文/葛一凡 王丹 梅雨欣 編輯/王亞亞

相較于傳統(tǒng)歐式期權和美式期權等普通期權產(chǎn)品，以亞式期權為代表的外匯奇異期權種類豐富且結構各異，定制化程度高，能滿足復雜市場環(huán)境下企業(yè)多元匯率風險管理需求。

人民幣匯率彈性增強對企業(yè)匯率風險管理提出了新的要求，如何有效開展匯率避險工作已逐步成為企業(yè)的“必修課”。2022年，為促進境內外匯市場更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展，國家外匯局進一步豐富代客外匯衍生產(chǎn)品，引入美式、亞式期權及其組合產(chǎn)品，為企業(yè)化解匯率波動風險提供更多工具選擇。

相較于傳統(tǒng)歐式期權和美式期權等普通期權產(chǎn)品，以亞式期權為代表的外匯奇異期權種類豐富且結構各異，定制化程度高，能滿足復雜市場環(huán)境下企業(yè)多元匯率風險管理需求。筆者通過對外匯奇異期權的類型特征、定價模型、應用案例等方面進行梳理，探討涉外企業(yè)借助外匯奇異期權優(yōu)化匯率風險管理工作的價值。

外匯奇異期權主要類型特征

目前，全球市場現(xiàn)有外匯奇異期權結構各異，且仍在不斷創(chuàng)新開發(fā)中，其種類難以窮盡。根據(jù)結構特點，大致可以分為合同條件變更期權、路徑依賴期權和多因素期權三大類。

一是合同條件變更期權，即改變了普通標準期權的合同條件，常見結構為數(shù)字期權。數(shù)字期權是最簡單的奇異期權結構之一，其期權價值主要受底層標的在期權到期日的價格與行權價格的影響。數(shù)字期權可分為看漲和看跌兩類。以外匯數(shù)字看漲期權為例，在其行權日，當標的匯率高于行權價格，則期權收益為支付金額（Cash Payout），該支付金額是事先約定好的固定數(shù)額；當標的匯率低于行權價格，則期權收益為0。

二是路徑依賴期權，其期權收益受到期日底層資產(chǎn)價格以及資產(chǎn)價格波動路徑影響，因此稱之為路徑依賴期權，亞式期權及障礙期權是其主流產(chǎn)品類型。

亞式期權屬于路徑依賴期權，可進一步根據(jù)平均價格類型細分為平均價格及平均執(zhí)行價格兩類。平均價格亞式期權以存續(xù)期內底層標的平均價格作為到期價格，其與約定執(zhí)行價的差值是損益的計算基礎。而平均執(zhí)行價格亞式期權則是以存續(xù)期間底層標的平均價格作為期權執(zhí)行價，期權收益由該執(zhí)行價與到期日市價的差額決定。平均價格可用算術平均或幾何平均，算術平均的方式使用相對較多。

障礙期權的損益一方面受到期日執(zhí)行價格和市場價格的影響，另一方面取決于標的資產(chǎn)是否觸及設定的障礙值。障礙期權可具體分為敲出障礙期權和敲入障礙期權兩類。敲出障礙期權未到期前，若底層標的價格超過設定的障礙值，期權“敲出”失效。敲入障礙期權則是在存續(xù)期內若底層標的資產(chǎn)價格超過障礙值時，期權才“敲入”生效，此時期權損益與歐式期權、美式期權相同，若始終未達到障礙水平，則期權一直處于未生效狀態(tài)直至到期作廢。障礙期權可以根據(jù)看漲、看跌、敲出、敲入等特點組合成多種期權，如向上敲出看漲期權等。

多因素期權，顧名思義其價值受多種標的資產(chǎn)的影響。常見多因素期權為跨幣種期權，其期權收益取決于一種貨幣對的價格,但其風險收益又受到另一種貨幣影響，如期權底層標的貨幣對為歐元兌美元，而期權費和期權收益均以人民幣計價。

盡管目前僅亞式期權一類奇異期權進入代客人民幣外匯交易，但不少企業(yè)實際已從銀行發(fā)行的結構性存款或券商發(fā)行的收益憑證等結構性產(chǎn)品中對奇異期權的架構與使用價值有了一定程度了解。

外匯奇異期權的定價

期權定價可以采用解析解（主要針對歐式）、差分、二叉樹、蒙特卡洛模擬等方法。對于價格變動的模型，通常假設服從幾何布朗運動，或者滿足一些均值回歸的條件。匯率的幾何布朗運動模型如下：

其中，S為即期匯率，r為報價貨幣利率，q為基礎貨幣利率，為波動率。由此可以推導出期權定價公式（BS公式），通過BS公式（如下）可以直接求出歐式期權的解析解價格。

而對于復雜的奇異期權，可能不存在相應的解析解。此時，蒙特卡洛模擬能提供更普遍的估算，其大致過程描述如下：通過生成隨機數(shù)，按照上述幾何布朗運動模型可以模擬出若干條匯率變化的路徑，對每一條路徑分別計算期權收益，貼現(xiàn)后取所有路徑的平均值即為期權價格的估算。

根據(jù)上述定價方法，分別對看漲、看跌方向的普通香草期權、亞式期權及歐式價差期權組合定價，期限選擇均為6個月（其中價差期權價差寬度為2000點），定價如圖1所示。保持其他條件相同，隨著行權匯率的提高，看漲期權逐漸便宜，而看跌期權則逐漸昂貴。并且在一般情況下，對于相同行權匯率，價差組合、亞式期權的價格都比香草期權低，亞式期權有一定的價格優(yōu)勢。

