□石敏毓

（西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710021）

1 研究背景

PPP 模式是政府為了建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施而與私人組織合作的項(xiàng)目運(yùn)作模式。采用PPP 模式不僅能有效緩解生態(tài)環(huán)境修復(fù)帶給企業(yè)的各種負(fù)擔(dān)，同時(shí)可以為社會(huì)資本流通增值提供一定的發(fā)展空間。因此，PPP模式逐步成為各級(jí)地方政府和環(huán)保企業(yè)青睞的合作模式。但需要注意的是，生態(tài)環(huán)境修復(fù)項(xiàng)目普遍具有資金密集度高、涉及范圍廣、戰(zhàn)線長(zhǎng)等特點(diǎn)[1]，且項(xiàng)目運(yùn)行資金需求量大，下游客戶(hù)多為政府，使得項(xiàng)目結(jié)算具有滯后性，故企業(yè)需要大量資金支持以維持項(xiàng)目運(yùn)行。在此過(guò)程中，債務(wù)融資作為企業(yè)重要的融資渠道之一，成為緩解企業(yè)資金壓力的重要途徑。債權(quán)融資的獲得取決于企業(yè)未來(lái)償債能力，企業(yè)能否在政府付費(fèi)類(lèi)PPP 項(xiàng)目中及時(shí)、有效回籠資金將在很大程度上取決于政府部門(mén)的信用程度。

目前，關(guān)于PPP 模式下項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理的研究較少，使得企業(yè)缺少理論支持進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，從而導(dǎo)致參與政府付費(fèi)類(lèi)PPP 項(xiàng)目的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增[2-3]。在此背景下，研究生態(tài)修復(fù)行業(yè)PPP 模式下企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理是十分必要的。因此，以蒙草生態(tài)為例，通過(guò)利用Z-Score 模型計(jì)算并分析其PPP 模式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出解決方案。本研究不僅豐富了PPP 模式下企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，而且有助于生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域其他企業(yè)PPP 模式下財(cái)務(wù)的管理和運(yùn)營(yíng)，對(duì)我國(guó)生態(tài)修復(fù)行業(yè)的PPP 模式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理有一定的借鑒作用。

2 蒙草生態(tài)PPP 模式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 蒙草生態(tài)簡(jiǎn)介

蒙草生態(tài)于2001 年6 月12 日成立并開(kāi)始經(jīng)營(yíng)，以種業(yè)科技和生態(tài)修復(fù)為主，2012 年上市，注冊(cè)地位于呼和浩特市盛樂(lè)經(jīng)濟(jì)園區(qū)盛樂(lè)五街南側(cè)，是全國(guó)高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家林業(yè)龍頭企業(yè)、自治區(qū)農(nóng)牧業(yè)龍頭企業(yè)、自治區(qū)扶貧龍頭企業(yè)。

2.2 蒙草生態(tài)財(cái)務(wù)狀況

蒙草生態(tài)自2016 年開(kāi)始承接PPP 項(xiàng)目，目前共計(jì)32 個(gè)，大多以政府付費(fèi)為回報(bào)機(jī)制。其中，投資金額較大的項(xiàng)目集中于2017 年，包含有5 個(gè)項(xiàng)目，投資額分別為30.53 億元、100 億元、100 億元、18.81 億元和35.72 億元。2012 年上市，2012—2016 年蒙草生態(tài)總資產(chǎn)分別為5 837 萬(wàn)元、177 241 萬(wàn)元、350 538 萬(wàn)元、455 075 萬(wàn)元以及702 312 萬(wàn)元，其總負(fù)債分別為50 249 萬(wàn)元、83 642 萬(wàn)元、192 060 萬(wàn)元、233 011 萬(wàn)元、394 631 萬(wàn)元，現(xiàn)金凈流量呈增加趨勢(shì)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直為負(fù)值。承接PPP 項(xiàng)目后，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變?yōu)檎登冶３衷黾?，但在PPP 模式運(yùn)行兩年后開(kāi)始下降，為-187 183.52 萬(wàn)元。

2.3 基于Z－Score 模型的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量

2.3.1 Z-Score 模型

借鑒Altman 的做法，利用Z－Score 模型對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)[4]。公式如下。

