□文/張夢(mèng)迪 吳慧香

（山東工商學(xué)院 山東·煙臺(tái)）

［提要］ 近幾年，隨著債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)化進(jìn)程的深入推進(jìn)，很多企業(yè)都在積極探索符合其自身優(yōu)勢(shì)的債轉(zhuǎn)股方式。然而，在長期的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中涉及企業(yè)自身、債權(quán)人等多方利益的博弈，能夠真正最大化實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股效果并順利實(shí)施的企業(yè)少之又少。中國鋼鐵工業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)——中國鋁業(yè)又是一家大型國企，2017年實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股不僅轉(zhuǎn)股金額超百億元，并且涉及的標(biāo)的企業(yè)和實(shí)施機(jī)構(gòu)范圍較大，已成為央企去杠桿的標(biāo)桿。本文著重探討中國鋁業(yè)債轉(zhuǎn)股制改革的動(dòng)因及實(shí)施過程，并分析其給公司財(cái)務(wù)帶來的影響，對(duì)后續(xù)各行各業(yè)設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股方案具有一定借鑒意義。

2017年12月4日，中國鋁業(yè)（601600.SH）宣布，公司擬引進(jìn)8名投資者，其中包括華融瑞通股權(quán)投資有限公司，以“將債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)”和“以現(xiàn)金償還部分債務(wù)”方式引進(jìn)127.04億元的資產(chǎn)，并對(duì)4個(gè)子公司進(jìn)行增資。在債轉(zhuǎn)股完成后，于2018年2月1日披露中國鋁業(yè)股份有限公司發(fā)行股份及關(guān)聯(lián)交易方案。計(jì)劃購買上述少數(shù)股東權(quán)益，交易對(duì)價(jià)約為127.03億元，2019年2月25日中國鋁業(yè)辦理完畢本次債轉(zhuǎn)股新增股本的登記，意味著此次債轉(zhuǎn)股圓滿落地。

一、中國鋁業(yè)債轉(zhuǎn)股動(dòng)因分析

（一）鋁行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭激烈。鋁行業(yè)是我國重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，對(duì)我國的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有非常重大的影響。近幾年來，我國鋁行業(yè)面臨著產(chǎn)能過剩、鋁價(jià)持續(xù)走低的情況，市場(chǎng)競(jìng)爭也越來越激烈。從鋁行業(yè)的產(chǎn)能情況看，由于國家政策的大力扶持，鋁行業(yè)的產(chǎn)能一直處于上升狀態(tài)。我國從2013年開始就面臨產(chǎn)能過剩的問題，而產(chǎn)能利用率也比較低，2016年產(chǎn)能利用率為80.24%，遠(yuǎn)低于全球原鋁的產(chǎn)能利用率94.13%。這導(dǎo)致很多企業(yè)庫存過剩，部分成本過高或者業(yè)務(wù)規(guī)模較小的企業(yè)只能被迫選擇停產(chǎn)或者減產(chǎn)，以減少企業(yè)損失。

（二）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革壓力增大。中國鋁業(yè)當(dāng)前面臨的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革壓力逐漸增大，產(chǎn)能過剩和高杠桿率是急需解決的問題。一方面公司的杠桿比率始終很高。從非金融企業(yè)的杠桿率來看，2008年的杠桿率僅為95.2%，2016年已上升為157.6%，增長了62.4%；從國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看，2007年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%，2015年為61.94%，上升了5.44%；從有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看，一直保持在60%左右，但中國鋁業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然在2011年以前低于有色金屬行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，2011年之后就開始高于整個(gè)有色金屬行業(yè)，2014年甚至接近80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平。因此，無論從宏觀角度還是行業(yè)角度對(duì)比來看，中國鋁業(yè)普遍存在著較高的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，以降低公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是很有必要的。另一方面產(chǎn)能過剩和產(chǎn)能利用率低一直是制約中國鋁業(yè)發(fā)展的重要因素。近年來，中國鋁業(yè)一直在尋求各種途徑來解決該問題，同時(shí)也取得了一定的效果，但仍需繼續(xù)加快淘汰落后產(chǎn)能，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)公司整體競(jìng)爭能力，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，是我國為解決部分企業(yè)產(chǎn)能過剩和高杠桿率問題而提出的改革方案。中國鋁業(yè)作為有色金屬行業(yè)的龍頭企業(yè)以及大型國有企業(yè)，更應(yīng)走在時(shí)代的前列，勇于率先實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，為其他企業(yè)證明市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)于去杠桿、去庫存的效果，同時(shí)為其他企業(yè)的后續(xù)實(shí)施積累成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

