程鳳朝 梁相 朱往立

(1.中關(guān)村國(guó)睿金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究會(huì)，北京 100044；2.浙江核新同花順網(wǎng)絡(luò)信息股份有限公司，浙江 杭州 310023)

一、引言

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量。至此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已是連續(xù)三年提出要提高上市公司質(zhì)量。國(guó)務(wù)院也于2020年10月印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》。由此可見，提高上市公司質(zhì)量在國(guó)家層面?zhèn)涫苤匾?，同時(shí)也成為了資本市場(chǎng)監(jiān)管的重要任務(wù)。提高上市公司質(zhì)量的首要環(huán)節(jié)是評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量。這既是學(xué)術(shù)界亟需探索解決的理論問題，也是資本市場(chǎng)參與主體的現(xiàn)實(shí)需求。在注冊(cè)制改革背景下，上市公司數(shù)量顯著增長(zhǎng)，上市公司質(zhì)量分化也隨之加劇。只有甄別優(yōu)劣，才能深入推進(jìn)分類監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)差異化精準(zhǔn)施策。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了特定角度下的企業(yè)評(píng)價(jià)方法，包括公司治理、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)狀況等。一是公司治理評(píng)價(jià)。早期研究結(jié)合中國(guó)特殊治理環(huán)境構(gòu)建了南開治理指數(shù)，評(píng)價(jià)體系包含控股股東治理、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、信息披露、利益相關(guān)者治理等維度，隨后又進(jìn)行了系統(tǒng)性優(yōu)化，并在一系列實(shí)證研究中找到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(李維安和唐躍軍，2006)[7]。二是內(nèi)部控制評(píng)價(jià)。已有研究基于內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度構(gòu)建內(nèi)部控制指數(shù)，從而定量化反映中國(guó)上市公司的內(nèi)部控制水平(中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究課題組，2011)[13]。隨后文獻(xiàn)從加強(qiáng)理論依據(jù)論證和指標(biāo)設(shè)計(jì)代表性兩個(gè)方面進(jìn)一步深化了目標(biāo)導(dǎo)向的內(nèi)部控制指數(shù)研究(林斌等，2014)[8]。三是財(cái)務(wù)狀況評(píng)價(jià)。已有研究建立了中國(guó)情境下上市公司財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析的理論框架和評(píng)價(jià)體系，從資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量質(zhì)量四個(gè)維度解讀上市公司的資本引入戰(zhàn)略、資源配置戰(zhàn)略、戰(zhàn)略實(shí)施效果和戰(zhàn)略支撐能力(張新民等，2019)[12]。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)建立的企業(yè)評(píng)價(jià)體系存在一定的視角局限性，主要聚焦于某一特定角度下的企業(yè)評(píng)價(jià)，鮮有研究討論如何系統(tǒng)、全面地量化評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量，也較少研究深入探索全面評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量的理論基礎(chǔ)。

本文以仿生管理學(xué)作為視角，在生命系統(tǒng)理論揭示組織系統(tǒng)構(gòu)成和組織運(yùn)作機(jī)理的基礎(chǔ)上，建立上市公司質(zhì)量的綜合評(píng)價(jià)體系，具體涵蓋法人治理、外部監(jiān)督、創(chuàng)利能力、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、產(chǎn)品銷售、價(jià)值再造、資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、企業(yè)文化9個(gè)評(píng)價(jià)系統(tǒng)，41個(gè)細(xì)分維度，400余個(gè)底層指標(biāo)。本文基于建立的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，采用同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化法和層次分析法計(jì)算各層級(jí)健康診斷評(píng)分，從而構(gòu)建上市公司健康指數(shù)，并從企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)持續(xù)性兩個(gè)角度對(duì)上市公司健康指數(shù)進(jìn)行了效度檢驗(yàn)。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)與現(xiàn)實(shí)意義主要在于：第一，基于生命系統(tǒng)理論提出了上市公司質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)的理論框架，為研究如何量化評(píng)價(jià)乃至提高上市公司質(zhì)量提供理論借鑒，也拓展了生命系統(tǒng)理論的研究；第二，上市公司健康指數(shù)的實(shí)踐應(yīng)用可以為評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量提供方法參考和數(shù)據(jù)支持，有助于監(jiān)管部門推進(jìn)分類監(jiān)管和差異化精準(zhǔn)施策，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資源優(yōu)化配置，保障注冊(cè)制改革背景下資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

二、理論分析

(一)基于生命系統(tǒng)理論建立上市公司健康診斷體系

仿生管理學(xué)是從仿生學(xué)的角度研究社會(huì)組織的管理問題及其解決方法。仿生管理學(xué)視角下的生命系統(tǒng)理論(living system theory)揭示了組織系統(tǒng)構(gòu)成和組織運(yùn)作機(jī)理(Miller, 1978)[3]，在此基礎(chǔ)上被進(jìn)一步拓展到組織管理和企業(yè)管理的研究中，豐富了管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)組織的認(rèn)知邏輯和分析框架(Beer, 1985; Suan, 1994; Tracyand Swanson, 1993)[1][4][5]。生命系統(tǒng)理論將組織劃分為8個(gè)具有嵌套關(guān)系的不同層級(jí)，包括細(xì)胞、器官、有機(jī)體、群體、組織、社區(qū)、社會(huì)、國(guó)家，每個(gè)層級(jí)的組織均可以分為處理信息流和物質(zhì)/能量(process both matterenergy and information)、僅處理物質(zhì)/能量(process matterenergy)、僅處理信息流(process information)三大功能模塊下的20個(gè)子系統(tǒng)，各子系統(tǒng)構(gòu)成及其內(nèi)涵如表1所示。