第一，變量定義。X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額，X2=留存收益/資產(chǎn)總額=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額=（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/資產(chǎn)總額，X4=所有者權(quán)益市值/負(fù)債總額=（每股市價(jià)×股本總數(shù)）/負(fù)債總額，X5=營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額。其中，營(yíng)運(yùn)資金、留存收益、利潤(rùn)總額、財(cái)務(wù)費(fèi)用、營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)總額等數(shù)據(jù)均來(lái)源于企業(yè)年報(bào)[4]。

第二，數(shù)據(jù)來(lái)源。Z－Score 模型中，計(jì)算X1、X2、X3、X4、X5所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于蒙草生態(tài)網(wǎng)站及財(cái)務(wù)報(bào)告等。

第三，Z值判別標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)Altman 的研究結(jié)論，Z－Score 模型中具體Z值與財(cái)務(wù)狀況預(yù)測(cè)的關(guān)系如表1 所示。

表1 Z－Score 模型中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體Z 值判別標(biāo)準(zhǔn)

2.3.2 蒙草生態(tài)PPP 模式下Z－Score 模型計(jì)算

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告計(jì)算出的蒙草生態(tài)2012—2019 年Z－Score 模型中X值的結(jié)果如表2 所示。蒙草生態(tài)的X1值逐年變小，企業(yè)PPP 模式下的短期償債能力更差；X2和X3值在PPP 模式下較小，企業(yè)PPP 模式下積累的利潤(rùn)少，盈利能力差；X4值在PPP 模式運(yùn)行兩年后下降，2018—2019 年期間投資者降低了對(duì)蒙草生態(tài)的發(fā)展預(yù)期；X5值在PPP 模式初期逐年增長(zhǎng)，兩年后降為較低值，企業(yè)的創(chuàng)收能力在PPP 模式長(zhǎng)期運(yùn)行中較差。

表2 2012—2019 年蒙草生態(tài)X 值計(jì)算結(jié)果

根據(jù)蒙草生態(tài)2012—2019 年的Z值計(jì)算結(jié)果可知，Z值在2012—2014 年處于1.81～2.675，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，有較大可能發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在2015 年時(shí)，蒙草生態(tài)Z值低于1.81，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，破產(chǎn)可能性較大；2016 年后PPP 模式下蒙草生態(tài)的Z值均處于1.81～2.675，雖然較PPP 模式之前有所上升，但財(cái)務(wù)狀況仍不穩(wěn)定，很可能發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)不好則會(huì)發(fā)生破產(chǎn)；在PPP 模式經(jīng)營(yíng)的兩年后，蒙草生態(tài)的Z值降至上市以來(lái)的最低水平，且遠(yuǎn)低于1.81，這表明蒙草生態(tài)的財(cái)務(wù)狀況差，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，極有可能發(fā)生破產(chǎn)，即PPP 模式在短時(shí)間內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)狀況有所緩解，長(zhǎng)期運(yùn)行PPP 模式會(huì)出現(xiàn)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并有較大可能發(fā)生破產(chǎn)。

綜上所述，蒙草生態(tài)自上市以來(lái)財(cái)務(wù)狀況一直處于不穩(wěn)定狀態(tài)，一直有發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。2016 年引入PPP 模式后財(cái)務(wù)狀況僅緩和了兩年，但兩年間并未達(dá)到良好財(cái)務(wù)狀況。

2.4 蒙草生態(tài)主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2.4.1 現(xiàn)金流不足影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)

PPP 模式下大量增加的項(xiàng)目并未給企業(yè)帶來(lái)較多的資金流入，企業(yè)在不斷增加經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增幅過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的資金流不足，難以維持企業(yè)長(zhǎng)期且資金投入量較大的PPP 模式項(xiàng)目。資金流長(zhǎng)期得不到有效改善，最終會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資金流斷裂而無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.4.2 資產(chǎn)利用率較低引起資金鏈斷裂

自從蒙草生態(tài)上市以來(lái)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均小于1。2016 年之前，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率波動(dòng)較大；2016 年之后，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度緩慢；但在兩年后，出現(xiàn)大幅下降。

蒙草生態(tài)的流動(dòng)資產(chǎn)在PPP 模式下未能得到良好的利用，資金浪費(fèi)較大。當(dāng)PPP 模式的繼續(xù)運(yùn)行仍需大量的流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，而企業(yè)在沒(méi)有足夠能力獲得更多的流動(dòng)資金時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資金流斷裂，PPP 模式難以運(yùn)行，業(yè)務(wù)難以開(kāi)展，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.4.3 借款償還壓力大，償債能力不足

