鄭乾

摘 要：我國債券市場作為資本市場的重要組成部分，近年來發(fā)生的一些違約事件揭露出其繁榮發(fā)展的背后仍存在投資者保護領(lǐng)域監(jiān)管失靈、制度遺漏等諸多不完善之處。目前對債券投資者常采取技術(shù)性措施加以維護，而忽略了法理層面上的根本意圖。以保護投資者的法理價值分析為切入點，考量現(xiàn)有制度效果發(fā)揮受限的緣由，重塑我國債券市場投資者保護的治理架構(gòu)。研究既可有效改善我國債券市場投資者保護制度不健全的窘境，又能在國際債券治理體系內(nèi)找準(zhǔn)適合本國債券市場發(fā)展之面向，回應(yīng)當(dāng)前本土實踐中投資者保護面臨的重大挑戰(zhàn)，進而為日后國際債券投資者保護秩序的完善貢獻中國智慧。

關(guān)鍵詞：債券市場；投資者保護；治理路徑；監(jiān)管

一、我國債券市場的實踐面向

（一）債券市場整體尚需優(yōu)化

我國資本市場伴隨著變動不居的時代發(fā)展，要求市場各方主體對當(dāng)今形勢時刻保持深入認(rèn)知與精準(zhǔn)判斷。20世紀(jì)以來，經(jīng)濟全球化的程度不斷加深。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，愈發(fā)重視在法治層面審慎地考量治理方式的改進，以規(guī)范治理促成良好秩序，作出關(guān)乎資本市場法治生態(tài)環(huán)境發(fā)展的戰(zhàn)略抉擇?！吨袊鵂I商環(huán)境報告2020》作為首部營商環(huán)境領(lǐng)域的權(quán)威報告，指出“在近年來受世界經(jīng)濟深度衰退、經(jīng)濟全球化遭遇逆流、國際金融市場動蕩等方面因素的制約，我國外部環(huán)境的不穩(wěn)定性、不確定性有所增加”①。優(yōu)化營商環(huán)境，關(guān)鍵之一即需要進一步提升企業(yè)融資的便利程度。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2020年12月17日，我國債券市場存量規(guī)模達113.87萬億元，較年初增長16.79萬億元。其中，信用債存量達到38.76萬億元，較2020年年初增長5.88萬億元。資本市場本身充滿著風(fēng)險和變化，而債券市場作為其中擔(dān)負(fù)融資功能的重要組成部分，需受到重視，既要在新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）下通過注冊制改革簡化發(fā)行流程，擴容債券發(fā)行量以發(fā)揮融資渠道功能，又要化解以“永煤事件”②為代表的債券違約風(fēng)險，保護投資者權(quán)益。

一直以來，我國資本市場中“重股輕債”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，隨著與國際債券市場的接軌和融合，學(xué)界也認(rèn)識到，將債券置于與股票同等保護和支持的同時，也不應(yīng)忽視二者之間的差異，否則同一制度可能無法對兩種市場都有效，出現(xiàn)“甲之蜜糖，乙之砒霜”的局面。股票市場是以市盈率估值算未來收益，出于股票價格變化大等原因?qū)ζ浒l(fā)行環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)賦予更多規(guī)范；而債券市場中還本付息的特征使投資者更關(guān)注償還能力和資產(chǎn)狀況。故對債券市場的區(qū)分和專門性保護也逐漸增強。新《證券法》的亮點之一即搭建了公司債券制度的基礎(chǔ)框架，構(gòu)建了公司債券持有人權(quán)利保護制度，改變了《證券法》主要是股票法的屬性，賦予了《證券法》全新的生命參見葉林：《開創(chuàng)公司債券持有人權(quán)利保護的新型模式》，《上海證券報》2020年3月16日，專版。。2020年7月，最高人民法院發(fā)布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（以下簡稱《紀(jì)要》）是對債券市場發(fā)展至今的司法與監(jiān)管的經(jīng)驗總結(jié)，改進訴訟程序、債券持有人會議、受托管理人等方面的規(guī)定，加強投資者保護，實現(xiàn)法治主動回應(yīng)防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的應(yīng)有之義，推動債券市場一系列深刻變化的發(fā)生。

（二）債券投資者保護力有未逮

雖然我國債券市場總體規(guī)模已位居世界第二，但債券市場國際化程度仍然偏低，結(jié)構(gòu)也不夠合理，這在很大程度上與僵化的制度規(guī)范和離散的后臺設(shè)施存有關(guān)聯(lián)。《紀(jì)要》的出臺確實在債券違約等情況愈演愈烈之時對解決因經(jīng)營主體經(jīng)營不善、盲目擴張、違規(guī)擔(dān)保、內(nèi)部治理不規(guī)范等導(dǎo)致的一些問題起到了一定的規(guī)范作用，彰顯了我國開始轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫛憷l(fā)行人融資、以關(guān)心投資者合法權(quán)益為中心的資本市場建設(shè)理念。但是，現(xiàn)有構(gòu)建的保護機制事實上并未充分發(fā)揮其作用。

就現(xiàn)有制度設(shè)計而言，債券作為極具市場性和涉眾性的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，投資者范圍的廣泛性使其自然賦予了社會性和公共性的特點。同時，債券作為企業(yè)融資的渠道，所籌款項用于公司經(jīng)營，投資者的利益又與公司運行狀況息息相關(guān)。而債券持有人行權(quán)卻不似股權(quán)持有人那般便利，無權(quán)參與公司治理，信息不對稱的問題較為突出，天然的弱勢地位要求僅僅給予投資者一般的保護是遠遠不夠的。債券持有人會議、債券受托管理人、信息披露等制度的建立似乎并未完全適應(yīng)市場化的債券投資環(huán)境，維權(quán)效果有限，甚至出現(xiàn)僵化傾向。此外，有些制度安排未能平衡投資人與發(fā)行人之間的利益。如《紀(jì)要》在管轄問題上允許侵權(quán)和違約兩種程序并行，當(dāng)債券持有人同時提起違約之訴和侵權(quán)之訴時，由于級別管轄的不同，訴訟競合并不會發(fā)生，卻可能存在兩個不同法院受理兩類訴訟的并存狀況，發(fā)行人的責(zé)任由此被無端加重。

