唐妤(博士)陸一恒
(廣西大學(xué)工商管理學(xué)院 廣西南寧 530004 廣西壯族自治區(qū)人民醫(yī)院 廣西南寧 530016)
多個(gè)大股東并存①根據(jù)我國(guó)《公司法》,個(gè)人或集體持有10%股份的股東有權(quán)提議召開股東大會(huì)。他們可以至少派一名董事到上市公司,并提議召開董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議和股東臨時(shí)大會(huì)。借鑒姜付秀等(2018)的研究,本文在加總一致行動(dòng)人的持股比例后將持有公司10%以上股份的股東定義為大股東。當(dāng)企業(yè)存在兩個(gè)及以上大股東時(shí),即為“多個(gè)大股東并存”。是指企業(yè)中同時(shí)存在兩個(gè)或兩個(gè)以上持股比例多的大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。企業(yè)存在多個(gè)大股東是資本市場(chǎng)常見的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì),2009—2019年我國(guó)A股上市公司中有23.38%②上市公司前十大股東數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫,該比例手工計(jì)算得到。的企業(yè)存在兩個(gè)及以上的大股東。Luc and Ross(2007)研究了來自13個(gè)西歐國(guó)家的1 657家企業(yè),發(fā)現(xiàn)超過35%的企業(yè)有兩個(gè)或兩個(gè)以上的大股東。即使在企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是高度分散的美國(guó),仍有70%的公司有多個(gè)大股東持有超過5%的股份(Edmans and Manso,2011)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的核心,在一定程度上決定了公司治理狀況,影響著財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。經(jīng)濟(jì)后果論認(rèn)為:財(cái)務(wù)報(bào)告將影響企業(yè)、政府、工會(huì)、投資者和債權(quán)人的決策行為,受影響的決策行為反過來又會(huì)影響其他相關(guān)方的利益(Zeff,1978)。企業(yè)同時(shí)存在兩個(gè)及以上大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果,即如何影響管理層、審計(jì)師、分析師、投資者等利益相關(guān)者的決策,并進(jìn)一步影響各相關(guān)方的利益,是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界都十分關(guān)注的問題。
關(guān)于多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的研究,到目前為止尚沒有一致的結(jié)論?!氨O(jiān)督假說”認(rèn)為企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí),相互之間對(duì)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)能夠增強(qiáng)對(duì)管理層和控股股東的監(jiān)督,給企業(yè)帶來積極影響。但是多個(gè)大股東發(fā)揮的監(jiān)督作用有可能過度,彼此之間還可能存在過度競(jìng)爭(zhēng),不利于企業(yè)做出價(jià)值最大化決策。其他大股東還有可能和控股股東合謀,聯(lián)合起來侵占中小股東的利益,給企業(yè)帶來消極影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)多個(gè)大股東并存的經(jīng)濟(jì)后果及影響這種經(jīng)濟(jì)后果的因素展開了激烈的討論。
本文對(duì)多個(gè)大股東并存的正面經(jīng)濟(jì)影響和負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理,并分析其原因,總結(jié)影響多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的因素,闡明現(xiàn)有研究的不足,為后續(xù)研究提供新的視角。
多個(gè)大股東并存時(shí),其他大股東通過伸出“監(jiān)督之手”在公司治理中發(fā)揮正面作用,這種監(jiān)督的作用對(duì)象為管理層和控股股東。