本文基于生命系統(tǒng)理論構(gòu)建企業(yè)健康診斷體系，對(duì)企業(yè)組織各系統(tǒng)的組織構(gòu)成與組織運(yùn)行效率展開分析評(píng)價(jià)，將20個(gè)子系統(tǒng)提煉為法人治理、外部監(jiān)督、創(chuàng)利能力、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、產(chǎn)品銷售、價(jià)值再造、資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、企業(yè)文化共9個(gè)評(píng)價(jià)系統(tǒng)。企業(yè)健康診斷體系與生命系統(tǒng)理論的映射關(guān)系如圖1所示。

法人治理系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中決策系統(tǒng)(decider)、編碼系統(tǒng)(encoder)和輸出傳感系統(tǒng)(output transducer)的組織構(gòu)成與組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。決策系統(tǒng)是指協(xié)調(diào)、控制和指引整個(gè)生命系統(tǒng)運(yùn)作的組織單元，通過戰(zhàn)略決策指引企業(yè)發(fā)展，如股東會(huì)與董事會(huì)重大事項(xiàng)決議決策、管理層日常經(jīng)營(yíng)決策、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督制衡與決議等。因此，決策系統(tǒng)可以通過股東治理、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、管理層治理等一系列治理結(jié)構(gòu)安排和治理機(jī)制運(yùn)行效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。編碼系統(tǒng)將企業(yè)內(nèi)部信息編譯和轉(zhuǎn)換為外部環(huán)境可使用的公共形式，如負(fù)責(zé)編制企業(yè)財(cái)報(bào)的組織單元。輸出傳感系統(tǒng)則是將經(jīng)過編碼系統(tǒng)處理的信息傳輸?shù)狡髽I(yè)外部，如負(fù)責(zé)對(duì)外披露公告的組織單元、負(fù)責(zé)投資者交流活動(dòng)的組織單元等。因此，編碼系統(tǒng)和輸出傳感系統(tǒng)是信息披露機(jī)制的作用體現(xiàn)，可以通過信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

圖1 企業(yè)健康診斷體系與生命系統(tǒng)理論各子系統(tǒng)的映射關(guān)系

外部監(jiān)督系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中輸入傳感系統(tǒng)(input transducer)和解碼系統(tǒng)(decoder)的組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。輸入傳感系統(tǒng)是指能夠接收和輸入來自外部環(huán)境信息的組織單元，而解碼系統(tǒng)是指將接收的信息編譯為系統(tǒng)內(nèi)部可使用形式的組織單元。企業(yè)遭受監(jiān)管處罰反映出企業(yè)在接收和處理監(jiān)管信息時(shí)存在扭曲，未能充分考慮和評(píng)估合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)的重要性；企業(yè)投資者關(guān)注度低反映出企業(yè)接收和處理資本市場(chǎng)信息的效率低下，忽視了投資者關(guān)系維護(hù)和市值管理。因此，輸入傳感系統(tǒng)和解碼系統(tǒng)的組織運(yùn)作可以通過企業(yè)在面對(duì)外部監(jiān)督主體時(shí)的表現(xiàn)來進(jìn)行評(píng)價(jià)。

創(chuàng)利能力系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中分配系統(tǒng)(distributor)、產(chǎn)出系統(tǒng)(extruder)的組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。分配系統(tǒng)是指將生命系統(tǒng)中的各種投入與產(chǎn)出在內(nèi)部進(jìn)行傳輸和分配的組織單元，諸如向員工發(fā)放薪酬和福利等都是分配系統(tǒng)的功能體現(xiàn)。產(chǎn)出系統(tǒng)則是指將物質(zhì)和能量傳輸?shù)缴到y(tǒng)外部的組織單元，諸如向債權(quán)人還本付息、向外部股東分紅、向政府繳稅等都是產(chǎn)出系統(tǒng)的功能體現(xiàn)。因此，分配系統(tǒng)和產(chǎn)出系統(tǒng)的組織運(yùn)作實(shí)際上包含了向股東、員工、債權(quán)人等利益相關(guān)方創(chuàng)造利益的過程。本文將上市公司為企業(yè)自身和利益相關(guān)方創(chuàng)造利益的能力定義為創(chuàng)利能力，分配系統(tǒng)、產(chǎn)出系統(tǒng)的組織運(yùn)行效率可以通過創(chuàng)利能力的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)(motor)的組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)是指能夠使生命系統(tǒng)相對(duì)于環(huán)境發(fā)生相對(duì)運(yùn)動(dòng)抑或各子系統(tǒng)之間發(fā)生相對(duì)運(yùn)動(dòng)的組織單元，其功能在于利用各種獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)者發(fā)生相對(duì)運(yùn)動(dòng)，形成特定的行業(yè)生態(tài)位，如企業(yè)研發(fā)出新產(chǎn)品，提升市場(chǎng)占有率；企業(yè)利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)控本增效，在行業(yè)下行周期中淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等。因此，驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的組織運(yùn)作最終影響了企業(yè)和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的關(guān)系與狀態(tài)，在健康診斷體系中被定義為競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

產(chǎn)品銷售系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中攝入系統(tǒng)(ingestor)、分配系統(tǒng)(distributor)、轉(zhuǎn)換系統(tǒng)(converter)、生產(chǎn)系統(tǒng)(producer)、產(chǎn)出系統(tǒng)(extruder)的組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。首先，攝入系統(tǒng)是指從外部環(huán)境中攝取物質(zhì)或能量的組織單元，分配系統(tǒng)則是指將生命系統(tǒng)中的各種投入與產(chǎn)出在內(nèi)部進(jìn)行傳輸和分配的組織單元，它們的功能在于從外部環(huán)境中輸入各類生產(chǎn)原材料并傳輸至生產(chǎn)部門。其次，轉(zhuǎn)換系統(tǒng)是指將外部輸入物質(zhì)或能量轉(zhuǎn)換為對(duì)生命系統(tǒng)可用形式的組織單元，而生產(chǎn)系統(tǒng)是指能夠形成物質(zhì)和能量穩(wěn)定聯(lián)系的組織單元，它們的功能在于利用輸入的原材料，加工轉(zhuǎn)換為半成品、產(chǎn)成品等形態(tài)。最后，產(chǎn)出系統(tǒng)是指將物質(zhì)和能量傳輸?shù)缴到y(tǒng)外部的組織單元，其功能在于將產(chǎn)品輸送至企業(yè)外部進(jìn)行銷售。綜上所述，攝入系統(tǒng)、分配系統(tǒng)、轉(zhuǎn)換系統(tǒng)、生產(chǎn)系統(tǒng)、產(chǎn)出系統(tǒng)的協(xié)同運(yùn)作是企業(yè)輸入原材料到輸出產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售過程。在健康診斷體系中，被歸納為產(chǎn)品銷售系統(tǒng)。

