林偉樂 錢江新城投資集團

一、引言

城市建設投資公司是地方政府為投資項目融資設立的一種融資平臺[1]。城投公司在城市建設中扮演著重要角色，承擔著城市基礎設施開發(fā)建設的責任。然而，隨著地方債務風險的增加，國家相繼出臺了一系列針對融資平臺公司的限制性文件，城市建設投資公司的籌融資風險問題受到社會各界的廣泛關注。

2017年7月，中央政治局會議強調，“要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務風險，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”，首次明確提出了“隱性債務”這一概念。2018年1月財政部、保監(jiān)會共同發(fā)布的《關于加強保險資金運用管理支持防范化解地方政府債務風險的指導意見》，強調對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統(tǒng)性風險。2018年8月，國務院下發(fā)《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號）和《地方政府隱性債務問責辦法》（中發(fā)〔2018〕46號），隱性債務監(jiān)管正式開啟。2021年4月，國務院公布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發(fā)〔2021〕5號）指出，清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。2021年7月，銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號文發(fā)布，嚴禁新增或虛假化解地方政府隱性債務，并限制流動性貸款或流動資金貸款性質的融資等。一系列相關政策的頒布說明，在城投公司不斷發(fā)展的過程中，城投公司融資存在的潛在風險不斷顯現(xiàn)。那么，如何及時防范和降低風險，提高城投公司融資的安全性？

本文以甲城投公司為例，首先，對公司融資風險的根源和具體表現(xiàn)進行分析；其次，從融資策略和管理會計應用兩個角度，提出城投公司可采取的應對策略。本文可能貢獻如下：第一，豐富了城投公司融資問題的相關文獻。本文以甲城投公司為例，探究目前城投公司融資風險問題，并創(chuàng)新性地將管理會計運用到融資風險控制活動中，豐富了相關文獻。第二，為城投公司風險控制提供借鑒。融資風險問題是地方政府城市建設面臨的最主要挑戰(zhàn)之一，如果能有效地管理和控制其風險，有助于提高城投公司融資的安全性，改善我國城投公司融資現(xiàn)狀。

二、文獻綜述

關于地方城投公司融資話題的在學界有著廣泛討論和研究。目前城投公司融資問題主要存在融資渠道單一,負債居高，資金回收周期太長,使用效率低下等困境[2]。城投債的發(fā)行一定程度上解決了地方政府融資困難的問題，但是城投債的大量發(fā)行，也帶來了一定的問題[3]。雖然城投債券融資已經成為當前地方政府不可或缺的融資方式，但目前仍存在較大的風險，且風險類別呈多樣化，其中以信用風險和流動性風險為主[4]。此外，由于城投公司的大部分項目社會效益高于經濟效益，導致資產利潤率低，項目自身現(xiàn)金流不足甚至無現(xiàn)金[5]。

同時，隨著地方政府隱性債務問題被持續(xù)關注，城投公司信用風險事件不斷爆發(fā)，包括技術性違約和信用評級降級等[6]。目前，已有眾多學者對城投公司融資風險的成因進行了深刻研究。在新《預算法》背景下，企業(yè)以負債融資模式為主的融資結構是導致債務負擔沉重的主要原因之一[7]。而地價波動對城投公司信用風險存在顯著短期影響，且經由資本金渠道城投公司融資能力產生顯著影響[8]。在城投債方面，地方政府對城投公司信用支持的不確定，大多數(shù)城投公司低盈利性，資產規(guī)模提升的不合理性是城投債的主要風險之一[9]。投資者和承銷商往往將城投債視為地方政府信用，從而忽略了城投債本身固有的主體信用風險[10]。此外，從償債能力來看以土地出讓收入作為地方政府償還債務的唯一資金來源，當土地價格高昂時會導致地方政府過度借債，一旦經濟出現(xiàn)下滑，則將會出現(xiàn)償債危機[11]。

對此，也有學者提出了城投公司解決融資問題的思路和措施。解決城投公司的融資問題的首要工作是深度分析地方政府融資平臺轉型的邏輯，在此基礎上設計具體轉型路徑，并提出配套建議。同時，應從建立現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化公司內部結構入手，對地方政府融資平臺進行改造，通過一系列措施挖掘經營潛力、獲取經營性收益[12]。在以上過程中需要增強市場化業(yè)務和資產流動性，特別是用活土地資源，能幫助城投公司更好地防范財務風險[14]。綜上所述，國內外學者對解決城投公司融資問題的研究大多是理論研究，實務指導性研究較少。本文以甲城投公司為例，不僅提出了解決城投公司融資問題的相關措施，還創(chuàng)新性地提出將管理會計工具運用于城投公司融資的具體措施，對城投公司的實踐工作具有指導意義。

