艾熊峰

上證指數(shù)在2月16日突破3300點(diǎn)后再次跌破，近期反復(fù)徘徊，勢(shì)頭不足，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。主要有兩方面原因：一是私募等絕對(duì)收益投資者提前獲利離場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)造成沖擊；二是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮緩和的預(yù)期有所下降。

不過(guò)，當(dāng)前行情遠(yuǎn)未結(jié)束，市場(chǎng)仍處在短期小牛市的中段。復(fù)盤2019年1-4月和2020年4-7月的行情，都是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行的核心邏輯出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上的核心邏輯“國(guó)內(nèi)政策紅利、海外緊縮緩和”仍在演繹當(dāng)中。11月以來(lái)的反彈剛進(jìn)入中段，此前大盤價(jià)值的估值修復(fù)行情將過(guò)渡到中小成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)行情，下半場(chǎng)行情有望加速。

對(duì)于行情下半場(chǎng)具體投資方向，可重點(diǎn)布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振區(qū)域，比如券商、黃金等等。

3300點(diǎn)得而復(fù)失，需要擔(dān)憂嗎？

春節(jié)后上證指數(shù)分別于1月30日和2月16日盤中突破3300點(diǎn)，隨后高開(kāi)低走，得而復(fù)失。（見(jiàn)圖）

實(shí)際上，近期市場(chǎng)相對(duì)弱勢(shì)的根本原因是以下兩個(gè)方面：

（1）1月私募等絕對(duì)收益投資者大幅加倉(cāng)，但在上證指數(shù)3300點(diǎn)關(guān)口，部分投資者認(rèn)為驅(qū)動(dòng)后市上行因素不明確，主題性機(jī)會(huì)難以持久，獲利了結(jié)造成市場(chǎng)沖擊。1月私募基金倉(cāng)位上升8.7個(gè)百分點(diǎn)，倉(cāng)位達(dá)71.2%，處在歷史中位水平。1月私募加倉(cāng)幅度在過(guò)去五年僅次于2019年2月。但2月以來(lái)A股市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)波折，在上證指數(shù)3300點(diǎn)階段性新高的關(guān)口，不排除部分對(duì)后市相對(duì)悲觀的資金獲利了結(jié)，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)形成階段性壓力。

（2）近期密集披露的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一定韌性，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮緩和的預(yù)期有所降溫。美元、美債持續(xù)上行，美股、貴金屬明顯承壓。外圍環(huán)境對(duì)A股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好形成負(fù)面影響。

需要擔(dān)心上述市場(chǎng)的擔(dān)心嗎？驅(qū)動(dòng)后市上行的核心因素“國(guó)內(nèi)政策紅利、海外緊縮緩和”并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，短期預(yù)期擾動(dòng)反倒意味著這一交易邏輯仍未形成強(qiáng)一致預(yù)期，交易持續(xù)性或延長(zhǎng)。

首先，國(guó)內(nèi)政策紅利在兩會(huì)前和兩會(huì)后都將是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是新興產(chǎn)業(yè)政策領(lǐng)域。當(dāng)前市場(chǎng)處在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和公司業(yè)績(jī)的真空期，市場(chǎng)在新技術(shù)和新應(yīng)用的主題催化下形成了以主題性機(jī)會(huì)為主和行業(yè)輪動(dòng)較快的特征；其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性韌性不改美國(guó)資本開(kāi)支周期和庫(kù)存周期向下、勞動(dòng)生產(chǎn)力下降的事實(shí)。我們?cè)诖饲岸啻螐?qiáng)調(diào)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的負(fù)反饋是后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大考驗(yàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向通縮（甚至GDP同比負(fù)增長(zhǎng)）是大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮緩和是大勢(shì)所趨。

當(dāng)前A股處在二次探底后短期小牛市中段

去年11月以來(lái)，A股二次探底后市場(chǎng)進(jìn)入反彈階段，當(dāng)前市場(chǎng)更像是2019年1-4月和2020年4-7月的二次探底后短期小牛市行情。也就是此前拖累市場(chǎng)的核心矛盾呈現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)情緒持續(xù)升溫，去年11月以來(lái)的詳細(xì)行情核心邏輯來(lái)自國(guó)內(nèi)政策紅利（地產(chǎn)政策、防疫政策等）和海外緊縮緩和。

