杜鵬

2022年以來，在整個(gè)市場(chǎng)及醫(yī)藥指數(shù)均表現(xiàn)欠佳的情況下，恩華藥業(yè)（002262.SZ）走出了特立獨(dú)行的主升浪行情，股價(jià)從10.8元最高漲至26.25元，期間最大漲幅142%。2023年1月3日收盤，公司股價(jià)25.05元/股，總市值252億元。

相比二級(jí)市場(chǎng)靚麗表現(xiàn)，恩華藥業(yè)歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)不慍不火。公司前三季度營收利潤增長緩慢，并且存在通過應(yīng)收款、研發(fā)資本化、理財(cái)粉飾業(yè)績的情況，報(bào)表利潤水分大。與此同時(shí)，公司資產(chǎn)科目也存在不少值得商榷之處，有的不符合正常商業(yè)邏輯，有的投資效益低下，并不符合股東利益。

業(yè)績有水分

恩華藥業(yè)主要從事中樞神經(jīng)類產(chǎn)品的生產(chǎn)制造，2021年精神類產(chǎn)品和麻醉類產(chǎn)品營收分別為19.59億元、10.96億元，占全部營收的比例分別為49.77%、27.84%，共同構(gòu)成上市公司核心的營收和利潤來源。

恩華藥業(yè)2021年?duì)I收增長17.09%，不過進(jìn)入2022年之后顯著放緩，前三季度營收增幅僅有7.89%，與新冠疫情有關(guān)。

2022年以來，新冠疫情多點(diǎn)散發(fā)，醫(yī)院門診及手術(shù)量顯著下滑，而手術(shù)麻醉是恩華藥業(yè)主營產(chǎn)品重要應(yīng)用場(chǎng)景。

在外部環(huán)境不利的情況下，恩華藥業(yè)采取了更加激進(jìn)的銷售政策。2022年三季度末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值8.24億元，相比2021年同期增加26.38%，顯著高于7.89%的營收增幅，這說明公司對(duì)下游可能有壓貨行為。

與此同時(shí)，恩華藥業(yè)還通過研發(fā)投入資本化來粉飾利潤。2022年三季度末，公司開發(fā)支出賬面價(jià)值1.04億元，相比期初增加3273萬元。公司2022年前三季度凈利潤同比增加10.25%，增加額為6896萬元，期間開發(fā)支出增加額對(duì)凈利潤增加的貢獻(xiàn)比例達(dá)到47.45%。

恩華藥業(yè)2022年前三季度研發(fā)費(fèi)用2.91億元。粗略計(jì)算，公司2022年前三季度研發(fā)投入資本化比例為10.19%。

恩華藥業(yè)2020-2021年研發(fā)投入分別為2.67億元、4.02億元，研發(fā)投入資本化金額分別為2083萬元、5069萬元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為7.81%、12.6%。

可以看出，恩華藥業(yè)最近三年均對(duì)部分研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理，而且2021年和2022年前三季度高于2020年水平，說明其會(huì)計(jì)政策越來越激進(jìn)。

在A股醫(yī)藥上市公司中，君實(shí)生物和百濟(jì)神州研發(fā)投入要比恩華藥業(yè)高很多，但是均沒有任何的開發(fā)支出。比如，君實(shí)生物2021年研發(fā)投入高達(dá)20.69億元，全額做了費(fèi)用化處理。

恩華藥業(yè)在2020年之前也沒有開發(fā)支出，突然在最近兩年對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理，說明其業(yè)績?cè)鲩L遇到壓力。

在研發(fā)投入資本化以外，投資收益對(duì)恩華藥業(yè)業(yè)績也有貢獻(xiàn)。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)投資收益2953萬元，占凈利潤的3.98%。根據(jù)2022年中報(bào)，公司絕大部分投資收益均來自銀行理財(cái)產(chǎn)品。

恩華藥業(yè)2022年前三季度凈利潤僅增長10.25%。如果沒有應(yīng)收款增加、研發(fā)投入資本化、銀行理財(cái)貢獻(xiàn)收益，公司業(yè)績恐怕很難實(shí)現(xiàn)正增長。

資產(chǎn)科目存疑

恩華藥業(yè)資產(chǎn)科目也存在不少值得商榷之處。2022年三季度末，公司在建工程賬面價(jià)值有6743萬元。根據(jù)2022年中報(bào)披露，公司共有五項(xiàng)在建工程，分別為金山橋基地、金山橋固體三車間、金山橋化驗(yàn)辦公樓、銅山6號(hào)車間、研究院中試科研培訓(xùn)中心樓，預(yù)算投資額分別為800萬元、3000萬元、1666萬元、760萬元、2740萬元，工程累計(jì)投入預(yù)算比例分別為100%、24.84%、10.03%、100%、40.64%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，上面五個(gè)重要在建項(xiàng)目預(yù)算投資總額為8965萬元，已投入金額3584萬元，未完工部分尚需投入5381萬元。

恩華藥業(yè)賬面上還有筆金額不小的其他非流動(dòng)資產(chǎn)，2022年三季度末為1.47億元。根據(jù)2022年中報(bào)，該科目全部為預(yù)付購建長期資產(chǎn)款項(xiàng)。

在建工程是恩華藥業(yè)最主要的長期資產(chǎn)支出。奇怪的是，公司提前預(yù)付的長期資產(chǎn)款項(xiàng)遠(yuǎn)多于在建工程尚需投入金額，明顯有違正常的商業(yè)邏輯。恩華藥業(yè)為何要提前預(yù)付這么多款項(xiàng)？都預(yù)付給了誰？是否合理？上市公司有必要給出合理解釋。