三、甲城投公司的融資風險分析

（一）甲城投公司簡介

甲城投公司成立于1998年，注冊資本30億元，2020年末總資產790.85億元，負債合計652.96億元，凈資產137.90億元，資產負債率82.6%，營業(yè)總收入10.11億元，利潤總額5288萬元。營業(yè)范圍：房地產開發(fā)、經營，房屋租賃，房屋拆遷、安置，物業(yè)管理及批發(fā)、零售等，為所屬城區(qū)重要的產業(yè)投資和資產運營主體，是所屬城區(qū)城中村改造的唯一建設主體，承擔拆遷安置及保障性住房建設、部分區(qū)域的土地開發(fā)、基礎設施建設、國有資產運營等重要任務。

甲城投公司作為地方政府城市基礎設施建設投資主體和融資載體，在城市建設和經濟社會的發(fā)展中發(fā)揮了巨大作用，主要體現(xiàn)在以下三方面:一是甲城投公司多渠道籌集資金。在傳統(tǒng)銀行貸款基礎上，直接間接融資并舉，開展發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、短期融資信用債等，拓寬融資渠道，有效彌補了政府在城市基礎設施建設中的資金缺口，為城市工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的順利推進創(chuàng)造了條件。二是有效地整合公共資源，提高使用效率。甲城投公司將政府的經營性資產、非經營性資產、國有企業(yè)資產、自然資源等有效地整合在一起，提高了公共資源使用效率。三是有效整合和優(yōu)化了城市基礎設施建設職能。甲城投公司將項目投資、融資、建設、運營管理等重要職權相統(tǒng)一，形成“投融建管”閉環(huán)運營模式，推動城市建設的健康發(fā)展。

（二）融資風險分析

對于甲城投公司而言，融資前景主要受到以下兩方面的影響：一方面，外部的經濟政策會深刻影響甲城投公司的功能定位和業(yè)務規(guī)模，主要體現(xiàn)在國內外復雜經濟形勢影響以及中國城市化進程放緩和房地產政策收緊的壓力；另一方面，甲城投公司自身的發(fā)展決定了其融資前景和融資能力。由于區(qū)域開發(fā)及承建項目的特殊性，城投公司面臨投資規(guī)模大、融資能力受限、償債壓力大等三重壓力。具體來說存在以下的融資風險。

1.政策環(huán)境逐步趨嚴

2017年以來，國家陸續(xù)出臺了系列融資平臺管控政策，特別是財預〔2017〕50號、財預〔2017〕87號、財金〔2018〕23號這三個文件的頒布，對城投公司傳統(tǒng)的融資渠道和融資模式進一步提出了新的要求。其中，財預〔2017〕50號明確“地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源”，并規(guī)范了平臺公司注資及收入來源；財預〔2017〕87號明確嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目；財金〔2018〕23號從資本金審查和還款能力評估方面按照“穿透原則”和“還款能力評估原則”對平臺公司融資進行了更加嚴格的規(guī)范。以及引言部分闡述的相關政策監(jiān)管精神，政策環(huán)境逐步趨于嚴格，這使得甲城投公司融資渠道日漸收窄，資金面臨著巨大壓力。

2.公益性資產融資受限

甲城投公司的資產結構以公益性資產為主，經營性資產較少。融資來源方面，經營性收入和經營性現(xiàn)金流不足以支撐融資需求，存量債務鏈接難度極大。而公益性項目的融資渠道狹窄，基本只能依靠發(fā)行政府債券進行融資，但是政府債券受地方政府財力和債務率的限制，這導致甲城投公司的融資額度受限。在償債能力上，一方面，甲城投公司通過融資承擔了政府基礎設施項目建設，但政府未能充分考慮城投公司債務的償債機制，每年的財政預算、財政支付能力不能支撐城投公司前期投入；另一方面，甲城投公司雖然資產龐大，但公益性資產幾乎沒有收益，造血功能嚴重不足，盈利能力較低，缺乏持續(xù)經營動力，償債能力影響較大。