(一)多個(gè)大股東并存對(duì)第一類代理問題的緩解作用。多個(gè)大股東并存可以緩解股東和高管的沖突,表現(xiàn)為多個(gè)大股東并存的企業(yè)有較低的管理津貼支出和較高的管理薪酬績(jī)效敏感度(Chen et al.,2019)。在我國(guó)民營(yíng)上市公司中,非國(guó)有大股東緩解了企業(yè)的第一類代理問題,表現(xiàn)為較低的SG&A費(fèi)用占比(Lin and Chen,2020)。這種緩解作用來源于其他大股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用。大股東有動(dòng)機(jī)和能力抑制管理層的短視行為,減少企業(yè)財(cái)務(wù)重述的行為(張馨予和陳慧琪,2022),促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資的增加以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的提升(馮曉晴等,2020)。其他大股東的監(jiān)督可以降低信息不對(duì)稱程度,通過減小管理層利用私有信息減持套利的空間抑制其機(jī)會(huì)主義的減持行為(羅宏和黃婉,2020)。在國(guó)企混改中引入多個(gè)大股東可以通過抑制管理層的過大權(quán)力促進(jìn)其選擇高收益的項(xiàng)目,提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(馮曉晴和文雯,2020;王美英等,2020)。這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高促進(jìn)了創(chuàng)新活動(dòng)的投入。用研發(fā)投資凈改變量占平均總資產(chǎn)比例衡量創(chuàng)新投入時(shí),發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東并存增加了管理層對(duì)創(chuàng)新的投入(田昆儒和田雪豐,2019)。多個(gè)大股東并存通過緩解企業(yè)的融資約束水平推動(dòng)了企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新(柯君行,2022)。
企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同會(huì)影響管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇,進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。大股東的存在,尤其是大股東之間的代理權(quán)之爭(zhēng),會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督,促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高(Mauricio et al.,2008)。在多個(gè)大股東并存的民營(yíng)企業(yè)和非絕對(duì)控股企業(yè)中,非控股大股東的個(gè)數(shù)越多,企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿越大,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原則,最終使企業(yè)價(jià)值更高(高磊等,2020)。
(二)多個(gè)大股東并存對(duì)第二類代理問題的緩解作用。多個(gè)大股東并存可以緩解控股股東和中小股東的沖突,表現(xiàn)為比例較少的關(guān)聯(lián)方交易和較低的勞動(dòng)冗余(Chen et al.,2019)。控股股東可能超額委派董事,由此產(chǎn)生隧道挖掘行為并損害中小股東利益(鄭志剛等,2019)。但是多個(gè)大股東并存時(shí),其他大股東有動(dòng)機(jī)和能力向董事會(huì)派任獨(dú)立董事,以加強(qiáng)對(duì)控股股東的約束。已有研究表明,大股東數(shù)量越多,獨(dú)立董事比例越有可能超過三分之一(陳險(xiǎn)峰等,2021)。代表其他大股東利益的獨(dú)立董事越多,其他大股東監(jiān)督控股股東的能力越強(qiáng),對(duì)中小股東的保護(hù)越強(qiáng)。Barroso et al(.2016)用“公司采用《瑞士治理守則》中規(guī)定的十個(gè)治理機(jī)制的個(gè)數(shù)”衡量企業(yè)對(duì)股東的保護(hù)程度,發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東并存的企業(yè)對(duì)股東保護(hù)更強(qiáng)。多個(gè)大股東并存時(shí),企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量更高(馬影等,2019),控股股東自利行為受到約束,通過避稅活動(dòng)挖掘公司資源的能力降低,企業(yè)的避稅活動(dòng)減少(Ouyang et al.,2020);控股股東對(duì)現(xiàn)金流的控制權(quán)被削弱,為了私人用途轉(zhuǎn)移企業(yè)利潤(rùn)的能力降低(魏鋒和陳瑩瑩,2019)。其他大股東和控股股東之間的競(jìng)爭(zhēng)可以通過限制控股股東對(duì)超額財(cái)務(wù)杠桿和公司間貸款的使用減少控股股東的掏空行為,增加資本投資(Boateng and Huang,2017),降低潛在的過度投資(Jiang et al.,2018),提高資本投資效率(郝云宏等,2016)。
(三)多個(gè)大股東并存對(duì)投資者和債權(quán)人行為的影響。在多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以緩解企業(yè)兩類代理問題的情形下,企業(yè)的重要利益相關(guān)方——投資者和債權(quán)人會(huì)作何反應(yīng)?
