樂(lè)加棟

房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，鏈條長(zhǎng)、涉及面廣，對(duì)于金融穩(wěn)定具有重要影響，是外溢性較強(qiáng)、具有系統(tǒng)重要性的行業(yè)。而過(guò)去兩年，轉(zhuǎn)型的陣痛使房地產(chǎn)行業(yè)遇到20年來(lái)的最大挑戰(zhàn)。

經(jīng)歷20年最大挑戰(zhàn)，房企洗牌接近尾聲

2020年末，“三道紅線”、房地產(chǎn)銀行貸款兩項(xiàng)集中制度出臺(tái)，令房企融資端感受到現(xiàn)金流壓力。2021年下半年以來(lái)，由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流萎縮，部分企業(yè)出現(xiàn)信用債違約情況，導(dǎo)致公開(kāi)市場(chǎng)融資難度進(jìn)一步提升，企業(yè)正?，F(xiàn)金流循環(huán)被打破，更多房企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，籌資端環(huán)境呈持續(xù)負(fù)反饋循環(huán)。2021年7月，商品房單月銷(xiāo)售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降8.5%，僅時(shí)隔兩個(gè)月，2021年9月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額又同比下降3.5%，行業(yè)壓力空前。

2022年，除了房?jī)r(jià)之外，行業(yè)其他指標(biāo)均為硬著陸。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年商品房銷(xiāo)售金額13.3萬(wàn)億同比下降26.7%，房地產(chǎn)投資13.3萬(wàn)億元，同比下降10%。和歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，2022年銷(xiāo)售面積相當(dāng)于2013年的水平，開(kāi)工面積相當(dāng)于2009年水平；若考慮城鎮(zhèn)人口人均面積，則人均銷(xiāo)售面積為1.5平方米/人，相當(dāng)于2012年的水平；人均開(kāi)工面積為1.3平方米/人，相當(dāng)于2006年的水平（附圖）。

商品房人均銷(xiāo)售與開(kāi)工面積

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心；注：城鎮(zhèn)常住人口口徑

房地產(chǎn)屬于周期性行業(yè)，相比2008年、2014年周期底部的形成源于全球金融危機(jī)、高庫(kù)存問(wèn)題，本輪周期底部的產(chǎn)生，是在穩(wěn)定市場(chǎng)的背景下主動(dòng)進(jìn)行供給側(cè)改革，目的為扭轉(zhuǎn)行業(yè)金融資源的錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)供給側(cè)出清。目前來(lái)看，本輪改革目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)。2021年到2022年11月，境內(nèi)外債務(wù)違約或展期的出險(xiǎn)房企，其銷(xiāo)售市占率已達(dá)30%，顯示高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)基本退出市場(chǎng)，行業(yè)洗牌接近尾聲。

這一態(tài)勢(shì)下，政策環(huán)境已轉(zhuǎn)向。2022年11月開(kāi)始，“央行十六條”、支持房企發(fā)債融資、房企股權(quán)融資重啟等三箭齊發(fā)，行業(yè)面臨新的機(jī)遇。

政策轉(zhuǎn)向，優(yōu)質(zhì)房企迎第二次成長(zhǎng)機(jī)遇

2022年11月以來(lái)，供給端及需求端的政策力度顯著提升，引導(dǎo)行業(yè)尋找新的發(fā)展模式。

需求端，2022年11月國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“指導(dǎo)地方加強(qiáng)政策宣傳解讀”，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及解讀會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，要支持住房改善消費(fèi)，著力改善預(yù)期，釋放消費(fèi)潛力，政策力度逐步深入。目前看，需求端的政策工具充足，且已從低能級(jí)城市向高能級(jí)城市擴(kuò)散。相較2016年2月的政策環(huán)境，2023年需求側(cè)仍有六成的政策空間，主要集中在核心城市的限購(gòu)政策及首付比例方面。我們認(rèn)為2023年需求端限制政策將持續(xù)寬松，釋放需求，從而穩(wěn)定市場(chǎng)、穩(wěn)定房產(chǎn)價(jià)格。

中國(guó)房地產(chǎn)需求仍長(zhǎng)期存在，并處于剛需向改善需求切換的過(guò)程中。

供給端政策主要在兩方面發(fā)力，一是防止企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作。隨著“第二支箭”、保交樓專項(xiàng)借款、商業(yè)銀行配套資金等政策落地，加之購(gòu)房需求得以恢復(fù)，2023年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