價(jià)值再造系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中再造系統(tǒng)(reproducer)的組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。再造系統(tǒng)是指能夠復(fù)制和再造類似生命系統(tǒng)的組織單元，其功能在于通過運(yùn)營(yíng)模式的自我復(fù)刻實(shí)現(xiàn)類似組織個(gè)體的再造，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體發(fā)展和擴(kuò)張，如新建分公司、收購(gòu)子公司、設(shè)備更新改造等。因此，再造系統(tǒng)的組織運(yùn)作是企業(yè)持續(xù)發(fā)展、做大做強(qiáng)的過程。在健康診斷體系中，被歸納為價(jià)值再造系統(tǒng)。

資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中存儲(chǔ)系統(tǒng)(matter-energy storage)和支持系統(tǒng)(supporter)的組織構(gòu)成和組織運(yùn)行效率展開評(píng)價(jià)。存儲(chǔ)系統(tǒng)是指能夠留存生命系統(tǒng)中物質(zhì)和能量的組織單元，如創(chuàng)造的利潤(rùn)以未分配利潤(rùn)、盈余公積等形式留存，原材料、半成品、產(chǎn)成品等以存貨形式留存，融資獲取且未消耗的資金以貨幣資金、股本形式留存等。支持系統(tǒng)則是指維持生命系統(tǒng)各部分之間的空間聯(lián)系、使其保持特定形態(tài)的組織單元，承載企業(yè)組織各部分并維持其相互之間的空間聯(lián)系，如廠房、辦公大樓等。綜上，存儲(chǔ)系統(tǒng)和支持系統(tǒng)的組織運(yùn)作在一定程度上表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本融資結(jié)構(gòu)的特征。在健康診斷體系中，被歸納為資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)。

內(nèi)部控制系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中屏障系統(tǒng)(boundary)、內(nèi)部傳感系統(tǒng)(internal transducer)、通道與網(wǎng)絡(luò)(channel and net)、時(shí)間系統(tǒng)(timer)、解碼系統(tǒng)(decoder)、關(guān)聯(lián)系統(tǒng)(associator)的組織構(gòu)成和組織運(yùn)行效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。屏障系統(tǒng)是指保護(hù)生命系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)作、免受外部環(huán)境侵害的組織單元，其功能在于保護(hù)企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)作，避免外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有損穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，如保障企業(yè)規(guī)范運(yùn)作的內(nèi)部制度建設(shè)、對(duì)外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與評(píng)估機(jī)制等。內(nèi)部傳感系統(tǒng)、通道與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、解碼系統(tǒng)、關(guān)聯(lián)系統(tǒng)分別是指接收來自生命系統(tǒng)內(nèi)部信息的組織單元、傳輸信息的組織單元、將接收的信息編譯為系統(tǒng)內(nèi)部可使用形式的組織單元以及在不同信息項(xiàng)之間形成持久關(guān)聯(lián)的組織單元，其功能在于企業(yè)內(nèi)部各類信息流的傳輸、接收和處理，并在不同信息項(xiàng)之間以某種形式建立關(guān)聯(lián)，具體的關(guān)聯(lián)形式如工作對(duì)接機(jī)制、工作匯報(bào)和反饋機(jī)制等。時(shí)間系統(tǒng)的功能在于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的時(shí)間安排和進(jìn)程管理，如企業(yè)的項(xiàng)目管理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃管理等。綜上所述，屏障系統(tǒng)、內(nèi)部傳感系統(tǒng)、通道與網(wǎng)絡(luò)、時(shí)間系統(tǒng)、解碼系統(tǒng)、關(guān)聯(lián)系統(tǒng)的組織運(yùn)作反映了企業(yè)的內(nèi)部制度建設(shè)和內(nèi)控機(jī)制運(yùn)行。在健康診斷體系中，被歸納為內(nèi)部控制系統(tǒng)。

企業(yè)文化系統(tǒng)的健康診斷是對(duì)企業(yè)生命系統(tǒng)中記憶系統(tǒng)(memory)的組織運(yùn)行效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。記憶系統(tǒng)是指記錄和留存生命系統(tǒng)中各種信息的組織單元，其功能在于記錄和留存企業(yè)發(fā)展過程中沉淀的各類信息，如企業(yè)價(jià)值觀的塑造、發(fā)展愿景和使命的樹立、理念和精神傳承等。因此，記憶系統(tǒng)的組織運(yùn)作在一定程度上表現(xiàn)為企業(yè)文化的形成和傳承。在健康診斷體系中，將對(duì)企業(yè)文化建設(shè)情況展開評(píng)價(jià)。

(二)上市公司健康指數(shù)構(gòu)建

上市公司健康指數(shù)包括9個(gè)一級(jí)指標(biāo)、41個(gè)二級(jí)指標(biāo)、400余個(gè)三級(jí)指標(biāo)，一級(jí)指標(biāo)與二級(jí)指標(biāo)的構(gòu)成具體如前述圖1所示。

1.法人治理系統(tǒng)

