周心鈺

3月26日，事關(guān)百姓安居樂業(yè)的地產(chǎn)業(yè)重磅新政住房租賃“金融17條”將結(jié)束意見反饋。此前，2月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會就《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿）》向社會公開征求意見。征求意見稿圍繞住房租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向，以商業(yè)可持續(xù)為基本前提，重點支持自持物業(yè)的專業(yè)化、規(guī)模化住房租賃企業(yè)發(fā)展，為租賃住房的投資、開發(fā)、運營和管理提供多元化、多層次、全周期的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)體系。征求意見稿含金量極大，牽一發(fā)而動全身。一旦落地將對我國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生怎樣影響？上市房企該如何應(yīng)對？

筆者認為，這標志著一個以多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房體系開始在我國建立，亦標志著我國房地產(chǎn)市場的商業(yè)邏輯的重大改變，房地產(chǎn)已有的商業(yè)模式不可持續(xù)，預(yù)示著房地產(chǎn)的估值體系將發(fā)生重大變化。

從宏觀觀察，中國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入真正的下半場，市場的基本面今非昔比，租賃房體系將改變住房供應(yīng)的結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)正在發(fā)生巨變，多年來房地產(chǎn)“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式難以為繼。主因有二：

一是產(chǎn)品體系由一元的商品住房向租購并舉的二元體系轉(zhuǎn)變。1998年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，由此開啟商品住房為主的時代。過去的25年是我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金25年，中國房地產(chǎn)市場商品房一枝獨秀，城鎮(zhèn)人均住房面積達到41.8平方米，取得了舉世矚目的成就。

然而，住房資源配置不均衡的問題日益凸顯。解決這個問題的關(guān)鍵是構(gòu)建租購并舉的房地產(chǎn)發(fā)展新體系。這也是征求意見稿明確釋放的信息與要義所在。所謂租購并舉，即在發(fā)展商品房的同時，還要大力培育、支持和發(fā)展住房租賃，特別是長期租賃市場，大力支持專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，建立以滿足居民多層次的需求為出發(fā)點的房地產(chǎn)市場產(chǎn)品體系，力求解決住房資源配置不均衡的問題。

產(chǎn)品體系的重大變化，意味著產(chǎn)品的選擇性越強，必然引起住房投資者、住房用戶端的消費風險偏好變化。

二是市場供應(yīng)主體由單一地產(chǎn)商向市場供應(yīng)主體的多元化轉(zhuǎn)變。征求意見稿提出，“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、工業(yè)園區(qū)、農(nóng)村集體經(jīng)濟組織、企事業(yè)單位等各類主體新建、改建長期租賃住房發(fā)放開發(fā)建設(shè)貸款”“對于企業(yè)和符合條件的事業(yè)單位……專業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)……，發(fā)放租賃住房團體購房貸款”，說明鼓勵與發(fā)展“多主體市場供給”，已經(jīng)成為新型住房制度在住房供給主體方面的基本要求。

此舉就是要打破以房地產(chǎn)企業(yè)為市場單一供應(yīng)者、為商品房銷售主體的傳統(tǒng)住房供應(yīng)體系，鼓勵市場供應(yīng)主體的多元化，同時大力發(fā)展住房租賃市場，允許和引導(dǎo)越來越多的諸如專業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)、企事業(yè)單位、農(nóng)村集體組織、金融與保險機構(gòu)投資者、“不動產(chǎn)私募投資基金”和REITs基金等新興主體，歸攏到住房供應(yīng)體系的競爭中來。多元主體競爭越多，市場競爭越激烈，市場利潤越趨于社會平均利潤。

簡而言之，中國的房地產(chǎn)市場的市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大變化，多年來的房地產(chǎn)發(fā)展模式面臨挑戰(zhàn)，一個全新的住房租賃市場正在形成，房地產(chǎn)企業(yè)的價值重估時刻即將到來。

從中觀分析，筆者認為，房地產(chǎn)行業(yè)的底層邏輯已發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的巨大變化，房地產(chǎn)上市企業(yè)的商業(yè)模式必然隨之發(fā)生重大改變。由于房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將售賣的盈利模式轉(zhuǎn)換為售賣、租賃的混合盈利模式。但是，房地產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，商業(yè)模式的成立與轉(zhuǎn)換，有其自身的邏輯與先決條件，離不開金融的大力支持與支撐。

征求意見稿從資金供需兩個端口，對上市企業(yè)向房屋租賃業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提供多層次、多主體、多渠道的房地產(chǎn)融資體系支持：

一是資金供給端，拓寬商業(yè)銀行對住房租賃企業(yè)信貸資金的來源渠道，比如，支持商業(yè)銀行發(fā)行用于住房租賃的金融債券，籌集資金專門用于增加住房租賃開發(fā)建設(shè)貸款和經(jīng)營性貸款的投放。

