鄭秀芳

（廈門市聯(lián)和股權(quán)投資管理有限公司，福建 廈門 366100）

私募股權(quán)基金投資主要包括對(duì)非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股權(quán)進(jìn)行投資兩種，這一投資方式往往存在周期較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高特點(diǎn)，且對(duì)于運(yùn)營(yíng)過程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)很難進(jìn)行準(zhǔn)確的估量，為了確保私募股權(quán)基金投資能夠維持穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)推進(jìn)其財(cái)務(wù)管理工作，重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，確保資金安全，有效提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的效率。

一、私募股權(quán)基金概述

私募股權(quán)投資基金是以非公開方式向特定對(duì)象募集設(shè)立的對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供增值服務(wù)的非證券類投資基金（包括產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等），并最終通過被投資企業(yè)上市、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者管理層回購(gòu)等方式退出而獲利的投資行為。得益于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)以及政策端紅利的釋放，我國(guó)私募股權(quán)投資基金管理的相關(guān)金融產(chǎn)品數(shù)量和存續(xù)規(guī)模迅猛增長(zhǎng)，根據(jù)2023年6月20日中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）公布的2023年第一季度資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023年第一季度末，私募股權(quán)投資（含創(chuàng)業(yè)投資基金）基金產(chǎn)品數(shù)量為51，570只，規(guī)模為14.17萬億元。

在實(shí)務(wù)中，私募股權(quán)基金財(cái)務(wù)運(yùn)行不合規(guī)屢被監(jiān)管部門處罰，項(xiàng)目重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未能識(shí)別導(dǎo)致投資失敗頻頻發(fā)生。如果不能加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，那么很可能遭受監(jiān)管部門的處罰以及面臨投資項(xiàng)目失敗情形，從而導(dǎo)致后續(xù)基金募集出現(xiàn)困難，所投項(xiàng)目退出困難，阻礙基金的發(fā)展壯大。因此，私募股權(quán)基金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)覆蓋基金的募集資金、投資項(xiàng)目、投后管理和項(xiàng)目退出（以下簡(jiǎn)稱“募投管退”）全流程。

二、私募股權(quán)基金投資公司面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）“募投管退”中財(cái)務(wù)管理合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)

1.中基協(xié)對(duì)私募股權(quán)基金資金方面的管理規(guī)定

根據(jù)《私募基金募集管理辦法》的規(guī)定，私募基金管理人應(yīng)在銀行、證券公司等監(jiān)督機(jī)構(gòu)聯(lián)名開立私募基金募集結(jié)算資金專用賬戶，該賬戶用于統(tǒng)一歸集基金募集結(jié)算資金、向投資者分配收益、給付贖回款項(xiàng)以及分配基金清算后的剩余基金財(cái)產(chǎn)等，確保資金原路返還。禁止任何組織或者個(gè)人以任何形式挪用私募基金募集結(jié)算資金。公司可以不設(shè)立托管戶，但必須在基金合同中明確其他保障財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制內(nèi)容。

在實(shí)務(wù)中，存在部分私募基金管理人挪用未投資的資金而被監(jiān)管部門處罰情形；另外，一些設(shè)立托管戶的機(jī)構(gòu)，向投資者分配收益、給付贖回款項(xiàng)以及分配基金清算后的剩余基金財(cái)產(chǎn)未從托管戶轉(zhuǎn)至募集結(jié)算賬戶再原路返還給投資人，也存在不合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2.合伙協(xié)議對(duì)閑置資金的管理要求、對(duì)投資款支付的要求

私募股權(quán)投資基金的合伙協(xié)議一般會(huì)對(duì)閑置資金進(jìn)行投資限制，例如，不能投資非保本的理財(cái)產(chǎn)品等；對(duì)投資款支付有流程要求，需要有投決會(huì)決議、投資協(xié)議等；一些政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金還需政府出資管理方的劃款指令。日常財(cái)務(wù)管理是否符合合伙協(xié)議要求，也是監(jiān)管部門檢查的重點(diǎn)。

