李曜 胡濤

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

一、引言

隨著上市公司公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，回購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)微觀運(yùn)行的影響日益突出。我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的政策歷經(jīng)多次變化，2018年10月《公司法》修訂后更趨完善；之后上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的積極性迅速提升。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，以回購(gòu)?fù)瓿扇账谀攴轂闇?zhǔn)，2010—2017年共有80家公司完成了公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)，而2018—2020年完成回購(gòu)的公司數(shù)則為814家，后三年為前八年的10倍以上。由此可見(jiàn)，法規(guī)制度和政策改革對(duì)市場(chǎng)主體行為發(fā)揮了重要引領(lǐng)作用。但是，關(guān)于公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)的理論問(wèn)題并未能得到全部解決，其中一項(xiàng)就是回購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)微觀運(yùn)行效率的影響。

之前的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)主要集中于回購(gòu)動(dòng)機(jī)研究，提出了諸如信號(hào)傳遞、替代現(xiàn)金分紅、改善資本結(jié)構(gòu)、降低代理成本、抵御敵意收購(gòu)等觀點(diǎn)(李曜和何帥，2010；Babenko et al.，2012；Almeida et al.，2016)[26][3][1]。最為經(jīng)典的認(rèn)識(shí)是，公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是內(nèi)部人在傳遞企業(yè)價(jià)值被低估的信息，回購(gòu)行為有利于實(shí)現(xiàn)提升和穩(wěn)定股價(jià)的目標(biāo)。正因如此，各國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)均將股份回購(gòu)和市場(chǎng)操縱這兩類(lèi)行為區(qū)別開(kāi)來(lái)，并給予前者充分支持(朱慶，2015)[37]。但是，若股份回購(gòu)干擾了股票市場(chǎng)正常交易，那么監(jiān)管部門(mén)就需要對(duì)上市公司股份回購(gòu)給予重新認(rèn)識(shí)，主動(dòng)監(jiān)管和加強(qiáng)引導(dǎo)?，F(xiàn)實(shí)中，我國(guó)上市公司的公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)行為已經(jīng)逐漸暴露出一些問(wèn)題，部分企業(yè)利用回購(gòu)誤導(dǎo)投資者，甚至操縱股價(jià)和進(jìn)行內(nèi)幕交易的現(xiàn)象已有出現(xiàn)，給股票市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)了負(fù)面影響。1因此，本文關(guān)注的問(wèn)題是：隨著A股市場(chǎng)上市公司股份回購(gòu)日益增多，股份回購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)微觀運(yùn)行產(chǎn)生了哪些影響？

股票流動(dòng)性是衡量股票市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要指標(biāo)，一直是金融領(lǐng)域的核心研究?jī)?nèi)容之一(李志輝等，2018；南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組，2020；王運(yùn)陳等，2020)[27][28][30]。股票流動(dòng)性越高，則股票市場(chǎng)運(yùn)行越有效率(Amihud，2002)[2]。流動(dòng)性枯竭亦是發(fā)生金融危機(jī)的最直接原因(Brunnermeier and Pedersen，2009)[7]。因此，若要探討公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響，則首先且必須聚焦于股票流動(dòng)性2，也即回答：公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)如何影響了股票流動(dòng)性？

然而較為遺憾的是，目前少有股市流動(dòng)性的文獻(xiàn)是基于我國(guó)A股市場(chǎng)特別是近期的股份回購(gòu)展開(kāi)的，二者之間的影響關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制主要是從國(guó)外的相關(guān)研究中進(jìn)行推論。國(guó)外一部分研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司股票回購(gòu)向股票市場(chǎng)提供了流動(dòng)性(Nayar et al.，2008；Hong et al.，2008；Hillert et al.，2016)[18][16][15]；另一部分文獻(xiàn)則認(rèn)為，上市公司管理層會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)回購(gòu)股票，進(jìn)而導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降(Barclay and Smith，1988；Brockman and Chung，2001；Ginglinger and Hamon，2008)[4][5][14]。由此不難看出，已有研究對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)與股票流動(dòng)性關(guān)系的探討尚未達(dá)成一致。

基于以上理論和實(shí)踐背景，本文選擇滬深A(yù)股市場(chǎng)2018年1月至2020年7月實(shí)施了公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制，力圖為理解二者的關(guān)系提供來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)降低了股票流動(dòng)性，其機(jī)制在于上市公司實(shí)施股份回購(gòu)提高了逆向選擇成本，導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大，股票流動(dòng)性下降。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在信息披露質(zhì)量較高的上市公司中，股票回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響相對(duì)較小，表明提高上市公司信息披露質(zhì)量能有效緩解股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)向影響。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。本文結(jié)論與部分已有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)存在一定差異(黃綏彪等，2020；Chung et al.，2007；Hillert et al.，2016)[23][10][15]，原因可能在于：在全球范圍內(nèi)，各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展以及股份回購(gòu)制度安排均存在較大差異，如意大利市場(chǎng)回購(gòu)約束較少、瑞士市場(chǎng)存在獨(dú)特的回購(gòu)第二交易線機(jī)制3(Chung et al.，2007；De Cesari et al.，2011)[10][12]等，因此也導(dǎo)致各國(guó)文獻(xiàn)分析股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響所得結(jié)論有所不同。同時(shí)，本文在樣本時(shí)間、數(shù)據(jù)頻率和流動(dòng)性指標(biāo)選擇等實(shí)證研究方法和指標(biāo)上較國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)有所優(yōu)化。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，為有關(guān)股份回購(gòu)提高還是降低股票流動(dòng)性的爭(zhēng)議提供了基于我國(guó)股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)解答。以往關(guān)于A股股份回購(gòu)微觀影響的研究大多集中于股票收益率和波動(dòng)性，而相對(duì)于收益率和波動(dòng)性，股票流動(dòng)性更能反映股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置效率等功能(王可第，2020；吳非等，2021)[29][32]。第二，利用我國(guó)A股獨(dú)有的股份回購(gòu)披露規(guī)則，通過(guò)事件研究法和面板固定效應(yīng)模型兩種方法，更為精準(zhǔn)地識(shí)別了股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)只能近似估計(jì)的不足。第三，手工收集了上市公司相關(guān)的股份回購(gòu)實(shí)施公告，整理獲得了頻率更高的日度和月度回購(gòu)數(shù)據(jù)，彌補(bǔ)了前人文獻(xiàn)只能通過(guò)年度和季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的不足。第四，在研究股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)之上，提出了如何通過(guò)有效的外部監(jiān)督來(lái)緩解股份回購(gòu)的負(fù)面影響，從而為監(jiān)管部門(mén)規(guī)范上市公司股份回購(gòu)行為提供了政策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

