張桔

上周，管理規(guī)模超過300億元的公募明星基金經(jīng)理張萍，在公司銀華基金的會議室接受了媒體小范圍采訪。張萍表示：“我一直把消費分成幾類，主要一類是格局非常穩(wěn)定的品牌消費品，涉及高端白酒、品牌服飾、化妝品等細分行業(yè)。白酒行業(yè)旺季已經(jīng)過去了，接下來該行業(yè)是結構升級的機會。品牌服飾會從過去幾年阿爾法的機會聚焦為賺龍頭業(yè)績的錢?；瘖y品的分化會比較大，在其中要找邊際改善的機會。”她強調(diào)，“實際上，消費里面偏成長的賽道，不管是大單品的邏輯，還是新渠道的邏輯，是貢獻整個組合里面彈性的部分。”

至于投資思路的微調(diào)，她坦言現(xiàn)在是把股價的位置放在了一個比較重要的點：“如果股價在相對較高的時候，我們不會硬著頭皮去買景氣度邊際向上的公司，我們可能會買一些還沒有被市場反映的，或者同一賽道里面其他空間還比較大的個股?！?/p>

經(jīng)歷過開年的風光和近期的盤整，您對2023年股市的風格如何研判呢？

2017年以來外資的涌入是A股比較重要的力量。今年開年，外資也是A股比較核心的力量，我判斷2023年應該是外資進入的大年。同時，A股的基本面逐步改善，逐步向樂觀的預期靠攏。從投資方向看，今年可能是百花齊放的一年，無論消費還是科技，都會有表現(xiàn)的高光時刻，可能短期消費會占優(yōu)一些，到了二季度或者下半年，科技也會占優(yōu)一些。

今年從配置行業(yè)的角度，很難有超額收益。但從挖個股的角度做個股的超額收益，或者在行業(yè)內(nèi)選擇個股還是可行的。因此今年在投資上，我們也會力求尋找個股的Alpha。行業(yè)層面，科技的好賽道、消費的好賽道應該是平分秋色的，只是不同階段占優(yōu)的比例會不同。

既然可能出現(xiàn)平分秋色，那么從投資的角度如何配置消費與科技的比例呢？

我年初的判斷是今年消費與科技都有機會。但是這一過程中，一定會遇到誰先反映、誰后反映的問題。消費在前期先反映了，估值在相對歷史高分位數(shù)上，未來預期收益率也相對有限。消費的景氣度肯定會逐漸改善，去年是“前高后低”，今年對應的基礎也是比較好的狀態(tài)。只是現(xiàn)在的估值分位已經(jīng)處在不便宜的位置了，當前賺錢難度也比較大，需要時間換空間。所以從性價比角度看，消費的性價比就沒有科技那么高。當前階段，消費越漲越會兌現(xiàn)消費的收益率，可能科技越跌我們越買入，這是性價比的邏輯。

請您具體介紹一下消費領域中今年的投資機會？

我一直把消費分為幾塊。一是格局非常穩(wěn)定的品牌消費品，涉及像高端白酒、品牌服飾、化妝品，這類公司估值區(qū)間相對比較穩(wěn)定，業(yè)績增速也相對比較確定。對這類公司，今年賺業(yè)績的錢是沒問題的，這也是我們作為組合當中底倉的品種。

特別是疫情幾年，這些公司的壁壘是逐漸提升的。從歷史上看，格局也很難發(fā)生大的變化。對于白酒行業(yè)，旺季已經(jīng)過去，接下來行業(yè)仍然有結構升級的機會。對于品牌服飾，過去幾年可能有一個Alpha的機會，但是現(xiàn)在就是賺龍頭公司業(yè)績的錢。從估值和成長性關系看，其實對所有消費品都一樣，基數(shù)大了，增速可能就會逐漸穩(wěn)定下來。此外對于化妝品，這類公司的分化會非常大。市場給予其非常貴的估值，要找一些邊際改善的機會。

二是偏周期的資產(chǎn)，涉及養(yǎng)殖、地產(chǎn)鏈。養(yǎng)殖，我覺得今年的機會不大。當然現(xiàn)在股價分位很低，只是今年看不到養(yǎng)殖周期拐點的機會。地產(chǎn)鏈，它在消費板塊里面是兌現(xiàn)相對比較慢的，到了二季度、三季度我們才能看到業(yè)績的邊際改善。上半年地產(chǎn)鏈更多偏政策的催化，到了下半年才會走出個股的Alpha。