3.稅務(wù)合規(guī)方面面臨的處罰風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金大多采用合伙制形式，合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”原則，以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。私募股權(quán)投資基金管理人需要為自然人合伙人代扣代繳個(gè)稅。一般私募股權(quán)投資基金的自然人合伙人的經(jīng)營(yíng)所得適用5%～35%的超額累進(jìn)稅率計(jì)算征收個(gè)人所得稅，而創(chuàng)業(yè)投資基金的自然人合伙人可以選擇按照“單一投資基金核算”和“年度所得整體核算”，并且符合稅收優(yōu)惠條件的投資額可加計(jì)扣除。另外，在投資項(xiàng)目時(shí)經(jīng)常以受讓股權(quán)方式來投資，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓人為自然人，私募股權(quán)投資基金則有代扣代繳股權(quán)轉(zhuǎn)讓個(gè)人所得稅的義務(wù)。基金管理人應(yīng)判斷自然人合伙人的適用稅率以及適用的稅收優(yōu)惠，及時(shí)、準(zhǔn)確地為自然人合伙人代扣代繳個(gè)稅；同時(shí)應(yīng)準(zhǔn)確確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本，為股權(quán)轉(zhuǎn)讓自然人履行代扣代繳義務(wù)，保證納稅合規(guī)性。

當(dāng)前，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)通過當(dāng)?shù)氐淖C監(jiān)局和基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管檢查越來越頻繁，稅務(wù)部門對(duì)其稅務(wù)方面的監(jiān)管也日趨嚴(yán)格，如果基金從業(yè)人員對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)不重視，將導(dǎo)致基金遭受監(jiān)管部門的處罰。

（二）投資階段因未識(shí)別重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)

一些投資機(jī)構(gòu)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，由于自身前期的市場(chǎng)調(diào)研不夠充分，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、所處市場(chǎng)的變動(dòng)情況等內(nèi)容缺乏關(guān)注，所獲取的數(shù)據(jù)信息不夠全面，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)所隱藏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)，盲目進(jìn)行投資，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，很難將投資的資金有效回收，導(dǎo)致投資失敗，給投資者帶來利益損失[1]。

在實(shí)務(wù)中，一些投資機(jī)構(gòu)通過聘請(qǐng)第三方進(jìn)行財(cái)務(wù)盡調(diào)工作，以此識(shí)別項(xiàng)目投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，專業(yè)機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，不斷拓寬自己的免責(zé)范圍和收縮自己的工作范圍；另外，部分投資機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)的第三方為事務(wù)所的審計(jì)團(tuán)隊(duì)，財(cái)務(wù)盡調(diào)的角度主要是IPO審核角度，無法滿足投資盡調(diào)的需求。這些問題都可能導(dǎo)致專業(yè)機(jī)構(gòu)的調(diào)查為一種背書而不是為了充分識(shí)別和評(píng)估項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致項(xiàng)目投資失敗。

（三）投資階段的估值風(fēng)險(xiǎn)

投資項(xiàng)目階段的估值風(fēng)險(xiǎn)是私募股權(quán)基金投資基金通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況的分析。對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行估算時(shí)，由于所選擇的估值方法不夠準(zhǔn)確，或者目標(biāo)企業(yè)存在刻意隱瞞等問題，其對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值過高，但在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中，目標(biāo)企業(yè)所獲取的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不能滿足企業(yè)對(duì)其的期待，導(dǎo)致私募股權(quán)基金投資基金雖然能從目標(biāo)企業(yè)退出，但獲利較少甚至存在虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）投后管理階段因未能有效識(shí)別被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)異常而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目投資以后，需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理人員需要定期取得被投企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，并結(jié)合運(yùn)營(yíng)情況報(bào)告進(jìn)行分析，如果關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)同向比較和縱向比較出現(xiàn)異常、資金耗用速度異常加快、資金余額緊張等情況，均需進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示，投后負(fù)責(zé)人應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)更深入了解情況并進(jìn)行反饋，決策人據(jù)此決策是否需要對(duì)持有的被投資企業(yè)股權(quán)采取進(jìn)一步措施。

實(shí)務(wù)中，一些私募股權(quán)基金投后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理未執(zhí)行到位，未能識(shí)別被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)異常，未能及時(shí)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行投后賦能，或者在適當(dāng)時(shí)間處置所持股權(quán)，使項(xiàng)目陷入無法退出的困境。