3.收益性融資項目不足

受上述政策文件影響，尤其是對政府隱性負債的監(jiān)管，各金融機構對企業(yè)融資項目要求嚴格。首先，需先確定融資項目收入來源及還款方式；其次，測算項目現(xiàn)金流能否覆蓋貸款本息；在滿足上述兩項條件的基礎上，再研究貸款的相關政策和方式。然而，甲城投公司2017年至2020年營業(yè)收入分別為5.43億元、10.64億元、18.90億元和10.11億元；2020年凈利潤為4132萬元，且絕大部分收益為沒有現(xiàn)金流的投資性房地產公允價值變動收益，總資產收益率極低。這也是城投企業(yè)普遍存在的問題，現(xiàn)有收益性融資項目儲備嚴重不足，特別是城市道路、廣場綠化、路燈照明等公共非經營性項目，同時還可能出現(xiàn)四項關鍵審批材料（可行性計劃書、土地證、規(guī)劃圖、環(huán)評報告）不充分，手續(xù)及相關的法律法規(guī)文件不健全等狀況，這將導致融資項目只能通過其他方式尋找項目進行籌措資金。

4.資產負債率居高不下

甲城投公司截至2017年至2020年，公司資產負債率分別為81.3%、79.4%、83.1%和82.6%，資產負債率明顯偏高且居高不下。負債總額分別為309.05億元、449.65億元、625.52億元和652.96億元。其中 2020年末有息債務為 359.09億元。公司較高的資產負債率及負債規(guī)模，是一般城投企業(yè)比較普遍的現(xiàn)象，若城投企業(yè)未來不能將負債水平保持在合理范圍內，會對其后續(xù)融資能力和償債能力產生較大的負面影響。

5.投資支出大且回收不及時

城投公司區(qū)域開發(fā)投資支出非常大，報表列示往往反映在存貨、在建工程、其他非流動資產等，其資金需要通過土地出讓后，納入地方政府基金性財政收入統(tǒng)籌撥付，作為主要來源平衡。甲城投公司2017年至 2020年存貨分別為159.69億元、361.81億元、529.11億元和591.35億元，主要為屬地區(qū)域開發(fā)建設“三村、四項目”累計投資支出，且預計后期投資支出持續(xù)增加。而城投公司的基礎設施項目投資規(guī)模大、建設期較長，且政府支付期限長，并與實際支出時間錯配嚴重，資金回收很難及時，一旦出現(xiàn)政策變化，尤其是土地政策變化，城投公司融資負債將面臨較大風險。

四、融資風險管理的應對策略

（一）優(yōu)化融資策略，提升融資能力

1.盤活存量資源，整合優(yōu)質資產

甲城投公司應發(fā)揮區(qū)域開發(fā)優(yōu)勢，統(tǒng)籌屬地資產與資源，采取針對性措施，逐漸提高投融資能力。首先，盤活存量資源，對于沒有權證、權證不全以及劃撥用地存量房產，符合條件的，可以爭取屬地政府支持，通過辦理權證轉為商業(yè)房產，提升資產價值。其次，爭取政策補貼收入，盡量集聚現(xiàn)金流，城市區(qū)域開發(fā)涉及民生項目或行業(yè)政策支持產業(yè)，經常性有財政專項資金補助，可以增加資本也可增加收益，根據報表需要靈活策劃，同時增加資金凈流入量，提升融資能力。再次，注入優(yōu)質資產，同國資財政部門協(xié)商，整合梳理行政事業(yè)國有資產，選擇一些權屬清晰、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經營性資產注入,以增強盈利能力。由此，同時增加融資資源與能力。

2.開拓融資渠道，推進多元融資

甲城投公司在面臨新形勢時，要加快融資方式創(chuàng)新，擴大融資渠道，通過多種形式進行融資。首先，要鞏固與各合作銀行傳統(tǒng)間接融資模式，儲備流貸、項目貸等授信額度。其次，積極開展資本市場直接融資，發(fā)改委審批的項目企業(yè)債，銀行間交易商協(xié)會審批的各類信用債，交易所審批的公司債，以及保險資金、外債等，都可以積極嘗試。再次，針對城投公司公益性資產比重高的特點，爭取政府債券額度，利用部分有一定現(xiàn)金流的項目，積極開展申請項目專項債。最后，可適當引入外部資本，通過股權合作，共同開發(fā)，互利共贏。城投公司應分析各種融資渠道優(yōu)劣勢，針對不同的融資結構、資金用途要求、期限、利率成本特點，結合實際情況，合理選擇，豐富融資渠道，提高融資效率，降低融資風險。