理論文獻(xiàn)指出，公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性可能有著兩種相反的影響。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股份回購(gòu)會(huì)降低股票流動(dòng)性。首先，上市公司管理層是天然的知情交易者，在回購(gòu)交易中具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。為了減小回購(gòu)成本或快速提振股價(jià)，管理層會(huì)利用私有信息優(yōu)勢(shì)，集中大量資金從市場(chǎng)快速購(gòu)入股票，這一行為會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降(Barclay and Smith，1988；Brockman and Chung，2001；Ginglinger and Hamon，2008)[4][5][14]。其次，公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)和股價(jià)上漲密切相關(guān)，回購(gòu)有可能成為大股東、管理層或者其他內(nèi)部人實(shí)現(xiàn)私人目的的工具，如為化解大股東的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、抬高股價(jià)以利于減持、內(nèi)幕交易、稀釋公司負(fù)面新聞?dòng)绊懙?李曜和何帥，2010；李炳念等，2021；Chan et al.，2010)[26][25][8]。同時(shí)，從政策層面看，我國(guó)上市公司股份回購(gòu)采取事后備案制度，其決策和具體實(shí)施進(jìn)程均由上市公司自主決定，回購(gòu)行為的監(jiān)管主要依靠證券交易所的事后監(jiān)督問(wèn)詢(xún)，較低的違法成本進(jìn)一步增強(qiáng)了上市公司的主觀違規(guī)動(dòng)機(jī)。在此情況下，外部投資者為了規(guī)避潛在的信息風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇退出交易，或者通過(guò)進(jìn)一步擴(kuò)大買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差獲取更多收益，以彌補(bǔ)被動(dòng)出清時(shí)產(chǎn)生的損失，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性下降(Easley et al.，2012；Chordia et al.，2019)[13][9]。

綜合以往文獻(xiàn)，由于股票市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，股票回購(gòu)可能會(huì)對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)向影響。具體而言，因?yàn)樯鲜泄緝?nèi)部人和外部投資人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，內(nèi)部人可能利用私有信息實(shí)施股票回購(gòu)，所以外部投資者在交易中會(huì)要求更高的價(jià)差以補(bǔ)償信息方面的劣勢(shì)，從而導(dǎo)致股票流動(dòng)性下降。上述影響在制度不健全、信息透明度較低的股票市場(chǎng)尤為嚴(yán)重?；谏鲜龇治觯疚闹赋鑫覈?guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)可能會(huì)降低股票的流動(dòng)性，由此提出假說(shuō)：

H1a：我國(guó)上市公司實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)會(huì)降低股票流動(dòng)性。

同時(shí)，第二種對(duì)立觀點(diǎn)認(rèn)為股份回購(gòu)會(huì)提高股票流動(dòng)性。首先，股份回購(gòu)可以向外界傳遞正面的價(jià)值信號(hào)，吸引更多投資者參與股票交易，進(jìn)而降低股價(jià)波動(dòng)率，提高股票流動(dòng)性(Chung et al.，2007；De Cesari et al.，2011)[10][12]。其次，上市公司具有“正面”的擇時(shí)能力。上市公司會(huì)選擇在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大(即波動(dòng)率較高或者賣(mài)盤(pán)壓力較大)時(shí)實(shí)施股份回購(gòu)，以調(diào)節(jié)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)壓力，進(jìn)而縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性(Cook et al.，2004；Hong et al.，2008)[11][16]。Hillert et al. (2016)[15]的研究發(fā)現(xiàn)上市公司是有耐心的非流動(dòng)性交易者，會(huì)通過(guò)限價(jià)回購(gòu)交易向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。最后，上市公司和已有知情交易者間的競(jìng)爭(zhēng)性交易會(huì)加速公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，從而提高股票流動(dòng)性。

基于以上分析，本文提出對(duì)立假設(shè)：

H1b：我國(guó)上市公司實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)會(huì)提高股票流動(dòng)性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2018年后，我國(guó)A股的公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)才開(kāi)始大量出現(xiàn)，因此本文僅關(guān)注2018年以后的公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)。另外，2020年8月，創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制由10%調(diào)整為20%。為了保證市場(chǎng)交易制度的一致性，本文最終選取2018年1月1日至2020年7月31日滬深A(yù)股上市公司(不含科創(chuàng)板)發(fā)生的公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)事件作為研究對(duì)象。本文所使用的日度股票交易數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，高頻交易數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)富通數(shù)據(jù)中心。