法人治理系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括黨的領(lǐng)導(dǎo)、股東治理、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、管理層治理、信息披露六個(gè)維度。第一，黨的領(lǐng)導(dǎo)維度。黨的領(lǐng)導(dǎo)體現(xiàn)了中國(guó)特色公司治理機(jī)制的本質(zhì)特征和最大優(yōu)勢(shì)，指標(biāo)選取主要考慮黨組織建設(shè)方面，如黨政一把手是否合一、黨建是否寫入公司章程等。第二，股東治理維度。股東治理問題反映了產(chǎn)權(quán)安排背后的股東利益沖突，一方面包括控股股東的行為，另一方面是外部股東參與治理的作用。指標(biāo)選取主要考慮了控股股東利益攫取風(fēng)險(xiǎn)以及外部股東、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督制衡作用兩個(gè)方面，如是否存在大股東欠款、位列前十大股東的機(jī)構(gòu)持股比例等。第三，董事會(huì)治理維度。董事會(huì)能否發(fā)揮科學(xué)決策、有效監(jiān)督以及與管理層協(xié)同創(chuàng)造價(jià)值對(duì)提升公司績(jī)效具有重要作用(程鳳朝，2015)[6]，指標(biāo)選取主要考慮了董事會(huì)結(jié)構(gòu)的科學(xué)性和董事會(huì)運(yùn)作的有效性，如董事會(huì)年齡結(jié)構(gòu)是否合理、董事會(huì)是否審議發(fā)展戰(zhàn)略等。第四，監(jiān)事會(huì)治理維度。監(jiān)事會(huì)是中國(guó)特色公司治理機(jī)制的組成部分，指標(biāo)選取主要考慮了監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會(huì)履職兩個(gè)方面，如是否有外部監(jiān)事、監(jiān)事會(huì)是否對(duì)董事高管開展履職評(píng)價(jià)等。第五，管理層治理維度。高管作為公司決策執(zhí)行層，是銜接董事會(huì)與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的橋梁，是落實(shí)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的操盤手。指標(biāo)選取主要考慮了崗位設(shè)置、高管知識(shí)與能力、內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)等方面，如總經(jīng)理是否長(zhǎng)期缺位、高管學(xué)歷評(píng)分、高管持股比例等。第六，信息披露維度。信息披露是企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)接外部市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)，指標(biāo)選取主要考慮了真實(shí)性、及時(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性四個(gè)方面，如財(cái)報(bào)是否延遲披露、業(yè)績(jī)預(yù)告可靠性等。

2.外部監(jiān)督系統(tǒng)

外部監(jiān)督系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括法律法規(guī)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者、社會(huì)監(jiān)督四個(gè)維度，該系統(tǒng)健康指數(shù)反映了上市公司面對(duì)外部環(huán)境各類監(jiān)督主體時(shí)的表現(xiàn)。第一，法律法規(guī)維度。該維度主要觀測(cè)上市公司及其實(shí)控人、董監(jiān)高在合法合規(guī)方面的表現(xiàn)，這是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的保障，也是資本市場(chǎng)法治化改革的基石。指標(biāo)選取主要考慮了公司、實(shí)控人、董監(jiān)高等不同主體的行政處罰或刑事處罰情形，如實(shí)控人當(dāng)年是否受到刑事處罰、公司當(dāng)年是否受到行政處罰等指標(biāo)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)維度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)是外部監(jiān)督的重要主體，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為實(shí)施監(jiān)督和約束。指標(biāo)選取主要考慮了證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管主體對(duì)上市公司采取的監(jiān)管措施，如當(dāng)年是否收到交易所監(jiān)管函、是否被ST或*ST等。第三，投資者維度。該維度主要觀測(cè)上市公司與資本市場(chǎng)投資者的互動(dòng)表現(xiàn)，這是上市公司作為公眾公司需考量的重點(diǎn)。指標(biāo)選取主要考慮了投資者關(guān)注度、機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、股價(jià)表現(xiàn)等方面，如機(jī)構(gòu)持股比例、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)家數(shù)、一致預(yù)期盈利偏差等指標(biāo)。第四，社會(huì)監(jiān)督維度。該維度主要觀測(cè)上市公司面對(duì)中介機(jī)構(gòu)、媒體等社會(huì)監(jiān)督的表現(xiàn)以及履行社會(huì)責(zé)任情況。中介機(jī)構(gòu)與媒體能夠發(fā)揮重要的外部治理效應(yīng)，上市公司履行社會(huì)責(zé)任則是考量企業(yè)回饋社會(huì)與責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)闹匾獦?biāo)準(zhǔn)。指標(biāo)選取主要考慮了中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立性及意見、媒體負(fù)面新聞、是否有環(huán)保處罰等。

3.創(chuàng)利能力系統(tǒng)

企業(yè)創(chuàng)利能力系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括為公司創(chuàng)利、為股東創(chuàng)利、為員工創(chuàng)利、為債權(quán)人創(chuàng)利、為政府創(chuàng)利五個(gè)維度。一方面是為公司創(chuàng)利。為公司創(chuàng)利主要觀測(cè)企業(yè)的盈利與現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。企業(yè)盈利能力是支持內(nèi)源融資、保持持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的重要基礎(chǔ)。企業(yè)通過投資與經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造利潤(rùn)并保持良好的盈余持續(xù)性，進(jìn)而將利潤(rùn)用于資本開支實(shí)現(xiàn)再投資和做大做強(qiáng)?，F(xiàn)金流則是企業(yè)的血液，不僅是高質(zhì)量的收入和利潤(rùn)的保障，也是決定企業(yè)回報(bào)股東與現(xiàn)金分紅能力的關(guān)鍵因素。公司創(chuàng)利維度下的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要從盈利水平、盈利波動(dòng)、盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流水平、現(xiàn)金流波動(dòng)等方面進(jìn)行選取，如資本回報(bào)率、盈余持續(xù)性等。另一方面是為股東、債權(quán)人、員工、政府等利益相關(guān)方創(chuàng)利。指標(biāo)選取主要是參照不同的利益相關(guān)方主體，如上市以來分紅總額減募資總額、員工薪酬與高管薪酬差距、是否有債務(wù)糾紛等。