從投資者的視角看,多個(gè)大股東并存的企業(yè)股票市場(chǎng)估值顯著更高,因?yàn)橥顿Y者預(yù)期企業(yè)會(huì)裁減冗余人員(Chen et al.,2019)。多個(gè)大股東并存時(shí),控股股東不太可能粉飾盈余信息,市場(chǎng)得以更平穩(wěn)地反映公司真實(shí)會(huì)計(jì)信息,降低企業(yè)股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)(姜付秀等,2018);而在控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后,多個(gè)大股東并存提升盈余信息質(zhì)量的作用更明顯,能顯著降低股權(quán)被質(zhì)押后企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(姜付秀等,2020)。
從債權(quán)人的視角看,大股東能較方便地獲取上市公司重要信息,可以通過降低信息不對(duì)稱程度和抑制控股股東的隧道挖掘行為來降低企業(yè)代理成本,因此非控股大股東數(shù)量越多,越能緩和融資約束(姜付秀等,2017),使企業(yè)能夠以較低的融資成本獲得債務(wù)融資(王運(yùn)通和姜付秀,2017)和股權(quán)融資(鄒穎和祖玉濤,2020)。多個(gè)大股東并存的企業(yè)也擁有更低的公司債券利差(類承曜和徐澤林,2020)。
現(xiàn)有研究主要從合謀效應(yīng)和非合謀效應(yīng)兩個(gè)方面討論多個(gè)大股東并存的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。
(一)多個(gè)大股東并存的合謀效應(yīng)和過度監(jiān)督效應(yīng)。多個(gè)大股東并存時(shí),大股東可能合謀形成控制權(quán)聯(lián)盟。這種控制權(quán)聯(lián)盟做決策的出發(fā)點(diǎn)往往是聯(lián)盟利益的最大化,會(huì)干預(yù)企業(yè)高管的選聘。在CEO的選聘過程中,聯(lián)盟可能為了自身的利益決定CEO的去留,降低CEO評(píng)價(jià)體系中業(yè)績(jī)的權(quán)重,削弱CEO強(qiáng)制變更對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性(Zhong et al.,2021)。大股東還可能合謀激化內(nèi)部大股東與外部中小投資者之間的代理沖突,通過市值管理損害中小股東利益,引起審計(jì)收費(fèi)的增加(牛瑞陽等,2021)、增大分析師預(yù)測(cè)偏差(丁嘉藝和聶宇文,2022)。其他大股東可能和控股股東合謀,導(dǎo)致家族上市公司過度投資或投資不足(呂懷立和李婉麗,2015),降低企業(yè)的環(huán)保投資支出(Wei and Zhou,2020)。雖然多個(gè)大股東并存可以促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資,但是創(chuàng)新績(jī)效不一定能夠提升。因?yàn)槠渌蠊蓶|對(duì)控股股東進(jìn)行過度監(jiān)督,使其的決策自由度降低,選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿降低,當(dāng)以創(chuàng)新用專利申請(qǐng)數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出時(shí),多個(gè)大股東并存抑制了企業(yè)創(chuàng)新(朱冰等,2018)。
(二)多個(gè)大股東并存的費(fèi)用分擔(dān)假說和高協(xié)調(diào)成本假說。即使大股東之間沒有合謀傾向,多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)也還是有可能帶來負(fù)面影響。雖然多個(gè)大股東并存可以提升盈余信息含量(Boubaker and Sami,2011),但是Jiang et al.(2020)研究發(fā)現(xiàn),擁有多個(gè)大股東的企業(yè)比擁有單一大股東的企業(yè)更傾向于管理盈余,因?yàn)榭毓晒蓶|管理盈余的成本能較容易被其他大股東分?jǐn)?,而自己能享受和承?dān)成本不成比例的收益。當(dāng)多個(gè)大股東之間的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)過于激烈時(shí),可能會(huì)對(duì)企業(yè)的治理秩序和經(jīng)營(yíng)秩序造成負(fù)面影響,導(dǎo)致大股東對(duì)管理層的監(jiān)督不到位,使高管有更高的違規(guī)傾向(潘小萍和莊明明,2020)和更高的超額薪酬(Fang et al.,2018)。多個(gè)大股東并存時(shí),由于目標(biāo)和利益訴求的差別,股東之間的協(xié)調(diào)成本增加,達(dá)成一致意見的可能性降低,可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)(Gomes and Novaes,2005)。
多個(gè)大股東并存可能產(chǎn)生兩種相反的作用,那么,有哪些因素會(huì)影響多個(gè)大股東并存的經(jīng)濟(jì)后果?現(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素兩大方面對(duì)此進(jìn)行了探討。