二是從企業(yè)資金需求端，支持住房租賃企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具、公司債券、企業(yè)債券，專項用于租賃住房建設(shè)、購買和經(jīng)營，拓寬債券融資渠道，并創(chuàng)造性地提出住房租賃企業(yè)可將持有運營的租賃住房抵押作為信用增進，發(fā)行住房租賃擔保債券，并將住房租賃擔保債券納入債券管理框架。該項政策利好住房租賃企業(yè)拓寬債券融資渠道。

三是從社會資金面來看，征求意見稿提出穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），進一步劃定了雄安新區(qū)、海南、深圳及人口凈流入的大城市為REITs試點區(qū)域，明確為利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有空閑土地建設(shè)和運營長期租賃住房的企業(yè)提供資金支持。

尤其值得注意的是，2023年2月20日，證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，將特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）等納入不動產(chǎn)私募投資基金的投資范圍，進一步拓寬了企業(yè)融資渠道和金融機構(gòu)的投資渠道。

“不動產(chǎn)私募投資基金”和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），前者不能公開募集，不能上市流通，主要針對企業(yè)和高凈值客戶。后者可以公開募集、上市流通。但實質(zhì)都一樣，給房地產(chǎn)行業(yè)提供加杠桿的便利，給樓市創(chuàng)造新的機構(gòu)投資者或大批買家。

筆者認為，以上兩類基金試點融資渠道的鼓勵政策，將有助于社會面資金拓寬住房租賃相關(guān)企業(yè)融資支持渠道，有利于推動房地產(chǎn)行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，形成新的商業(yè)模式。

從微觀判斷，“團體批量購買租賃住房信貸”，作為征求意見稿中的創(chuàng)新產(chǎn)品，將租賃住房的機構(gòu)類供給方和企業(yè)類型的租賃住房需求方進行了有機聯(lián)結(jié)，將創(chuàng)造有利于實現(xiàn)多贏的局面。

事實上，近期地產(chǎn)頻頻推出新措施，都是在給樓市拓寬融資渠道，創(chuàng)造新的機構(gòu)投資者或大批買家。征求意見稿規(guī)定，對團體批量購買租賃住房的企業(yè)和符合條件的事業(yè)單位或者專業(yè)化規(guī)?；》孔赓U企業(yè)，均可以提供“團體批量購買租賃住房信貸產(chǎn)品”。

這充分說明國家鼓勵符合條件的機構(gòu)市場化批量收購存量閑置住房，在擴大租賃住房供給的同時，有利于房地產(chǎn)企業(yè)減少庫存、增加現(xiàn)金流，優(yōu)化資產(chǎn)負債表。在這種狀況下，顯然有利于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)持有現(xiàn)金，減少杠桿，保持實力，在戰(zhàn)略上增加謀劃轉(zhuǎn)型的空間。

此外，從商業(yè)模式來看，利好提前布局長租住房運營的上市公司。華潤有巢、萬科泊寓、龍湖冠寓、旭輝瓴寓等長租住房運營商，由于布局比較早，有豐富經(jīng)驗，本身已經(jīng)形成巨大的體量，在目前政策重大利好下，只需要投入極小的邊際資金，通過一系列認定手續(xù)，優(yōu)質(zhì)房源就可以“納入”保租房。他們也會更有能力、動力去拿房。

數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院、人民銀行、銀保監(jiān)會、中基協(xié)

而從融資產(chǎn)品來看，利好深圳等REITs試點區(qū)域的上市公司。由于房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）可以公開募集、上市流通，因此，對上市公司來講，發(fā)行REITs意味著更好的流動性。華潤有巢是第一單成功發(fā)行公募REITs的市場化機構(gòu)。

作為近年來的新興產(chǎn)品，公募REITs發(fā)展十分迅速，保障性住房REITs被多家基金管理人布局，未來有很大的發(fā)展空間。

同時，試點意味著盤活更多的項目，特別是對試點區(qū)域內(nèi)擁有眾多城中村等集體建設(shè)用地的深圳等地的上市公司，迎來更多的保障性租賃住房開發(fā)建設(shè)機遇。保障性租賃住房有望成為未來公募REITs的重要底層資產(chǎn)來源，對上市公司構(gòu)成重大政策利好。

筆者認為，征求意見稿的發(fā)布，標志著我國房地產(chǎn)市場的參與者、產(chǎn)品體系、金融支持等產(chǎn)業(yè)底層邏輯發(fā)生著巨大的變化，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著估值承壓。但是，上市房地產(chǎn)企業(yè)也面臨著借力使力的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的歷史機遇，在這場房地產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)換的過程中，敢為天下先者，諸如華潤、萬科等或許會是率先跑出賽道的上市企業(yè)。