從國際化視野來看，我國債券市場對外國投資者吸引力強但保護力度不足。我國債券市場收益率通常高于主要發(fā)達國家，且與其他市場關(guān)聯(lián)度相對較低，意外地帶來了天然避險的效果。加之我國債券市場不斷地開放、改革與發(fā)展，國際投資者在風(fēng)險與收益的衡量下配置我國債券的意愿不斷增加。然而，在多層托管之下，其所持有的債券所有權(quán)仍難以得到我國法律妥善保護，違約處理機制尚處于模糊地帶，不利于我國債券市場投資者多元化結(jié)構(gòu)的形成。同時，國際債券市場發(fā)展較早，經(jīng)驗積累豐富，對投資人的保護程度較高。以消極擔(dān)保（negative pledge）為例，消極擔(dān)保是指借款人向貸款人保證，在其清償貸款前不得在財產(chǎn)上設(shè)定有利于其他債權(quán)人的法律形式。這一保護機制意味著企業(yè)將不能再憑借名下資產(chǎn)去做擔(dān)保，方便為債券投資者設(shè)置償付預(yù)期。類似制度在立法上的引進不僅能填補我國投資者保護領(lǐng)域的疏漏，也有助于促進我國債券市場與國際接軌。

此外，《紀(jì)要》相較于正式立法文件與司法解釋，并不具有很強的法律約束力，無法作為直接裁決依據(jù)，這表明在投資者層面仍欠缺完善、統(tǒng)一的保護體系，債券市場后續(xù)發(fā)展易遭限制。筆者試圖在接下來的部分中，對投資者保護背后的法理內(nèi)涵進行思考，分析制度失語的原因，在對我國現(xiàn)實和本土實踐充分尊重的基礎(chǔ)上，探索與國際債券投資者保護秩序的銜接，以監(jiān)管為抓手，建構(gòu)投資者主動尋求救濟的制度路徑。

二、債券投資者保護法理意蘊的探尋與回歸

我國法學(xué)有其自身的發(fā)展模式和邏輯體系，在市場經(jīng)濟的深化改革中，金融法治領(lǐng)域卻大都移植于域外制度。這一做法對快速構(gòu)造完備、健全、先進的資本市場體系雖益處頗多，然而隨著基礎(chǔ)制度的搭建完成，逐漸發(fā)現(xiàn)有些制度的初衷在本土環(huán)境下發(fā)生了“異化”，這種“異化”并非帶有貶義色彩，只是在投資意識、市場成熟度等各種因素的影響下產(chǎn)生了新的結(jié)果。那么，是否可以按照我國債券市場本身的特點在后續(xù)制度上加以改進，防止移植的僵化和不適配？鄧正來指出，若關(guān)注的是源出于西方經(jīng)驗世界的法律理想圖景，它也就不可能或者沒必要對中國的現(xiàn)實世界做切實關(guān)注，更無法將中國的現(xiàn)實世界置于當(dāng)下的世界結(jié)構(gòu)之中做問題化的理論處理。學(xué)界對金融領(lǐng)域的法律規(guī)制常以經(jīng)濟學(xué)的技術(shù)性操作加以完善而對背后的法理關(guān)注較少，要在不斷變化著的內(nèi)外部環(huán)境中塑造我國法治治理的實踐品格，具體到投資者保護這一細(xì)微的著眼點，就應(yīng)當(dāng)把握其中所蘊含的法理，保證在開放吸納外來研究與創(chuàng)新現(xiàn)有制度中不會有方向上的偏差。經(jīng)濟法法理學(xué)是在部門法（哲）理學(xué)層面把經(jīng)濟法理性、經(jīng)濟法規(guī)范和經(jīng)濟法機制作為一個整體性問題來加以研究的學(xué)問。它在為經(jīng)濟法理論研究尋找基本的起點、目標(biāo)和路線的同時，也為經(jīng)濟法治實踐提供終極的法理支持。法理為“理”，便要以一定的層次展開，一般性法理貫穿于整個經(jīng)濟法甚至法律的基本脈絡(luò)，特別性法理則細(xì)化到債券市場及投資者保護的原理之中。特別性法理是一般性法理的具化和目的價值；一般性法理統(tǒng)籌特別性法理，具有支配力。

（一）一般性法理

1.從“功利主義”到“共同善理論”

以功利主義理論為投資者保護的制度功能進行評價，邊沁所認(rèn)為的功利主義是指“按照看來勢必增大或減小利益有關(guān)者之幸福的傾向，亦即促進或妨礙此種幸福的傾向，來贊成或非難任何一項行動”。發(fā)行人發(fā)行債券融資和投資者持有債券獲利背后都是依托一定的利益權(quán)衡，當(dāng)然屬于前述所指的“行動”，換言之，在進行投資者制度保護時也要有一定的判斷過程，而具體標(biāo)準(zhǔn)則可以從對痛苦和快樂的比較出發(fā)，即能否產(chǎn)生對發(fā)行人、投資者、金融市場整體等多方最大效益的總和。公眾投資者在投資群體中分布廣泛，盡管我國債券市場有時被詬病為“散戶為大”的現(xiàn)象嚴(yán)重，但其在相關(guān)的投資經(jīng)驗以及風(fēng)險承受能力等方面都遠弱于機構(gòu)投資者，在債券市場結(jié)構(gòu)改進時不可忽視對這一群體的保護。發(fā)行人規(guī)范發(fā)行的另一面向就是應(yīng)當(dāng)對投資者予以保護，否則將是對蓬勃發(fā)展的債券市場的重大打擊，影響投資者信心，進而影響金融穩(wěn)定。近年來，有學(xué)者引入了拉茲的共同善理論（Common Good）為權(quán)利證成提供新的路徑。投資者享有權(quán)利和行使救濟的途徑往往靠立法技術(shù)以法律語言表現(xiàn)，或是現(xiàn)實糾紛出現(xiàn)后的技術(shù)性應(yīng)對，或直接以外國既有制度為藍本照搬，總歸有窮盡的邊界，無意中缺失了對背后價值的關(guān)照，將這一理論借鑒到投資者權(quán)益的論證中，可以在此基礎(chǔ)上為具體制度提供遵從的內(nèi)涵。共同善理論認(rèn)為，促進權(quán)利人的利益是促進他人利益的一種方式，通過促進他人的利益，同時也服務(wù)于權(quán)利人的利益。便利投資者索賠有助于倒逼發(fā)行人對債券違約行為有所顧忌，有時受害投資者眾多，以權(quán)利人共同的利益為聯(lián)結(jié)點將分散的投資者擬合為一個主體，形成能夠與發(fā)行人相抗衡的力量。以共同利益的促進來證成投資者權(quán)益的享有，以共同加害來解釋發(fā)行人與中介機構(gòu)的連帶責(zé)任，正是共同善理論在債券市場中的運用。

