楊陽

2月21日，總部位于江西贛州的豬用飼料生產(chǎn)企業(yè)——播恩集團股份有限公司（以下簡稱“播恩集團”）披露發(fā)行公告，擬于2月22日公開發(fā)行4035萬股，確定深交所主板上市發(fā)行價9.32元/股，發(fā)行市盈率22.97倍。

播恩集團主要從事飼料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品為豬用飼料，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務為一體的全國性飼料提供商。此次IPO，公司擬募集資金31，905.50萬元，主要用于播恩集團贛州年產(chǎn)24萬噸飼料項目、浙江播恩年產(chǎn)12萬噸飼料項目、重慶八維生物年產(chǎn)12萬噸飼料項目等6個項目。

一年流失上千家經(jīng)銷商

招股書顯示，播恩集團的銷售模式以經(jīng)銷為主，經(jīng)銷商和客戶多為非法人單位，包括自然人及個體工商戶。這也造成公司的客戶集中度較低，各報告期內(nèi)的前五大客戶銷售金額占營業(yè)收入比重僅約5%～6%，其中包括較多的自然人和個體戶。

播恩集團不僅經(jīng)銷商客戶數(shù)量眾多，各年度的變動也較大。需要注意的是，報告期內(nèi)，公司客戶退出的數(shù)量均明顯超過新增數(shù)量，尤其經(jīng)銷商客戶每年流失規(guī)模較大，未來銷售下滑的風險不容忽視。

據(jù)招股書披露，2019年至2021年上半年，公司新增經(jīng)銷商分別為422家、290家、204家，新增的直銷客戶分別為243家、217家、105家。2018年-2020年，公司退出的經(jīng)銷商分別為2135家、1093家、406家；退出的直銷客戶分別為435家、352家、207家。

受到極為分散的客戶結(jié)構(gòu)影響，2018至2020年，播恩集團應收賬款中賬齡1年以上的余額占比分別為13.95%、17.59%、31.72%，呈增長傾向；應收賬款前五大客戶也出現(xiàn)多名自然人及個體戶。同時，公司應收賬款壞賬計提比例在行業(yè)內(nèi)處于較低水平，賬齡2-3年僅計提25%，賬齡3-4年僅計提40%。（見表一）

表一：播恩集團及同行業(yè)可比公司應收賬款壞賬準備計提政策

資料來源：公司招股書

由于公司客戶以中小規(guī)模的自然人及個體戶為主，應收賬款管理及回收難度相對較大，賬齡較長的應收賬款占比較高，相對于實際存在的風險，目前播恩集團對于壞賬的計提比例顯然并不夠充分。

我們還注意到，招股書中在對經(jīng)銷商客戶類型進行同行業(yè)橫向?qū)Ρ确治鰰r，不知為何，播恩集團偏偏在這一項選取的可比公司沒有和其他項目保持一致。

播恩集團在招股書中表示，主要選取同行業(yè)公司中飼料收入占營業(yè)收入比例較高，且主要經(jīng)營豬飼料的上市公司作為可比公司，包括傲農(nóng)生物、大北農(nóng)、金新農(nóng)、唐人神及正虹科技，同時其他項目進行同業(yè)對比時，列舉的同行企業(yè)均為此5家公司。

然而，在比較經(jīng)銷商客戶類型時，播恩集團列舉的同業(yè)公司卻變成了傲農(nóng)生物、安佑生物、粵海飼料、北農(nóng)大科技、神農(nóng)集團、澳華集團這6家，對此公司也未在招股書中作出任何解釋。（見表二）這樣“雙標”的分析結(jié)果能有多少參考價值，恐怕值得商榷。

表二：播恩集團所列舉飼料行業(yè)企業(yè)的主要客戶類型情況

子公司操作令人迷惑

播恩集團對于子公司的操作似乎也頻繁得有些異常。

報告期內(nèi)，播恩集團注銷了5家全資子公司、1家參股公司，包括八維農(nóng)業(yè)、梧州播恩、營口生物、營口農(nóng)業(yè)、防城港播恩、鷹潭八維、贛州八維經(jīng)營部。這些子公司的存續(xù)期最長不超過3年，最短的成立僅7個月就被注銷。

其中，八維農(nóng)業(yè)于2018年3月被設立，并于2019年收購肇慶八維準備開展養(yǎng)殖業(yè)務；然而次年公司就向八維集團轉(zhuǎn)讓肇慶八維100%股權(quán)，八維農(nóng)業(yè)自身也于2020年9月被注銷。

播恩集團解釋稱，設立八維農(nóng)業(yè)并收購肇慶八維是為了拓展下游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，尋求新的利潤增長點。由于肇慶八維所運營養(yǎng)殖規(guī)模未達預期，短時間內(nèi)無法形成穩(wěn)定的利潤來源，因此八維農(nóng)業(yè)將肇慶八維股權(quán)轉(zhuǎn)讓給八維集團。且公司調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，短期內(nèi)不考慮涉足下游養(yǎng)殖行業(yè)，于是將八維農(nóng)業(yè)注銷。

讓人更為迷惑的是，在剛注銷完這批成立不久的子公司之后，播恩集團又在2021年第四季度注冊成立了3個新的子公司，包括蘭州播恩、遼寧播恩、贛州科技。目前播恩集團共擁有16家子公司、2家孫公司及1家分公司，其中最近一期實現(xiàn)盈利的僅6家，其余的不是虧損狀態(tài)就是未實際開展業(yè)務。

多家子公司成立不久就被注銷，播恩集團給出的原因均為實際業(yè)務調(diào)整需要。向下游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)拓展的計劃也僅經(jīng)過了2年就迅速被放棄，可見公司在經(jīng)營上較為急功近利，反復無常，缺乏穩(wěn)定合理的長期規(guī)劃。實際上這些子公司的主營業(yè)務并無明顯區(qū)別，所處地域也基本一致，頻繁成立又注銷也只是徒增無謂的管理成本。相比漫無目的的擴張，或許將重點放在提升經(jīng)營效率上才是更加合理的選擇。

大舉擴產(chǎn)恐難以消化

公司播恩集團本次計劃上市募集資金約4億元，用于擴充飼料產(chǎn)能、研發(fā)中心及信息系統(tǒng)平臺建設（見表三）。而截至2021年上半年，公司凈資產(chǎn)只有約3.9億元，計劃募集資金總額已經(jīng)超過公司凈資產(chǎn)。待項目達產(chǎn)，播恩集團的豬飼料整體產(chǎn)能將在目前約21萬噸的基礎上翻上兩番，新增產(chǎn)能如何消化也將成為亟待解決的重大問題。

表三：播恩集團募投項目情況（單位：萬元）

資料來源：公司招股書

需要看到的是，近年來在環(huán)保要求、非洲豬瘟雙重壓力以及政府支持下，加速下游生豬養(yǎng)殖集中化程度提高，相應飼料銷售經(jīng)銷商，尤其是規(guī)模相對較小的飼料銷售經(jīng)銷商退出行業(yè)，公司的客戶數(shù)量整體呈下降趨勢，產(chǎn)銷率也出現(xiàn)下降。根據(jù)招股書披露，目前公司已簽訂的重要銷售合同期限基本不超過1年，報告期內(nèi)前五大客戶的變動也較大，后續(xù)訂單與客戶的不確定性可能也會讓播恩集團未來新增產(chǎn)能的消化問題變得難上加難。