（三）部分重要企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。2011年以來，中國鋁業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直都比較高，2013～2016年的資產(chǎn)負(fù)債率都大于70%，2014年甚至接近80%，一直高于有色金屬行業(yè)的平均水平，并且超過了國資委設(shè)置的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)率警戒線70%，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，資本結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重制約著企業(yè)的未來發(fā)展。中國鋁業(yè)的4家子公司的資產(chǎn)負(fù)債率均超過了53%，高于鋁行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率，具有非常高的還本付息壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，急需采取相應(yīng)的措施對(duì)其進(jìn)行改善。實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，對(duì)中國鋁業(yè)及其下屬的幾家重要子公司而言都是一服降低杠桿率和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的良藥。

（四）鋁行業(yè)的周期性特征。鋁業(yè)的周期特性為企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股帶來了機(jī)遇。國家新出臺(tái)的債轉(zhuǎn)股制度，明確了公司債轉(zhuǎn)股的條件，以激勵(lì)那些具有較好發(fā)展前景但面臨著周期性困境的公司。而中國鋁業(yè)的4家子公司也滿足了這一條件。另外，經(jīng)過金融風(fēng)暴的打擊，鋁業(yè)從2016年開始逐漸恢復(fù)，鋁業(yè)也將迎來一個(gè)新的發(fā)展機(jī)遇。

二、中國鋁業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程

2017年9月12日，中國鋁業(yè)宣布了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案，計(jì)劃引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，對(duì)旗下4個(gè)子公司進(jìn)行126億元的增資，并以非公開定向發(fā)行股票，收購8家投資者持有的標(biāo)的公司股權(quán)。中國鋁業(yè)創(chuàng)新性地實(shí)施了“兩步走”的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案。第一步，中國鋁業(yè)以其四大非上市優(yōu)質(zhì)控股子公司為目標(biāo)，引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者進(jìn)行了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。此次對(duì)4家標(biāo)的企業(yè)的債轉(zhuǎn)股金額合計(jì)126億元，其中56億元為從上海銀行北京分行收購的中鋁礦業(yè)的委托貸款債權(quán)，然后直接轉(zhuǎn)換為中鋁礦業(yè)的股權(quán)持有。70億元通過現(xiàn)金直接增資的方式用于償還4家標(biāo)的子公司的正常類貸款。對(duì)子公司的增資擴(kuò)股完成后，8家戰(zhàn)略投資者擁有4家子公司較大的股權(quán)，其中對(duì)于中鋁礦業(yè)的持股比例更是高達(dá)81.14%。第二步，中國鋁業(yè)采取定向增發(fā)的方式，以其上市A股的股權(quán)換取8家戰(zhàn)略投資者持有的非上市子公司的股權(quán)，這一步的目的主要是為投資者提供市場(chǎng)化的退出路徑。這一步完成后，4家非上市子公司重新成為中國鋁業(yè)的全資子公司，同時(shí)中國鋁業(yè)的控股股東中鋁集團(tuán)對(duì)中國鋁業(yè)的持股比例得到稀釋，而8家戰(zhàn)略投資者中有4家躋身十大股東行列，合計(jì)持有中國鋁業(yè)13.29%的股份，豐富了中國鋁業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也提高了股權(quán)融資規(guī)模。

三、中國鋁業(yè)債轉(zhuǎn)股財(cái)務(wù)影響分析

（一）償債能力。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率作為評(píng)價(jià)中國鋁業(yè)償債能力的指標(biāo)，并結(jié)合企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行分析，以更好地反映中國鋁業(yè)的償債能力。就資產(chǎn)負(fù)債率而言，中國鋁業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2014～2018年間一直呈現(xiàn)降低的趨勢(shì)，其中2014年的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.43%，雖然2015年和2016年出現(xiàn)一定幅度的下降，但是資產(chǎn)負(fù)債率仍高于70%，處于較高水平。其中，2015年資產(chǎn)負(fù)債率的下降是通過處置電解鋁等低效資產(chǎn)和公司非核心業(yè)務(wù)，進(jìn)行了有息負(fù)債的償還實(shí)現(xiàn)的，而2017年公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降主要是由于公司通過債轉(zhuǎn)股引進(jìn)了投資者，直接實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債率的有效降低，這說明中國鋁業(yè)的長期償債能力在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后得到提高。