恩華藥業(yè)賬上還有不少的長期股權(quán)投資，2022年三季度末為8018萬元。2020和2021年及2022年前三季度公司對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益分別為417萬元、133萬元、542萬元。即便按照盈利較好的2022年來計(jì)算，年化收益率也只有9.01%，盈利能力并不高。

根據(jù)2022年中報(bào)，恩華藥業(yè)共有三家合營和聯(lián)營企業(yè)，其中金額最大的是江蘇好欣晴移動(dòng)醫(yī)療科技有限公司（下稱“江蘇好欣晴”），期末賬面價(jià)值為6273萬元。2015年，公司與有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)共同投資成立江蘇好欣晴，目前公司持股比例在20%左右。江蘇好欣晴采用數(shù)字醫(yī)療方式為精神心理類醫(yī)患搭建在線診療服務(wù)和管理平臺(tái)，2022年6月底平臺(tái)注冊(cè)醫(yī)生超過5萬名，每月服務(wù)患者人次超過10萬人次。

醫(yī)療加互聯(lián)網(wǎng)是未來發(fā)展方向，但是這個(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，眾多巨頭均攜重金殺入，包括平安好醫(yī)生、京東健康、阿里健康等，如平安好醫(yī)生2022年上半年末注冊(cè)人數(shù)高達(dá)4.41億人，過去一年付費(fèi)用戶數(shù)4000萬。江蘇好欣晴與這些巨頭根本就不在一個(gè)量級(jí)之上，要想謀取發(fā)展并非易事。而且，天眼查顯示，江蘇好欣晴參保人數(shù)只有7人，2016年曾因未按規(guī)定提交年度報(bào)告信息而被列入企業(yè)經(jīng)營異常名錄。

此外，恩華藥業(yè)賬上的現(xiàn)金和負(fù)債也值得關(guān)注。2022年三季度末，公司貨幣資金18.04億元、交易性金融資產(chǎn)10.53億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)有28.57億元，占總資產(chǎn)的45.74%，資金極度寬裕。

恩華藥業(yè)雖然資金寬裕，但是分紅比例并不高。2018-2020年，公司股利支付率分別為11.66%、15.36%、13.82%。2021年，公司將股利支付率罕見提升至25.26%，加大分紅的行為值得肯定。不過，相比其資金狀況，公司目前的分紅比例仍處于偏低水平。

2022年三季度末，公司有交易性金融資產(chǎn)10.53億元，全部為銀行理財(cái)產(chǎn)品，還有投資性房地產(chǎn)5315萬元。這些投資效益低下，而且與主業(yè)完全不相干，不如將這些閑錢通過分紅回報(bào)給股東。

疫后復(fù)蘇概念

在經(jīng)營數(shù)據(jù)欠佳的情況下，恩華藥業(yè)仍然走出了主升浪行情，這背后的原因又是什么呢？

仔細(xì)探究不難發(fā)現(xiàn)，恩華藥業(yè)是一只疫情后概念股。手術(shù)麻醉是恩華藥業(yè)主營產(chǎn)品重要應(yīng)用場(chǎng)景，隨著疫情防控放開，新冠重癥增加會(huì)帶來ICU需求激增，推動(dòng)麻醉用品快速放量。與此同時(shí)，2023年手術(shù)量有望大幅回暖，帶動(dòng)手術(shù)麻醉、鎮(zhèn)痛產(chǎn)品需求的增加。

東北證券研究報(bào)告稱，恩華藥業(yè)麻醉板塊有望同時(shí)受益于“重癥增加+手術(shù)量恢復(fù)”雙重邏輯，實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。

除了疫后復(fù)蘇以外，市場(chǎng)還預(yù)期恩華藥業(yè)新上市產(chǎn)品有良好表現(xiàn)。據(jù)了解，最近幾年，公司新上市的產(chǎn)品有瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羥考酮。這四款產(chǎn)品均屬于管制麻醉產(chǎn)品，東北證券預(yù)計(jì)4款產(chǎn)品2022年有望實(shí)現(xiàn)4億-5億元收入，2023年有望實(shí)現(xiàn)8億-10億元收入，進(jìn)入放量周期。

不過，樂觀預(yù)期背后也不能忽視強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在。

在瑞芬太尼、舒芬太尼領(lǐng)域，人福醫(yī)藥占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。在阿芬太尼領(lǐng)域，人福醫(yī)藥2020年2月就拿到了國產(chǎn)首家上市批文，而恩華藥業(yè)是在2021年11月才拿到上市批文，比前者晚了接近兩年時(shí)間。

在羥考酮領(lǐng)域，原研藥最早于2003年在英國上市，原研廠家為NappPharmaceuticals公司，國內(nèi)獲批上市的劑型包括緩釋片、注射液、膠囊，原研藥占據(jù)市場(chǎng)。2020年12月，東北制藥拿下羥考酮注射液國產(chǎn)首仿上市批文，恩華制藥、華素制藥、人福醫(yī)藥隨后相繼拿到批文，競(jìng)爭(zhēng)將越來越激烈。

與此同時(shí)，恩華藥業(yè)有些產(chǎn)品還面臨后續(xù)集采風(fēng)險(xiǎn)。

恩華藥業(yè)產(chǎn)品線可以劃分為管制類藥物和非管制類藥物，前者主要是指麻醉類和一類精神藥，后者主要指普通精神類藥物。管制類藥物暫時(shí)不會(huì)納入集采，由國家統(tǒng)一定價(jià)。公司非管制類藥物均在集采范疇之內(nèi)，其中利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等金額比較大的品種均已經(jīng)完成集采，而其他稍大的品種如齊拉西酮、丁螺環(huán)酮、碳酸鋰緩釋片等還沒有開始集采。

《證券市場(chǎng)周刊》給恩華藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。