袁楊陽 許延明

摘要：上市公司的價值評估對于提高投資者信心、促進上市公司及股票市場的穩(wěn)定運行越來越重要，而以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的 FCFF模型則是最具操作性且應(yīng)用最廣泛的一種評價方法。文章以L股份有限公司2015～2021年度財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用兩階段FCFF模型，對L股份有限公司未來七年的自由現(xiàn)金流進行了預測，并對其股價、公司價值進行了評估。FCFF模型適合于光伏公司，L股份有限公司股票價格比其真實值低，因此有較大的投資價值。

關(guān)鍵詞：FCFF 模型；價值評估；自由現(xiàn)金流；光伏企業(yè)

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，國家對于電力的需求日益增加。然而，隨著石油等非再生資源的日益枯竭，自然環(huán)境日益惡化，各國都在尋找其他可利用的能源來維持生態(tài)平衡。光伏產(chǎn)業(yè)作為全球發(fā)展最快的新興產(chǎn)業(yè)之一，在全球范圍內(nèi)具有舉足輕重的地位，因此，世界各國都紛紛出臺了相關(guān)的產(chǎn)業(yè)扶持政策。中國光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，新型單晶太陽能電池的平均轉(zhuǎn)化效率為23.9%，并且同期的光伏發(fā)電量提升了21%。2022年，隨著我國光伏電站裝機量的不斷增加，可以預見，光伏產(chǎn)業(yè)將仍然會維持快速發(fā)展的狀態(tài)。

光伏產(chǎn)業(yè)作為我國重點支持的新興產(chǎn)業(yè)之一，該產(chǎn)業(yè)里的企業(yè)都有一個相似的問題就是初期投入的資金巨大，但是短期以及長期的收益卻都得不到很好的保證。所以對我國光伏企業(yè)進行企業(yè)價值評估，有利于維護股票市場的穩(wěn)定和減少投資者投資風險。由于FCFF模型是一種基于自由現(xiàn)金流的評估模型，所以通過這種模型對企業(yè)價值評估，關(guān)鍵是在于根據(jù)目標企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量進行的預測，這樣就在一定程度上減少了評估的主觀性，使得評估結(jié)果更具有說服力，進而為企業(yè)的管理人員和潛在的投資者提供更好的決策依據(jù)。

二、企業(yè)估值模型介紹

FCFF模型是一種基于自由現(xiàn)金流的評估模型，該模型是通過將未來的自由現(xiàn)金流根據(jù)合適的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，然后將折現(xiàn)結(jié)果進行累加進而得出目標企業(yè)的估值結(jié)果。由于目標企業(yè)的情況不一樣，為了使得評估結(jié)果更具有說服力，本文將FCFF 模型分為單階段、兩階段以及三階段。大部分公司的發(fā)展模式都是經(jīng)過一段快速發(fā)展，再逐漸步入平穩(wěn)發(fā)展階段。而 L股份有限公司所處的光伏產(chǎn)業(yè)，有著巨大的發(fā)展?jié)摿?，本身就擁有大量的自主知識產(chǎn)權(quán)，以及國家政策的扶持，在國內(nèi)擁有廣大的市場，預計L股份有限公司在未來的七年內(nèi)仍然會保持快速增長，七年后進入平穩(wěn)發(fā)展階段。本文考慮到L股份有限公司的特點，選擇兩階段FCFF模型，將兩個階段的價值加起來就是L股份有限公司的評估價值。

兩階段的基本評估模型如下：

其中，P為公司價值，WACC 為加權(quán)資本成本，g為永續(xù)增長率，F(xiàn)CFFt為第t年的預測自由現(xiàn)金流，觀測期為n年，在第n+1年進入平穩(wěn)發(fā)展。

三、案例分析——以L股份有限公司為例

（一）公司簡介

L股份有限公司于 2001年成立，并于2013年5月在上海證交所掛牌。公司主要從事生產(chǎn)和銷售半導體材料、太陽能電池及組件，以及半導體設(shè)備的研發(fā)業(yè)務(wù)。L股份有限公司在中國、泰國、新加坡等國家開設(shè)多個生產(chǎn)制造工廠，在美國、韓國、英國等多個國家設(shè)有分公司，業(yè)務(wù)遍及全球百余個地區(qū)。