根據(jù)滬深交易所《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《回購(gòu)細(xì)則》)，上市公司股份回購(gòu)涉及以下三種信息披露：首先，需要披露董事會(huì)和股東大會(huì)關(guān)于股份回購(gòu)的審議情況；其次，在正式實(shí)施回購(gòu)時(shí)，需要披露股份回購(gòu)的實(shí)施進(jìn)展情況，具體時(shí)點(diǎn)是：首次回購(gòu)行為發(fā)生時(shí)、回購(gòu)比例每增加超過(guò)總股本的1%、每個(gè)月月初三類(lèi)，本文將此三類(lèi)公告統(tǒng)稱(chēng)為“股份回購(gòu)實(shí)施公告”；最后，在股份回購(gòu)?fù)瓿苫蚱跐M(mǎn)時(shí)，發(fā)布總結(jié)性公告。由于本文針對(duì)的是上市公司真實(shí)股份回購(gòu)行為，而董事會(huì)和股東大會(huì)的決議公告、最終的總結(jié)性公告均不涉及真實(shí)的回購(gòu)行為，因此僅關(guān)注股份回購(gòu)的實(shí)施公告。根據(jù)實(shí)證需要，將樣本進(jìn)一步劃分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是股份回購(gòu)實(shí)施公告的時(shí)間和內(nèi)容，第二類(lèi)是股份回購(gòu)的月度面板數(shù)據(jù)。

第一類(lèi)數(shù)據(jù)的獲取流程如下：首先，在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中檢索股份回購(gòu)實(shí)施進(jìn)展公告全文，并對(duì)公告內(nèi)容進(jìn)行手工整理。然后，根據(jù)公告內(nèi)容將樣本劃分為如下三類(lèi)：第I類(lèi)為明確提出是“首次回購(gòu)公司股份”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)第I類(lèi)公告)；第II類(lèi)為明確提出是“回購(gòu)比例已經(jīng)累計(jì)超過(guò)1%(2%、3%……)”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)第II類(lèi)公告)；第III類(lèi)為每月月初的例行公告(以下簡(jiǎn)稱(chēng)第III類(lèi)公告)。另外，本文剔除了ST、*ST和金融行業(yè)公司的回購(gòu)事件。經(jīng)過(guò)上述處理共獲得4323個(gè)樣本事件，其中包含822個(gè)第I類(lèi)公告，

860個(gè)第II類(lèi)公告4，2641個(gè)第III類(lèi)公告。

第二類(lèi)數(shù)據(jù)的構(gòu)成：對(duì)月度公告進(jìn)行梳理，手工整理出每月回購(gòu)的股數(shù)和均價(jià)，然后結(jié)合A股所有上市公司的股票交易數(shù)據(jù)構(gòu)建月度面板數(shù)據(jù)。另外，對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)考慮到ST和*ST股票常發(fā)生異常價(jià)格波動(dòng)，因此剔除這兩類(lèi)公司；(2)剔除了金融行業(yè)的公司；(3)剔除了研究區(qū)間內(nèi)變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為了減輕異常值的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)股票流動(dòng)性的度量

根據(jù)張崢等(2014)[35]對(duì)股票流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)的分析，基于高頻數(shù)據(jù)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差要遠(yuǎn)優(yōu)于股票流動(dòng)性的其他間接測(cè)度指標(biāo)。因此，借鑒張崢等(2014)[35]的研究，本文使用基于時(shí)間加權(quán)的相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差QSP(Relative Quoted Spread)和相對(duì)有效價(jià)差ESP(Relative Effective Spread)衡量股票流動(dòng)性，QSP和ESP越大表明股票流動(dòng)性越差。具體計(jì)算方法如下：

其中，QSPit為股票i在交易日t的相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差，ESPit為股票i在交易日t的相對(duì)有效價(jià)差；PiT為股票i在交易日t內(nèi)T時(shí)刻的成交價(jià)；和分 別為股票i在交易日t內(nèi)T時(shí)刻最佳賣(mài)出價(jià)格和最佳買(mǎi)入價(jià)格；為和的均值；WiT為股票i在交易日t內(nèi)T時(shí)刻價(jià)差持續(xù)時(shí)間占當(dāng)日交易總時(shí)間的比重。

(三)研究設(shè)計(jì)

考察公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性影響的主要障礙在于找到上市公司實(shí)施回購(gòu)的時(shí)間和規(guī)模，從而排除其他因素的影響。受制于全球不同股票市場(chǎng)的披露規(guī)則，學(xué)者們只能沿用Barclay and Smith(1988)[4]的方法，從上市公司年報(bào)和季報(bào)中獲取相應(yīng)數(shù)據(jù)，構(gòu)建回歸模型以評(píng)估股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有方法雖然對(duì)其他影響因素進(jìn)行了一定程度的控制，但在上市公司實(shí)施回購(gòu)的整個(gè)季度和年度中，股票流動(dòng)性所面臨的其他事件沖擊是無(wú)法被完全排除的。本文利用我國(guó)A股特有的股份回購(gòu)披露制度，獲取日度和月度的回購(gòu)交易數(shù)據(jù)，并通過(guò)事件研究法和固定效應(yīng)模型分析股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響，這能在很大程度上解決以往研究中面臨的問(wèn)題，從而有助于本文更準(zhǔn)確地分析股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性影響的凈效應(yīng)。具體分析步驟如下：

1.事件研究法

根據(jù)上市公司股份回購(gòu)的相關(guān)披露規(guī)則5，上市公司在發(fā)布第I類(lèi)和第II類(lèi)公告前1～5天內(nèi)必然已經(jīng)實(shí)施過(guò)股份回購(gòu)，所以可以利用事件研究法評(píng)估公告前1～5天內(nèi)的股票流動(dòng)性變化，即股份回購(gòu)實(shí)施期間的股票流動(dòng)性變化情況。另外，為保證不損失太多的樣本信息，對(duì)第III類(lèi)公告進(jìn)行手工篩選：如果公告內(nèi)容中的回購(gòu)規(guī)模相比前次公告發(fā)生了增加，則說(shuō)明在此期間公司進(jìn)行了股份回購(gòu)操作6，也將其納入事件研究樣本中。

