《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者 謝瑋 | 北京報(bào)道

2月1 日，中國證監(jiān)會宣布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《注冊管理辦法》）等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。

由分批試點(diǎn)轉(zhuǎn)向全面實(shí)行是股票發(fā)行注冊制改革的一個重要跨越。本輪注冊制改革自2018 年啟動實(shí)施以來已經(jīng)4 年，其間經(jīng)歷了科創(chuàng)板試點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板存量改革、中小板與深主板合并以及北交所開市。

全面注冊制的到來，意味著相關(guān)的制度安排基本定型，實(shí)現(xiàn)對全國性證券交易場所和各類公開發(fā)行股票行為的全覆蓋。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這將開啟全面深化資本市場改革的新局面，為資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開更廣闊的空間。

“注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強(qiáng)化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整。與核準(zhǔn)制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。”證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問中表示。

全面注冊制改革有哪些重點(diǎn)和亮點(diǎn)？會給資本市場帶來哪些新的變化？這一放管結(jié)合的改革將如何改變資本市場生態(tài)？

“把選擇權(quán)交給市場”，向全市場推廣注冊制水到渠成

經(jīng)過多年探索，注冊制相關(guān)制度與規(guī)則已經(jīng)得到充分的實(shí)踐檢驗(yàn)，各試點(diǎn)注冊制板塊平穩(wěn)運(yùn)行。

公開數(shù)據(jù)顯示，A 股市場IPO 規(guī)模 從2018 的103 家 升 至2022 年 的416 家，目前A 股上市公司超過5000家，總市值在90 萬億元以上。另據(jù)中金公司研報(bào)，截至2023 年1 月底，A股市場通過注冊制上市的企業(yè)共1004家，總市值達(dá)9.6 萬億元，占A 股整體比例分別為19.8%、10.5%。其中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所通過注冊制上市的企業(yè)分別有504 家、413 家和87 家，市值分別為6.8 萬億元、2.8 萬億元和0.09 萬億元。

“總的看，試點(diǎn)注冊制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場檢驗(yàn)，給市場各方帶來了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場推廣水到渠成?！?證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示。

全面實(shí)行注冊制不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，也涉及已實(shí)行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所。證監(jiān)會表示，本次改革基于試點(diǎn)注冊制經(jīng)驗(yàn)對相關(guān)制度規(guī)則做了全面梳理和系統(tǒng)完善。

審核注冊機(jī)制是注冊制改革的重點(diǎn)內(nèi)容。此次改革對上市、交易等關(guān)鍵制度進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化。

“在試點(diǎn)注冊制階段，我們探索建立了交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)的審核注冊架構(gòu)，總體上是符合我國實(shí)際的。在充分聽取市場意見的基礎(chǔ)上，此次改革對發(fā)行上市審核注冊機(jī)制做了進(jìn)一步優(yōu)化?！弊C監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。同時，加強(qiáng)證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場入口關(guān)。

在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報(bào)告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。

在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序，在20 個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出是否同意注冊的決定。

在投資者最關(guān)注的主板交易制度方面，此次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場化便利化為導(dǎo)向，采取3 項(xiàng)主要措施：一是新股上市前5 個交易日不設(shè)漲跌幅限制；二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度；三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

全面實(shí)行注冊制之后，不同市場的角色定位也非常明確。

“注冊制改革是以板塊為載體推進(jìn)的?！弊C監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，在此過程中，上交所新設(shè)科創(chuàng)板，深交所改革創(chuàng)業(yè)板，合并主板與中小板，新三板設(shè)立精選層進(jìn)而設(shè)立北交所，建立轉(zhuǎn)板機(jī)制。改革后，多層次資本市場的板塊架構(gòu)更加清晰，特色更加鮮明，各板塊通過IPO（掛牌）、轉(zhuǎn)板、分拆上市、并購重組加強(qiáng)了有機(jī)聯(lián)系。

證監(jiān)會指出，主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗(yàn)田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

“經(jīng)過30 多年的改革發(fā)展，我國證券交易所市場由單一板塊逐步向多層次拓展，錯位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場格局基本形成。試點(diǎn)注冊制4 年來，交易所板塊架構(gòu)更加清晰，特色更加突出，加強(qiáng)了板塊間的有機(jī)聯(lián)系，顯著提升了資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新的服務(wù)功能，有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制后，將在完善多層次資本市場體系方面邁出新的步伐。”中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人說。