（二）企業(yè)價值評估

1. 自由現(xiàn)金流預測

選擇2015～2021年L股份有限公司的年度報告以及其他相關(guān)財務(wù)資料進行研究，運用模型擬合法來確定L股份有限公司的營業(yè)收入這項參數(shù)，運用比例分析法來確定其他各項參數(shù)，同時編制L股份有限公司2022～2028年度的自由現(xiàn)金流量表。

（1）營業(yè)收入。 由L股份有限公司的年報數(shù)據(jù)計算得知，L股份有限公司在2015～2021年的營業(yè)收入增長率分別為 32.58％、59.47％、61.42％、94.67％、40.88％、35.41％、48.59％，營業(yè)收入的增長趨勢與L股份有限公司總資產(chǎn)的變化趨勢一致。通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在2015～2018年期間，L股份有限公司的營收出現(xiàn)了爆炸式的增加，原因有三點：第一，國家提出了光伏“領(lǐng)跑者”項目，目的在于分布式驅(qū)動產(chǎn)能提升，受此政策影響，下游投資商對單晶組件的需求猛增；第二，上游單晶硅的產(chǎn)量決定了單晶組件的供給，而 L股份有限公司作為上游光伏產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)則更具談價的能力；第三，生產(chǎn)單晶硅片對生產(chǎn)設(shè)備和所需的人力都有很高的要求，新公司在短時間內(nèi)很難打破產(chǎn)業(yè)壁壘。所以在這一期間，單晶硅價格和產(chǎn)量都有上升的趨勢，給L股份有限公司帶來了很大的收益。2019年之后，公司營收增長明顯放緩，并且趨于平穩(wěn)，這主要是由于L股份有限公司業(yè)績基數(shù)的增加以及出現(xiàn)了單晶多晶組件供過于求的情況，市場競爭愈發(fā)激烈，導致產(chǎn)品的價格下降。但2021年之后，L股份有限公司已經(jīng)從單一的硅片驅(qū)動營收的傳統(tǒng)經(jīng)營模式中走出，通過增加組件業(yè)務(wù)，使得公司的利潤有了顯著提高?？梢灶A料，L股份有限公司在接下來的一段時間內(nèi)，將會有一個快速的發(fā)展。

本次采用 Excel的趨勢分析功能，擬合了L股份有限公司的經(jīng)營收益走勢。擬合曲線采用多項式曲線，即：橫坐標表示年，作為自變量，以2015年為首年；縱坐標表示營業(yè)收入，作為因變量，營業(yè)收入的單位是人民幣億元。在擬合曲線中，R2表示擬合程度，R2越接近0表示擬合程度越小，越接近1表示擬合程度越高，擬合曲線越能反映真實情況。L股份有限公司的營業(yè)收入趨勢，如圖1所示。

從圖1中可以看出，R2為 0.9957，與1非常接近，代表擬合程度很高，得到的擬合公式為：

Y=0.415x3+1.1674x2+11.326x+7.6887

通過上述公式對L股份有限公司未來的營業(yè)收入進行預測，得出2022～2028年的營業(yè)收入，如表1所示。

預計2028年以后，將有大量的新公司涌入到光伏市場，進而使得光伏市場的競爭愈發(fā)激烈，L股份有限公司將會處于平穩(wěn)增長的永續(xù)期。根據(jù)我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律，以及中國GDP的發(fā)展規(guī)律，L股份有限公司在2028年之后的營業(yè)增長率g為4%。

（2）營業(yè)成本。L股份有限公司在2015～2021年期間的營業(yè)成本，有小幅度波動上升趨勢，營業(yè)成本占營業(yè)收入比例整體保持在78.54%上下，所以取均值78.54%作為未來營業(yè)收入占比。

（3）營業(yè)稅金及附加。在2015～2021年期間，L股份有限公司的稅金及附加占其營業(yè)收入的比例大部分保持在0.38%上下，對于L股份有限公司的稅金及附加指的就是一些消費稅、城建稅等，國家的一些宏觀調(diào)控會直接影響這些稅的稅率大小，所以本文預測未來的營業(yè)稅金及附加占比為0.38%。