首先，設(shè)定公告日(D)前10天到后10天為事件窗口期[D-10,D+10]。根據(jù)研究需要，本文重點(diǎn)關(guān)注[D-10,0]期間股票流動(dòng)性的變化，即發(fā)生真實(shí)回購(gòu)的區(qū)間，而非公告后的流動(dòng)性變化，這一點(diǎn)有別于通常的事件研究。公告前150天到30天作為估計(jì)期[D-150,D-30]。然后，借鑒儲(chǔ)小俊和劉思峰(2012)[22]、陳國(guó)進(jìn)等(2019)[21]等研究，分析QSP和ESP的變化，得到異常相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差A(yù)Q和異常相對(duì)有效價(jià)差A(yù)E：

其中，QSPim和ESPim為股票i的正常價(jià)差，使用估計(jì)期內(nèi)QSP和ESP的均值來(lái)衡量；QSPit和ESPit為窗口期股票i的相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差。

2.面板數(shù)據(jù)回歸

使用事件研究法只能偵測(cè)到固定公告前上市公司的回購(gòu)行為，而且無(wú)法控制回購(gòu)規(guī)模和其他因素的影響，因此，本文構(gòu)建了模型(5)對(duì)上市公司每月的回購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以保證結(jié)果的穩(wěn)健性：

其中，Liqit是被解釋變量，為股票i在t月的流動(dòng)性指標(biāo)。本文借鑒雷倩華等(2012)[24]和Nyborg and Wang(2021)[19]的做法，使用t月相對(duì)有效價(jià)差日均值對(duì)數(shù)Lnesp和相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差日均值對(duì)數(shù)Lnqsp表示。RepQit為上市公司每月回購(gòu)股票的相對(duì)規(guī)模，計(jì)算方法如下：

其中，Repsit為上市公司i在t月的回購(gòu)股數(shù)，Volit為上市公司股票i在t月的月股票交易總股數(shù)。

參考Hillert et al.(2016)[15]、李志輝等(2018)[27]等文獻(xiàn)的做法，控制變量選擇股票波動(dòng)率Vola、股票交易規(guī)模Value、股票市值規(guī)模Mcap、股票價(jià)格水平Price和市凈率Pb，并滯后一期以控制內(nèi)生性。同時(shí)，本文還控制了公司固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。主要變量的詳細(xì)說(shuō)明見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差(QSP)和相對(duì)有效價(jià)差(ESP)的月均值分別為0.181%和0.177%，這與李志輝等(2018)[27]、南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組(2020)[28]、徐壽福和陳百助(2021)[33]等對(duì)價(jià)差的估計(jì)基本一致。其余控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)文獻(xiàn)類(lèi)似。

表1 變量定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)事件研究

首先，繪制異常價(jià)差在股份回購(gòu)實(shí)施公告前后10個(gè)交易日的變化情況，如圖1和圖2所示。其中橫軸代表交易日，窗口期[-10,-1]為上市公司實(shí)施股份回購(gòu)的期間，0表示回購(gòu)實(shí)施公告發(fā)布當(dāng)日，縱軸分別代表異常價(jià)差的兩個(gè)指標(biāo)(AQ和AE)。如前文所述，本文重點(diǎn)關(guān)注[-10,-1]區(qū)間流動(dòng)性的變化情況，因?yàn)樵搮^(qū)間內(nèi)上市公司在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)施了股份回購(gòu)。

圖1 股份回購(gòu)實(shí)施公告前后AQ變化情況

圖2 股份回購(gòu)實(shí)施公告前后AE變化情況

由圖1和圖2可知，[-10,-1]區(qū)間的異常流動(dòng)性一直大于0，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在-1日達(dá)到最大值4.47%和4.54%，表明買(mǎi)賣(mài)價(jià)差在逐步擴(kuò)大。在發(fā)布公告后，AQ和AE仍大于0。進(jìn)一步，對(duì)公告日前后的異常流動(dòng)性進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在窗口期[-10,10]內(nèi)，AQ和AE均顯著大于0。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還分別對(duì)三種類(lèi)型的公告進(jìn)行了單獨(dú)檢驗(yàn)，三種類(lèi)型公告在窗口期[-10,-1]的AQ和AE均顯著大于0，其中首次回購(gòu)對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的影響最大，AQ和AE的最大值約為7%(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略)。

上述結(jié)果表明，我國(guó)上市公司實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)擴(kuò)大了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，降低了股票流動(dòng)性，假說(shuō)H1a得到了初步驗(yàn)證。

(三)回歸分析

為控制公司異質(zhì)性和時(shí)間效應(yīng)，并估計(jì)股份回購(gòu)的整體影響，本文使用面板固定效應(yīng)模型對(duì)上市公司股份回購(gòu)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4第(1)(2)列所示。結(jié)果顯示，RepQ的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明上市公司月回購(gòu)規(guī)模越大，相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差越大。基準(zhǔn)回歸結(jié)果支持了事件研究法的結(jié)果，即上市公司實(shí)施股份回購(gòu)會(huì)提高買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，降低股票流動(dòng)性。

表3 公告日前后異常流動(dòng)性

另外，控制變量回歸系數(shù)的結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致(雷倩華等，2012；李志輝等，2018；Hillert et al.，2016)[24][27][15]，如表4第(3)(4)列所示。股票交易規(guī)模(Value)和市值規(guī)模(Mcap)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明市值和成交額較大的股票，其價(jià)差一般較小。股票價(jià)格波動(dòng)率(Vola)的系數(shù)顯著為正，表明股價(jià)波動(dòng)程度越大，價(jià)差越大，股票流動(dòng)性越差。