2.風(fēng)險社會理論

資本市場的復(fù)雜性是現(xiàn)代經(jīng)濟社會發(fā)展格局劇烈變化的反映。經(jīng)濟法是“發(fā)展促進法”，因為它既要體現(xiàn)發(fā)展理念，又要體現(xiàn)法治理念。而促進金融秩序平穩(wěn)運行，就要把握風(fēng)險防控和危機對策兩個方面。不確定的風(fēng)險無處不在，在資本市場中風(fēng)險更是人人知曉，債券投資者的收益心理本就是伴隨風(fēng)險產(chǎn)生的，不同投資者的風(fēng)險承受能力不同決定了其投資配比的差異，因此回避風(fēng)險是不可能也不可取的。通過經(jīng)濟法律的調(diào)整與創(chuàng)新謀求人們在社會生存中的風(fēng)險適應(yīng)能力，而不是消解或減少風(fēng)險對人類社會經(jīng)濟生活帶來損害的威脅。風(fēng)險并非不利因素的表征者，相反可以成為擾動沉悶的投資觀念，增強資本市場活力的“鲇魚”。投資者保護問題的核心是保護財產(chǎn)，但投資者遭受的經(jīng)濟損失卻不能一概而論，投資者需為自己的投資行為負(fù)責(zé)，在風(fēng)險自擔(dān)、買者自負(fù)的理念之下自主評估風(fēng)險，僅將投資者保護控制在對經(jīng)濟受損的足額彌補方面，不能肆意擴張投資者權(quán)利。投資者人數(shù)眾多不能訛錯為公共利益，以市場化的方式優(yōu)化債券融資作用，真正實現(xiàn)可持續(xù)化地向上發(fā)展，追求投資者個人利益與公共利益的協(xié)調(diào)。風(fēng)險社會背景下，風(fēng)險具有快速傳遞性、整體性和連帶性等特征，風(fēng)險不僅可以在不同金融機構(gòu)和金融市場間傳遞，而且在財政風(fēng)險與金融風(fēng)險之間也可以相互轉(zhuǎn)化，甚至經(jīng)濟風(fēng)險可以轉(zhuǎn)化為社會風(fēng)險和政治風(fēng)險，這就要求經(jīng)濟法律制度的設(shè)計必須堅持整體主義的法律觀。投資者保護制度亦是整體觀下效率、公平、秩序、安全等多種正義的互動與交融。對投資者過度的保護，如不合理地將相關(guān)人拉入連帶責(zé)任的框架內(nèi)，實際上提高了發(fā)行人的融資成本，削弱了市場效率與價值，發(fā)行人喪失融資意愿反倒對保護投資者利益不利。因此，經(jīng)濟法是現(xiàn)代法，現(xiàn)代是風(fēng)險社會，經(jīng)濟法也要與之相適應(yīng)以突出其現(xiàn)代屬性，均衡協(xié)調(diào)投資者保護與其他各方價值的關(guān)系。

（二）特別性法理

1.債權(quán)人利益保護理論

債券持有人是公司債權(quán)人在融資社會性下的金融市場中的衍變，對債券投資者保護的溯源可以從債權(quán)人利益保護的基礎(chǔ)理論中窺探?，F(xiàn)有的公司法精神均在放松管制而鼓勵公司的簡易成立，通過關(guān)注股東的權(quán)益保護激發(fā)股東出資的熱情，激活社會的商業(yè)獲利，謀求市場經(jīng)濟的發(fā)展。法人人格獨立性是公司的最顯著標(biāo)志，而股東有限責(zé)任則是其內(nèi)生要求。以出資額為限承擔(dān)責(zé)任隔絕了債權(quán)人與股東之間的關(guān)系，挪用債權(quán)人對債權(quán)的一部分實現(xiàn)利益用來調(diào)動股東的投資積極性，同時也加劇了股東利用該層結(jié)構(gòu)的蔭蔽來謀利損害公司債權(quán)人利益的可能。將債權(quán)人作為外部人來對待進行保護遠遠不夠，無法將救濟之手伸入公司監(jiān)督之中，在發(fā)行人與債券持有人實力懸殊、專業(yè)性程度不同、債券契約格式條款等制約下，投資者會處于被動弱勢的地位，面臨個體成本高昂和集體行動難題。同時，如果將公司看成一個實體，股權(quán)與債權(quán)的差異性并沒有想象得那么大，二者的共性甚至高于差異性。比如，二者都需要承擔(dān)風(fēng)險，都對公司享有“剩余索取權(quán)”，股權(quán)中的不少內(nèi)容與債權(quán)均為請求權(quán)，股東和債權(quán)人都參與公司治理且公司董事對二者均負(fù)有信義義務(wù)等?，F(xiàn)代金融發(fā)展至今，科技創(chuàng)新使股權(quán)與債權(quán)的區(qū)分越來越困難，雖然投資的來源不同，但理應(yīng)將保護的規(guī)則惠及資本市場的每位參與者。如前所述，對債券投資者的保護除了繼承債權(quán)人保護理論外，還應(yīng)當(dāng)含有自身特點的特殊保護理論支撐，然而現(xiàn)實情況是債券市場往往處于被忽略的尷尬地位。《中華人民共和國民法典》中對債權(quán)人代位權(quán)的設(shè)定，給債權(quán)人的債權(quán)保全提供了更多的可能性，強化了對債權(quán)人的保護；而《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）》（征求意見稿）進一步加快了股票投資者的獲償效率，但隨之而來的是企業(yè)經(jīng)營能力與盈利水平下降，償債能力的惡化成為債券持有人的重大風(fēng)險因素，有顧前不顧后之疑。因此，應(yīng)在債權(quán)人利益保護理論之上添加債券市場的特點，在股權(quán)投資和債券投資日益復(fù)雜難辨的背景下，構(gòu)建針對性的投資者保護措施。

