余金鴻

(江西農(nóng)業(yè)大學(xué)，江西 南昌 330000)

0 引言

近年來，“天價(jià)薪酬”和“零薪酬”的曝光，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。我國出臺(tái)了以《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》為代表的“限薪令”，來調(diào)整高管與職工的薪資結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)不同行業(yè)間高管的薪酬差距，加強(qiáng)工資管制，促進(jìn)社會(huì)公平。但是，企業(yè)薪酬制度的改革思路尚未達(dá)成共識(shí)，企業(yè)內(nèi)部收入分配機(jī)制仍不完善，國民收入不平衡問題也未完全解決。此外，高管薪酬差距也一直是學(xué)術(shù)討論熱點(diǎn)。學(xué)者們探討了其對績效、創(chuàng)新、盈余管理、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、社會(huì)責(zé)任等的影響。目前，研究薪酬差距與企業(yè)績效的文獻(xiàn)大多集中于相關(guān)性分析，鮮少討論其中的作用機(jī)制。而投資不僅是企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)和絕對前提，也是影響企業(yè)能否長期存續(xù)和業(yè)績高低的重要因素。查閱現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，涉及高管薪酬差距與投資行為的文獻(xiàn)較少。因此，研究高管內(nèi)部薪酬差距能否通過影響投資行為，進(jìn)而影響企業(yè)績效，具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2014—2019年滬深A(yù)股2 310家上市公司為研究樣本，整合錦標(biāo)賽理論和行為理論，實(shí)證研究高管薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，并深入探討投資水平和投資效率在兩者間的中介效應(yīng)。主要貢獻(xiàn)在于：①本文通過“高管內(nèi)部薪酬差距——投資行為——企業(yè)績效”這一路徑，進(jìn)行了深入考察，有利于更好地豐富高管內(nèi)部薪酬差距方面的文獻(xiàn)。②本文研究結(jié)論具有一定現(xiàn)實(shí)意義，為企業(yè)完善薪酬激勵(lì)機(jī)制，注重公平和效率以及政府規(guī)范薪酬披露制度，加強(qiáng)監(jiān)督和制約提供參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效

對于高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系，大多數(shù)文獻(xiàn)基于錦標(biāo)賽理論和行為理論進(jìn)行論證。一方面，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，加大最高代理人與其他高管成員之間的薪酬差距，能夠降低委托人對代理人的監(jiān)管成本，增強(qiáng)委托人與代理人之間的利益一致性，提高企業(yè)績效。孫凱 等[1]發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。另一方面，行為理論認(rèn)為，較大的高管薪酬差距會(huì)讓較低層級的管理人員覺得自己受到了剝削，產(chǎn)生不公平感，從而怠工、罷工，甚至影響團(tuán)隊(duì)之間的合作，最終損害企業(yè)績效。張正堂[2]的研究結(jié)果表明過大的薪酬差距會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。還有高良謀 等[3]認(rèn)為高管薪酬是一把兼具正面激勵(lì)作用和負(fù)面影響效果的“雙刃劍”，兩者并不是簡單的線性關(guān)系，可能存在一個(gè)合理區(qū)域，呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。實(shí)際上，高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系究竟如何，取決于錦標(biāo)賽理論所體現(xiàn)的競爭效應(yīng)和行為理論所體現(xiàn)的公平效應(yīng)的均衡作用。自2009年起，我國“限薪令”的實(shí)施，不僅在范圍上輻射到了國有企業(yè)的高管，還在內(nèi)容上對民營企業(yè)的高管薪酬制度改革指明了一定的方向。改革后的制度能夠提高團(tuán)隊(duì)成員的努力程度，激發(fā)高管的主觀能動(dòng)性，鼓勵(lì)高管制定更有前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略。故本文認(rèn)為，錦標(biāo)賽理論能夠比行為理論更好地解釋“限薪令”頒布后兩者之間的關(guān)系，即企業(yè)績效的提高更多取決于錦標(biāo)賽競爭所激發(fā)的個(gè)人工作積極性，而不是不公平感這一負(fù)面心理的避免或消除。綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效具有促進(jìn)作用。