綜上所述，事件研究和回歸分析均發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)會(huì)降低股票流動(dòng)性，且回購(gòu)規(guī)模越大，流動(dòng)性下降的程度亦越大，假說(shuō)H1a得到驗(yàn)證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)上述分析進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，股份回購(gòu)和股票流動(dòng)性的關(guān)系可能存在一定內(nèi)生性，故使用工具變量法和傾向匹配法重新進(jìn)行驗(yàn)證；其次，依次更換流動(dòng)性指標(biāo)和回購(gòu)指標(biāo)，進(jìn)一步考察股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。

1.內(nèi)生性處理

在理論邏輯上，很難說(shuō)明股票回購(gòu)降低了流動(dòng)性的結(jié)果存在內(nèi)生性問(wèn)題。這是因?yàn)?，根?jù)Brockman et al.(2008)[6]和Hillert et al.(2016)[15]等的研究，上市公司會(huì)選擇在股票流動(dòng)性較高的時(shí)候?qū)嵤┕煞莼刭?gòu)，并且流動(dòng)性越高，回購(gòu)規(guī)模越大，那么股份回購(gòu)與流動(dòng)性之間應(yīng)該是正向關(guān)系，而本文結(jié)果與之相反。當(dāng)然，為使結(jié)論更穩(wěn)健，本文依然應(yīng)用工具變量法和傾向匹配法，以減輕可能存在的反向因果、自選擇偏誤和遺漏變量的影響。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(1)工具變量法(GMM-IV)

首先，需要選擇一個(gè)不受股票流動(dòng)性影響，但會(huì)影響上市公司每月回購(gòu)股份數(shù)量與金額的工具變量。按照滬深交易所的披露規(guī)則，上市公司董事會(huì)在決定進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，需要向投資者公布回購(gòu)方案，其中預(yù)計(jì)回購(gòu)的股份數(shù)量和擬使用的資金總額必須至少有一項(xiàng)明確公布上下限。在實(shí)踐中，部分上市公司會(huì)同時(shí)披露預(yù)計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量和回購(gòu)金額的上下限。7

在具體實(shí)施時(shí)，每月的回購(gòu)安排會(huì)受到原披露方案中回購(gòu)金額或者股數(shù)上下限的影響，而該回購(gòu)金額或者回購(gòu)股數(shù)的上下限在回購(gòu)行為發(fā)生之前就已經(jīng)被決定了，不會(huì)受到回購(gòu)當(dāng)月其他因素的影響。因此，選擇回購(gòu)金額上限(Rval_iv，將宣告回購(gòu)金額上限除以公司總市值)和回購(gòu)股數(shù)上限(Rvol_iv，將宣告回購(gòu)股份數(shù)量上限除以公司總股數(shù))作為工具變量。Hillert et al.(2016)[15]和Nguyen et al.(2021)[20]等學(xué)者在研究股份回購(gòu)相關(guān)問(wèn)題時(shí)也均使用預(yù)計(jì)回購(gòu)股數(shù)作為實(shí)際回購(gòu)股數(shù)的工具變量。

其次，使用GMM方法重新估計(jì)股份回購(gòu)數(shù)量和金額對(duì)股票流動(dòng)性的影響。在表5第(1)(2)列回歸結(jié)果中，RepQ的系數(shù)仍在1%和5%水平下顯著為正，表明考慮內(nèi)生性之后，股份回購(gòu)仍顯著降低了股票流動(dòng)性。另外，Kleibergen-Paap rkLM統(tǒng)計(jì)量值為310.225，Kleibergen-Paap rk WaldF統(tǒng)計(jì)量值為1455.938，HansenJ統(tǒng)計(jì)量值分別為1.405和1.323，檢驗(yàn)結(jié)果均表明所選取的工具變量是有效的。

表5 工具變量回歸和傾向匹配法

(2)傾向匹配法(PSM)

為緩解可能存在的樣本自選擇問(wèn)題，本文使用傾向匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，以回購(gòu)發(fā)生前一個(gè)月的股票波動(dòng)率、股票成交規(guī)模、股票市值規(guī)模、股票價(jià)格水平、市凈率、相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差、機(jī)構(gòu)持股比例、大股東持股比例以及行業(yè)和月度虛擬變量為特征變量進(jìn)行Logit回歸，并計(jì)算傾向得分值。其次，依據(jù)傾向得分值，按照最鄰近匹配(1:3)的原則進(jìn)行配對(duì)。最后，將匹配后的樣本進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表5第(3)(4)列所示，RepQ的系數(shù)仍顯著大于0，結(jié)論與前文一致。8

2.更換流動(dòng)性指標(biāo)

已有研究指出，雖然基于時(shí)間加權(quán)的價(jià)差能夠衡量?jī)r(jià)差的持續(xù)時(shí)間，但忽略了股價(jià)會(huì)因指令執(zhí)行而發(fā)生變化，以及隨之產(chǎn)生指令處理成本的改變。因此，本文使用基于成交金額加權(quán)的相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差(Lnqsp_a)和相對(duì)有效價(jià)差(Lnesp_a)重新進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果如表6第(1)(2)列所示，RepQ的系數(shù)仍在1%水平下顯著為正，表明計(jì)算價(jià)差的不同加權(quán)方式并不影響本文結(jié)論。當(dāng)然，本文也結(jié)合式(3)和式(4)，利用基于成交金額加權(quán)的相對(duì)報(bào)價(jià)價(jià)差和相對(duì)有效價(jià)差重新構(gòu)建了AQ和AE指標(biāo)進(jìn)行事件研究。結(jié)果顯示，AQ和AE在窗口期內(nèi)的走勢(shì)以及t檢驗(yàn)的結(jié)果均與前文基本一致(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略)。