2.商事信用理論

商事信用可以概括為基于主觀之誠實以及客觀之兌現(xiàn)承諾而產(chǎn)生的商業(yè)信賴。投資者所持有的債券是以企業(yè)商事信用為背書的融資工具，企業(yè)內(nèi)部治理和外部經(jīng)營環(huán)境的變化會帶來信用的波動，進而傳導(dǎo)為債券風(fēng)險。關(guān)于債券發(fā)行人商業(yè)資信的正確評價影響著投資者可信賴?yán)娴淖儎樱瑐l(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)維持自身良好信用的責(zé)任。科技領(lǐng)域的“噴井式”變革為金融體系提供了新的思路，區(qū)塊鏈技術(shù)的多節(jié)點結(jié)構(gòu)恰巧滿足金融去中心化的改革趨勢，通過對單個區(qū)塊的確認(rèn)和加密，使交易記錄無法被篡改，反映真實可靠的信用狀況。由此也可看出，信用與信息其實是投資者保護的一體兩面，信息清晰、準(zhǔn)確是信用的客觀表現(xiàn)。新《證券法》專章規(guī)定信息披露的原因也意在此，即確保獲取信息道路的通暢。在做好何為個人、何為公共信息的前提下，信息的公開與信息的保護并不矛盾，共同構(gòu)成有效市場信息秩序。我國債券市場較國際債券市場相比，不透明度仍然較高，投資者獲取信息的能力較差。一方面，應(yīng)當(dāng)對信息獲取主體加以規(guī)范，對金融投資者進行傾斜保護，其中一個重要方向是運用合格投資者制度，將一部分知識能力欠佳、資金實力有限的投資者排除在特定的交易場所、交易品種之外，以保護資本市場安全、防范系統(tǒng)風(fēng)險，維護投資者利益。這并非投資者進入債券市場的差別對待，而是對投資者的反向保護和切實關(guān)照，從而使市場內(nèi)參與主體整體的信息利用能力與投資狀況得到改善。另一方面，應(yīng)當(dāng)對信息本身進行甄別，為投資者選擇提供教育幫助和設(shè)置預(yù)警機制。信息被公開后，傳遞給公眾尚未達成信息理論的目的，唯有被公眾理解和知悉方才最終完成其使命。當(dāng)今社會是一個信息大爆炸的社會，高密度、無差別的信息推送只能增加公眾的信息疲勞。制度規(guī)范應(yīng)當(dāng)為不同投資者設(shè)計出獲取差異化信息的通道，對信息進行選擇和取舍以達到事前自主預(yù)防風(fēng)險和及時發(fā)現(xiàn)權(quán)利受損。

三、債券投資者保護生態(tài)抱憾的深層誘因

金融從來不是脫離社會價值的孤立存在，金融也只有回歸到社會化軌道才能彰顯其制度正義價值。資本市場固然帶有逐利屬性，但不可罔顧社會成員特別是弱勢群體在參與基本金融服務(wù)時以金融公平為導(dǎo)向的普適性價值。自2014年第一起債券違約“11超日債”事件發(fā)生以來，我國債券違約愈演愈烈，正朝著縱深化方向發(fā)展，然而投資者的保護機制仍然較為落后，有些制度規(guī)則并沒有發(fā)揮預(yù)期效果，相反為了關(guān)照多方利益致使制度間盤根錯節(jié)，缺乏有效銜接，從而出現(xiàn)保護的真空地帶，債券投資者利益在規(guī)則缺失下遭到各種因素的侵蝕。筆者綜合評判現(xiàn)有債券投資者保護的客觀外部環(huán)境與既有制度構(gòu)造，認(rèn)為可以歸因于以下四個方面。

（一）金融創(chuàng)新新業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)

市場化之下主體為謀求自身利益體現(xiàn)出空前的創(chuàng)造性和積極性，與科技進步相伴相生的金融創(chuàng)新應(yīng)用無疑是這一表現(xiàn)的最好注腳。人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等都能從不同角度與傳統(tǒng)金融領(lǐng)域相結(jié)合，促成投融資模式的革新。以“智能投顧”為例，它是通過對于投資者的財產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受與投資偏好等相關(guān)數(shù)據(jù)進行匯總分析，依托算法來構(gòu)建數(shù)據(jù)模型，力求排除投資者的主觀因素干擾，進行個性化的投資管理。債券投資人在智能投顧下進行資產(chǎn)配置本應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)最優(yōu)結(jié)果，然而事實有時卻并非如此。究其原因，算法并不能保證絕對客觀、有效，投資者往往面臨信息不透明的風(fēng)險。一項算法所依據(jù)的數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，作出評價的標(biāo)準(zhǔn)是否合理，投資者并不知情，退一步講，由于技術(shù)和知識壁壘的存在讓投資者根本無法完全了解金融科技的整個運作過程。信息的重要性在本文第二部分已做論述，人工智能算法得出的信息具有強烈的不對稱性，加大了投資者的風(fēng)險識別成本，使其更容易受到欺詐行為的侵害，讓債券投資者無法知悉金融產(chǎn)品的情況，指向與算法設(shè)計者有關(guān)聯(lián)利益的發(fā)行人。相類似地，債券投資者與發(fā)行人本質(zhì)上是以債券募集辦法為契約內(nèi)容而形成的關(guān)系，且時常涉及有關(guān)償債的各種約定，根據(jù)預(yù)先設(shè)定的程序來自動更新投資者賬戶的“智能合約”。同樣，債券投資者并不能直接接觸和調(diào)整交易的合約，算法若存有漏洞或遭受攻擊，極易轉(zhuǎn)化為整個債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，威脅地便不單是個體投資者的利益。一方面，智能算法的設(shè)計目的、數(shù)據(jù)運用、結(jié)果表征等都是開發(fā)者、設(shè)計者的主觀價值選擇，他們可能會把自己持有的利益導(dǎo)向嵌入智能算法之中，而智能算法有可能會把這種傾向進一步放大或者固化。另一方面，算法本身的紕漏會帶來難以挽回的損失。金融科技創(chuàng)新目前正如火如荼地進行，傳統(tǒng)投資者保護框架下的約束開始稍顯不足，監(jiān)管者尚未介入對算法的直接監(jiān)管，僅在投資顧問資質(zhì)的獲取方面初步限制，未能應(yīng)對新形勢下科技大規(guī)模應(yīng)用帶來的潛在風(fēng)險?？萍贾悄懿粌H實現(xiàn)了信息與價值的交互，也導(dǎo)致了風(fēng)險與責(zé)任的交互。因此當(dāng)科技金融映射在債券市場時，責(zé)任欠缺歸屬，現(xiàn)有的投資者保護制度在這種交互和滲透日益頻繁之中便略顯乏力。