（4）銷售費用、管理費用以及研發(fā)費用。這三個指標會因公司內(nèi)部、外部環(huán)境、顧客忠誠度等因素而變動，采用均值可以很好反映上升趨勢，以L股份有限公司以往的年報數(shù)據(jù)為基準，將未來的銷售費用、管理費用以及研發(fā)費用占比，分別預測為3.12%、4.11%、0.88%。

（5）所得稅費用。從L股份有限公司的數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)所得稅費用維持在1.48%上下，因此，此次預測未來所得稅費用占比為1.48%。

（6）折舊與攤銷。根據(jù)L股份有限公司年報數(shù)據(jù)計算可知，折舊與攤銷金額占營業(yè)收入比例平緩增長，整體波動浮動不大，基本保持在5.04%上下。 這與新工廠的建設(shè)以及新設(shè)備的購買等相關(guān)，所以預測L股份有限公司未來折舊與攤銷占比為5.04%。

（7）資本性支出增加值。L股份有限公司的資本性支出，主要是購買了固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)，從公司年報對應(yīng)的數(shù)據(jù)計算得出，2015～2021年期間L股份有限公司的資本性支出占營業(yè)收入的比例均值為15%，根據(jù)平均比例預測L股份有限公司2022～2028年的資本性支出，然后根據(jù)資本性支出現(xiàn)金流算出每一年的資本性支出的增加值。

（8）營運性資本增加值。通過分析L股份有限公司2015～2021年的流動資產(chǎn)和流動負債發(fā)現(xiàn)，兩項數(shù)據(jù)的變動幅度較小，所以分別計算出兩者占營業(yè)收入的平均占比，來預測公司2022～2028年的營運資本以及每一年的營運資本增加值。

根據(jù)上述參數(shù)，可以得出 L股份有限公司2022～2028年度的自由現(xiàn)金流量表，如表2所示。

2. 股東權(quán)益資本成本的確定

運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算并確定有關(guān)的參數(shù)：

Re＝Rf＋β（Rm－Rf）

（1）無風險報酬率Rf。由于國債到期后不能兌現(xiàn)的概率幾乎為0，所以一般將國債收益率看作無風險報酬率，從國泰安數(shù)據(jù)庫查詢可知，七年期的國債利率為3.12%，本文將七年期國債利率3.12%作為無風險收益率。

（2）系統(tǒng)風險系數(shù)β。在國泰安數(shù)據(jù)庫中查到，L股份有限公司在2021年的β值，并且進行全面分析，得出該指標的取值為1.1。

（3）市場收益率Rm。因國內(nèi)股市經(jīng)常處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，選取并計算了國泰安數(shù)據(jù)庫2012～2021年滬深證指數(shù)平均收益率作為市場收益率即6.68%。

把數(shù)據(jù)帶入資本資產(chǎn)定價模型，得到了如下的權(quán)益資本成本：

Re=Rf+β（Rm-Rf）=3.12%+1.1×（6.68%-3.12%）≈7.04%

3. 折現(xiàn)率的確定

通過加權(quán)平均資本成本模型（WACC）確定折現(xiàn)率。計算公式是：

WACC=E／（D+E）×Re+D／（D+E）×Rd×（1-T）

其中，E／（D+E）是股權(quán)比例，D／（D+E）是債務(wù)比例，Re是權(quán)益資本成本， Rd是債務(wù)資本成本，T是所得稅率。按照財政部最新的所得稅規(guī)定，光伏公司是一家具有15%的稅收優(yōu)惠政策的公司，所以L股份有限公司的所得稅率是15%。

（1）債務(wù)資本成本Rd的估算。從L股份有限公司2015～2021年度的年報中可以看出，公司的債務(wù)資本成本是由銀行借款利息產(chǎn)生的，通過銀行的貸款利率可以看出，一年期短期貸款利率為4.24%，1～5年和5年期以上的長期貸款利率均值為4.76%，從 L股份有限公司的貸款資料中可以看出，公司短期貸款和長期貸款平均金額占比是4：6，按照這個比率，可以得到Rd=40%×4.24%+60%×4.76%=4.84%，最后算出了債務(wù)資本成本Rd為4.84%。