另外，股票流動(dòng)性包含交易成本和交易速度等多個(gè)維度。如果僅采用買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量股票流動(dòng)性，則可能只反映了交易成本而忽略了其他因素如交易速度和市場(chǎng)沖擊成本等(張崢等，2014)[35]。比如換手率越大，表明股票交易速度越快，流動(dòng)性越強(qiáng)；Amihud指標(biāo)越大9，表明股票市場(chǎng)沖擊成本越高，流動(dòng)性越差。因此，本文使用日均換手率(Turnover)和Amihud指標(biāo)(Lnamihud)分別衡量股票交易速度和市場(chǎng)沖擊成本，進(jìn)一步考察回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響。表6第(3)(4)列匯報(bào)了股份回購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)交易速度和沖擊成本的影響結(jié)果，RepQ的系數(shù)均在1%水平下顯著，正負(fù)號(hào)也符合預(yù)期，表明從交易速度和沖擊成本維度去衡量股票流動(dòng)性，股份回購(gòu)仍然降低了股票流動(dòng)性。

表6 更換流動(dòng)性指標(biāo)

3.更換回購(gòu)指標(biāo)

本文使用兩個(gè)新的回購(gòu)指標(biāo)替代RepQ進(jìn)行回歸分析。第一，相對(duì)回購(gòu)金額RepV，為公司i在t月的回購(gòu)金額除以公司i在t-1月的市值。第二，虛擬變量RepD，如果公司i在t月實(shí)施股份回購(gòu)，則RepD為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表7第(1)～(4)列所示，結(jié)果仍然支持前文結(jié)論。

4.更換樣本時(shí)間區(qū)間

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文擴(kuò)大了樣本的時(shí)間區(qū)間，使用2015—2020年7月的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果如表8所示，結(jié)果與前文基準(zhǔn)回歸基本一致。同時(shí)，也結(jié)合式(3)和式(4)，對(duì)2015—2020年7月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了事件研究，結(jié)果顯示AQ和AE在窗口期內(nèi)的走勢(shì)以及t檢驗(yàn)的結(jié)果均與前文基本一致(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略)。

表7 更換回購(gòu)指標(biāo)

表8 更換樣本時(shí)間區(qū)間

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

為分析潛在的影響機(jī)制，即上市公司實(shí)施股份回購(gòu)提高了股票市場(chǎng)的逆向選擇成本，進(jìn)而使得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大、股票流動(dòng)性下降，本文參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[31]進(jìn)行機(jī)制分析，并輔以Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap方法(抽取自助樣本1000次)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型設(shè)計(jì)如下：

上述模型中，Medit為中介變量，其余變量的定義與前文相同。

本文使用Chordia et al.(2019)[9]提出的指令波動(dòng)率(VOIB)作為中介變量進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。Chordia et al.(2019)[9]從理論和實(shí)證上驗(yàn)證了VOIB是衡量股票市場(chǎng)逆向選擇成本的優(yōu)秀指標(biāo)。VOIB由基于股價(jià)、交易指令和交易量的高頻數(shù)據(jù)構(gòu)建，不僅包含了更多和更及時(shí)的股票交易信息，而且可以避免求解傳統(tǒng)逆向選擇成本指標(biāo)中關(guān)于分布假設(shè)的主觀性，總體上具有傳統(tǒng)指標(biāo)無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。VOIB的計(jì)算方法如下：

其中，OIBiT表示股票i在交易日T的指令不均衡，和分別表示股票i在交易日T的主動(dòng)性買(mǎi)入交易量和主動(dòng)性賣(mài)出交易量；VOIBit表示股票i在交易月t的指令波動(dòng)率，使用交易月t內(nèi)OIBiT的標(biāo)準(zhǔn)差表示。

表9 影響機(jī)制檢驗(yàn)

表9匯報(bào)了模型(7)(8)的回歸結(jié)果，第(1)列中RepQ的系數(shù)顯著為正，表明上市公司實(shí)施股份回購(gòu)顯著增加股票市場(chǎng)的逆向選擇成本。進(jìn)一步將VOIB引入到模型中，第(2)(3)列中VOIB的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，而RepQ回歸系數(shù)的顯著性程度下降，且值小于基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)值。根據(jù)中介檢驗(yàn)程序，這一結(jié)果說(shuō)明部分中介效應(yīng)成立，同預(yù)期相符。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還使用Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap方法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，SobelZ值均為6.8，且在1%水平下顯著；Bootstrap方法的Z值分別為6.48和6.35，均在1%水平下顯著。同時(shí)，機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果還顯示，逆向選擇成本的中介效應(yīng)占比較高，在40%～60%?？傮w而言，表9的結(jié)果支持了“股份回購(gòu)→逆向選擇成本→股票流動(dòng)性”的傳導(dǎo)機(jī)制，表明上市公司實(shí)施股份回購(gòu)提高了股票市場(chǎng)的逆向選擇成本，進(jìn)而導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大，股票流動(dòng)性下降。

六、進(jìn)一步分析

在前文分析的基礎(chǔ)上，是否存在其他因素能夠調(diào)節(jié)股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)向影響呢？

