文/葉世林（青海民族大學(xué)）

一、引言

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，債務(wù)違約的現(xiàn)象不斷發(fā)生，債券市場(chǎng)進(jìn)入了違約“新常態(tài)”。

2019年11月19日，D公司的中期票據(jù)未能如期兌付觸發(fā)違約，此后D公司的多只債券也相繼出現(xiàn)了違約，白馬股暴雷引發(fā)了資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)。因此，本文以D公司為研究對(duì)象，對(duì)其債務(wù)違約的成因、所造成的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，并從中得出相應(yīng)的啟示。

二、D公司債券違約案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

D公司作為液晶玻璃基板生產(chǎn)商一直處于國(guó)內(nèi)同行業(yè)領(lǐng)先地位，同時(shí)也是全球知名的光電顯示材料供應(yīng)商。D公司的主要業(yè)務(wù)由四大部分構(gòu)成，根據(jù)2017-2019年相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，主要業(yè)務(wù)收入來(lái)源于裝備及技術(shù)服務(wù)、新能源汽車、光電顯示材料以及建筑安裝。

（二）D公司債券違約情況

D公司違約事發(fā)突然，違約前夕信用評(píng)級(jí)良好。違約事件發(fā)生前，2019年7月25日中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司（中誠(chéng)信）對(duì)D公司債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)為AA+。債券違約后，中誠(chéng)信和聯(lián)合評(píng)級(jí)分別于2019年11月19日和2019年11月20日將D公司的主體信用評(píng)級(jí)降為C級(jí)。

由于大量的貨幣資金不能兌現(xiàn)而導(dǎo)致的違約事件引發(fā)了市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)。D公司在股票復(fù)牌后，連續(xù)三個(gè)交易日出現(xiàn)了股價(jià)跌停。與此同時(shí)，這種情況引發(fā)了公眾強(qiáng)烈的負(fù)面輿情，公司貨幣資金真實(shí)性受到了市場(chǎng)各參與方的質(zhì)疑。同時(shí)，由于長(zhǎng)期的激進(jìn)投資消耗了大量的流動(dòng)性，盈利能力減弱后自身無(wú)法獲取流動(dòng)性，D公司喪失償債能力，截至2020年5月，D公司發(fā)行的債券相繼違約（如表1）。

表1 D公司債券違約統(tǒng)計(jì)（單位：億元）

D公司違約后，D公司信用風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，D集團(tuán)已有11只債券發(fā)生違約。

三、D公司債券違約成因分析

（一）內(nèi)部原因

1.投融資策略不合理

（1）投資策略過(guò)于激進(jìn)

D公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中實(shí)施了多種經(jīng)營(yíng)方式。D公司的資本運(yùn)營(yíng)和兼并重組是其實(shí)現(xiàn)多元化投資和擴(kuò)展的主要方式，在2018年12月之前，D公司的并購(gòu)重組和融資擴(kuò)張事件已經(jīng)達(dá)到了近50起。2013年至2018年，公司為了募集資金，已完成5次定向增發(fā)，募集金額共計(jì)237億元，占D公司從上市到2018年募集資金的35.57%。

D公司融資的目的是擴(kuò)大投資規(guī)模，但到了2018年年底，很多項(xiàng)目都沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的收益效果，有些項(xiàng)目還需要大量的投資，這就導(dǎo)致了D公司的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)緩慢，投資回報(bào)率指標(biāo)較低的情況。

（2）融資策略不合理

從表2、表3中可以看出D公司不同融資方式的金額和融資結(jié)構(gòu)的比例。D公司的債務(wù)融資在過(guò)去三年中持續(xù)增長(zhǎng)，到2019年已達(dá)72.17%，其融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的不平衡。此外，與對(duì)外融資相比，2017年-2019年，公司的內(nèi)部融資比例雖有大幅提升，但所占比例依然偏低，與公司的資本快速增長(zhǎng)形成了鮮明的對(duì)比，同時(shí)也增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)D公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流量。此外，D公司的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡也是導(dǎo)致D公司債券違約的一個(gè)重要因素。