(一)企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的影響。就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言,一種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)中多個(gè)大股東更容易發(fā)揮積極治理作用。在國(guó)有企業(yè)中,多個(gè)大股東并存提升公司業(yè)績(jī)(覃志剛和陳茂南,2020)、促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(馮曉晴和文雯,2020)的效應(yīng)更顯著,而降低避稅活動(dòng)的效應(yīng)不明顯(Ouyang et al.,2020)。對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的評(píng)估主要基于其是否實(shí)現(xiàn)了國(guó)企目標(biāo)和履行賦予的社會(huì)責(zé)任,因此在國(guó)企中,多個(gè)大股東并存對(duì)業(yè)績(jī)敏感度的影響在一定程度上受到抑制(Zhong et al.,2021)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)中多個(gè)大股東無法發(fā)揮積極作用,甚至?xí)又刎?fù)面效應(yīng)。國(guó)企中多個(gè)大股東提高高管違規(guī)傾向的效應(yīng)顯著(潘小萍和莊明明,2020),對(duì)投資效率的正面影響不顯著(Jiang et al.,2018)。非國(guó)有企業(yè)中多個(gè)大股東并存提高內(nèi)部控制質(zhì)量的效果更好(馬影等,2019),能有效降低高管機(jī)會(huì)主義減持(羅宏和黃婉,2020),削弱控股股東對(duì)現(xiàn)金流的控制(魏鋒和陳瑩瑩,2019)。
除了控股股東的身份,其他大股東的身份以及不同身份引起的股東異質(zhì)性也可能影響多個(gè)大股東并存的經(jīng)濟(jì)后果。機(jī)構(gòu)大股東和國(guó)有大股東能發(fā)揮積極治理作用,增強(qiáng)多個(gè)大股東并存對(duì)高管機(jī)會(huì)主義減持的抑制作用(羅宏和黃婉,2020)。多個(gè)大股東并存時(shí),在提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量上,外國(guó)大股東和國(guó)有法人大股東的作用尤其突出(馬影等,2019)。第二大股東是外資股東、民營(yíng)股東和國(guó)有股東時(shí),多個(gè)大股東并存更能減輕代理沖突,促進(jìn)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高(王美英等,2020)。
大股東身份相同時(shí),從戰(zhàn)略的角度說,增加了形成聯(lián)盟的可能性,從而導(dǎo)致合作或者合謀。多個(gè)大股東并存時(shí),大股東相同的身份更可能提高股利支付和大額支付的可能性,同時(shí)不會(huì)損害中小投資者的利益(Jiang et al.,2019)。大股東身份不同時(shí),多個(gè)大股東并存是否能更好地發(fā)揮治理作用?現(xiàn)有研究未達(dá)成一致結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為股東異質(zhì)性會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響。其他大股東種類越多,國(guó)企承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平越高(王美英等,2020)。相比投票權(quán)相當(dāng)?shù)墓?,?guó)有股東和私人股東的投票權(quán)相差較大的企業(yè)高管超額薪酬更低(Fang et al.,2018)。多個(gè)大股東并存結(jié)構(gòu)下,非國(guó)有股東的參加顯著增加了的國(guó)有企業(yè)的環(huán)保投入(Wei and Zhou,2020);控股股東是政府,第二大股東是非政府實(shí)體(國(guó)內(nèi)法人或外國(guó)投資者)時(shí),企業(yè)持有的現(xiàn)金價(jià)值更高(Lin et al.,2016)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股東異質(zhì)性無法對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響。國(guó)有大股東在緩解民營(yíng)上市公司的第一類代理問題以及企業(yè)績(jī)效的提升上幾乎沒有發(fā)揮作用,甚至加劇了民營(yíng)上市公司第二類代理問題(Lin et al.,2020)。國(guó)有股東參與國(guó)企治理的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力較弱,對(duì)非國(guó)有企業(yè)環(huán)保投入幾乎無影響(Wei and Zhou,2020),甚至?xí)档蛧?guó)企持有現(xiàn)金的價(jià)值(Lin et al.,2016)。