3.加強資金管理，降低負債壓力

目前甲城投公司承擔了不少本該由政府投資的建設任務，并隨著企業(yè)負債越來越高，公司每年的還本付息壓力也越來越大，陷入借新債還舊債的惡性循環(huán)之中。對于政府而言，要加大對城投公司的政策扶持力度，將能盈利的政府購買服務項目轉給企業(yè)經營，建立風險與收益一體化的投融資主體，增強企業(yè)盈利能力，保證企業(yè)擁有還本付息和持續(xù)經營的能力。對于甲城投公司而言，應積極與財政溝通，督促其有序安排資金回購城投公司自籌資金建設的公益性項目。只有及時、有序地安排資金一次性或分期付款方式回購這些項目，回補城投公司經營資金，才能盤活存量資產，實現(xiàn)項目收益，保證永續(xù)經營。

同時，甲城投公司應完善負債管理措施。首先，要強化與各類金融機構溝通，根據企業(yè)往年資金需求和當年財務預決算計劃，提早做好融資規(guī)劃。其次，在加強存量貸款管理基礎上，應加強后續(xù)新增貸款管理，嚴格貸款準入條件、預測自身還本付息的實力，合理確立還款方式和貸款期限，保證資金鏈安全。

4.促進企業(yè)發(fā)展，推動企業(yè)轉型

一要堅持政企分離，清晰界定政府與企業(yè)的關系，堅持“市場的歸市場，政府的歸政府”。促進甲城投公司轉型，按照市場化原則實施運作。二要堅持科學治理，推動企業(yè)建構現(xiàn)代企業(yè)制度，獨立核算、自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我發(fā)展。制定甲城投公司發(fā)展規(guī)劃，包括治理結構的形成、主營業(yè)務的確定、融資方式的選擇等，要有針對性地優(yōu)化完善國有資本考核制度和指標，引導企業(yè)主動參與市場競爭，提高國有資本運行效率和經營活力。三要進一步拓展企業(yè)未來發(fā)展空間，時機成熟的時候積極參與混合所有制改革，通過股權多元化途徑引入民營戰(zhàn)略資本，提升公共服務效能，通過投資入股、聯(lián)合投資、并購重組等多種方式，與民營企業(yè)進行股權融合、戰(zhàn)略合作、資源整合，發(fā)展混合所有制經濟，甚至實現(xiàn)上市融資。

（二）運用管理會計工具，提升企業(yè)融資風險應對能力

企業(yè)的融資管理除了融資政策風險外，企業(yè)自身的投資規(guī)模擴張及融資能力也關系到企業(yè)的平穩(wěn)運行。管理會計作為一種有機結合會計理論與現(xiàn)代企業(yè)管理的新型工具，對推進甲城投公司融資管理精細化、提升企業(yè)融資風險應對能力，有著重要意義。

1.助力融資活動決策

第一，提升融資的有效性。在融資活動前，需要對項目的可行性、潛在的獲益預期以及項目的風險進行合理評估；對各類資金來源的有效性和安全性進行仔細分析；對融資成本進行精準化計算對比，找到適合企業(yè)的融資渠道。過程中，管理會計可以對甲城投公司的融資項目進行深入的專業(yè)的分析，對各種影響因素及效果進行較為可靠的評估計量，為企業(yè)的融資活動提供有力的數(shù)據支撐，使得融資活動更具科學性和準確性。

第二，提高經營決策的能力。能否緊扣融資環(huán)境的變化以及企業(yè)實際作出科學的決策，需要大量的數(shù)據支撐，讓決策者對企業(yè)的內部問題與優(yōu)勢有著清楚的認知。而管理會計作為財務會計的衍生，以其顯著的目的性，將資源受托管理情況及時的匯報給企業(yè)管理者，能夠幫助甲城投公司管理者更好的理解企業(yè)投資經營狀況及融資風險情況，從而作出更加科學合理的融資決策。

第三，落實決策前的價值分析。通過價值分析，能夠促進企業(yè)準確決策，避免失誤造成融資風險。開展融資前，甲城投公司需要充分了解項目的具體情況，以科學合理的方式進行全面分析，以此獲取相關指標，為企業(yè)融資管理提供可靠依據。將管理會計的理念融入到融資行為的價值分析中，能夠有效減少風險，降低企業(yè)融資成本，提升企業(yè)項目投資效益。