1.2 高管內(nèi)部薪酬差距與投資行為

關(guān)于高管薪酬差距對投資行為的影響，學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)有3種。第一種是正面影響。熊婷 等[4]發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距每上升1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，將使得企業(yè)過度投資平均下降12%。第二種即負(fù)面影響。黎文靖 等[5]研究表明，內(nèi)部薪酬差距越大，企業(yè)投資越無效率。吳麗君 等[6]發(fā)現(xiàn)高管水平薪酬差距會(huì)促進(jìn)企業(yè)非效率投資。還有學(xué)者同時(shí)納入了上述2種觀點(diǎn)，王建軍 等[7]證實(shí)適當(dāng)提高薪酬差距能有效抑制非效率投資，但這種抑制作用存在拐點(diǎn)，一旦超過拐點(diǎn)，薪酬差距則對非效率投資起促進(jìn)作用。本文認(rèn)為，當(dāng)不同高管層級之間的薪酬差距較小甚至沒有差距時(shí)，高管無法從薪酬中受到激勵(lì)，得不到工作成就感，會(huì)逐漸對工作喪失信心，更別提為企業(yè)做貢獻(xiàn)，難以作出有效的投資決策，投資水平會(huì)降低。隨著高管之間薪酬差距逐漸變大，錦標(biāo)賽理論發(fā)揮作用，為獲得更高一級的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部會(huì)開展激烈競爭，高管們也會(huì)激發(fā)出工作積極性，想方設(shè)法擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以獲得經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，在高薪的擔(dān)保下，管理者們愿意為了企業(yè)的發(fā)展承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，能夠抓住合適的投資機(jī)會(huì)，投資水平和投資效率會(huì)不斷提高?；诖?，本文提出假設(shè)H2a和H2b。

H2a：高管內(nèi)部薪酬差距對投資水平有促進(jìn)作用。

H2b：高管內(nèi)部薪酬差距對投資效率有促進(jìn)作用。

1.3 投資行為的中介效應(yīng)

據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，可粗略得出薪酬能夠和下列因素相結(jié)合以影響企業(yè)績效。一是與企業(yè)發(fā)展情況相結(jié)合。邵劍兵 等[8]發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)直接作用于企業(yè)戰(zhàn)略的變革行為，高管薪酬差距越大，管理者實(shí)施變革的程度越高，而由高管薪酬差距引發(fā)的戰(zhàn)略變革行為又會(huì)直接影響到企業(yè)績效水平。二是與管理者行為相結(jié)合。劉美玉 等[9]得出在兩職合一、股權(quán)分散的上市公司中，高管薪酬差距對公司業(yè)績波動(dòng)的正向影響更大。投資是企業(yè)為了在未來獲得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流或資本增值，向某領(lǐng)域投入一定數(shù)量的貨幣或貨幣等價(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為。投資水平?jīng)Q定了企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)模，而投資效率直觀地體現(xiàn)了投資行為所帶來的效益。辛清泉 等[10]認(rèn)為，公司治理影響企業(yè)績效需要“中間橋梁”來實(shí)現(xiàn)，即公司治理首先會(huì)影響企業(yè)行為，這些行為繼而才會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。對于企業(yè)成敗或國家經(jīng)濟(jì)增長而言，資本投資都至關(guān)重要。故本文提出了假設(shè)H3a和H3b。

H3a：投資水平在高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效之間產(chǎn)生部分中介作用。

H3b：投資效率在高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效之間產(chǎn)生部分中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2019年滬深A(yù)股2 310家上市公司為樣本，并進(jìn)行以下篩選。①剔除金融業(yè)公司數(shù)據(jù)。②剔除財(cái)務(wù)異常或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的ST與*ST類公司數(shù)據(jù)。③剔除高管內(nèi)部薪酬差距小于或等于0的不符合市場一般水平的數(shù)據(jù)。④剔除上市時(shí)間不滿1年的數(shù)據(jù)。⑤剔除重要數(shù)據(jù)未完整披露的公司數(shù)據(jù)。⑥對所有連續(xù)變量在1%和99%程度上進(jìn)行縮尾處理。最終包含13 860個(gè)觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫，并選擇Stata14和Excel進(jìn)行處理。

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)績效(ROA)。學(xué)者們最常用的企業(yè)績效衡量指標(biāo)有總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)以及 Tobin-Q值等。雖然Tobin-Q值能真實(shí)反映公司業(yè)績，但要求市場滿足適當(dāng)條件，考慮到我國上市公司股票價(jià)格具有高度波動(dòng)性與高換手率，非流通股市價(jià)難以準(zhǔn)確衡量，這些易導(dǎo)致Tobin-Q值存在潛在偏差，本文用總資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)績效。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為高管內(nèi)部薪酬差距(JGAP)。本文所定義的高管主要包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、(副)總經(jīng)理和其他高級管理人員。借鑒林浚清 等[11]的研究方法，將公司單獨(dú)披露薪酬總額的前3位高管定義為核心高管，其余高管定義為非核心高管。高管內(nèi)部薪酬差距用絕對數(shù)來衡量，即核心高管平均薪酬與非核心高管平均薪酬之差。