其他大股東監(jiān)督作用是否能有效發(fā)揮還受到大股東相對(duì)力量的影響。其他大股東相對(duì)于控股股東的力量越強(qiáng)大,對(duì)控股股東的約束作用越強(qiáng),越能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(姜付秀等,2018)。在相對(duì)控股或者股權(quán)分散企業(yè),多個(gè)大股東并存削弱控股股東對(duì)現(xiàn)金流的控制的效應(yīng)更顯著(Jiang et al.,2018)。大股東可以向董事會(huì)派駐至少一名董事,且多個(gè)大股東并存結(jié)構(gòu)下,大股東派駐獨(dú)立董事的意愿相比單一大股東結(jié)構(gòu)企業(yè)更強(qiáng)烈(陳險(xiǎn)峰等,2021)。獨(dú)立董事制度作為一種公司治理機(jī)制,和多個(gè)大股東并存之間存在一定的替代關(guān)系。在董事會(huì)獨(dú)立性較差的企業(yè)中,多個(gè)大股東可以更好地發(fā)揮降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用(姜付秀等,2018)。而當(dāng)多個(gè)大股東并存產(chǎn)生負(fù)面影響時(shí),獨(dú)立董事制度可以在一定程度上緩解多個(gè)大股東的過度監(jiān)督行為,緩解其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用(朱冰等,2018),削弱多個(gè)大股東并存對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的提高效應(yīng)(Jiang et al.,2020)。
大股東作為企業(yè)的內(nèi)部人,其行為在很大程度上受到企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境狀況的影響。健全完善內(nèi)部控制制度可以增強(qiáng)多個(gè)大股東承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傾向(馮曉晴和文雯,2020)和提高企業(yè)業(yè)績(jī)的效應(yīng)(覃志剛和陳茂南,2020)。較高的內(nèi)部信息透明度可以增強(qiáng)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正面影響(馮曉晴等,2020)。牛瑞陽等(2021)發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押時(shí),大股東合謀的風(fēng)險(xiǎn)增加,多個(gè)大股東并存與審計(jì)收費(fèi)之間的正相關(guān)關(guān)系更顯著。當(dāng)企業(yè)面臨較差的信息環(huán)境和嚴(yán)峻的融資約束時(shí),多個(gè)大股東發(fā)揮的監(jiān)督作用更明顯,對(duì)公司債信用利差的抑制作用更顯著(類承曜和徐澤林,2020)。在控股股東塹壕動(dòng)機(jī)③控股股東塹壕動(dòng)機(jī):大股東侵害中小股東利益以獲取控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)。強(qiáng),也即其他應(yīng)收款項(xiàng)高、關(guān)聯(lián)交易多的企業(yè)中,多個(gè)大股東降低避稅活動(dòng)的效應(yīng)更明顯(Ouyang et al.,2020)。
(二)企業(yè)外部因素對(duì)多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的影響。企業(yè)是市場(chǎng)中的微觀主體,其治理結(jié)構(gòu)作用的發(fā)揮必然會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。在市場(chǎng)化水平高的地區(qū),多個(gè)大股東更能提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量(馬影等,2019),更能削弱控股股東對(duì)現(xiàn)金流的控制(魏鋒和陳瑩瑩,2019)。而市場(chǎng)化水平低時(shí),多個(gè)大股東并存降低企業(yè)環(huán)保投入的效應(yīng)更強(qiáng)(Wei and Zhou,2020),提升股權(quán)被質(zhì)押企業(yè)審計(jì)費(fèi)用的效應(yīng)更強(qiáng)(牛瑞陽等,2021)。但高市場(chǎng)化水平也并不總能發(fā)揮積極作用。市場(chǎng)化水平越高,經(jīng)濟(jì)交易越頻繁,其他大股東對(duì)控股對(duì)股東的監(jiān)督越困難,導(dǎo)致多個(gè)大股東并存對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升效應(yīng)不顯著(覃志剛和陳茂南,2020);產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度高時(shí),多個(gè)大股東并存降低避稅活動(dòng)的效應(yīng)不明顯(Ouyang et al.,2020)。
外部法律制度環(huán)境良好時(shí),多個(gè)大股東改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的效應(yīng)更顯著(馬影等,2019),削弱控股股東對(duì)現(xiàn)金流控制的能力更強(qiáng)(魏鋒和陳瑩瑩,2019),降低債務(wù)融資成本的效果更突出(王運(yùn)通和姜付秀,2017),提升高管違規(guī)傾向的效應(yīng)被抑制(潘小萍和莊明明,2020)。然而,多個(gè)大股東作為一種內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制也可能與外部法制環(huán)境呈替代關(guān)系。企業(yè)所處地區(qū)對(duì)投資者保護(hù)越差,多個(gè)大股東并存越能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(姜付秀等,2018);法制環(huán)境薄弱時(shí),多個(gè)大股東并存對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的正面影響更顯著(馮曉晴等,2020)。