（2）權(quán)益比例與債務(wù)比例的估算。通過對2015～2021年度財務(wù)報告的相應(yīng)數(shù)據(jù)進行計算，得出了權(quán)益比例和債務(wù)比例的平均值，其中，L股份有限公司擁有50.12%的權(quán)益資本，49.88%的債務(wù)資本。計算可得：

WACC＝50.12％×7.04％+49.88％×4.84％×（1-15%）＝5.55％

L股份有限公司企業(yè)價值評估結(jié)果：

4. 評估結(jié)果分析

通過查詢可知，L股份有限公司2021年的12月31日的總股本為37.61億股，由此計算出其每股內(nèi)在價值=4605.72÷37.61≈122.46元/股。在東方財富網(wǎng)查到L股份有限公司的最終收盤價格為117元/股，兩者相差4.45%。在對企業(yè)進行價值評估時，一般認為誤差在15%以內(nèi)都屬于正常的偏差范圍，所以評估所得的結(jié)果具有一定的參考價值，采用FCFF模型對L股份有限公司進行價值評估有一定的合理性。另一方面，目前市場上L股份有限公司的股價偏低，值得投資者去投資。

5. 市盈率同產(chǎn)業(yè)對比

由于各產(chǎn)業(yè)有不同特點，對企業(yè)進行價值評估時，一般采用相對估值法，這種方法就是通過一些指標比如市盈率、市凈率等，將目標公司與相似公司及其所在產(chǎn)業(yè)進行關(guān)聯(lián)，同時讓其橫向比較。目前，我國光伏產(chǎn)業(yè)的平均市盈率是78.2，L股份有限公司是產(chǎn)業(yè)中的佼佼者，但是其市盈率僅為53.02，僅為平均數(shù)的67.15%。通過比較市盈率看出， L股份有限公司在未來發(fā)展中有很大上升空間，而它的公司價值并沒有被市場充分認識。

四、研究結(jié)論

運用FCFF模型對 L股份有限公司進行了評估，根據(jù)最終所得的評估價值結(jié)果來看，F(xiàn)CFF模型對我國的光伏發(fā)電公司是適用的，但是其預測的結(jié)果還是有一定的偏差。經(jīng)分析， L股份有限公司的評估價格與市價有不同之處，其原因有以下方面。

（一）從股票市場的視角

到目前為止，國內(nèi)的 A股市場還不是很健全，股價很容易受到國家政策、社會輿論等因素的影響，表現(xiàn)為“虛假繁榮”，這與真實的價值并不相符。當前股票市場投資者的投資心態(tài)不夠理性，有很強的跟風現(xiàn)象，股票市場的波動性很強，很容易出現(xiàn)暴漲、崩盤等現(xiàn)象。

（二）從產(chǎn)業(yè)本身的視角

近些年由于硅片成本的不斷下跌，使得光伏的發(fā)電效率和經(jīng)濟效益都得到極大提升，光伏產(chǎn)業(yè)有著廣闊的發(fā)展前景，但是光伏能源有一個很關(guān)鍵的問題，就是它的轉(zhuǎn)化效率不高，比不過其他的常規(guī)能源的轉(zhuǎn)化率，所以沒有得到廣泛使用。因此，光伏產(chǎn)業(yè)還需要國家大量的資金支持。再加上近年來世界經(jīng)濟發(fā)展緩慢，使得傳統(tǒng)能源的價格出現(xiàn)了下跌趨勢。而光伏產(chǎn)業(yè)剛經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)的低迷階段，正處在產(chǎn)業(yè)恢復過程中，光伏企業(yè)獲利能力不強，所以股價偏低。

（三）從選擇模型的視角

所選擇的FCFF模型是根據(jù)公司的歷史財務(wù)資料和公司的發(fā)展前景來對公司進行評估的。根據(jù) L股份有限公司的特征，采用FCFF模型能夠評估出其真實價值。然而，由于FCFF模型具有一定的局限性，與現(xiàn)實股市的外在環(huán)境存有一定差距，而且股市本身也是具有不穩(wěn)定性，因而會產(chǎn)生一定偏差。

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（作者單位：佳木斯大學。許延明為通信作者）