二是行業(yè)重新擴(kuò)表。2022年11月28日，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化五項(xiàng)措施，重啟除IPO外的股權(quán)融資，設(shè)立了符合政策要求的資本渠道，提高了房企資產(chǎn)變現(xiàn)能力。股權(quán)融資目的是引入增量資產(chǎn)，顯示政策著手從供給側(cè)恢復(fù)行業(yè)投資能力。不過(guò)，目前不少民企因資金風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法充分利用這一融資環(huán)境，央企、國(guó)企則更傾向于穩(wěn)定投資、穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表，因此，具備持續(xù)擴(kuò)表能力的優(yōu)質(zhì)房企將會(huì)在本次補(bǔ)產(chǎn)能政策中最終受益。增量資金進(jìn)入后，伴隨銷(xiāo)售企穩(wěn)，預(yù)期這類(lèi)企業(yè)將迎來(lái)第二次成長(zhǎng)機(jī)遇。

2023年基本面：需求側(cè)趨于穩(wěn)定，供給端完成過(guò)渡

盡管政策著力推動(dòng)供給側(cè)恢復(fù)，但其產(chǎn)生效果要以需求側(cè)復(fù)蘇為前提。

整體看，中國(guó)房地產(chǎn)需求仍長(zhǎng)期存在。根據(jù)普查數(shù)據(jù)，我國(guó)城鎮(zhèn)化率在2010-2020年從50%提升至64%，平均每年提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。2020年美國(guó)、日本、韓國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、澳大利亞平均城鎮(zhèn)化率為84%，相較之下，我國(guó)未來(lái)城鎮(zhèn)化仍有較大提升空間，但每年提升幅度會(huì)顯著放緩。城鎮(zhèn)化在過(guò)去20年為中國(guó)帶來(lái)了大量新增城鎮(zhèn)人口，房地產(chǎn)迎來(lái)了蓬勃發(fā)展的黃金時(shí)期，市場(chǎng)由剛需主導(dǎo)。目前行業(yè)正處于剛需向改善切換的過(guò)程中，但這不意味著需求的消失。

第一，根據(jù)七普數(shù)據(jù)，我國(guó)有28%的住房房齡超過(guò)20年，其中東部、中部、西部、東北分別占比32%、26%、21%、29%，改善需求長(zhǎng)期存在。

第二，城鎮(zhèn)化是人口遷移的前期階段，接下來(lái)區(qū)域集約發(fā)展將取代城鎮(zhèn)化，成為長(zhǎng)期需求中樞。人口從低能級(jí)向高能級(jí)城市遷移、城市群的聚集都將帶來(lái)大量房屋置業(yè)、置換需求。

第三，從人均面積來(lái)看，各區(qū)域發(fā)展不均。2020年全國(guó)城鎮(zhèn)人口人均住房建筑面積為38.6平方米/人，其中東部為36.9平方米/人、中部為42.6平方米/人、西部為39平方米/人、東北為34.9平方米/人，東部地區(qū)的人均面積低于全國(guó)，仍具備改善空間。

2022年各區(qū)域板塊存在分化，三四線城市體現(xiàn)出韌性。其中，核心一二線市場(chǎng)（A類(lèi)）人口長(zhǎng)期向好，面積下降但價(jià)格穩(wěn)中有增，核心板塊交易占比提升，非核心板塊熱度下降，但綜合來(lái)看，景氣度相對(duì)位置在四個(gè)板塊中最高。次核心市場(chǎng)（B類(lèi)）市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊跌，長(zhǎng)期人口吸納能力弱于A類(lèi)市場(chǎng)，市場(chǎng)普遍缺乏信心，需要政策持續(xù)放松以穩(wěn)定基本盤(pán)。非核心三四線城市（C類(lèi)市場(chǎng)）人口結(jié)構(gòu)最優(yōu)，置業(yè)需求以剛需為主，面積降幅最小，價(jià)格對(duì)市場(chǎng)情緒影響較小，也是比較明確在以價(jià)換量的市場(chǎng)。D類(lèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期人口流出，量?jī)r(jià)齊跌（附表）。

國(guó)內(nèi)四類(lèi)市場(chǎng)存在分化

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

可見(jiàn)，核心及次核心市場(chǎng)占全國(guó)近70%的份額，2021年其商品房銷(xiāo)售金額12.5萬(wàn)億元，過(guò)去十年其人口增長(zhǎng)復(fù)合增速超過(guò)3%，具備較強(qiáng)的人口吸引能力。2022年，其在銷(xiāo)售、價(jià)格及土地市場(chǎng)等多方面均體現(xiàn)出一定韌性，行業(yè)長(zhǎng)期需求基本盤(pán)穩(wěn)固。