更具包容性和開放性，助力資本市場更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

全面注冊制下的資本市場將發(fā)生哪些變化？會給A 股生態(tài)帶來哪些改變？

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，全面注冊制改革的啟動具有里程碑意義，有助于進(jìn)一步提升直接融資的效率和規(guī)模，為資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開更廣闊的空間。

“全面推行注冊制是既定方針，是中國資本市場的改革大計(jì)，那么也是市場化、法治化、國際化改革進(jìn)程向縱深推進(jìn)的重要一環(huán)。全面推行注冊制，是將市場的選擇權(quán)和決策權(quán)交由投資者，由投資者說了算。注冊制改革的本質(zhì)是提高市場的包容性和開放性，提高市場IPO 的效率，助推中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)升級以及高效率高質(zhì)量地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此全面推行注冊制刻不容緩，迫在眉睫?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析道。

《注冊管理辦法》精簡主板公開發(fā)行條件，優(yōu)化盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，取消最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，規(guī)定申請首發(fā)上市應(yīng)當(dāng)滿足四方面的基本條件。其中，主板上市條件有所放松，備受市場關(guān)注。連續(xù)三年盈利不再要求，但各套指標(biāo)均還是要求最近一年凈利潤為正。

在董登新看來，注冊制并不意味著對所有企業(yè)大開綠燈，放行上市。注冊制的包容主要是針對高成長性高科技、具備較強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新能力的真正優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，給予這些企業(yè)大力支持和足夠的包容。而對高能耗、高污染，沒有科技含量，沒有投資價值的企業(yè)則會有相對較高的門檻，這既是產(chǎn)業(yè)升級的導(dǎo)向，也是提升中國資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平的一個重要抓手。

全面注冊制的到來，對市場參與各方帶來的影響勢必更加直接。

對此，招商非銀團(tuán)隊(duì)在其發(fā)布的短評中稱，全面注冊制下，創(chuàng)投券商直接受益：全面注冊制的推出是資本市場改革發(fā)展最重要的里程碑之一，市場活躍度有望再上臺階。

平安證券亦認(rèn)為，全面注冊制的到來，將直接利好投行業(yè)務(wù)。

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一方面，主板IPO 審核速度將加快、承銷規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容，券商投行收入增長確定性較高；另一方面，注冊制配套制度持續(xù)完善，股票上市、退市逐漸市場化，倒逼券商延長投行服務(wù)鏈條、提升專業(yè)能力，通過投行、PE、并購、再融資等業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合，滿足上市公司不同發(fā)展階段的資金需求。同時發(fā)行上市申請文件由“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，進(jìn)一步壓實(shí)券商資本市場“看門人”責(zé)任。

“從市場整體來看，全面注冊制落地有助于資本市場長期健康發(fā)展，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)會脫穎而出，當(dāng)然公司之間的分化也將有所加大。各板塊將遵循各自定位，實(shí)現(xiàn)多層次的差異化發(fā)展，同時通過轉(zhuǎn)板、分拆上市、并購重組等加強(qiáng)聯(lián)系，共同推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，更好地滿足企業(yè)發(fā)展的融資需求。”平安證券研究所所長助理、首席策略分析師魏偉向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者如是分析。

“從結(jié)構(gòu)性影響來看，我們認(rèn)為成長板塊與國企改革的價值機(jī)遇在加大，特別是計(jì)算機(jī)、電子、汽車及汽車零部件、電力設(shè)備、機(jī)械、軍工等涉及安全與發(fā)展的新興制造行業(yè)?！?魏偉說，盡管主板注冊制落地和成長板塊并不直接相關(guān)，但是注冊制改革的目的在于加大資本市場對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資支持，全面注冊制的最終落地整體來看仍是向新興產(chǎn)業(yè)傾斜。