（二）信義義務(wù)界定的不清晰

信義義務(wù)是最難定義的概念。國內(nèi)對信義義務(wù)的研究傾向于具體方面的探討，如針對某一主體所具有何種信義義務(wù)的零散研究，而對信義義務(wù)整體卻缺乏深入且系統(tǒng)化的認(rèn)識，這一學(xué)理現(xiàn)狀反映在立法上就是只對信義義務(wù)有一個籠統(tǒng)把握而不知其內(nèi)涵，如《中華人民共和國公司法》中被理解為董監(jiān)高的忠實和勤勉，無法很好地表現(xiàn)信義義務(wù)的全部本質(zhì)。有學(xué)者認(rèn)為，信義義務(wù)為一方基于彼方的特定信賴與授權(quán)而代彼方作出的特定行為。因此，信義義務(wù)在債券市場中則具象為信息披露、中介機構(gòu)責(zé)任等多個子項，而信義義務(wù)自身外延的不明和內(nèi)部邊界的模糊使得雖規(guī)定了主體及相應(yīng)責(zé)任，但缺乏個性化關(guān)懷，不做區(qū)分地以義務(wù)來保護債券投資人實則并不妥當(dāng)。新《證券法》在信息披露方面已經(jīng)邁出很大的一步，對未按規(guī)定披露信息、報送報告與披露的信息、報送的報告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏兩種情形下的法律責(zé)任進行了明確界定，在第二種情形明顯更加嚴(yán)重的情況下，修訂了舊《證券法》對以上兩種情形相同的處罰力度，而對后者給予了更為嚴(yán)厲的處罰規(guī)定。并就債券市場而言專門增加了對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但其背后仍流露出信義義務(wù)界定不清的跡象，對債券市場和股票市場的信息披露規(guī)則有所雷同，容易造成相互干擾，影響債券投資者的正常判斷。同時，債券市場產(chǎn)品的復(fù)雜性和專業(yè)化程度加深，所需要的披露頻率或內(nèi)容也不盡相同，發(fā)行人披露的信息直接影響著投資者的決策，缺乏針對性的信息等于無價值的信息。此外，發(fā)行人與債券投資者是債券關(guān)系的雙方，要將部分責(zé)任劃撥給中介機構(gòu)承擔(dān)只能通過信義義務(wù)的途徑去規(guī)定。債券的主承銷商、評級機構(gòu)在《證券法》修改后被納入信息披露義務(wù)人之中，但關(guān)于其工作的質(zhì)量、是否存在失職行為等仍顯粗糙。違反信義義務(wù)侵權(quán)是負(fù)有信義義務(wù)的一方未能履行其所負(fù)義務(wù)而造成的結(jié)果，而這種義務(wù)是對他人考慮的體貼與照顧，即便被侵權(quán)人有過錯，或損害最終是由第三人造成的，但只要侵權(quán)人未能盡到該項義務(wù)，其實質(zhì)就是違反信義義務(wù)侵權(quán)。而中介機構(gòu)作為信義義務(wù)人在侵權(quán)時對投資者的責(zé)任與抗辯仍不甚明了，在新法已經(jīng)豐富相關(guān)規(guī)定后，不得不說仍存在些許遺憾。

（三）有關(guān)制度設(shè)計的重疊

法律移植要慎選移植對象、以本國社會需要為標(biāo)準(zhǔn)。我國兼采大陸法系與英美法系的做法，同時設(shè)置債券持有人會議與受托管理人兩套制度，試圖給予債券投資者最充分的保護。二者本是依據(jù)不同債券市場而生長萌發(fā)的產(chǎn)物，帶有本國鮮明的制度特色，而同時栽培在中國債券市場的土壤上，很難不讓人懷疑有疊屋架床之嫌。《紀(jì)要》調(diào)和了二者之間的關(guān)系，將債券持有人會議作為整體意思形成的場所，使受托管理人成為集體訴訟的原告，并以債券投資者個人的救濟作為補充。然而，這兩項制度在發(fā)揮各自功能時依然存在一些疏漏。債券持有人會議為分散的投資者提供一個集體決策平臺，力圖破解“理性冷漠”與“集體行動”難題，但現(xiàn)實情況是不少債券持有人會議規(guī)則內(nèi)容比較簡陋，有關(guān)議決事項、會議通知與召集程序、表決機制及會議決議約束力等內(nèi)容要么語焉不詳，要么欠缺可操作性，導(dǎo)致實踐中一些應(yīng)及時開會的事項未能列入議案。同時，債券持有人會議常常陷入決議作出卻無法有效約束執(zhí)行，開會成本與政策落實之間存在差距，會議決議普遍能夠約束債券持有人，而對發(fā)行人的約束力較弱，導(dǎo)致債券投資者參與議事的積極性不夠。債券持有人會議一般由主承銷商召開，而新《證券法》第九十二條也規(guī)定：“公開發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請債券受托管理人”，因此通常情況下受托管理人也由主承銷商來擔(dān)任，主承銷商本就與發(fā)行人關(guān)系更為密切，卻同時代表了對立雙方，而二者身份的重疊更加重了其與投資者的利益沖突，除提起訴訟，管理人的其他受托行為被評價為“不得損害債券持有人利益”又缺乏衡量依據(jù)。債券持有人會議與受托管理人制度怎樣能夠得到結(jié)合，需要分別考量兩種規(guī)則的觸角可以伸到哪里再進行銜接。