2.2.3 中介變量

1)投資水平(Invest)。投資水平以新增凈投資與期初資產(chǎn)總額之比衡量。本文參照劉慧龍 等[12]的做法，將新增凈投資定義為現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額之和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，再減去處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金最終得到的凈額。

2)投資效率(Inveff)。國際上常用的主流投資效率度量模型有4類：投資-現(xiàn)金流敏感度模型、現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)判別模型、殘差度量模型與BHV模型。由于Richardson模型能直接估計(jì)出特定公司、特定年度的非效率投資，并較好地避免幸存性偏見，本文構(gòu)建模型1，且以該模型估算出的殘差絕對值的相反數(shù)表示投資效率。數(shù)值越大，說明實(shí)際投資額越接近預(yù)期投資額，企業(yè)的投資效率越高。在模型1中，Growth為營業(yè)收入增長率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金持有量，即期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與期末總資產(chǎn)之比；Age為報(bào)告年度與上市年度之差的對數(shù)；Size為期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；Ret為股票年度回報(bào)率。

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+a7Investt-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

2.2.4 控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、上市年限(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Top)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Outdir)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量(CF)，并將上市公司行業(yè)和上市年份作為虛擬變量。有關(guān)變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建模型2檢驗(yàn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系，驗(yàn)證H1。

ROA=a0+a1JGap+a2Size+a3SOE+a4Age+a5Lev+a6Growth+a7Top+a8Board+a9Outdir+a10Turnover+a11CF+∑Industry+∑Year+ε

(2)

構(gòu)建模型3檢驗(yàn)高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，驗(yàn)證H2。

Invest(Inveff)=b0+b1JGap+b2Size+b3SOE+b4Age+b5Lev+b6Growth+b7Top+ b8Board+b9Outdir+b10Turnover+b11CF+∑Industry+∑Year+ε

(3)

構(gòu)建模型4檢驗(yàn)投資行為在高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效之間的中介作用，驗(yàn)證H3。

ROA=c0+c1JGap+c2Invest(Inveff)+c3Size+c4SOE+c5Age+c6Lev+c7Growth+c8Top+c9Board+c10Outdir+c11Turnover+c12CF+∑Industry+∑Year+ε

(4)

根據(jù)溫忠麟 等[13]的檢驗(yàn)程序，模型2中的a1顯著是進(jìn)行中介效應(yīng)分析的先決條件。當(dāng)a1顯著時(shí)，依次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中的b1和模型4中的c2，若這兩個(gè)系數(shù)均顯著，則檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中的c1，c1顯著說明中介效應(yīng)顯著，c1不顯著表明完全中介效應(yīng)顯著，且中介效應(yīng)的效果量可以用b1×c2/a1或b1×c2/c1來衡量；若b1、c2中至少有一個(gè)系數(shù)不顯著，就需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)以進(jìn)一步判斷中介效應(yīng)是否顯著。當(dāng)a1不顯著時(shí)，意味著ROA與JGAP相關(guān)不顯著，應(yīng)停止中介效應(yīng)分析。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

首先，資產(chǎn)收益率(ROA)的均值為1.638，中位數(shù)為1.608，說明半數(shù)以上的樣本企業(yè)的經(jīng)營狀況低于平均水平。其次，高管內(nèi)部絕對薪酬差距(JGAP)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.909，說明各企業(yè)核心高管與非核心高管之間的薪酬差距存在顯著差異，且分布不均，波動(dòng)較大，極大值5.62與極小值1.065之間竟有大約4倍之差。投資水平(Invest)衡量企業(yè)的投資規(guī)模，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，表明樣本離散程度較低。投資效率(Inveff)的均值和中值分別為-0.044 和-0.028，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.058，說明不同企業(yè)的投資效率存在顯著差異，這可能是投資過度或投資不足所造成的。其他控制變量均在正常范圍之內(nèi)。描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析結(jié)果可知，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1；投資水平與企業(yè)績效和高管薪酬差距在1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2a，投資效率也表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，卻只在10%水平上顯著。其余各控制變量的相關(guān)系數(shù)均與預(yù)期一致，且處于0.5以下，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.3 多元回歸分析