蒙草生態(tài)在2016 年之前的短期借款較少，且逐年保持一定較低的速度增長(zhǎng)。2016 年之后，PPP 項(xiàng)目數(shù)量逐年遞增，短期借款迅速增加，且增幅大于PPP模式運(yùn)行前。除此之外，2016 之前蒙草生態(tài)的長(zhǎng)期借款較少；2016 年之后PPP 模式下，蒙草生態(tài)的長(zhǎng)期借款迅速增加；兩年后，長(zhǎng)期借款增加至PPP 模式引入之前年度的20 多倍。

蒙草生態(tài)的大量短期借款和期限較短的長(zhǎng)期借款，不僅會(huì)增加企業(yè)的償還負(fù)擔(dān)，還會(huì)使企業(yè)在負(fù)債不斷增加的情況下依舊不能滿(mǎn)足PPP 模式的資金需求，導(dǎo)致企業(yè)需要大額的籌資，而大額借款的期限又較短，企業(yè)不斷借款又不斷集中還款，惡性循環(huán)，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金短缺且難以?xún)斶€的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)難以?xún)斶€，超過(guò)了還款期限，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)下降、企業(yè)的籌資難度增加，出現(xiàn)籌資風(fēng)險(xiǎn)。

3 PPP 模式下蒙草生態(tài)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

3.1 企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理效率較差

3.1.1 項(xiàng)目資金回收期長(zhǎng)

蒙草生態(tài)2014 年后出現(xiàn)了長(zhǎng)期應(yīng)收款。2016 年之前，蒙草生態(tài)長(zhǎng)期應(yīng)收款每年都無(wú)增長(zhǎng)，均保持在1 458 萬(wàn)元左右。2016 年后，PPP 模式引入，蒙草生態(tài)長(zhǎng)期應(yīng)收款逐年增加。在2018 年蒙草生態(tài)長(zhǎng)期應(yīng)收款達(dá)到611 794.31 萬(wàn)元，是2016 年前長(zhǎng)期應(yīng)收款的400 多倍。除此之外，長(zhǎng)期應(yīng)收款2016 年后在資產(chǎn)中的占比也逐年增加。2016 年，長(zhǎng)期應(yīng)收款在資產(chǎn)中的占比僅為0.21%，但2018 年長(zhǎng)期應(yīng)收款在資產(chǎn)中的占比增長(zhǎng)至42.13%。進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，在PPP 模式下的長(zhǎng)期應(yīng)收款中，蒙草生態(tài)PPP 項(xiàng)目工程款占比較高，2017 年P(guān)PP 項(xiàng)目工程款占比為96.22%。

蒙草生態(tài)PPP 模式承包的項(xiàng)目資金回收期較長(zhǎng)，且PPP 項(xiàng)目工程的回收資金逐年遞增，在PPP 模式應(yīng)用的第三年長(zhǎng)期應(yīng)收款接近資產(chǎn)的1/2。投入了大量資金在項(xiàng)目的運(yùn)行中，而大量PPP 項(xiàng)目確認(rèn)的收入不能及時(shí)變?yōu)楝F(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，往復(fù)循環(huán)，從而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.2 項(xiàng)目資金收現(xiàn)能力差

蒙草生態(tài)在2016 年前應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比持續(xù)波動(dòng)但收現(xiàn)能力逐年好轉(zhuǎn)，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金在營(yíng)業(yè)收入中占比逐年遞增。2016 年后，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的百分比逐年下降但收現(xiàn)能力直線下降。2018 年時(shí)，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的百分比降為56.74%。PPP 模式下蒙草生態(tài)好轉(zhuǎn)的收現(xiàn)能力又逐漸下降，較差的收現(xiàn)能力使蒙草生態(tài)大量收入難以轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)資金，在不斷投入資金的情況下缺少資金回流，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)流動(dòng)資金不足，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

較長(zhǎng)的回收期和較差的收現(xiàn)能力都是蒙草生態(tài)在PPP 模式下?tīng)I(yíng)運(yùn)資金管理能力較差的表現(xiàn)。蒙草生態(tài)不能控制長(zhǎng)期應(yīng)收款的數(shù)量，也未能提升自身的收現(xiàn)能力，自身資金管理能力差，導(dǎo)致流動(dòng)資金短缺、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