招商非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，創(chuàng)投公司迎來歷史性機(jī)會，一級退出更加通暢。注冊制疏通“募投管退”最后、最難一環(huán)，創(chuàng)投企業(yè)投資周轉(zhuǎn)率提升，業(yè)績確定性走高，聚焦專精特新行業(yè)的創(chuàng)投受益明顯。長期來看，一級投資市場環(huán)境改善有助于創(chuàng)投為資本市場輸送更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在董登新看來，一方面，注冊制在一定程度上會提高IPO 的效率，加大IPO 的力度，當(dāng)然也是加大對高科技企業(yè)扶持的力度。但另外一方面，市場也會大幅提升退市效率，讓垃圾股尤其是空殼公司和僵尸企業(yè)盡快退出市場，將寶貴稀缺的IPO 資源或上市資源留給真正優(yōu)秀的企業(yè)，這樣就會形成A 股市場的有進(jìn)有退，甚至是大浪淘沙，這為資本市場高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將提供重要的制度保障。

值得關(guān)注的是，這次改革從主板實(shí)際出發(fā)，對兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6 個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。這主要考慮的是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6 個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人特別強(qiáng)調(diào)：“請廣大投資者注意，主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價和交易制度也有變化，希望大家充分了解這些制度變化和風(fēng)險點(diǎn)，審慎作出投資決策。”

魏偉認(rèn)為，市場化定價的背景下，公司之間的分化將進(jìn)一步加劇，未來具有核心競爭力的龍頭公司將得到更多的估值溢價，而尾部公司則會加快出清。面對市場生態(tài)的變化，交易者也需要調(diào)整自身的交易習(xí)慣和交易思路，一是新股破發(fā)率會有所提升，打新收益率較此前會有所降低，2022 年Q4 市場表現(xiàn)相對低迷，A 股市場前5日破發(fā)率達(dá)到50%以上；二是在優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境下，需要注意甄別真正具有核心價值的公司。

以“放管結(jié)合”護(hù)航市場建設(shè)

“放管結(jié)合是注冊制改革的題中應(yīng)有之義?！?證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，總的思路是，加強(qiáng)事前事中事后全過程監(jiān)管，在“放”的同時加大“管”的力度，督促各市場主體歸位盡職，營造良好市場生態(tài)。

在前端，堅(jiān)守板塊定位，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴(yán)格審核，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)。在中端，加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動，規(guī)范上市公司治理。在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢。

“實(shí)行注冊制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰想發(fā)就發(fā)。” 證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，特別是要用好現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)等手段，堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時采取立案稽查、中止審核注冊、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊等措施。同時，科學(xué)合理保持新股發(fā)行常態(tài)化，保持投融資動態(tài)平衡，促進(jìn)一二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)化上市公司信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步壓實(shí)上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。暢通強(qiáng)制退市、主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險處置機(jī)制。

2022 年，50 家上市公司退市，其中強(qiáng)制退市42 家，數(shù)量均創(chuàng)出新紀(jì)錄。隨著常態(tài)化退市機(jī)制持續(xù)推進(jìn)、優(yōu)勝劣汰觀念更加深入人心，吐故納新的市場生態(tài)得以加速構(gòu)建。

對上市公司違法違規(guī)“零容忍”的同時，監(jiān)管層對“看門人”執(zhí)法震懾顯著增強(qiáng)。

去年11 月，證監(jiān)會對華金證券、華龍證券、民生證券、國泰君安證券、聯(lián)儲證券、華安證券、招商證券7 家證券公司及26 名責(zé)任人員進(jìn)行了問責(zé)及處罰，社會影響巨大。

“非標(biāo)退市”公司數(shù)量漸增，審計(jì)機(jī)構(gòu)對高風(fēng)險公司避而遠(yuǎn)之，上市公司獨(dú)董主動“辭任”，問題會計(jì)師事務(wù)所遭資本市場“拋棄”……在全面注冊制改革背景下，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對市場的敬畏之心顯著增強(qiáng)。

“全面推行注冊制，對于市場監(jiān)管提出了更高的要求，尤其是信息披露的監(jiān)管，將成為市場監(jiān)管的重中之重。如何提高監(jiān)管的效率和監(jiān)管的水平，嚴(yán)查嚴(yán)打證券違法犯罪，包括內(nèi)幕交易、市場操縱和財(cái)務(wù)造假，這將是落實(shí)對投資者權(quán)益保護(hù)的重要一環(huán)?！倍切路治稣J(rèn)為，與此同時，在強(qiáng)調(diào)市場監(jiān)管和法治化的同時，也會逐漸淡化過去的行政管制。通過提高投資者風(fēng)險意識，讓投資者學(xué)會用腳投票，未來的退市制度將會發(fā)揮更強(qiáng)的淘汰機(jī)制作用，以及市場資源配置的功能。