三是自下而上選個股的邏輯，包括餐飲供應鏈、休閑零食甚至一些新的高景氣賽道等。地產(chǎn)鏈里面也有諸如智能馬桶這類新的家居賽道，滲透率也比較低。實際上，消費里面偏成長的賽道，不管是大單品的邏輯，還是新渠道的邏輯，對消費來講是貢獻整個組合里面彈性的部分。雖然大單品的壁壘沒有那么高，市場模仿能力也很強，但它就是在短期內(nèi)能帶來非常大的爆發(fā)力，股價短期漲幅也非常大，市場泡沫中也有機會。尤其傳統(tǒng)的消費品基數(shù)確實已經(jīng)很大了，指望它們能帶來很高的業(yè)績增長比較難。

今年投資如果讓您二選一，您是選擇新能源龍頭還是白酒龍頭？

這類公司都是賽道里面非常優(yōu)秀的公司，但各有問題。一個是增速很慢，如此大的體量，大象起舞的難度不低，同時，估值也不低。如果我判斷今年消費是中規(guī)中矩的表現(xiàn)，我覺得配置白酒龍頭沒有問題。但如果是防守轉進攻，可能不會在今年組合當中配大量的白酒龍頭占用倉位。當然當下白酒龍頭還是有收益率空間的。

而新能源龍頭今年屬于高成長公司，依然是業(yè)績增長很快的公司類型。按照我們的投資方法，新能源龍頭會配得比白酒龍頭多。而且現(xiàn)在大家對新能源龍頭公司認知是偏負面的，股價位置也相對較低。所以當前位置上，對新能源龍頭更看好。

您剛提到餐飲，多在港股中，配置上有些特殊化的考慮嗎？

港股上，大部分時間我們是尋找和A股差異化的公司，其在消費上有差異的就是餐飲。餐飲，確實也是港股中比較有特色的細分領域。過去幾年線下餐飲受到很強的壓制，很少有公司還能快速開店。接下來隨著線下場景恢復，餐飲的成長性又會逐漸體現(xiàn)。去年年底到現(xiàn)在，餐飲反彈了一大波，包括之前跌得很多也有翻倍。未來回到開店邏輯上后，餐飲有些個股的天花板還是高的。

港股里面還有一些這幾年不太關注的領域比如博彩、品牌服飾龍頭、消費醫(yī)療等?？赡芪也灰欢ㄈベI，但也會當做研究的對象。我們對港股的研究精力越來越多，特別是醫(yī)藥和消費，但是出手反而越來越謹慎。

您能力圈也拓展了醫(yī)藥，今年打算如何投該行業(yè)，特別是此前最熱的CXO。

醫(yī)藥板塊也是我從2018年以來能力圈擴張的方向。當時覺得傳統(tǒng)大消費的增速相對有限，醫(yī)藥板塊確實能提供更高的、長期的成長率。我們重點挖掘創(chuàng)新方向，要么就是創(chuàng)新藥，要么就是CXO。CXO就是創(chuàng)新藥上面的產(chǎn)業(yè)鏈。

CXO板塊，過去是業(yè)績高成長的板塊，此前兩年一直是在消化估值的過程中。核心就是這個板塊的前瞻指標，和海外融資的流動性相關，甚至跟海外創(chuàng)新藥的股價表現(xiàn)相關。我覺得今年可能是CXO的小年，原因是今年整體訂單的情況有些不明確，甚至是放緩的，這是后續(xù)業(yè)績的前瞻指標。

過去兩年CXO中新冠是正向因子，拿了很多新冠CDMO的量，2023年其實是一個負向的貢獻。新冠退去后，過去兩年這么大的產(chǎn)能投放如何去找新的品種替代，特別是過去兩年資本開支這么大，整個行業(yè)出現(xiàn)了一定的競爭惡化態(tài)勢，有點低價搶份額、搶訂單的狀態(tài)。新冠帶來的影響，可能到了“反噬”的階段。同時，國內(nèi)整個生物醫(yī)藥創(chuàng)新藥的融資環(huán)境，還需一段時間的修復。所以從融資和整體訂單角度，我們認為CXO的景氣度沒有很明確的改善，但因為估值消化了不少，可能更多是個股的機會。

您剛提到對地產(chǎn)鏈上下半年態(tài)度不一，能否具體解釋一下原因呢？

地產(chǎn)是整個國民經(jīng)濟體里面的支柱行業(yè)，但它不會再回到快車道上，還是要靠消費、科技拉動經(jīng)濟高質量增長。今年反而是地產(chǎn)鏈上的公司，比地產(chǎn)行業(yè)公司本身會更好一些。過去幾年，政策的基調(diào)是防風險、保交樓。今年來看，供給端的政策出臺非常多了，各地也出現(xiàn)了一些降低首付、降低利率等鼓勵剛性需求的政策。對于銷售端，去年是大幅下滑，今年是下滑收窄的階段。經(jīng)歷了兩年，不管是行業(yè)的去化、行業(yè)的出清，還是業(yè)績的調(diào)整，當前只要行業(yè)不再下滑，或者下滑的幅度稍微少一些，對于行業(yè)的龍頭或者這些細分領域的龍頭公司來講，它們的業(yè)績就會有比較好的改善。