圖1 期權價格對比

外匯奇異期權的應用

案例一：進口企業(yè)套期保值選擇

E公司為五金產(chǎn)品、電子產(chǎn)品批發(fā)零售業(yè)企業(yè)，主營業(yè)務為進口精密設備儀器，并出售給境內科研機構，因此長期以來一直保有進口購匯鎖匯的交易需求。近年來，受新冠疫情、地緣政治沖突及歐美經(jīng)濟體貨幣政策轉向等因素影響，匯率波動彈性增強，鎖匯時機較難判斷?；诖吮尘埃延胸S富人民幣外匯衍生品使用經(jīng)驗的E公司傾向使用期權產(chǎn)品對沖匯率風險，通過購買看漲期權，支付期權費，獲得未來以某一行權價購匯的權力，且控制其最大成本為期權費。

為此，金融機構向E公司提供三種期權方案，分別為普通香草看漲期權、看漲亞式期權和歐式看漲價差期權組合。并以2016年1月4日至2023年3月1日人民幣對美元（USDCNY）的16：30收盤價為基礎數(shù)據(jù)，假設匯率服從幾何布朗運動，由歷史收益率數(shù)據(jù)擬合十萬條路徑，計算三種方案的平均到期收益作為期望收益供E公司參考（扣除期權費后期權凈損益見圖2）。如圖所示，當行權價格大于6.88時，亞式期權的對沖效果更好，當行權價格小于6.88時，價差期權組合更有利于企業(yè)匯率風險管理。因此金融機構建議E企業(yè)根據(jù)自身行權價偏好，選擇適合的匯率對沖工具。

圖2 扣除期權費后期權凈損益詳情

行權價的選擇，應取決于企業(yè)匯率風險敞口產(chǎn)生時的匯率。考慮到E公司本批次進口平均匯價為6.90，金融機構最終建議E公司選擇亞式期權。因此，E公司以6.9012的執(zhí)行價買入六個月期限看漲亞式期權，名義本金450萬美元，期權費約15.75萬元。

亞式期權因使用平均價格計算損益，其波動性低于某一日收盤價，因此期權費更低，其成本優(yōu)勢更適合進出口業(yè)務頻繁的企業(yè)。同時，亞式期權可與其他期權相結合，充分發(fā)揮其期權費低的特點，更好地為企業(yè)匯率套保提供服務。

案例二：出口企業(yè)套期保值衍生工具組合應用

P公司為商貿公司，主營業(yè)務為向境外制造業(yè)企業(yè)出口機械零部件。近年來，隨著匯率波動彈性逐步增強，企業(yè)意識到匯率風險管理的重要性并改變過往持幣觀望、逢高結匯的策略，主動使用人民幣外匯衍生品管理匯率風險，提前鎖定利潤。

2023年年初，P公司與境外進口商簽訂了價值1000萬美元的出口合約，簽署合約時匯率6.8685，相關外匯收入將分為15筆到賬。在設計套期保值方案時，P公司提出希望能夠零成本鎖定匯率風險。考慮到未來外幣現(xiàn)金流入較為頻繁且相對分散，金融機構為P公司設計了一套期權組合，即買入看跌亞式期權的同時賣出歐式看漲期權以實現(xiàn)零成本套保。具體操作為買入亞式看跌期權，行權價6.8717，期權費73.69萬元；同步賣出歐式看漲期權，行權價6.8717，期權費73.62萬元。兩筆期權交易均全額交割。

當觀察期內平均匯率與到期匯率小于6.8717，亞式期權行權，賣出歐式看漲期權不行權，P公司將以6.8717的價格結匯。當觀察期內平均匯率與到期匯率大于6.8717，則亞式期權不行權，賣出歐式看漲期權被行權，P公司仍將以6.8717價格結匯。通過期權組合效果，P公司實現(xiàn)了預期匯率風險管理目的，一方面，P公司同時買入賣出實現(xiàn)了期權費用的抵消，有效減輕企業(yè)財務負擔；另一方面，最終鎖定結匯價格6.8717與簽單時匯率相近，在操作層面成功規(guī)避匯率風險。

人民幣對外匯亞式期權引入境內市場已一年有余，越來越多企業(yè)也在實際操作中逐步感受到亞式期權的比較優(yōu)勢，并嘗試使用亞式期權作為自身匯率避險工具。隨著境內企業(yè)匯率風險中性意識的不斷深化，以及對人民幣外匯衍生產(chǎn)品理解認知的持續(xù)提升，企業(yè)匯率避險需求日益提升。外匯奇異期權可通過自身結構特點降低期權費用，合理優(yōu)化對沖收益，在特定場景下可為企業(yè)帶來更加有效的匯率避險成效。建議適時引入更多品類代客外匯奇異期權，以匹配當前市場主體日益豐富的應用場景及多元套期保值需求，進一步提高境內外匯市場期權定價能力，進一步保障外匯市場服務實體經(jīng)濟高質量健康發(fā)展。與此同時，外匯奇異期權種類繁多，且產(chǎn)品結構較常規(guī)匯率避險工具而言相對復雜，對銀行工作人員開展相關匯率避險服務提出了新的挑戰(zhàn)。作為對接企業(yè)、服務客戶的“先鋒部隊”，銀行一線業(yè)務人員亟需夯實業(yè)務理論基礎，切實提升專業(yè)化服務水平，依托自身豐富交易經(jīng)驗，結合企業(yè)主營業(yè)務特點量身定制匯率風險對沖策略，鎖定最優(yōu)套期保值方案。