3.2 企業(yè)融資渠道單一

蒙草生態(tài)在2012 年上市初期，首次公開(kāi)發(fā)行股票籌集了37 361.41 萬(wàn)元的資金（扣除費(fèi)用），2015 年蒙草生態(tài)又一次進(jìn)行了以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式融資，籌到了48 451.16 萬(wàn)元的資金（扣除費(fèi)用）。這些資金都在籌資初期規(guī)定了專(zhuān)項(xiàng)使用，專(zhuān)項(xiàng)使用之后的資金余額可用作流動(dòng)資金的補(bǔ)充資金。2016 年承接PPP模式之后，進(jìn)行股權(quán)和債務(wù)融資的金額較少，融資方式以長(zhǎng)期借款和短期借款為主，因此本研究以分析銀行借款情況為主。

3.2.1 PPP 模式下借款方式籌資占比達(dá)70%

蒙草生態(tài)PPP 模式下以長(zhǎng)期借款和短期借款融資方式取得的資金占比較高，通過(guò)股權(quán)和債務(wù)融資取得的融資金額在籌資總金額中的占比較小，且占比逐年遞減，2017 年股權(quán)融資占比為0，2018 年股權(quán)和債權(quán)融資占比均為0，借款方式融資占比達(dá)100%?？梢?jiàn)，蒙草生態(tài)的融資渠道單一，以借款方式為主。

3.2.2 PPP 模式下長(zhǎng)期借款方式

蒙草生態(tài)的長(zhǎng)期融資方式僅有長(zhǎng)期借款，且長(zhǎng)期借款分別以質(zhì)押、信用保證的方式取得。2016 年之前，蒙草生態(tài)的長(zhǎng)期借款金額較小，均以質(zhì)押和信用的方式取得。2016 年之后，PPP 模式下蒙草生態(tài)需要的資金較大，籌集借款的資金也較多，長(zhǎng)期借款的取得大部分以保證的方式。而質(zhì)押、信用和保證的方式僅能籌到期限較短的資金，且質(zhì)押的方式籌集到較少的資金，信用和保證的方式在償債能力較低的情況下也會(huì)受到阻礙。蒙草生態(tài)單一的籌資方式限制了籌資期限和金額，且會(huì)受到償債能力的影響，難以籌到資金，出現(xiàn)籌資風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.3 PPP 模式下短期借款方式

蒙草生態(tài)的短期融資方式僅有短期借款，且短期借款分別以質(zhì)押、信用保證的方式取得。2016 年前蒙草生態(tài)主要以信用借款和保證借款的方式，2016 年后，蒙草生態(tài)的借款以保證借款為主。信用借款只能在短時(shí)間內(nèi)有效，長(zhǎng)期的使用信用籌集資金，會(huì)在償債能力差的時(shí)候影響其信用。借款不能保障長(zhǎng)期有效的籌集資金，僅以這幾種籌資方式不能保證籌資的穩(wěn)定性，會(huì)在償債能力出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)失效，因此單一的籌資渠道會(huì)引起籌資風(fēng)險(xiǎn)。

4 PPP 模式下應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

PPP 模式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理是確保企業(yè)PPP 項(xiàng)目順利進(jìn)行的保障，是企業(yè)在PPP 模式下可持續(xù)發(fā)展的必要環(huán)節(jié)。本研究運(yùn)用Z-Score 模型對(duì)蒙草生態(tài)參與PPP 項(xiàng)目后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況及其成因進(jìn)行分析，計(jì)算發(fā)現(xiàn)蒙草生態(tài)存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并探明主要是由于蒙草生態(tài)PPP 項(xiàng)目籌資渠道單一以及營(yíng)運(yùn)資金管理較差。鑒于此，對(duì)蒙草生態(tài)PPP 模式下出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出對(duì)策。

第一，為了改善蒙草生態(tài)流動(dòng)資金不足的情況，蒙草生態(tài)應(yīng)重視PPP 模式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，加強(qiáng)PPP項(xiàng)目運(yùn)行人員財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培訓(xùn)，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)并完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案。

第二，對(duì)于籌資風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇更多的融資渠道，增加可靠的長(zhǎng)期融資，并將長(zhǎng)短期融資搭配，緩解短期償債壓力。同時(shí)建立政府擔(dān)保系統(tǒng)，獲得金融機(jī)構(gòu)更多的信任，以此應(yīng)對(duì)蒙草生態(tài)PPP 模式下出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。