4.競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)系統(tǒng)

企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)、人力優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)地位、創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)五個(gè)維度。第一，戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)維度。戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)反映了企業(yè)決策層洞察市場(chǎng)趨勢(shì)、捕捉市場(chǎng)機(jī)遇、掌舵企業(yè)發(fā)展方向的能力優(yōu)勢(shì)。科學(xué)的戰(zhàn)略決策能夠引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展與組織演進(jìn)方向，通過戰(zhàn)略更新與組織變革的協(xié)同演化，能夠促使企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境的快速變化(蘇鐘海等，2021)[10]。指標(biāo)選取主要考慮了企業(yè)的戰(zhàn)略決策能力和執(zhí)行能力，如戰(zhàn)略規(guī)劃分解落實(shí)完成情況等。第二，人力優(yōu)勢(shì)維度。人力資本作為企業(yè)的重要資源，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)造價(jià)值的源泉。指標(biāo)選取主要考慮了員工結(jié)構(gòu)、員工學(xué)歷等，如學(xué)歷構(gòu)成、技術(shù)人員比重等。第三，市場(chǎng)地位維度。企業(yè)的市場(chǎng)地位反映了企業(yè)在行業(yè)格局中的市場(chǎng)份額和話語權(quán)，是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。指標(biāo)選取主要考慮了市場(chǎng)占有率、規(guī)模效應(yīng)等方面，如營(yíng)業(yè)收入行業(yè)占比、人均創(chuàng)收等。第四，創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)維度。企業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)反映了通過技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)品迭代驅(qū)動(dòng)可持續(xù)發(fā)展的能力，是企業(yè)成長(zhǎng)活力的重要體現(xiàn)。指標(biāo)選取主要考慮了研發(fā)人員儲(chǔ)備和研發(fā)投入情況，如研發(fā)人員占比、研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入比等。第五，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)維度。企業(yè)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)反映了整體供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)效率以及企業(yè)與上游供應(yīng)商、下游客戶之間的關(guān)系。供應(yīng)商和客戶過度集中會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)過度依賴的風(fēng)險(xiǎn)，降低在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力，甚至有損公司股票價(jià)格的穩(wěn)定性。指標(biāo)選取考慮了供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性和過度依賴風(fēng)險(xiǎn)，如重要供應(yīng)商占比、重要客戶占比等。

5.產(chǎn)品銷售系統(tǒng)

企業(yè)產(chǎn)品銷售系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括銷售規(guī)模、銷售投入、銷售效率三個(gè)維度。第一，銷售規(guī)模。銷售規(guī)模反映了企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)的銷售體量，是企業(yè)銷售實(shí)力的重要體現(xiàn)。指標(biāo)選取主要考慮了銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模、銷售市場(chǎng)規(guī)模，如銷售人員數(shù)量、銷售收入規(guī)模等。第二，銷售投入。企業(yè)合理的銷售支出是可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。指標(biāo)選取主要考慮了銷售費(fèi)用支出的合理性，如人均銷售費(fèi)用、銷售費(fèi)用率等。第三，銷售效率。企業(yè)銷售效率反映了整體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率和產(chǎn)品銷售效能，可觀測(cè)企業(yè)是否存在產(chǎn)能閑置、庫存積壓、銷售不暢等問題。指標(biāo)選取主要考慮了各類資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和商業(yè)信用管理能力，如存貨周轉(zhuǎn)率、銷售回款率等。

6.價(jià)值再造系統(tǒng)

企業(yè)價(jià)值再造的評(píng)價(jià)包括內(nèi)在價(jià)值、內(nèi)生發(fā)展能力、外延發(fā)展能力、成長(zhǎng)能力四個(gè)維度。首先是內(nèi)在價(jià)值維度。內(nèi)在價(jià)值通常被定義為企業(yè)在其剩余壽命里所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，反映企業(yè)當(dāng)前的估值水平和未來的增值潛力。指標(biāo)選取主要考慮企業(yè)估值以及估值的合理性，如內(nèi)在價(jià)值估值、市盈率偏離度等指標(biāo)。其次是內(nèi)生發(fā)展能力維度與外延發(fā)展能力維度。企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持清晰的戰(zhàn)略定位與突出主業(yè)，合理選擇技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生發(fā)展與收購(gòu)兼并驅(qū)動(dòng)的外延發(fā)展路徑。內(nèi)生發(fā)展能力維度的指標(biāo)選取主要考慮創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績(jī)效，如擁有專利總數(shù)、當(dāng)季專利數(shù)量等。外延發(fā)展能力維度的指標(biāo)選取則主要考慮并購(gòu)能力和并購(gòu)績(jī)效，如并購(gòu)金額是否超過近3年利潤(rùn)之和、并購(gòu)后3年ROE是否增長(zhǎng)等。最后是成長(zhǎng)能力維度。企業(yè)的成長(zhǎng)最終仍需表現(xiàn)為績(jī)效的增長(zhǎng)，成長(zhǎng)能力反映企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。指標(biāo)選取主要考慮企業(yè)資產(chǎn)與收入規(guī)模成長(zhǎng)性、盈利成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流成長(zhǎng)性，如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。

7.資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)