投資者依據(jù)公開(kāi)信息對(duì)上市公司股份回購(gòu)的信息含量和交易流程進(jìn)行判斷，因此，股份回購(gòu)與股票流動(dòng)性的關(guān)系在很大程度上會(huì)受到上市公司信息披露質(zhì)量的影響。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，投資者難以形成合理預(yù)期，在回購(gòu)交易中將處于劣勢(shì)地位，較易產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題。較高的信息披露質(zhì)量不僅能有效抑制大股東、管理層或者其他內(nèi)部人道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義的產(chǎn)生，而且能夠減輕股票交易中的逆向選擇問(wèn)題(朱茶芬等，2011；徐壽福和徐龍炳，2015；鄒穎和李燕茹，2016)[36][34][38]。最為重要的是，準(zhǔn)確且足夠的信息披露會(huì)為投資者正確識(shí)別股份回購(gòu)的信息含量、合理分析上市公司回購(gòu)交易提供依據(jù)，從而減少不同投資者之間的分歧，加強(qiáng)股份回購(gòu)的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

本文使用KV指數(shù)衡量上市公司信息披露質(zhì)量。KV指數(shù)能夠真正反映上市公司信息披露的實(shí)際效果，既包含了強(qiáng)制性信息披露，也包含了自愿性信息披露，是一個(gè)能夠全面度量上市公司信息披露質(zhì)量的變量(徐壽福和徐龍炳，2015；Kim and Verrecchia，2001)[34][17]。具體構(gòu)造方法如下：

其中，Pt和Volt分別是股票收盤(pán)價(jià)和交易量，Vol0是研究期間所有交易日的平均交易量。使用OLS對(duì)每家上市公司進(jìn)行模型(11)估計(jì)，從而得到λ值構(gòu)建KV指數(shù)(不考慮λ為負(fù)的情況)，λ越小說(shuō)明投資者對(duì)交易量信息的依賴(lài)程度越小，對(duì)信息披露的依賴(lài)程度就越大，因此，越小的KV值代表越高的信息披露質(zhì)量。

本文按照KV指數(shù)的1/3分位點(diǎn)將樣本劃分為高信息披露質(zhì)量組(KV指數(shù)小于1/3分位點(diǎn))和低信息披露質(zhì)量組(KV指數(shù)大于1/3分位點(diǎn))。然后，對(duì)高低樣本組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表10所示。表10第(1)(3)列顯示，高信息披露質(zhì)量組的RepQ系數(shù)分別為0.1290和0.0610，但均不顯著；表10第(2)(4)列顯示，在低信息披露質(zhì)量組中，RepQ的系數(shù)分別為0.6463和0.5281，均在1%水平下顯著為正，且大于前文全樣本的回歸系數(shù)。10進(jìn)一步，為保證對(duì)比結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)分組回歸中RepQ系數(shù)的差異性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，SUR檢驗(yàn)和費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)均表明兩組樣本中RepQ系數(shù)存在顯著差異，即相對(duì)于高信息披露質(zhì)量組而言，低信息披露質(zhì)量組中回購(gòu)規(guī)模(RepQ)對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的影響顯著增大。

以上結(jié)果說(shuō)明，股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的影響在不同信息披露質(zhì)量的公司中間產(chǎn)生了顯著差異。具體而言，在信息披露質(zhì)量較高的公司中，股份回購(gòu)并未對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；而在信息披露質(zhì)量較差的公司中，股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的降低效應(yīng)相對(duì)更大。

表10 基于信息披露質(zhì)量的分組回歸結(jié)果

七、結(jié)論與思考

上市公司公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)可能對(duì)股票的成交價(jià)和成交量產(chǎn)生重大而持續(xù)的影響。厘清公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)微觀運(yùn)行的影響效應(yīng)及其作用機(jī)制，就成為理解企業(yè)行為作用于股票市場(chǎng)的重要問(wèn)題；也只有解決了這個(gè)問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)針對(duì)回購(gòu)行為的監(jiān)管才能更有的放矢。本文以2018年1月至2020年7月A股上市公司公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)事件為研究對(duì)象，分析發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)股份回購(gòu)提高了逆向選擇成本，進(jìn)而導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大，股票流動(dòng)性下降。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與信息披露質(zhì)量較高的上市公司相比，信息披露質(zhì)量較差的上市公司實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的降低效應(yīng)更明顯，這意味著提高上市公司信息披露質(zhì)量能在一定程度上緩解股份回購(gòu)對(duì)股票流動(dòng)性的負(fù)向影響。

本文啟示如下：監(jiān)管部門(mén)對(duì)違反《回購(gòu)細(xì)則》的上市公司加大執(zhí)法和處罰力度(如內(nèi)幕交易、“忽悠式”回購(gòu)和過(guò)量回購(gòu))，對(duì)股份回購(gòu)的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，關(guān)注上市公司信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性；投資者在上市公司發(fā)布回購(gòu)預(yù)案后，及時(shí)關(guān)注股份回購(gòu)的實(shí)施進(jìn)展(如回購(gòu)數(shù)量和均價(jià))，對(duì)于中小投資者而言，還要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者交易行為和證券分析師研報(bào)、自媒體和相關(guān)消息，形成對(duì)上市公司回購(gòu)行為的理性判斷，避免盲目跟風(fēng)。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的不足之處。首先，相較于國(guó)外有關(guān)股票市場(chǎng)股份回購(gòu)的研究而言，本文的樣本數(shù)據(jù)仍然較少。其次，對(duì)股份回購(gòu)導(dǎo)致流動(dòng)性下降的傳導(dǎo)機(jī)制，未能給出更多有經(jīng)濟(jì)意義的解釋。未來(lái)研究應(yīng)著重于：第一，隨著我國(guó)A股宣告并進(jìn)行股份回購(gòu)公司數(shù)目的增多，可基于更多有效數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。第二，關(guān)于回購(gòu)導(dǎo)致流動(dòng)性下降的影響機(jī)制，可能也與回購(gòu)交易運(yùn)作模式有關(guān)，即上市公司是自己操作股票買(mǎi)賣(mài)還是委托外部證券公司進(jìn)行交易(現(xiàn)實(shí)中券商已將代理上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)作為一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù))，兩種交易模式對(duì)股票流動(dòng)性的影響有何區(qū)別？第三，不同動(dòng)機(jī)(員工股權(quán)激勵(lì)、公司市值管理和回購(gòu)用于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股)下股份回購(gòu)的影響有何差異？第四，股票流動(dòng)性的變化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及內(nèi)部人行為有何影響？上述問(wèn)題是進(jìn)一步的研究方向。 ■