（四）償債渠道的不合理

政府的兜底保護、“剛性兌付”問題曾經(jīng)是我國早期債券市場的嚴(yán)重阻礙，它的存在弱化了債券市場的甄別信用和資金配置功能，使整個市場的風(fēng)險遭到抑制而不斷累積，終于在近年成為壓倒債券市場的稻草，大量的違約事件爆發(fā)，涉及金額逐年增勢，甚至有滑向另一個極端——“逃廢債”逃廢債是指債務(wù)人有履行能力而不盡力履行債務(wù)，強調(diào)債務(wù)人的主觀故意。債券市場中的逃廢債通常表現(xiàn)為發(fā)行人采取資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等行為后宣告違約，該種違約往往被質(zhì)疑是主動選擇的結(jié)果。的趨勢。與之相對應(yīng)的，若在債券違約后欲滿足保護投資者的目標(biāo)，就必須以違約兌付率做保證。違約后投資者與發(fā)行人有關(guān)償債的博弈是投資者保護的最后屏障。目前具有可行性的渠道大致有三種：其一是發(fā)行人要約折價回購債券；其二是發(fā)行人破產(chǎn)重整，債權(quán)人委員會通過重整方案后獲得清償；其三是發(fā)行人破產(chǎn)清算，債權(quán)人對企業(yè)剩余資產(chǎn)分配后發(fā)行人清算注銷。然而，這三種途徑的合理性都值得進一步考量。第一種渠道在實踐中容易被濫用于對部分債券投資者的偏向性保護，發(fā)行人以更為優(yōu)惠的清償條件與大額債券持有人達到清償協(xié)議，為無力償還中小投資者尋找借口，侵害投資者的公平受償權(quán)。另外，私下協(xié)商的方式在變更權(quán)利義務(wù)的同時又一次引發(fā)了信息不透明的問題，投資者權(quán)利難以得到保障。而通過申請破產(chǎn)的方式償債面臨的是發(fā)行人在對銀行與債券投資者二者的權(quán)衡下更愿意保護前者利益的問題。銀行的間接融資仍然是企業(yè)融資的主流，進入破產(chǎn)重整企業(yè)的債權(quán)人委員會中，銀行發(fā)揮著主導(dǎo)作用，《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定只要債權(quán)人半數(shù)代表加上持有2/3債務(wù)存量的債權(quán)人通過即可通過重整方案，作為小額債權(quán)人的債券投資者訴求很難得到實現(xiàn)。申言之，重整后的企業(yè)再次融資時希冀尋求銀行的支持，而債券市場因其有違約背景往往敬而遠之融資意愿較小，這一現(xiàn)象使發(fā)行人很難將投資者的利益置于優(yōu)位。除法律規(guī)定的以上途徑，通過債券募集說明書中的一些保護性條款也可以從契約法的角度改善投資者的不利境地，但適用中卻似乎徒有其表。一方面發(fā)行人通常排斥限制企業(yè)在財務(wù)的自主性會妨礙公司經(jīng)營的條款，另一方面會激化股東與債券持有人的矛盾，故在發(fā)行人能夠自主決定限制性條款內(nèi)容的背景下，現(xiàn)實中限制處分財產(chǎn)與分紅的條款不多。交叉違約條款可以解決同債不同權(quán)的問題，意為如果本合同項下的債務(wù)人在其他債務(wù)合同項下出現(xiàn)違約，則也視為對本合同的違約，本合同的債權(quán)人也可以對債務(wù)人采取反制和救濟，有利于投資者盡早參與到資產(chǎn)保全和求償追責(zé)。這一條款在2020年11月的永煤違約事件中得到了很好的應(yīng)用。盡管實踐中大多數(shù)法院認(rèn)可了交叉違約條款效力，但倘若有法律的明確規(guī)定，對該制度進行細(xì)化會更好?，F(xiàn)有的投資者償債渠道或許仍不能恰當(dāng)?shù)乇Ｕ贤顿Y者的受損利益，相反甚至?xí)矶蝹?，因此需要把目光轉(zhuǎn)向投資者保護治理的秩序建構(gòu)。

四、觀念更新下投資者保護治理體系的優(yōu)化路徑

我國債券市場開放度不斷增加、產(chǎn)品愈加豐富，發(fā)展到了一個前所未有的繁榮時刻。機遇與挑戰(zhàn)并存，洶涌而來的全球第四次債務(wù)浪潮給世界經(jīng)濟穩(wěn)定帶來新挑戰(zhàn)，更要求我們及時轉(zhuǎn)變舊有觀念，以發(fā)展變化的視角認(rèn)識投資者保護治理在維持債券市場平穩(wěn)運行中的重要作用。治理不是通常所說的管理，不是一套規(guī)則條例或活動，而是一個使相互沖突或不同利益得以調(diào)和并采取聯(lián)合行動的持續(xù)過程，其追求的目標(biāo)不是支配，而是各種關(guān)系的調(diào)和。投資者保護涉及多方主體，關(guān)乎債券市場整體，當(dāng)下缺憾制度的改變也需深具世界眼光，筆者試圖結(jié)合從域外債券市場中汲取營養(yǎng)，因勢利導(dǎo)探尋化解之道。

（一）債券市場的整體改觀

對債券投資者進行保護有時落入對相關(guān)具體制度操作設(shè)計的慣性，而遺忘了可以跳脫出來站在債券市場整體的維度上考慮從源頭進行技術(shù)性改良。投資者對收益的要求越來越高，配置高收益?zhèn)潜厝悔厔?，借助近期大量的國企違約的契機，我國可以順勢推動高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。但高收益是高風(fēng)險的另一種表述，一旦違約就會血本無歸嚴(yán)重?fù)p害投資者參與的積極性。美國的高收益?zhèn)袌霭l(fā)展比較成熟，從發(fā)行端到投資端都進行了嚴(yán)格管控。高收益?zhèn)仨氃诿绹C券交易委員會（SEC）進行注冊，且只有在滿足投資者保障條款等大量附加條件時才可以成功發(fā)行，即條款違約一經(jīng)觸發(fā)投資者便可以及時行動，加速清償效率。為解決我國債券市場存在“剛性兌付”謬誤，發(fā)揮市場信號傳遞機制，應(yīng)當(dāng)改變我國債券很少有AA以下信用評級的狀況，建立高收益?zhèn)袌隹梢允剐庞迷u級雖低（B級以下）的債券仍然具有較高的流動性，提高債券市場的包容性。同時，違約債券的交易不僅能增加投資者被動等待剛性兌付之外的止損退出選擇，還為違約債券的風(fēng)險定價提供參照基準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)結(jié)合違約債券自身兌付期限、交易頻率等特點，在我國探索建立統(tǒng)一的違約債券的交易市場。既方便中小企業(yè)發(fā)債融資，又可以吸引合適的投資者進入，對高風(fēng)險抵觸的投資者出于自身考量主動避開該市場，也是對投資者的一種變相保護。