三、私募股權(quán)基金投資公司風(fēng)險(xiǎn)形成的原因分析

（一）管理人員財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄

雖然風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)負(fù)責(zé)人是私募股權(quán)投資基金必不可少的職位，但很多私募股權(quán)基金投資公司未聘請(qǐng)專業(yè)的財(cái)務(wù)、法律人員來?yè)?dān)任該職務(wù)，其管理人員對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的重要性認(rèn)識(shí)不足，過多地將工作重心放在投資項(xiàng)目管理以及業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大方面，而忽視了監(jiān)管部門的財(cái)務(wù)合規(guī)要求以及投資項(xiàng)目開展和投后管理階段項(xiàng)目存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范水平較低，容易給公司的發(fā)展帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)控人員風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力不足

在日常的基金財(cái)務(wù)管理工作中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理人員對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)如中基協(xié)的相關(guān)監(jiān)管要求和合伙協(xié)議的相關(guān)條款不熟悉，對(duì)于稅務(wù)法規(guī)把握不準(zhǔn)確，導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

投資項(xiàng)目方面，如前文所述，對(duì)于項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，一些投資機(jī)構(gòu)更多依賴于第三方中介機(jī)構(gòu)的調(diào)查，一些財(cái)務(wù)風(fēng)控管理人員受到自身專業(yè)水平以及風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)等方面因素制約，僅僅單純依靠獲得第三方的財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告進(jìn)行匯報(bào)，并未對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行深入理解分析，未與業(yè)務(wù)盡調(diào)人員進(jìn)行充分的討論，對(duì)于項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)、估值、發(fā)展前景等各項(xiàng)信息掌握得不夠充分，對(duì)于其投資價(jià)值以及未來一段時(shí)期內(nèi)的發(fā)展前景難以做出準(zhǔn)確的判斷，使投資決策機(jī)構(gòu)在談判以及投資后的管理過程中缺乏充足的數(shù)據(jù)依據(jù)支撐其進(jìn)行決策[2]。

（三）企業(yè)內(nèi)部控制管理體系不健全

當(dāng)前，很多私募股權(quán)基金投資未針對(duì)行業(yè)特點(diǎn)建立完善的內(nèi)部控制管理體系，或者雖建立內(nèi)部控制管理體系，但為了迅速擴(kuò)大基金管理規(guī)模及完成投資目標(biāo)而無視內(nèi)部控制，內(nèi)部控制形同虛設(shè)。此外，內(nèi)部控制監(jiān)督機(jī)制也不夠完善，現(xiàn)有的內(nèi)部控制管理人員在工作過程中缺乏責(zé)任意識(shí)，不能對(duì)內(nèi)部控制工作開展進(jìn)行有效監(jiān)督，信息溝通機(jī)制也不健全，各部門間的信息溝通效率較低，不利于私募股權(quán)基金投資企業(yè)內(nèi)部控制管理水平的提升[3]。

（四）股權(quán)投資項(xiàng)目估值方法有待改進(jìn)

私募股權(quán)基金投資行業(yè)并不能采取標(biāo)準(zhǔn)化的投資估值方法，很多投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資方法選擇時(shí)都存在單一估值的問題，往往僅以當(dāng)年或下一年度的預(yù)測(cè)利潤(rùn)凈額或者營(yíng)收分別乘以一定的P/E倍數(shù)或者PS倍數(shù)進(jìn)行估值，這種方法存在著較大的局限性。

項(xiàng)目估值是一項(xiàng)系統(tǒng)性工作，其不能根據(jù)單一的維度進(jìn)行判斷，不同的估值方法所適應(yīng)的場(chǎng)景不同，若不能根據(jù)行業(yè)以及企業(yè)的差異選擇合適的估值方法，很可能會(huì)導(dǎo)致估值結(jié)果失真，不能為投資決策委員會(huì)的投資決策提供有效的數(shù)據(jù)支撐。

四、私募股權(quán)基金投資公司加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的有效措施

（一）樹立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)

私募股權(quán)基金投資企業(yè)要想對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的防范，首先，要樹立良好的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。管理人員應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到對(duì)募資、投資、投后管理以及退出全流程進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，對(duì)于可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，提前做好應(yīng)對(duì)措施，并加強(qiáng)在各部門間的宣傳。其次，公司應(yīng)根據(jù)《私募基金管理人內(nèi)部控制指引》建立內(nèi)部控制制度，定期進(jìn)行內(nèi)部控制流程優(yōu)化，并定期進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)，保證內(nèi)部控制的有效運(yùn)行。

