葉文輝

從供需關系看，銅、鋁等品種因新能源而增加需求，供給卻在ESG的要求下減少，即便不考慮美元計價影響，多數(shù)有色品種在中長期也是易漲難跌，因此，低估值的有色板塊值得把握，尤其是少數(shù)仍有產(chǎn)能釋放的龍頭公司。

中長期看銅鋁都面臨供不應求的擾動。供給方面，資本開支不足導致彈性漸失，需求方面，在新能源持續(xù)放量的驅(qū)動下，供給缺口已逐步出現(xiàn)；大體上，有色也出現(xiàn)了類似2022年以來包括煤炭和石油在內(nèi)周期板塊的邏輯，不過細分看，造成銅鋁兩大品類資本開支不足的原因仍有差異：

銅主要是受礦山品位下降以及干擾率居高不下的影響，比如曾被寄予厚望的港股五礦資源秘魯銅礦LasBambas，該項目投產(chǎn)即巔峰，隨后陷入斷斷續(xù)續(xù)的抗議活動。在過去的五年時間里，該項目停運時間超過400天，導致年產(chǎn)量從2017年的45萬噸逐年下滑至2021年的29萬噸，與紫金礦業(yè)的Kamoa-Kakula形成巨大反差，這也是近幾年五礦資源與紫金礦業(yè)股價分化的關鍵因素。

至于鋁方面，海外的供給瓶頸主要來自于較高的冶煉成本影響，實際上過去20年海外電解鋁新增產(chǎn)能極為有限，產(chǎn)量從2001年的2114萬噸到2021年的2841萬噸，復合增速僅1.4%，加上近年來歐洲激進的能源政策，歐洲電解鋁企業(yè)持續(xù)面臨成本與價格的倒掛。國內(nèi)方面的供給瓶頸則來自于2017年供給側(cè)改革設置的產(chǎn)能“天花板”，當時電解鋁產(chǎn)能上限被設定為4500萬噸，所以近幾年電解鋁行業(yè)并無很多新增產(chǎn)能投產(chǎn)，像中國鋁業(yè)近幾年的電解鋁產(chǎn)量都維持在380萬噸的水平，全球龍頭中國宏橋甚至從2017年700萬噸的水平下降至目前500萬噸，即便是云鋁股份這類極少數(shù)有新增產(chǎn)能指標的電解鋁企業(yè)，產(chǎn)能也不過從2018年170萬噸增長至目前305萬噸，增長極為有限。

數(shù)據(jù)來源：Wind

因此，考慮到前些年持續(xù)的資本開支不足導致中長期銅鋁價格易漲難跌，疊加目前板塊的低估值，整體配置性價比較高。

銅方面，值得一提的是，國內(nèi)大部分上市公司仍以冶煉業(yè)務為主，典型如江西銅業(yè)、云南銅業(yè)等，它們的盈利彈性遠不如以開采業(yè)務為主的礦企，比如紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、五礦資源等。

電解鋁方面，近期之所以領漲有色，最直接的催化因素是西南水電供應不足引發(fā)的云南電解鋁減產(chǎn)?？紤]到2021年以來水電鋁減產(chǎn)頻發(fā)，尤其是枯水期限電嚴重，且目前尚無有效措施解決，因此電解鋁板塊可能仍要適當回避云鋁股份等受損標的；此外，盡量選擇經(jīng)營效率更高的標的，典型像神火股份與中國宏橋，二者是目前單噸毛利最高的兩家電解鋁企業(yè)。

其中，神火股份的低成本主要得益于新疆地區(qū)的用電成本優(yōu)勢，中國宏橋是全球最大的電解鋁企業(yè)，憑借領先的一體化使得綜合成本位居行業(yè)前列，這兩大標的也在價值型選手丘棟榮的前五大持倉中。

目前上市的有色金屬企業(yè)多數(shù)還是周期屬性主導，僅有少數(shù)自身還具備成長能力。

仍以電解鋁為例，實際上如果能把握住云鋁股份的投產(chǎn)節(jié)奏，像在2020年4月至2021年9月，這段時間周期的漲幅接近5倍。然而因為供給側(cè)改革的原因，電解鋁板塊或難再尋找具備周期成長的投資機會，不過作為電解鋁下游的鋁加工或許還是有此潛力的。

例如南山鋁業(yè)，作為航空板供應商以及國內(nèi)惟一一家實現(xiàn)批量化生產(chǎn)汽車板的企業(yè)，近幾年該公司倒是符合成長股量價齊升的特征：銷量方面，主導產(chǎn)品冷軋從2017年55萬噸增長至去年將近百萬噸，單價方面則從1.5萬元/噸提升至1.9萬元/噸，隨著公司高端產(chǎn)品的釋放，預計未來成長性仍將保持。

而在礦業(yè)方面，國內(nèi)目前尚未形成全球性礦業(yè)巨頭。大部分礦企其實都沒有產(chǎn)能彈性，比如黃金龍頭山東黃金，過去幾年產(chǎn)量都維持大約40噸的水平，當然也會有些例外，像中金黃金2023年市場預期集團會有多個項目注入，按照規(guī)劃到2025年時資源量及產(chǎn)量有望翻倍，據(jù)此測算未來幾年大約會有40%的毛利彈性。

國內(nèi)礦業(yè)公司的全球化之路之所以艱難，原因在于需要具備多品種、跨國經(jīng)營的視野，對照全球最大的礦業(yè)巨頭必和必拓，其不僅是全球最大的動力煤及焦煤供應商，也是全球第三大鐵礦石供應商。可喜的是國內(nèi)礦企也一直在做國際化的探索，比如2009年中鋁曾試圖收購全球第二大鐵礦石供應商力拓，只不過最終遺憾未果，后來包括紫金礦業(yè)、五礦資源、洛陽鉬業(yè)、天齊鋰業(yè)等也一直在努力，實際上也取得了一定成效。

典型的是紫金礦業(yè)，經(jīng)過多年布局，目前已成為國內(nèi)最大的礦產(chǎn)銅及礦產(chǎn)金上市企業(yè)，礦產(chǎn)金及礦產(chǎn)銅業(yè)務合計貢獻七至八成毛利，未來幾年上述業(yè)務仍在持續(xù)放量，預計到2025年礦產(chǎn)銅將從現(xiàn)在每年86萬噸提升至100萬噸，礦產(chǎn)金將從60萬噸提升至80萬噸。除此以外，2021年年底公司還通過收購切入碳酸鋰，目前碳酸鋰當量資源量居全球第十位。

值得一提的是，紫金礦業(yè)的金銅布局實際上是很不錯的礦業(yè)組合：眾所周知“銅博士”是全球經(jīng)濟的晴雨表，其漲跌多與經(jīng)濟形勢呈正相關，而經(jīng)濟不好時往往全球各大經(jīng)濟體又有貨幣寬松的行為，帶動金價上行，因此金銅組合能很好的起到對沖效果?？傮w而言憑借產(chǎn)能增長的加持，該公司可謂行業(yè)內(nèi)少數(shù)具備周期成長屬性的品種，因此也獲得了諸多公募的青睞，截至去年末，合計持倉達165億，是有色板塊公募持倉最多的標的。