企業(yè)資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本結(jié)構(gòu)五個(gè)維度。一方面是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)，包括總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)維度。合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)保持日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定并創(chuàng)造良好績(jī)效的基礎(chǔ)。指標(biāo)選取主要考慮了整體資產(chǎn)配比、流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部配比、非流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部配比的合理性，觀測(cè)是否存在資產(chǎn)流動(dòng)性匱乏、現(xiàn)金資產(chǎn)錯(cuò)配、低效資產(chǎn)超配等問題。具體評(píng)價(jià)指標(biāo)如是否存貸雙高、現(xiàn)金分布與業(yè)務(wù)分布背離程度等。另一方面是資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)，包括債務(wù)資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本結(jié)構(gòu)維度。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，保持財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展(Chung et al., 2013；王欣和王磊，2012)[2][11]。過度負(fù)債企業(yè)通過去杠桿能夠有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效(綦好東等，2018)[8]。指標(biāo)選取主要從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度考慮了債務(wù)資本安排和權(quán)益資本安排的合理性，如流動(dòng)比率、有息負(fù)債與凈資產(chǎn)比等。

8.內(nèi)部控制系統(tǒng)

企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)的評(píng)價(jià)主要借鑒了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》所總結(jié)的五要素，包括控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督五個(gè)維度。第一，控制環(huán)境維度?？刂骗h(huán)境是企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制的組織基礎(chǔ)和制度條件。指標(biāo)選取主要考慮內(nèi)控制度的完備性和組織安排的合理性，如關(guān)聯(lián)交易制度是否健全、不相容崗位是否分離等。第二，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估維度。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是企業(yè)識(shí)別與判斷各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生頻率與影響程度。指標(biāo)選取主要考慮了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作開展和風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，如資產(chǎn)減值準(zhǔn)備與凈資產(chǎn)比、年報(bào)中是否披露風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等。第三，控制活動(dòng)維度?？刂苹顒?dòng)是指企業(yè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果，采取相應(yīng)的內(nèi)部控制措施。指標(biāo)選取主要考慮了內(nèi)控措施的開展和成效，如固定資產(chǎn)抵押比例、上市公司是否為子公司提供大額擔(dān)保等。第四，信息與溝通維度。信息與溝通是指企業(yè)內(nèi)部能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地收集和傳遞相關(guān)信息，保障內(nèi)部溝通的效率。指標(biāo)選取主要考慮了內(nèi)部信息溝通的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，如當(dāng)季是否召開董事會(huì)、當(dāng)年是否因信息披露受處罰等。第五，內(nèi)部監(jiān)督維度。內(nèi)部監(jiān)督是企業(yè)對(duì)內(nèi)控建設(shè)與實(shí)施情況進(jìn)行自我監(jiān)督檢查，評(píng)價(jià)內(nèi)部控制的有效性，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并改進(jìn)內(nèi)部控制缺陷。指標(biāo)選取主要考慮了內(nèi)控評(píng)價(jià)的開展情況和評(píng)價(jià)結(jié)果，如是否披露內(nèi)部控制報(bào)告、是否存在財(cái)報(bào)內(nèi)控重大缺陷等。

9.企業(yè)文化系統(tǒng)

企業(yè)文化系統(tǒng)的評(píng)價(jià)包括使命性、適應(yīng)性、參與性、一致性四個(gè)維度。第一，使命性維度。使命性是指企業(yè)能夠樹立具有可實(shí)現(xiàn)性和員工認(rèn)同度的遠(yuǎn)景藍(lán)圖和近景目標(biāo)。指標(biāo)選取主要考慮了企業(yè)是否明確使命與愿景，如是否制定并披露發(fā)展戰(zhàn)略等。第二，適應(yīng)性維度。適應(yīng)性是指企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性、適應(yīng)外部環(huán)境變化的能力。指標(biāo)選取主要考慮了企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化所采取的措施和成效，如是否組織員工培訓(xùn)、重要客戶銷售增長(zhǎng)率等。第三，參與性維度。參與性是指員工能夠積極投身企業(yè)發(fā)展并和企業(yè)共同成長(zhǎng)，享受企業(yè)成長(zhǎng)紅利。指標(biāo)選取主要考慮了員工激勵(lì)與企業(yè)成長(zhǎng)的匹配性，如是否實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)、是否存在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)而員工薪酬下降等。第四，一致性維度。一致性是指企業(yè)組織在發(fā)展過程中能夠在員工中形成高度的認(rèn)同感以及一致的價(jià)值觀念。指標(biāo)選取主要考慮了企業(yè)對(duì)員工安全與健康的保障情況以及關(guān)鍵人員離職情況，如是否有核心技術(shù)人員離職等。

三、技術(shù)路徑

(一)數(shù)據(jù)來源

上市公司健康診斷的數(shù)據(jù)來源是同花順數(shù)據(jù)庫，包括公司公告、新聞、分析師預(yù)測(cè)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、治理數(shù)據(jù)等，部分指標(biāo)源自非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，需通過自然語言(NLP)技術(shù)進(jìn)行文本抽取和解析。

(二)指標(biāo)賦權(quán)與打分

1.指標(biāo)賦權(quán)

健康診斷體系一級(jí)、二級(jí)指標(biāo)是由專家進(jìn)行賦權(quán)，三級(jí)指標(biāo)則為等權(quán)。通過組織各領(lǐng)域?qū)＜?，遵從德爾菲?Delphi method)進(jìn)行打分賦權(quán)，具體如下：

第一步：各位專家了解相關(guān)信息后進(jìn)行打分賦權(quán)，得到初始權(quán)重。專家在整個(gè)流程中進(jìn)行匿名打分，且不互相交流。

第二步：將打分結(jié)果反饋給各位專家，專家根據(jù)其他專家意見決定是否修正賦權(quán)，得到第二輪結(jié)果。

第三步：如果各項(xiàng)指標(biāo)的賦權(quán)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差均已小于2%則不再繼續(xù)打分，否則將第二輪結(jié)果再度反饋給各位專家，根據(jù)其他專家意見進(jìn)行修正。以此類推，直至每項(xiàng)指標(biāo)的專家賦權(quán)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差均小于2%，則形成最終結(jié)果。

