求也讓房產(chǎn)企業(yè)不敢讓土地占用大量的現(xiàn)金流。所以，未來能賣多少房子，房產(chǎn)企業(yè)才會買多少地。（四）經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。“三道紅線”后，房地產(chǎn)經(jīng)營將從資源要效益走向?qū)I(yè)要效益。在劃紅線前，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的好壞取決于資金和土地兩個要素。劃紅線后，企業(yè)經(jīng)營的好壞取決于專業(yè)要素。一方面取決于房地產(chǎn)企業(yè)對市場的研究分析和判斷能力，另一方面取決于公司的經(jīng)營管控能力，這兩方面能力也是公司能夠進(jìn)行輕資產(chǎn)化運(yùn)營的決定性因素。（五）受到貨幣政策的影響變小。“三道紅線”后，房地產(chǎn)企業(yè)能否增加貸款，取決于自身的財務(wù)控制能力，在紅線范圍內(nèi)，可以適當(dāng)新增貸款，在紅線范圍外，則不能新增貸款?！叭兰t線”政策對房產(chǎn)企業(yè)的限制會形成“海綿效應(yīng)”，影響整個行業(yè)對貨幣市場資金的吸收，使宏觀貨幣市場“放水”對房地產(chǎn)行業(yè)的影響變小。

五、結(jié)束語：

自2016年開始，我國房地產(chǎn)企業(yè)開始大量向海外舉債，在這些債務(wù)中，超過50%以美元計價，國內(nèi)房產(chǎn)房產(chǎn)企業(yè)中除了部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)外，大部分房產(chǎn)企業(yè)債券的海外融資成本都超過了10%，為了降低風(fēng)險，一些房產(chǎn)企業(yè)不得不被迫購買金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險對沖，但此舉則加大了債券暴雷的風(fēng)險，一旦國際金融市場發(fā)生變動，將會危及我國房地產(chǎn)行業(yè)，從而對我國經(jīng)濟(jì)市場造成嚴(yán)重的影響。目前我國大概率且影響絕大的灰犀牛就是房地產(chǎn)，為了避免外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)通過房地產(chǎn)傳導(dǎo)到國內(nèi)，“三道紅線”政策出臺，對房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立了新的融資規(guī)則，將對房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對房地產(chǎn)企業(yè)的投融資影響主要表現(xiàn)在：融資渠道收緊、融資兩極分化、推動前融熱潮、收益權(quán)融資或成最大融資需求、投資規(guī)模降低等方面。除此以外，“三道紅線”政策還或?qū)?dǎo)致房產(chǎn)企業(yè)增長速度降低，迫使其降低債務(wù)占比，轉(zhuǎn)變銷售方式、經(jīng)營模式，并使自身受到貨幣政策的影響逐漸減小。