多層次市場的建立離不開良好的信用評級。“一個具有權(quán)威性和公信力的信用評級體系是債券市場正常發(fā)展的重要基礎(chǔ)，也是投資者識別風(fēng)險，規(guī)避風(fēng)險并實施與其風(fēng)險偏好相匹配的投資組合的必要條件?！苯Y(jié)合我國債券市場的實際情況，借鑒國際權(quán)威評級機構(gòu)的指標(biāo)體系與經(jīng)驗做法，完善信用評級機制。日本在信用評級機構(gòu)資質(zhì)上采用了注冊制，經(jīng)注冊后由金融廳監(jiān)管。未來立法要切斷評級機構(gòu)與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系，明確與被評級企業(yè)的利益邊界，增強評級機構(gòu)的獨立性。防止政府為保護地方產(chǎn)業(yè)干預(yù)評級過程，破除權(quán)力尋租現(xiàn)象，保證評級結(jié)果客觀、公正，反映真實聲譽與風(fēng)險。

債券市場整體層面上還應(yīng)當(dāng)改進宏觀監(jiān)管模式。現(xiàn)行的央行、發(fā)改委、證監(jiān)會的三方監(jiān)管容易出現(xiàn)監(jiān)管競爭的問題，誘使監(jiān)管者在部門利益驅(qū)動下要么過度自由化，要么過度管制，從而引發(fā)制度風(fēng)險或者惡化市場環(huán)境，形成“競爭向下”的效果。同時，金融產(chǎn)品可以憑借自己的名稱不是“債券”而利用監(jiān)管規(guī)則的不同尋求最有利于己的庇護，突破監(jiān)管的邊界。因此可以建立按照融資工具本身功能而劃分的分業(yè)監(jiān)管，即基于“相同工具、相同監(jiān)管”的功能監(jiān)管要求，對于任何直接投資的工具都應(yīng)遵循“實質(zhì)重于形式”的原則歸入“證券”監(jiān)管的范疇。改變按照機構(gòu)監(jiān)管的傳統(tǒng)監(jiān)管態(tài)度，統(tǒng)一對于同一類融資工具的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，保證債券發(fā)行人能受到同等約束，投資者有可信賴的預(yù)期。

（二）具體監(jiān)管的制度供給

與前述宏觀監(jiān)管模式的著眼點不同，該部分筆者從債券市場具體監(jiān)管層面入手來考察投資者保護制度的細(xì)節(jié)。在各國債券市場中為保護投資者共同利益存在三種制度模式：以法國、意大利等為代表的債券持有人會議；受信托理論影響的英美法系國家采取債券受托管理人制度；我國大陸則效法日本與我國臺灣地區(qū)，適用債券持有人會議和受托管理人雙管齊下的做法。對于債券持有人會議，可能會存在多數(shù)持有人聯(lián)合通過決議損害少數(shù)持有人利益。日本《公司法》明確債券持有人會議決議經(jīng)過法院認(rèn)可方能有效，如果決議通過不正當(dāng)?shù)姆绞竭_成，或者顯示公平，或者違反債券持有人的共同利益，則法院不認(rèn)可決議。筆者認(rèn)為，參照對股東會決議有異議的股東享有撤銷權(quán)，也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)賦予投反對票的少數(shù)債券持有人的諸如異議權(quán)、撤銷權(quán)等救濟權(quán)利，但不宜采取日本的司法審查模式，一方面法院作為審判機關(guān)無法清楚了解投資者之間的具體情況，商業(yè)經(jīng)驗遠不如債券市場參與者；另一方面加重了法院的負(fù)擔(dān)，不利于商事效率，債券價格可能在審查期間發(fā)生劇烈變化，影響投資者利益。對于受托管理人，美國法上對債券受托管理人有一定的任職資格的要求，必須是無利益沖突的且具有一定資產(chǎn)的專業(yè)機構(gòu)。這一設(shè)計的基礎(chǔ)當(dāng)然是基于信義義務(wù)的方便履行，因此我國也應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定受托管理人履職的標(biāo)準(zhǔn)和條件，以報酬費用等激勵管理人勤勉盡責(zé)，在債券持有人會議授權(quán)下，以自身的專業(yè)技能維護投資者利益，權(quán)責(zé)統(tǒng)一，對于怠于履職造成投資者損失的責(zé)任也不可偏廢。

持有人會議與受托管理人對發(fā)行人和投資者的權(quán)利義務(wù)以及行事的程序應(yīng)充分公開，這是信息披露原則的延伸，但信披制度不僅限于此。要進一步細(xì)分信息披露義務(wù)，對發(fā)行人及中介機構(gòu)加強約束，在做好區(qū)分的前提下建立起能應(yīng)用于不同債券種類的信息披露制度體系，為投資者打造高效簡潔的動態(tài)信息獲取平臺，保證信息的時效性。違反信義義務(wù)侵權(quán)的構(gòu)成要件和抗辯事由與一般侵權(quán)有差別，應(yīng)當(dāng)在關(guān)注差異的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴兜那謾?quán)判斷標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)條款，為投資者提供鑒別與起訴的依據(jù)。