在表3的模型1中，高管內(nèi)部薪酬差距(JGAP)在1%的水平上顯著為正，證實(shí)了高管內(nèi)部薪酬差距能顯著促進(jìn)企業(yè)績效，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，也說明本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)可以往下進(jìn)行。由模型2和模型3分別可得，高管薪酬差距與投資水平均在1%水平上顯著為正，說明中介效應(yīng)顯著，且投資水平所產(chǎn)生的中介效應(yīng)占總效應(yīng)得比例為(0.005×1.431)/0.024=29.81%。假設(shè)H2a與假設(shè)H3a得到驗(yàn)證，即高管內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效產(chǎn)生的正向影響中，有29.81%是由薪酬差距先對企業(yè)投資水平產(chǎn)生正面影響，投資水平再作用于企業(yè)績效所導(dǎo)致的。然而，觀察模型4和模型5，容易發(fā)現(xiàn)高管內(nèi)部薪酬差距與投資效率是不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資效率與企業(yè)績效之間也是如此?；诖?，本文通過Sobel檢驗(yàn)進(jìn)一步判斷中介效應(yīng)是否顯著。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，P值為0.992，表明顯著接受“不存在中介效應(yīng)”的原假設(shè)。假設(shè)H2b與H3b未得到證實(shí)。

表3 多元回歸分析

表4 Sobel檢驗(yàn)

本文認(rèn)為原因可能是：投資水平與投資效率有較大區(qū)別，不能一概而論。在研究高管薪酬差距與投資效率之間的關(guān)系時(shí)，應(yīng)同時(shí)考慮錦標(biāo)賽理論和社會(huì)比較理論。盡管當(dāng)存在一定的薪酬差距時(shí)，委托代理問題能得到緩解，高管進(jìn)行投資決策時(shí)自利動(dòng)機(jī)更小，投資效率較高。然而，當(dāng)高管薪酬差距過大時(shí)，處于薪酬等級金字塔頂端的高管們?nèi)菀滓估勺源?，可能為了追求更多的薪酬或更好的晉升，做投資決策時(shí)眼光不夠長遠(yuǎn)，關(guān)注短期效益，過于冒進(jìn)，導(dǎo)致過度投資；而處于薪酬金字塔底部的高管們可能會(huì)如行為理論中所說，感覺到不公平，產(chǎn)生抵觸和消極情緒，在投資決策中誘發(fā)自利行為或采取保守態(tài)度，導(dǎo)致投資不足。這2種情況，都會(huì)大大降低投資效率。故投資效率與高管薪酬差距之間也許并不是簡單的線性關(guān)系。此外，投資效率的衡量模型不一，不同模型選擇的控制變量不同，研究方法也各異，種種原因都有可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果與先前假設(shè)不一致。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文以每股收益(EPS)作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。高管薪酬差距和企業(yè)績效之間都存在1%水平的顯著正相關(guān)關(guān)系，且投資水平分別在其中發(fā)揮了24.3%和17.5%的部分中介作用。而投資效率對高管薪酬差距、企業(yè)績效仍顯現(xiàn)出負(fù)向影響，盡管顯著性水平有所提高，根據(jù)Sobel檢驗(yàn)的結(jié)果，并不能證明投資效率對兩者之間的關(guān)系起到中介作用?？偟膩碚f，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的研究結(jié)果與上述結(jié)果一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 結(jié)論與啟示

本文以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關(guān)系，以及投資行為對上述關(guān)系的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)投資水平在其中起到了一定的中介作用。即擴(kuò)大高管內(nèi)部薪酬差距，能夠在一定程度上影響企業(yè)的投資決策，加大投資水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。而投資效率與高管薪酬差距之間并沒有顯著的正向影響，投資效率對“高管薪酬差距—企業(yè)績效”的中介作用也未得到證實(shí)。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示。

1)企業(yè)應(yīng)完善薪酬激勵(lì)機(jī)制，注重公平和效率。薪酬差距激勵(lì)是一種重要的激勵(lì)機(jī)制，具有提升績效水平、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)等積極影響，但不可盲目擴(kuò)大薪酬差距，讓“天價(jià)高管薪酬”現(xiàn)象一發(fā)不可收拾。企業(yè)也應(yīng)多關(guān)注高管—員工薪酬差距和高管外部薪酬差距，不能只將目光局限于自家，要從多方面進(jìn)行衡量比較。同時(shí)，除了貨幣薪酬這種短期激勵(lì)，企業(yè)還應(yīng)注重股權(quán)激勵(lì)等長期激勵(lì)機(jī)制，將兩者進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。

2)政府應(yīng)規(guī)范薪酬披露制度，加強(qiáng)監(jiān)督和制約。盡管我國已經(jīng)頒布了完善的上市公司薪酬披露的政策法規(guī)，但并未對薪酬明細(xì)作出明確要求，高管薪酬披露制度依舊不夠完善和透明。政府有必要建立一個(gè)有效的外部監(jiān)管機(jī)制，以彌補(bǔ)內(nèi)部治理的缺陷，將企業(yè)的真實(shí)情況曝光于資本市場之中，防止有的企業(yè)一股獨(dú)大，擁有絕對權(quán)力的核心高管為謀求自身利益而干預(yù)管理者決策。