就短期償債能力來說，中國鋁業(yè)的流動(dòng)比率呈現(xiàn)出逐漸增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，其中2015年的提高主要得益于政府的補(bǔ)助和處置非流動(dòng)資產(chǎn)，暫時(shí)用獲得的現(xiàn)金進(jìn)行了有息負(fù)債的償還。而2017年企業(yè)面臨借款到期的壓力，非流動(dòng)資產(chǎn)大量增加，在此時(shí)實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以在一定程度上緩解企業(yè)的償債壓力。鋁冶煉及加工行業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)受行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期和債務(wù)人情況等多種因素的影響，2018年受國際鋁價(jià)波動(dòng)的影響，多數(shù)電解鋁企業(yè)受到較大影響，流動(dòng)比率出現(xiàn)了大幅度的下滑，而中國鋁業(yè)在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后致力于進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、轉(zhuǎn)型升級(jí)，其中投資興建幾內(nèi)亞鋁土礦項(xiàng)目也占用了較大的流動(dòng)資金，雖然在一定程度上影響了資金的流動(dòng)性，但總地來說，中國鋁業(yè)的短期償債能力在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之后得到改善。

（二）盈利能力。本文結(jié)合中國鋁業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)和前期經(jīng)營狀況，選取主營業(yè)務(wù)比率、銷售毛利率、銷售成本率三個(gè)盈利性指標(biāo)進(jìn)行比較，對(duì)中國鋁業(yè)公司債轉(zhuǎn)股后收益狀況進(jìn)行分析，對(duì)能否提高其獲利能力進(jìn)行評(píng)估。其中，主營業(yè)務(wù)收入比是指公司經(jīng)營收入與利潤總額的比例，是指公司依賴于主營業(yè)務(wù)的盈利能力。

中國鋁業(yè)的銷售毛利率在2016年以前一直處于較低水平，盈利能力較弱，而2016年在行業(yè)產(chǎn)能過剩的刺激下，氧化鋁的價(jià)格一直在走低，氧化鋁作為中國鋁業(yè)電解鋁生產(chǎn)的主要原材料影響著其盈利能力，因此2016年銷售毛利率有一定提升。2017年以來，隨著鋁行業(yè)去產(chǎn)能工作的推進(jìn)和環(huán)境保護(hù)工作的實(shí)施，氧化鋁價(jià)格保持較高水平，而中國鋁業(yè)仍然能保持銷售毛利率的進(jìn)一步提升和銷售成本的持續(xù)下降，主要是因?yàn)樵?017年進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的子公司主要從事氧化鋁的生產(chǎn)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化，使中國鋁業(yè)在原材料價(jià)格逐漸上升時(shí)仍保持獲利能力的提升。就主營業(yè)務(wù)比率而言，中國鋁業(yè)在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的前兩年，主營業(yè)務(wù)比率均表現(xiàn)為負(fù)值，尤其是2015年主營業(yè)務(wù)比率為-1，982.01%，因?yàn)槠洚?dāng)年的營業(yè)利潤為-383，107.90萬元，而實(shí)際上中國鋁業(yè)當(dāng)年的凈利潤卻為正值，這是因?yàn)?015年其進(jìn)行了大量的非經(jīng)常性資產(chǎn)彌補(bǔ)虧損，這雖然使得凈利潤情況得到改善，但是企業(yè)依靠主營業(yè)務(wù)盈利能力仍然較弱。中國鋁業(yè)的主營業(yè)務(wù)比率在2017年得到真正的改善，并且在2018年繼續(xù)維持了較高的水平，可見市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，中國鋁業(yè)憑借主營業(yè)務(wù)盈利的能力得到巨大改善?？偟膩碚f，中國鋁業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股從主營業(yè)務(wù)方面致力于產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)了盈利能力的提高。