不過(guò)當(dāng)前，有四個(gè)因素影響需求端：一是疫情影響線下售樓；二是經(jīng)濟(jì)下行壓力影響居民收入預(yù)期，購(gòu)房計(jì)劃或推遲；三是房?jī)r(jià)下跌，觀望情緒加重；四是部分項(xiàng)目停工影響居民置業(yè)信心。未來(lái)需求端政策的持續(xù)落地，將有效提升市場(chǎng)去化水平，促進(jìn)企業(yè)加大拿地力度、開(kāi)工效率、投資強(qiáng)度，最終幫助投資企穩(wěn)，助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行表現(xiàn)企穩(wěn)回升。

供給端孕育十年一遇的投資良機(jī)

當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)處于大周期底部，這意味著投資機(jī)會(huì)的到來(lái)。

大周期底部形成，一般基于三個(gè)判斷條件：一是土地出讓金同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；二是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比過(guò)快下行；三是GDP增速低于目標(biāo)值。截至目前，滿足三個(gè)條件的只有三個(gè)階段，2008-2009年、2014-2015年、2021-2022年。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大周期買(mǎi)點(diǎn)往往出現(xiàn)在政策改善及景氣度底部，如2008年10月至2009年7月、2014年2月至2015年5月，申萬(wàn)地產(chǎn)板塊絕對(duì)收益均為178%。

大周期的特點(diǎn)是政策具備一定的可持續(xù)性。2008、2014年的經(jīng)驗(yàn)是在基本面復(fù)蘇并企穩(wěn)向上的進(jìn)攻階段，收益往往最為明顯。在進(jìn)攻階段，表現(xiàn)最優(yōu)的公司一般為低估值、高銷(xiāo)售成長(zhǎng)、高業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的公司。此外，與復(fù)蘇周期與投資邏輯相切合的特定主題也存在投資機(jī)會(huì)。

從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)政策的目的是幫助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，不會(huì)僅在市場(chǎng)量?jī)r(jià)企穩(wěn)后就轉(zhuǎn)變方向。我們預(yù)計(jì)，在投資企穩(wěn)前，均為地產(chǎn)股的“進(jìn)攻階段”，政策持續(xù)落地將利好強(qiáng)信用企業(yè)，尋找低估值、高成長(zhǎng)的投資邏輯不變。基于對(duì)2023年基本面的判斷，我們認(rèn)為，地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)或?qū)⒊掷m(xù)一年。

從投資標(biāo)的看，本輪周期通過(guò)供給側(cè)改革，出清了很大一部分民營(yíng)資本，土地市場(chǎng)回報(bào)率有所提升。新進(jìn)入行業(yè)的資本需要風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，未來(lái)行業(yè)將維持較高的回報(bào)率，凈資產(chǎn)收益率（ROE）獲得系統(tǒng)性提高。地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展增速中，beta（被動(dòng)收益）由行業(yè)決定，alpha（超額收益）由企業(yè)獲得資本金的能力差異決定。理論上，資本金增速越快，銷(xiāo)售增速越高；而股權(quán)債權(quán)類(lèi)資金，一定會(huì)優(yōu)先選擇強(qiáng)信用、強(qiáng)投資的企業(yè)，企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)趨勢(shì)已經(jīng)產(chǎn)生。因企施策背景下，優(yōu)質(zhì)房企會(huì)承接行業(yè)資源。當(dāng)前，信用差異在融資-拿地的經(jīng)營(yíng)鏈條上迅速傳導(dǎo)，并在各家房企推盤(pán)及銷(xiāo)售上體現(xiàn)，強(qiáng)信用、強(qiáng)投資的房企表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，而傳統(tǒng)高杠桿、高周轉(zhuǎn)的民企則因持續(xù)暴露風(fēng)險(xiǎn)而掉隊(duì)。

隨著疫情、信心不足等影響因素逐漸減弱，預(yù)計(jì)未來(lái)基本面將緩慢進(jìn)入復(fù)蘇通道，此前維持強(qiáng)投資力度的強(qiáng)信用房企，將表現(xiàn)出更強(qiáng)的規(guī)模及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，強(qiáng)信用、弱投資的企業(yè)也將隨市場(chǎng)改善逐步恢復(fù)正常投融資運(yùn)營(yíng)。板塊及優(yōu)質(zhì)房企具備基本面及估值修復(fù)空間，可關(guān)注其投資機(jī)會(huì)。

同時(shí)也需要留心一些風(fēng)險(xiǎn)因素，包括政策落地節(jié)奏不確定，基本面表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期；供給側(cè)產(chǎn)能缺口修復(fù)不及預(yù)期。