外部審計(jì)是為了確保企業(yè)財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠的一項(xiàng)重要制度安排,可以通過緩解第二類代理問題以及抑制管理層與大股東的合謀放大多個(gè)大股東并存的正面效應(yīng),減小多個(gè)大股東并存的負(fù)面效應(yīng)。外部審計(jì)質(zhì)量高時(shí),多個(gè)大股東并存提高應(yīng)計(jì)盈余管理的效應(yīng)受到抑制(Jiang et al.,2020),對(duì)債務(wù)融資成本的降低效果更加突出(王運(yùn)通和姜付秀,2017)。外部審計(jì)質(zhì)量低時(shí),多個(gè)大股東并存降低企業(yè)環(huán)保投入的效應(yīng)更強(qiáng)(Wei and Zhou,2020)。外部審計(jì)和多個(gè)大股東并存之間還可能是替代關(guān)系,當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量好時(shí),多個(gè)大股東對(duì)投資效率的積極影響不顯著(Jiang et al.,2018),提升公司業(yè)績(jī)的效應(yīng)也被削弱(覃志剛和陳茂南,2020);當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量較差時(shí),多個(gè)大股東并存降低避稅活動(dòng)的效應(yīng)更顯著(Ouyang et al.,2020)。
分析師跟進(jìn)有利于提高信息透明度,降低企業(yè)的兩類代理成本(譚雪,2016),促進(jìn)多個(gè)大股東并存發(fā)揮積極治理效應(yīng)。有更多分析師跟蹤時(shí),大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮更容易,多個(gè)大股東并存對(duì)債務(wù)融資成本的降低效果更加突出(王運(yùn)通和姜付秀,2017),對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的提高效應(yīng)被抑制(Jiang et al.,2020)。
目前研究雖然提供了較多多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),但尚未達(dá)成一致的結(jié)論。本文認(rèn)為現(xiàn)有研究還有以下不足和進(jìn)一步研究的空間:
一是缺乏完整的可以整合正反兩種經(jīng)濟(jì)后果的框架?,F(xiàn)有研究對(duì)于大股東合謀的動(dòng)機(jī)、監(jiān)督的動(dòng)機(jī)研究不足,僅從股東異質(zhì)性的角度解釋大股東為什么會(huì)監(jiān)督或者合謀。是否有一個(gè)能夠整合兩種影響的框架能夠解釋大股東什么情況下可能合謀,什么情況下發(fā)揮監(jiān)督作用?是否存在一個(gè)最優(yōu)多個(gè)大股東并存的結(jié)構(gòu),是否存在大股東的數(shù)量和持股比例為某個(gè)特定值或處于某個(gè)特定區(qū)間時(shí)負(fù)面效應(yīng)能最大程度被正面效應(yīng)抵消?現(xiàn)有研究沒有給出明確的答案,未來可對(duì)以上問題進(jìn)行進(jìn)一步探討。
二是關(guān)于分析師、審計(jì)師對(duì)多個(gè)大股東并存結(jié)構(gòu)的直接反應(yīng)研究不足。現(xiàn)有研究大多將分析師、審計(jì)師作為企業(yè)的外部治理機(jī)制,研究其對(duì)多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的影響。然而,分析師可以識(shí)別多個(gè)大股東并存企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì),直接調(diào)整其對(duì)企業(yè)的評(píng)級(jí)和盈余預(yù)期;審計(jì)師可以準(zhǔn)確判斷多個(gè)大股東企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)成本,這會(huì)直接影響審計(jì)師對(duì)客戶的選擇和收費(fèi),進(jìn)一步影響審計(jì)契約的穩(wěn)定性。目前已有牛瑞陽等(2021)考慮了多個(gè)大股東并存對(duì)審計(jì)收費(fèi)的影響,未來研究可以深入探討分析師、審計(jì)師對(duì)多個(gè)大股東并存這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的直接反應(yīng)。
三是對(duì)多個(gè)大股東并存影響因素方向缺乏一致的結(jié)論?,F(xiàn)有研究雖然探討了較多可能影響多個(gè)大股東并存經(jīng)濟(jì)后果的企業(yè)內(nèi)外部因素,但是就某些因素如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股東身份異質(zhì)性、市場(chǎng)化水平、法律制度環(huán)境、外部審計(jì)質(zhì)量等而言,它們與多個(gè)大股東并存之間是互補(bǔ)關(guān)系,即這些因素增強(qiáng)時(shí)能放大多個(gè)大股東并存的積極效應(yīng);還是與多個(gè)大股東并存之間是替代關(guān)系,即這些因素增強(qiáng)時(shí)會(huì)減少企業(yè)對(duì)多個(gè)大股東監(jiān)督的需求進(jìn)而削弱多個(gè)大股東并存的積極效應(yīng)?現(xiàn)有研究尚未有統(tǒng)一的結(jié)論,未來的研究可對(duì)此做進(jìn)一步探討。