第四步：對(duì)最終結(jié)果進(jìn)行匯總，以各位專家打分賦權(quán)結(jié)果的均值作為各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。

2.指標(biāo)打分

健康診斷指標(biāo)體系的評(píng)分包括三級(jí)指標(biāo)評(píng)分、二級(jí)指標(biāo)評(píng)分、一級(jí)指標(biāo)評(píng)分和綜合評(píng)分四個(gè)層級(jí)，其中三級(jí)指標(biāo)的評(píng)分采用同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化法，其他層級(jí)的評(píng)分則采用層次分析法。

(1)基于同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化法的三級(jí)指標(biāo)打分

三級(jí)指標(biāo)打分主要包括生成原始得分和處理反向指標(biāo)兩個(gè)步驟：

第一，生成原始得分。對(duì)于“是/否”類型的二值指標(biāo)，直接打分為0分或1分。對(duì)于連續(xù)數(shù)值類型的指標(biāo)，采用同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化方法，具體公式為：Score=rank_x/rank_max。其中，rank_x是指該原始值在同行業(yè)中的排序分值，數(shù)值排名越靠前，排序分值越高；rank_max是指同行業(yè)中排序分值的最大值。假設(shè)有行業(yè)中有N家公司，rank取值為0至N-1。

第二，處理反向指標(biāo)。對(duì)于反向指標(biāo)，即數(shù)值越大、得分反而應(yīng)該越低的指標(biāo)，則需要進(jìn)行特殊處理，即：最終得分=1-原始得分。

(2)基于層次分析法的其他層級(jí)打分

其他層級(jí)指標(biāo)打分采用層次分析法，父級(jí)指標(biāo)得分等于該維度下子級(jí)指標(biāo)得分的加權(quán)總和。

(三)非結(jié)構(gòu)化指標(biāo)文本抽取解析

健康診斷體系中部分指標(biāo)源自非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，需通過自然語言(NLP)技術(shù)進(jìn)行文本抽取和解析?；跀?shù)據(jù)源披露形式的不同，主要分為表格抽取和純文本抽取兩類，實(shí)施路徑如圖2所示。

1.表格抽取舉例

云南積極融入長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，要強(qiáng)化戰(zhàn)略支點(diǎn)的通道功能，打造經(jīng)濟(jì)走廊。云南有七大經(jīng)濟(jì)走廊，三條對(duì)內(nèi)、四條對(duì)外。其中，昆明—昭通—成渝和長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)走廊是云南外聯(lián)南亞東南亞、內(nèi)接中國(guó)腹地最重要的通道，是我國(guó)海、陸開放的重要連接帶，是我國(guó)沿邊、沿江、沿?！叭亍遍_放緊密結(jié)合的最具發(fā)展實(shí)力的經(jīng)濟(jì)帶，是云南聯(lián)結(jié)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶的主要經(jīng)濟(jì)走廊，也是長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶聯(lián)結(jié)南亞東南亞市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)走廊。

以法人治理系統(tǒng)股東治理維度下的指標(biāo)“主要股東履行承諾評(píng)估”為例，表格抽取與解析如表2所示。

(1)指標(biāo)原始值賦值規(guī)則

指標(biāo)原始值是指某項(xiàng)指標(biāo)的原始數(shù)值記錄，而指標(biāo)健康指數(shù)則是基于指標(biāo)原始值按照特定規(guī)則進(jìn)行計(jì)算后得到。以指標(biāo)主要股東履行承諾評(píng)估為例，對(duì)于該指標(biāo)原始值的賦值規(guī)則為：第一，如果當(dāng)年年報(bào)有公布承諾事項(xiàng)履行情況，并且所有承諾事項(xiàng)均履行，取值為2；第二，如果當(dāng)年年報(bào)有承諾事項(xiàng)履行情況，但其中有1項(xiàng)以上事項(xiàng)沒有履行，取值為0；第三，如果當(dāng)年年報(bào)沒有公布承諾事項(xiàng)履行情況，取值為1。

表2 “主要股東履行承諾評(píng)估”表格抽取和解析

圖2 非結(jié)構(gòu)化指標(biāo)文本抽取實(shí)施路徑

(2)抽取內(nèi)容與關(guān)鍵詞識(shí)別

指標(biāo)所需數(shù)據(jù)主要是在年報(bào)中“承諾事項(xiàng)履行情況”的表格中予以披露，具體抽取信息則是在表格的“履行情況”一列。因此，對(duì)表格該列文本實(shí)施抽取，并通過關(guān)鍵詞識(shí)別對(duì)文本進(jìn)行解析歸類與指標(biāo)賦值。

表3 “是否存在財(cái)報(bào)內(nèi)控重大缺陷”純文本抽取與解析

表4 全市場(chǎng)各行業(yè)上市公司綜合健康指數(shù)平均水平

2.純文本抽取舉例

以內(nèi)部控制系統(tǒng)內(nèi)部監(jiān)督維度下的指標(biāo)“是否存在財(cái)報(bào)內(nèi)控重大缺陷”為例，純文本抽取與解析如表3所示。

(1)指標(biāo)原始值賦值規(guī)則

如果公司存在財(cái)報(bào)內(nèi)控重大缺陷，則指標(biāo)賦值為1，否則賦值為0。

(2)抽取內(nèi)容與關(guān)鍵詞識(shí)別

指標(biāo)所需數(shù)據(jù)主要源于公司內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告，需通過關(guān)鍵詞識(shí)別對(duì)文本進(jìn)行解析歸類與指標(biāo)賦值。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