注釋

1. 比如捷順科技(002609)于公司重大事項(xiàng)公告日次日，在二級(jí)市場(chǎng)大量回購(gòu)股票，兩天累計(jì)回購(gòu)比例超過(guò)3%，隨后收到深交所監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函；勁嘉股份(002191)在公司年報(bào)公告日前實(shí)施股份回購(gòu)，收到深交所監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函；萬(wàn)業(yè)企業(yè)(600641)因公司未按已披露的股份回購(gòu)方案實(shí)施回購(gòu)，收到上交所監(jiān)管函；鼎龍股份(300054)僅完成回購(gòu)金額下限的9.77%，2020年11月湖北證監(jiān)局決定對(duì)公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施，并將違規(guī)情況記入誠(chéng)信檔案，等等。上述公司在股份回購(gòu)中分別涉嫌操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易和誤導(dǎo)投資者。

2. 在上海證券交易所每年發(fā)布的《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》中，都會(huì)使用近一半的篇幅闡述市場(chǎng)流動(dòng)性的變化情況，將流動(dòng)性作為衡量市場(chǎng)質(zhì)量的核心指標(biāo)。參見(jiàn)www.sse.com.cn/aboutus/research/special。

3. 瑞士的第二交易線機(jī)制為上市公司設(shè)立了單獨(dú)的市場(chǎng)板塊回購(gòu)股票，在該板塊中實(shí)施回購(gòu)的公司是唯一被授權(quán)購(gòu)買(mǎi)股票的實(shí)體。這個(gè)臨時(shí)交易平臺(tái)是與證券交易所交易平臺(tái)同時(shí)開(kāi)放的。

4. 對(duì)于少量事件公告類(lèi)型有重合的，進(jìn)行了合并處理，將其歸類(lèi)為數(shù)值較小的事件類(lèi)型。例如中聯(lián)重科(000157)于2019年6月1日發(fā)布回購(gòu)進(jìn)展公告“關(guān)于回購(gòu)A股比例達(dá)到總股本2%暨2019年5月回購(gòu)進(jìn)展公告”，該次公告既宣布了回購(gòu)比例達(dá)到2%同時(shí)也屬于每月例行公告，本文將其劃分為“回購(gòu)比例已經(jīng)累計(jì)超過(guò)1%”即第II類(lèi)公告事件。再如眾信旅游(002707)于2020年2月6日發(fā)布回購(gòu)進(jìn)展公告“關(guān)于首次回購(gòu)公司股份暨回購(gòu)公司股份比例達(dá)到1%的公告”，該次公告既是首次回購(gòu)公告也是回購(gòu)比例達(dá)到1%公告，本文將其劃分為第I類(lèi)公告事件。

5. 完整的披露規(guī)則見(jiàn)http://www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/listing/stock/c/c_20190111_4708563.shtml。

6. 例如神州高鐵(000008)2019年9月6日發(fā)布回購(gòu)進(jìn)展公告(第II類(lèi))“截至公告日，公司通過(guò)股票回購(gòu)專(zhuān)用證券賬戶(hù)以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份55,615,963股，占公司總股本的比例為2%”，在2019年10月9日發(fā)布的月初例行公告(第III類(lèi))中，表明“截至2019年9月30日，公司通過(guò)股票回購(gòu)專(zhuān)用證券賬戶(hù)以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份61,496,463股，占公司總股本的比例為2.21%”。顯然，10月公告中的回購(gòu)股數(shù)要大于9月的公告數(shù)據(jù)，說(shuō)明在兩次例行公告期間企業(yè)發(fā)生了股份回購(gòu)行為，因此將10月9日公告也納入事件研究法范圍內(nèi)。

7. 以赤峰黃金(600988)2021年1月18日發(fā)布的股份回購(gòu)方案為例，“本次回購(gòu)擬使用資金總額為人民幣3億元～7億元(含)，回購(gòu)價(jià)格15元/股～22元/股(含)，本次回購(gòu)數(shù)量不超過(guò)公司總股本的2.5%，即41,597,784股，具體回購(gòu)股份的數(shù)量以回購(gòu)期滿(mǎn)時(shí)實(shí)際回購(gòu)的股份數(shù)量為準(zhǔn)”。在該公司的回購(gòu)方案中，既披露了回購(gòu)金額的上下限3億元～7億元，也披露了回購(gòu)數(shù)量的上限41,597,784股。

8. 本文還進(jìn)行了1:1和1:2匹配，實(shí)證結(jié)果基本一致。另外，本文對(duì)匹配的平衡性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示匹配效果較好。

9. 當(dāng)Amihud指標(biāo)越大時(shí)，單位成交金額對(duì)股票收益率的沖擊更大，此時(shí)股票流動(dòng)性更差；反之，當(dāng)Amihud指標(biāo)越小時(shí)，則股票流動(dòng)性更好。Amihud指標(biāo)是逐日計(jì)算，然后再計(jì)算月均值。具體計(jì)算方法是：股票日收益率的絕對(duì)值除以日成交金額。在回歸中，對(duì)Amihud指標(biāo)取對(duì)數(shù)處理。

10. 本文還將樣本細(xì)分為三組進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示RepQ系數(shù)值和顯著度隨著信息披露質(zhì)量變差而依次增大，相關(guān)檢驗(yàn)也與本節(jié)的分析結(jié)論一致。