表2 D公司今年融資來(lái)源分布表（萬(wàn)元）

表3 D公司近年各融資來(lái)源比例

2.盈利能力下降

D公司進(jìn)行多元化投資，但在中后期的多元化經(jīng)營(yíng)情況并不理想，利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，一方面是由于新的投資項(xiàng)目的投資回報(bào)低，另一方面則是由于D公司的主要優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)——光電顯示材料的利潤(rùn)率下降。這一點(diǎn)見表5。

表5 D公司的營(yíng)業(yè)毛利率與行業(yè)均值（單位：%）

從表4可以看出，光學(xué)光電子產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)凈利率相對(duì)平穩(wěn)，2014年-2019年均在25%左右，而D公司的營(yíng)業(yè)毛利率則持續(xù)下滑，2014年為44.97%，2019年就降到了15.76%。近年來(lái)，我國(guó)光學(xué)光電子產(chǎn)業(yè)遇到了很多問(wèn)題，但是由于我國(guó)的科技技術(shù)進(jìn)步，提高了行業(yè)內(nèi)各公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，使得公司的營(yíng)業(yè)毛利率相對(duì)平穩(wěn)。2014年-2016年，D公司憑借著公司的早期紅利營(yíng)業(yè)凈利率比同行業(yè)要高，2017年-2019年由于行業(yè)出現(xiàn)了諸多問(wèn)題，其自身技術(shù)沒(méi)有較大的發(fā)展，盈利下降也導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)壓力進(jìn)一步加大，加速了違約事件的發(fā)生。

表4 D公司主要業(yè)務(wù)毛利率

（二）外部原因

1.宏觀經(jīng)濟(jì)下行

根據(jù)國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，企業(yè)發(fā)行的債券將面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)便很容易發(fā)生債券違約事件。

表6 2019年D公司受限貨幣資金明細(xì)

我國(guó)的GDP增速自2012年的7.9%下降至2015年的6.9%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也從2012年的20.30%下降至2015年的9.8%，實(shí)際增速下降達(dá)到10.5個(gè)百分點(diǎn)，這表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期處于下行階段。宏觀經(jīng)濟(jì)的下行必然會(huì)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的活力產(chǎn)生一定的影響，使公司的融資變得更為艱難。經(jīng)濟(jì)增速緩慢導(dǎo)致公司間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)下降。

2.信息披露制度約束力不強(qiáng)

D公司在信息披露的及時(shí)性方面沒(méi)有得到嚴(yán)格的制度約束。D公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中的貨幣資金金額曾經(jīng)高達(dá)19807億元，面對(duì)深交所的問(wèn)詢，公司回應(yīng)稱，鑒于公司所處的光電產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)和公司早期的發(fā)展戰(zhàn)略，公司目前賬面上的流動(dòng)資金和已有的債務(wù)規(guī)模都是經(jīng)過(guò)充分考慮之后的結(jié)果。然而，在首起債券違約后，深交所再次就貨幣資金問(wèn)詢，D公司的回復(fù)屢次延后，直至于2020年8月進(jìn)行回復(fù)，最終公司的受限貨幣資金達(dá)到107.48億元，遠(yuǎn)超前期披露的數(shù)值48.90億元。首起債券違約后，D公司在賬面上存在大額貨幣資金的情況下卻出現(xiàn)了債務(wù)違約，這是整個(gè)市場(chǎng)的焦點(diǎn)，但是公司在被深交所多次問(wèn)詢后，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月后才進(jìn)行披露。由此可見，信息披露制度對(duì)D公司在信息披露及時(shí)性方面的約束力不強(qiáng)。