但核心還是在于該板塊的估值確實處在消費里面最低，我覺得今年地產(chǎn)鏈是有機會的。當然，地產(chǎn)鏈這些公司業(yè)績的兌現(xiàn)，也會是在整個消費里面偏后的階段。

現(xiàn)在最開始兌現(xiàn)的是出行，包括最近的酒店、航空。接下來是餐飲近乎同步兌現(xiàn)，還有餐飲供應鏈上的包括啤酒、白酒等，甚至還包括醫(yī)美，線下場景恢復帶來的月度改善。最后，銷量的改善，才能帶動房地產(chǎn)鏈上的公司業(yè)績改善。所有的預期都走在基本面的前面，所以股價可能提前反映。

您一直在強調(diào)消費與科技，如果市場出現(xiàn)其他領域比較好的機會，我們會采取怎樣的方式來參與呢？

我們將市場分為科技、消費、周期、價值。為什么強調(diào)消費和科技，核心還是因為在這兩個方向上能挖掘到業(yè)績增速很快的公司。

對于價值股來講，不管是銀行還是保險、地產(chǎn)，整體還是賺估值波動的錢，業(yè)績增速是相對緩慢的，對于這類資產(chǎn)，可以用消費和科技里面的確定性品種去替代。比如我用白酒龍頭去戰(zhàn)勝銀行龍頭，我覺得是大概率的事件。從這個角度來講，價值板塊長期看對我們意義不是特別地大。

對于周期品，我認為更多還是找到成長類的周期品，或者是有放量邏輯的周期品。對于這類資產(chǎn)，我們希望有一個產(chǎn)業(yè)邏輯，比如過去兩年電動車的高增長，我們用碳酸鋰代替周期品?；蛘咴谙M里面，用地產(chǎn)鏈代替地產(chǎn)，Alpha會更高一些。

用這種“替代”的邏輯去覆蓋我們沒有那么擅長的周期、價值行業(yè)，這是我們選擇的方法。

即便僅看科技和消費，投資的邏輯和思路也是不一樣的，肯定有側重點。接下來征戰(zhàn)二級市場，孰輕孰重呢？

我們還是按性價比的角度去衡量。接下來消費也是高景氣的，可能科技也有高景氣的一個階段，誰的性價比高呢？

年初到現(xiàn)在，白酒行業(yè)漲幅已經(jīng)相當可觀，現(xiàn)在已經(jīng)接近中段，接下來需要業(yè)績不斷驗證。自上而下去看政策，今年重中之重是經(jīng)濟，上半年可能從政策的角度，經(jīng)濟的扶持力度會比較大，消費可能占優(yōu)。再加上目前是預期的階段，不是兌現(xiàn)的階段。在對一季報、中報逐漸驗證的過程中，隨著消費不斷上漲，我們會逐漸兌現(xiàn)它的收益率。接下來，在科技回調(diào)的過程中，收益空間越來越大?？傊ㄟ^比較業(yè)績增速、估值水平，去預判未來的收益率空間，構建性價比高的組合。

在行業(yè)的選擇上，剛才也提到消費分為幾類。各賽道的龍頭公司今年可能沒有二、三線的品種漲得好，跟整個資金的結構也有很大關系。但是，龍頭公司今年可以賺一個業(yè)績增長的錢。它的業(yè)績增長能給組合帶來最底層的這部分收益率。

此外，我也會下沉到一些彈性品種，彈性的品種往往預期的時候表現(xiàn)很強，兌現(xiàn)的時候分化很大。這段時間二、三線品種這一波反彈力度都不少，甚至高過一線品種。接下來是大浪退去，逐漸驗證的過程。所以這一過程，對我們來講是更有利的。前期那種一擁而上的機會，我們反而是很難去把握的。二、三季度可能是今年的決勝，對于消費來講也是一個決勝的階段。

其中，很多上市公司不能再用疫情的借口掩飾業(yè)績沒有兌現(xiàn)了。今年我對于消費的態(tài)度是從“防守”轉“進攻”，但我覺得現(xiàn)在市場過于急躁了，本來半年的行情可能一個月內(nèi)結束的節(jié)奏。對于消費，中期我持樂觀態(tài)度，當市場太快的階段，我們放慢腳步，自下而上再去挖掘，或者等它回調(diào)的過程中，再去尋找真正能兌現(xiàn)的因素。放平心態(tài)，今年消費肯定比去年更有所為。