(一)行業(yè)分析

基于2021年數(shù)據(jù)對(duì)可覆蓋的4368家上市公司展開健康診斷，同花順一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下各行業(yè)上市公司(剔除銀行、非銀金融和房地產(chǎn))的綜合健康指數(shù)平均水平如表4所示。具體來看，有15個(gè)行業(yè)的綜合健康指數(shù)平均水平高于全市場(chǎng)平均水平。其中，健康指數(shù)最高的行業(yè)是黑色金屬(65.43)，其次是國(guó)防軍工(65.35)、食品飲料(65.32)，而相對(duì)較低的三個(gè)行業(yè)分別是紡織服裝(64.35)、通信(64.10)、煤炭(63.81)。

(二)產(chǎn)權(quán)分析

全市場(chǎng)不同產(chǎn)權(quán)上市公司健康指數(shù)情況如表5所示。中央控股上市公司的綜合健康指數(shù)平均值最高(68.07)，其次是地方國(guó)有控股上市公司(65.62)，最低則是非國(guó)有控股上市公司(64.08)，且低于全市場(chǎng)平均水平(64.72)。

五、效度檢驗(yàn)

本文從企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)持續(xù)性兩個(gè)角度檢驗(yàn)健康指數(shù)的預(yù)測(cè)性和前瞻性，具體包括對(duì)公司未來股票回報(bào)和經(jīng)營(yíng)持續(xù)性的影響。在實(shí)證檢驗(yàn)中，以滬深兩市A股上市公司2015—2021年度數(shù)據(jù)為樣本，并對(duì)連續(xù)變量(健康指數(shù)除外)進(jìn)行上下1%水平縮尾處理。

表5 全市場(chǎng)不同產(chǎn)權(quán)上市公司健康指數(shù)情況

圖3 健康指數(shù)優(yōu)選50回測(cè)的收益率曲線

表6 健康指數(shù)優(yōu)選50回測(cè)結(jié)果

(一)健康指數(shù)對(duì)公司未來股票回報(bào)影響回測(cè)

本文以健康指數(shù)排名前50的股票作為資產(chǎn)組合，通過對(duì)資產(chǎn)組合收益率曲線進(jìn)行歷史回測(cè)來分析健康指數(shù)對(duì)公司未來股票收益率的影響?；販y(cè)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，調(diào)倉(cāng)周期為每個(gè)季度財(cái)報(bào)披露截止日后的首個(gè)交易日，回測(cè)結(jié)果如表6和圖3所示。回測(cè)結(jié)果顯示，資產(chǎn)組合年化絕對(duì)收益率為19.59%，超額收益率為15.03%，具有非常顯著的超額收益率。

(二)健康指數(shù)對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)持續(xù)性的影響檢驗(yàn)

本文以公司被ST或*ST作為公司陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)的代理變量，采用Logit回歸模型檢驗(yàn)上市公司當(dāng)期健康指數(shù)對(duì)下一期是否ST或*ST的影響。模型中，Health為上市公司健康指數(shù)，ROA為總資產(chǎn)回報(bào)率，Lnsize為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，NOCF為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/營(yíng)業(yè)收入，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Incmg為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，同時(shí)控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(1)所示，健康指數(shù)越低的公司在下一年被ST或者*ST的可能性越大。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.健康指數(shù)優(yōu)選100回測(cè)

本文選取健康指數(shù)排名前100名公司形成資產(chǎn)組合進(jìn)行歷史回測(cè)，結(jié)果如表7和圖4所示，相比于滬深300指數(shù)依然具有顯著的超額收益率。

表7 健康指數(shù)優(yōu)選100回測(cè)結(jié)果

圖4 健康指數(shù)優(yōu)選100回測(cè)的收益率曲線

2.內(nèi)生性問題

上市公司健康指數(shù)與是否被特別處理之間存在著內(nèi)生性問題。對(duì)此，本文采用Logit回歸模型檢驗(yàn)當(dāng)期健康指數(shù)對(duì)下一期上市公司被實(shí)施特殊處理(即從正常狀態(tài)變成ST或*ST)的影響。設(shè)置啞變量SPTX作為被解釋變量，如果上市公司被實(shí)施特殊處理，則僅在被實(shí)施當(dāng)年取值為1，其他年度均取值為0。檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(2)所示，結(jié)論仍然和主檢驗(yàn)一致。

3.健康指數(shù)對(duì)公司發(fā)生銀行貸款逾期概率的影響檢驗(yàn)

本文以公司發(fā)生銀行貸款逾期作為發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)的代理變量。具體而言，設(shè)置啞變量Overdue作為被解釋變量，如果上市公司在t年發(fā)生銀行貸款逾期取1，否則取0。解釋變量分別是HSlag1和HSlag2，分別表示滯后一期(t-1年)和滯后二期(t-2年)的健康指數(shù)，其余為控制變量(ROE為凈資產(chǎn)回報(bào)率)。采用Logit模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(3)和(4)所示，結(jié)論仍然和主檢驗(yàn)一致。

表8 健康指數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

六、總結(jié)

本文以仿生管理學(xué)為視角，在生命系統(tǒng)理論揭示組織系統(tǒng)構(gòu)成和組織運(yùn)作機(jī)理的基礎(chǔ)上，總結(jié)提煉了上市公司健康診斷評(píng)價(jià)體系，進(jìn)而構(gòu)建上市公司健康指數(shù)。這為如何量化評(píng)價(jià)上市公司質(zhì)量提供了理論借鑒，也響應(yīng)了注冊(cè)制改革背景下資本市場(chǎng)參與主體的現(xiàn)實(shí)需求。

本文所構(gòu)建指數(shù)可以應(yīng)用于如下場(chǎng)景：第一，幫助監(jiān)管部門動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)上市公司健康狀況，從而推進(jìn)分類監(jiān)管，差異化精準(zhǔn)施策；第二，幫助商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)甄別優(yōu)質(zhì)公司，建立負(fù)面清單，提升資產(chǎn)管理質(zhì)量和信貸質(zhì)量；第三，幫助上市公司開展健康診斷自檢，對(duì)問題、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性做到早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)防、早干預(yù)、早治療，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。 ■