（三）現(xiàn)金流凈額。通常公司的資金來源是企業(yè)經(jīng)營、投資和籌資。但企業(yè)債券的轉(zhuǎn)讓并不涉及上述三種業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流動(dòng)，而是僅涉及到上述三種業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流。與債權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)的僅僅是企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和籌資活動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流，而非投資活動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流。中國鋁業(yè)的營運(yùn)現(xiàn)金流在債務(wù)轉(zhuǎn)換后大幅減少，從1，312，778萬元減少到148，800萬元。這主要是因?yàn)楣緜D(zhuǎn)股后負(fù)債規(guī)模減小，相應(yīng)的利息支出減少，利息抵稅也會(huì)相應(yīng)地減少，公司所得稅的現(xiàn)金流將會(huì)使公司的經(jīng)營活動(dòng)凈流入減少。

四、總結(jié)

（一）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有助于企業(yè)擺脫經(jīng)營困境。進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)往往是處于高負(fù)債經(jīng)營，并且面臨到期還本付息壓力的企業(yè)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為降低企業(yè)杠桿水平最直接的手段，可以有效地緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，協(xié)助公司走出經(jīng)營困難。在供給側(cè)改革背景下，勢(shì)必會(huì)淘汰一些僵尸企業(yè)和不合規(guī)企業(yè)，但其他企業(yè)仍然面臨前期高負(fù)債經(jīng)營帶來的不利影響，過高的債務(wù)規(guī)模不斷吞減企業(yè)凈利潤，企業(yè)無法進(jìn)一步強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)。通過市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股、債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)換，緩解了公司的償債壓力，可以致力于企業(yè)戰(zhàn)略布局，通過進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈、增強(qiáng)盈利能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。中國鋁業(yè)在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后債務(wù)規(guī)模降低，盈利能力也得到了改善，通過對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的標(biāo)的子公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，強(qiáng)化了其主營業(yè)務(wù)競(jìng)爭力，有利于企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

（二）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠完善公司治理。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股下，通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者持有公司股權(quán)，可以使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加完善，公司治理結(jié)構(gòu)更加完善。供給側(cè)改革背景下產(chǎn)生的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，在投資機(jī)構(gòu)上也充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化的特點(diǎn)，投資者不再只限于基金經(jīng)理和銀行，也充分鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等投資者共同參與，這就使得企業(yè)在實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后引入了多種多樣的投資主體，完善了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)了股東對(duì)公司的監(jiān)管和治理能力，推動(dòng)了國企的混合所有制改革和公司治理的進(jìn)一步完善。案例中的中國鋁業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前股權(quán)單一、集中，前期盲目擴(kuò)張和多元化反映出公司存在治理問題，這次以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股引進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)，都是以多元化為特征的，而且都是長期持有公司股份的戰(zhàn)略投資者。在債轉(zhuǎn)股和投資決策上有豐富的經(jīng)驗(yàn)。戰(zhàn)略投資者可以通過參與股東會(huì)、董事會(huì)等決策機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化了企業(yè)的外部監(jiān)督，從而幫助企業(yè)選擇符合企業(yè)發(fā)展的決策。

（三）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可以提升企業(yè)價(jià)值。暫時(shí)面臨經(jīng)營困境的企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。受行業(yè)產(chǎn)能過剩和企業(yè)自身債務(wù)規(guī)模過高的影響，在供給側(cè)改革背景下，企業(yè)若想改善經(jīng)營狀況，最主要的任務(wù)就是降低負(fù)債規(guī)模，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)核心資產(chǎn)，改善企業(yè)經(jīng)營狀況。中國鋁業(yè)受高負(fù)債經(jīng)營、行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，面臨暫時(shí)的經(jīng)營困境，而隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，在化解我國產(chǎn)能過剩的同時(shí)，將為企業(yè)的發(fā)展帶來機(jī)遇，因此過大的負(fù)債規(guī)模不能在此時(shí)成為制約企業(yè)發(fā)展的因素。在對(duì)優(yōu)質(zhì)子公司實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)還本付息壓力減小，又由于戰(zhàn)略投資者強(qiáng)大的資本運(yùn)營能力和監(jiān)督作用，從而促進(jìn)企業(yè)未來經(jīng)營狀況改善，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加。