2.加強融資管理控制

會計管理在融資中應用，達到克服粗放式融資問題，推動企業(yè)精細化管理，通過以下兩方面有助于融資活動的戰(zhàn)略決策與執(zhí)行環(huán)節(jié)有機統(tǒng)一。

第一，完善管理會計組織體系。甲城投公司需要不斷完善自身的管理會計組織架構，提供內部支撐融資管理的信息。一是提升企業(yè)管理者對管理會計的認識，打破傳統(tǒng)觀念，實現(xiàn)企業(yè)內部財務會計與管理會計融合發(fā)展，樹立干部員工管理會計理念；二是建立健全企業(yè)管理會計體系，明確部門及員工管理會計職責，強化組織結構建設，且要與其他有關部門做好融資信息溝通反饋，實現(xiàn)資源共享。

第二，推進企業(yè)信息化建設。先進、完善的信息化體系可以提升甲城投公司的信息獲取和處理能力，從而提升融資工作效率。管理層應重視信息化建設的投入，雖然這些付出在短期內難以體現(xiàn)明顯的經濟利益，甚至存在開發(fā)應用失敗的風險，但仍是現(xiàn)代企業(yè)提升融資管理能力不可缺少的手段。

第三，注重人才隊伍的培養(yǎng)。甲城投公司應該培養(yǎng)公司員工管理會計應用能力，提升財務人員管理會計水平，改變傳統(tǒng)模式，在財務會計基礎上強化管理會計職能，使得投資支出的合理性與融資的科學性及風險防范得到統(tǒng)籌平衡。人力資源管理部門應加強人才儲備，促進管理會計思想普及深化，提高工作效率，保障資金鏈安全。

3.深化融資風險管控

管理會計能夠最大限度地降低融資工作中的風險，促進甲城投公司健康發(fā)展。

第一，管理會計有助于企業(yè)將戰(zhàn)略計劃、控制執(zhí)行及決策制定等結合起來，從而形成融資良性的循環(huán)系統(tǒng)，有效克服傳統(tǒng)融資活動中戰(zhàn)略目標與執(zhí)行脫節(jié)的問題。

第二，投資支出以及融資活動過程中的風險因素較多，稍有不慎，可能會導致投資失敗或者融資成本過高等問題。因此，應用管理會計加強融資管理時，深化了融資及前端投資的風險管控。

第三，融資服務于投資支出活動涉及的鏈條較長，從管理會計的角度出發(fā)，對投資涉及的各環(huán)節(jié)進行有效的梳理，改進現(xiàn)金流平衡模式，有利于以精細化的標準對融投風險進行管控。

4.開展融資回顧分析

在可控的融資風險內，借助合理科學的融資方式及渠道獲得資金，不斷提升資金籌集、投入及流轉機制的科學性，能夠提高投資收益，降低融資成本。由此，甲城投公司不僅需要做好融資決策工作，也應借助管理會計做好融資案例的回顧分析工作。以企業(yè)自身的實際情況為基礎，對標同行業(yè)重要企業(yè)融資工作案例，從會計管理的角度進行回顧性分析。一方面需要應用好會計管理中的有效工具，來評估融資方案的實施內容以及具體效果，另一方面通過對融資案例進行回顧，得出評估效果，總結存在的問題與不足，提煉對策經驗，為后續(xù)融資活動的開展提供有益幫助。

綜上，在企業(yè)的融資過程中，運用好管理會計工具，能有效幫助甲城投公司管控好事前、事中和事后三大環(huán)節(jié)融資工作，提升企業(yè)融資風險應對能力，促進企業(yè)健康發(fā)展。

五、總結

本文針對我國目前城投公司的融資風險問題，以甲城投公司為例，深入分析該公司融資風險的根源和現(xiàn)狀，并給出可采取的應對策略，試圖幫助該公司優(yōu)化管理，降低融資風險，建立多元化經營的投資型國有資本運營公司，為我國城投公司的風險管控，提供一定的借鑒。

城投公司融資風險管理是一個長期存在和值得研究的課題。面對瞬息萬變的經濟環(huán)境，城投公司既要緊跟政策，抓住機遇，結合企業(yè)自身條件，積極與金融機構、發(fā)改、財政銜接，借助金融機構及中介開展融資工作，找到適合城投公司的融資方式和融資渠道，又要控制好融資風險，為公司的穩(wěn)定、健康發(fā)展，以及城市建設的可持續(xù)健康發(fā)展做出更大的貢獻。