當(dāng)前行情遠(yuǎn)未結(jié)束，仍處在短期小牛市的中段。復(fù)盤2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何見(jiàn)頂，當(dāng)時(shí)都是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上行的核心邏輯出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。當(dāng)前驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向上的核心邏輯“國(guó)內(nèi)政策紅利、海外緊縮緩和”仍在演繹當(dāng)中。兩會(huì)前后的政策預(yù)期仍將延續(xù)，特別是產(chǎn)業(yè)政策等方向。海外緊縮緩和的邏輯將延續(xù)到3月底或5月初的最后一次加息階段。11月以來(lái)的反彈剛進(jìn)入中段，此前大盤價(jià)值的估值修復(fù)行情將過(guò)渡到中小成長(zhǎng)的高增長(zhǎng)行情，下半場(chǎng)行情有望加速。

圖：1月30日和2月16日上證指數(shù)兩次盤中突破3300點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，也驗(yàn)證了當(dāng)前市場(chǎng)處在行情中段的判斷。首先，盡管市場(chǎng)明顯反彈，但換手率水平仍處在低位，行情并未進(jìn)入情緒高漲階段；其次，大股東增減持往往是企業(yè)內(nèi)部人對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)情緒的反映，在本輪市場(chǎng)反彈過(guò)程中大股東減持規(guī)模并未呈現(xiàn)明顯放量;3）最后，私募等倉(cāng)位處在歷史中位數(shù)水平。

市場(chǎng)觀點(diǎn)：行情下半場(chǎng)，進(jìn)擊中小成長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)政策紅利期，海外緊縮預(yù)期緩和期，雙期疊加，內(nèi)外共振，A股市場(chǎng)或有望重演反轉(zhuǎn)級(jí)別的行情。盡管高頻數(shù)據(jù)對(duì)緊縮緩和預(yù)期造成一定擾動(dòng)，但這也正說(shuō)明市場(chǎng)仍未形成強(qiáng)的一致預(yù)期。但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和通脹回落，緊縮緩和大勢(shì)所趨，這將持續(xù)成為全球市場(chǎng)交易主線。A股做多窗口或延續(xù)至2023年一季度末和二季度初，一方面全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)引領(lǐng)政策預(yù)期達(dá)到高潮，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息或發(fā)生在3月下旬或5月初的議息會(huì)議。

后續(xù)交易邏輯需要更側(cè)重基本面一階拐點(diǎn)，進(jìn)擊中小成長(zhǎng)。實(shí)際上，2019年以來(lái)，每年年初市場(chǎng)都對(duì)政策預(yù)期有較強(qiáng)預(yù)期，但實(shí)際上2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體缺乏彈性，每年基本面的驗(yàn)證都普遍導(dǎo)致市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期落空。政策預(yù)期二階拐點(diǎn)迎來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面一階拐點(diǎn)的考驗(yàn)，消費(fèi)、地產(chǎn)等行業(yè)基本面回升的強(qiáng)度和持續(xù)性能否符合市場(chǎng)預(yù)期，仍存在較大的不確定性。

過(guò)去五年，每年春節(jié)后中小成長(zhǎng)風(fēng)格都開(kāi)始跑贏大盤價(jià)值風(fēng)格。核心原因是過(guò)去五年政策預(yù)期強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際并不強(qiáng)。核心催化方面，首先，聚焦3月初兩會(huì)相關(guān)政策定調(diào)。其次，關(guān)注3月美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際變化，全球流動(dòng)性寬松是大勢(shì)所趨。最后，跟蹤各大新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)政策，特別是安全發(fā)展大戰(zhàn)略下的政策催化。除了政策預(yù)期和催化之外，核心的變化在于相關(guān)板塊的基本面變化。

具體行業(yè)配置上，布局產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振的機(jī)會(huì)，重視券商與貴金屬板塊投資機(jī)會(huì)。此外，計(jì)算機(jī)、通信、光伏、儲(chǔ)能等板塊也值得關(guān)注。