（二）加強(qiáng)員工培訓(xùn)，提升財(cái)務(wù)風(fēng)控水平

針對(duì)基金運(yùn)營(yíng)方面的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資基金應(yīng)定期收集監(jiān)管部門的政策文件以及監(jiān)管部門的處罰案例，組織員工進(jìn)行內(nèi)部培訓(xùn)，督促員工積極參加監(jiān)管部門針對(duì)性的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)培訓(xùn)。

對(duì)于投資和投后管理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理人員應(yīng)積極考取相關(guān)的職業(yè)資格證書。不少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理人過去的工作背景為會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)團(tuán)隊(duì)，這些人員需要完善財(cái)務(wù)盡調(diào)的知識(shí)結(jié)構(gòu)，完成從IPO財(cái)務(wù)盡調(diào)人員到投資財(cái)務(wù)盡調(diào)人員的思維轉(zhuǎn)換。

（三）全面落實(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作

私募股權(quán)基金投資企業(yè)要想提高自身的風(fēng)險(xiǎn)控制水平，除了需要依賴專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)調(diào)查外，自身的財(cái)務(wù)部門也需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)、估值等方面信息的調(diào)查，對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，為私募股權(quán)基金投資企業(yè)的投資條件的談判、后續(xù)的管理以及項(xiàng)目退出工作提供充足的數(shù)據(jù)依據(jù)，幫助投資決策人員對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)狀況以及盈利情況進(jìn)行充分了解。同時(shí)，財(cái)務(wù)部門還需要通過對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)信息的分析，做出科學(xué)的預(yù)測(cè)，有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高私募股權(quán)基金投資企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范水平。

（四）不斷優(yōu)化和改進(jìn)股權(quán)投資項(xiàng)目估值方法

在對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行估值的過程中，私募股權(quán)基金投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)以及經(jīng)營(yíng)狀況等選擇合適的估值方法。私募股權(quán)投資過程中，所采用的投資方法主要包括以下幾種。

1.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法通常是將目標(biāo)企業(yè)與同行業(yè)的其他企業(yè)進(jìn)行比較，并通過對(duì)類似企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及估值情況的分析，確定目標(biāo)企業(yè)的估值。這種估值方法在使用過程中往往需要收集大量的數(shù)據(jù)，并綜合分析市場(chǎng)、行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)等因素，增強(qiáng)估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

2.市場(chǎng)多重估值法

市場(chǎng)多重估值法是通過對(duì)已上市企業(yè)的市盈率、市銷率等指標(biāo)進(jìn)行估值，最終確定企業(yè)的估值的方法。其缺點(diǎn)是估值的結(jié)果受到市場(chǎng)行情的影響較大，且在選擇對(duì)比上市公司時(shí)也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇。

3.折現(xiàn)現(xiàn)金流法

折現(xiàn)現(xiàn)金流法主要是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流，對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行確定。其需要對(duì)企業(yè)未來一段時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流進(jìn)行確定，如現(xiàn)金流量、增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率等指標(biāo)，且需要對(duì)公司的業(yè)績(jī)、所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、管理團(tuán)隊(duì)等因素進(jìn)行綜合考量。

4.實(shí)物資產(chǎn)法

實(shí)物資產(chǎn)法是根據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前所擁有的實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行企業(yè)的估值。但其在實(shí)際的應(yīng)用過程中，由于未能考慮到無形資產(chǎn)、技術(shù)、專利等內(nèi)容，往往很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行完全反映。在實(shí)際的估值過程中，投資者往往會(huì)綜合使用多種估值方法，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的各方面因素進(jìn)行綜合考量，并且在投資過程中，投資者還需要對(duì)未來的退出機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)因素等進(jìn)行考量。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，私募股權(quán)投資基金在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中面臨較多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)私募股權(quán)基金投資公司的穩(wěn)健發(fā)展帶來不少隱患。為此，私募股權(quán)投資基金管理人應(yīng)當(dāng)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理力度，確保其能夠維持合規(guī)運(yùn)營(yíng)，以獲取更高的經(jīng)濟(jì)效益，推動(dòng)私募股權(quán)投資基金以及金融市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。