應(yīng)對金融創(chuàng)新的市場走向，要對上述等原有制度與時俱進地加以更新，還應(yīng)創(chuàng)設(shè)一些新的具體規(guī)則。對智能投顧、智能合約等以算法為運算邏輯給投資者帶來的新風(fēng)險，可以建立算法備案審查制度，使適合被公開的部分納入信息披露的范疇，主管部門還應(yīng)制定算法應(yīng)用于金融市場的準(zhǔn)入門檻，保證算法的安全有效，并明確責(zé)任追究和責(zé)任分配。法律制度是從立法者的角度去設(shè)置規(guī)則，其更新速度往往落后與金融新業(yè)態(tài)的發(fā)展，采用監(jiān)管沙盒機制，在一定程度上形成對現(xiàn)行金融監(jiān)管規(guī)則的有益補充，將金融風(fēng)險保持在可控范圍內(nèi)，降低金融創(chuàng)新的風(fēng)險性。面對科技難題最好的解決方法是運用科技。各國債券市場的規(guī)則框架、核心監(jiān)管原則都類似，而分布式技術(shù)作為區(qū)塊鏈技術(shù)的核心，恰恰需要多方共同維護一個賬本分布式賬本是一種在網(wǎng)絡(luò)成員之間共享、復(fù)制和同步的數(shù)據(jù)庫，用來記錄網(wǎng)絡(luò)參與者之間的交易，如資產(chǎn)或數(shù)據(jù)的交換。并在其上進行交易，與國際化債券市場的形成契合，可以帶來全球登記結(jié)算一體化，有可能在將來推動債券市場投資者保護國際統(tǒng)一秩序的建立，促進資本在全球范圍內(nèi)的流通。

（三）違約糾紛的軟化處理

債券糾紛中償債效果的實現(xiàn)和償債效率的加快也是保護投資者的另一種體現(xiàn)，因此在前述加強剛性監(jiān)管制度內(nèi)容之余，是否可以在投資者與發(fā)行人之間找到柔性解決糾紛的空間。債券募集辦法的內(nèi)容成為合同內(nèi)容，在理論上并不存在解釋障礙，民法中的合同法律規(guī)則是解決債券糾紛的主要規(guī)則。因此，回歸私法自治理念，應(yīng)更加強調(diào)契約條款的重要性。外界對于永煤集團在違約前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為產(chǎn)生懷疑，然而投資者卻很難找到一個約束性條款去要求發(fā)行人提前還債，發(fā)行人也無據(jù)證明自己的行為不屬于逃廢債。償債渠道狹窄的原因之一是債券保護條款規(guī)定的不合理，所以應(yīng)當(dāng)加快交叉違約條款、限制性條款等實踐經(jīng)驗在制度中的落地，并豐富條款的種類，與違約條款相銜接，保護投資者利益。以維好協(xié)議為例，作為一種中國企業(yè)用來支持境外子公司發(fā)債的第三方增信措施，維好協(xié)議由境外發(fā)行人、信托人與發(fā)行人的境內(nèi)母公司共同簽署的以承諾母公司會保持發(fā)行人運行良好并按期對債券償本付息的協(xié)議。自2020年年初北大方正集團的破產(chǎn)管理人對基于維好協(xié)議申報的債券否認(rèn)后，11月上海金融法院公布的關(guān)于HX國際集團有限公司的裁定則認(rèn)可了香港法院依據(jù)維好協(xié)議要求其承擔(dān)責(zé)任的判決

參見王珊、鄭倩：《全國首例：上海金融法院審結(jié)一起涉“維好協(xié)議”申請認(rèn)可和執(zhí)行香港特別行政區(qū)法院判決案》，載微信公眾號“上海金融法院”，2020年11月16日。。對于眾多涉及維好安排的中資海外債券，維好協(xié)議對于境外投資者的保護究竟能達到何種程度應(yīng)當(dāng)進一步明晰。同時，應(yīng)當(dāng)以法定化的形式加強保護性條款與債券持有人會議、受托管理人相關(guān)制度的聯(lián)動，緩解現(xiàn)實中投資者時常囿于持有人會議決議對發(fā)行人缺乏約束力等問題。

新《證券法》加入了證券行政和解制度，在證券行政執(zhí)法力度強化的背景下，和解制度為發(fā)行人提供了新的選擇，也延展了債券投資者的保護途徑。通過協(xié)商，發(fā)行人以行政和解金的方式高效、直接地補償投資者的損失。我國目前和解啟動過于嚴(yán)苛，應(yīng)當(dāng)在防止證監(jiān)會濫用和解權(quán)力之下放寬和解條件。和解信息缺乏公開和透明，不利于投資者利益保護。美國于2013年實施的“不當(dāng)行為自認(rèn)”政策增強了和解程序的威懾力，如果和解方行為極端惡劣或阻礙SEC調(diào)查，或者要求其承認(rèn)不當(dāng)性將極大地增強SEC執(zhí)法行動的威懾力，此時和解一方承認(rèn)自己的不當(dāng)行為將是和解的條件。這有利于避免發(fā)行人利用和解制度從違法事實中逃逸，并為后續(xù)投資者的訴訟求償提供極大的舉證便利，增加投資者獲賠的機會，否則投資者作為信息不對稱一方深受舉證能力限制而難以勝訴。同時，和解制度也可以與先行賠付等其他方式相互補充，在賠償范圍、計算標(biāo)準(zhǔn)一致的前提下為投資者提供多渠道保障。但先行賠付可能造成賠付方的虧損致使分配責(zé)任過重，而債券市場又區(qū)別于其他證券市場，機構(gòu)投資者較多，對先行賠付的意愿可能并不那么迫切，所以要根據(jù)債券投資者結(jié)構(gòu)特點來設(shè)計。

五、結(jié)語

我國債券市場起步較晚，實踐經(jīng)驗與法律制度走向成熟都尚需一定時間。新《證券法》的修改恰好能夠作為我國債券市場用以營造后發(fā)優(yōu)勢的轉(zhuǎn)折點。投資者是債券市場的源頭活水，是市場永葆生命力的基石。永煤違約危機掀起了整個煤炭類債券的波瀾，投資者利益受損往往會導(dǎo)致整個市場的萎靡。我國投資者保護治理存在疏漏，在科技發(fā)展等新情勢下尤甚。外在紛繁的表象因素之下對基礎(chǔ)性地位的法理內(nèi)涵卻鮮有論述，我國債券市場存在自身特有的問題，應(yīng)當(dāng)在深究投資者保護的背后法理價值基礎(chǔ)上，直面當(dāng)前治理現(xiàn)狀，借鑒國際先進經(jīng)驗，建立透明且切實可行的投資者保護體系應(yīng)對“剛性兌付”破除過程中的陣痛期，以積極的態(tài)度和前瞻的目光融入國際債券市場新秩序，呼喚在投資者保護層面的良法善治。

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