四、D公司債券違約的經(jīng)濟(jì)后果

（一）經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下滑

D公司的債務(wù)違約使公司陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，公司的戰(zhàn)略計(jì)劃發(fā)生了變化，逐漸剝離了公司的非核心業(yè)務(wù)，但前期多元化的發(fā)展戰(zhàn)略使得公司對(duì)于非核心產(chǎn)業(yè)的投資比重較大，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的成本投入耗費(fèi)了企業(yè)大量的資源。由于債務(wù)違約造成的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，致使公司的高端設(shè)備制造、施工安裝等訂單大量減少，相關(guān)的工程建設(shè)進(jìn)度較慢，因此公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況也由此而出現(xiàn)了虧損。

根據(jù)違約事件發(fā)生后D公司的季度報(bào)告顯示，D公司在債券違約后營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都表現(xiàn)出較大的降幅。2020年中期合并財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，凈利潤(rùn)同比下降206.24%。如圖1所示。

圖1 D公司債券違約后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況

（二）再融資能力受限

公司由于債券違約導(dǎo)致了訴訟風(fēng)險(xiǎn)的上升，違約發(fā)生后收到多宗訴訟，涉及金額51.51億元，部分子公司銀行賬戶被司法保全凍結(jié)，致使公司流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮，違約導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升，公司融資進(jìn)一步受限。D公司應(yīng)于2020年5月19日兌付到期本金人民幣95604.27萬(wàn)元以及利息6501.09萬(wàn)元，合計(jì)102105.36 萬(wàn)元。另外根據(jù)對(duì)相關(guān)公告的梳理，D公司與地方政府的合作仍處于起步階段，相關(guān)項(xiàng)目投資資金未實(shí)際到位，公司自違約后未獲得其他方面的融資。由于信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，D公司的市場(chǎng)融資能力驟降，再融資能力受到了較大的限制。

五、相關(guān)啟示與結(jié)論

（一）相關(guān)啟示

1.對(duì)發(fā)行主體的啟示

（1）制定合適的擴(kuò)張戰(zhàn)略

眾所周知，市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)都在不斷地發(fā)生著變化，公司也會(huì)在不同的時(shí)間內(nèi)處在不同的發(fā)展階段，因此，公司的發(fā)展策略也會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化。如果企業(yè)自身沒(méi)有足夠的資金來(lái)支持這種投資，公司就必須進(jìn)行外部融資，而目前公司對(duì)外籌資的主要方式就是債權(quán)籌資。

（2）擴(kuò)寬公司的融資渠道

要減少融資的困難程度，就必須確保融資渠道的開放性和多元化，這樣也能減少企業(yè)的融資成本。D公司的融資模式以債務(wù)融資和股權(quán)抵押為主，與業(yè)內(nèi)其他企業(yè)相比，其融資模式較為單一。在這種背景下，公司的內(nèi)部資本也可以轉(zhuǎn)換成新的投資，來(lái)擴(kuò)大公司的內(nèi)部融資規(guī)模。

2.對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的啟示

監(jiān)管部門也應(yīng)該采取措施，在監(jiān)管方面精簡(jiǎn)債券的審批流程，以降低各部門之間的利益沖突。在企業(yè)發(fā)行債券后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)公司的跟蹤，并通過(guò)增加公司違約的成本來(lái)對(duì)其他公司起到警示作用。

3.對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的啟示

從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，各大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不斷提高自身專業(yè)水準(zhǔn)的同時(shí)，也要做到有內(nèi)涵、有底線。在評(píng)級(jí)時(shí)，要從宏觀層面上考慮被評(píng)估公司和所屬行業(yè)存在的問(wèn)題，并從其財(cái)務(wù)狀況出發(fā)，給出具有說(shuō)服力的評(píng)價(jià)結(jié)果。

（二）結(jié)論

D公司債券違約對(duì)公司來(lái)說(shuō)造成了經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下滑與再融資能力受限的經(jīng)濟(jì)后果。本文還從D公司債務(wù)違約的原因入手，提出了我國(guó)D公司債務(wù)違約的相應(yīng)對(duì)策，分別為發(fā)行主體要制定合適的擴(kuò)張戰(zhàn)略、擴(kuò)寬公司的融資渠道；監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)管、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要提高自身的業(yè)務(wù)水平。