方斐

大金融板塊龍頭標(biāo)的自2022年11月開始出現(xiàn)明顯上漲，至2023年1月31日核心標(biāo)的普漲約為40%，其背后驅(qū)動力是地產(chǎn)、防疫等穩(wěn)增長政策發(fā)力下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。截至 2023年1月31日，券商板塊上漲19%，板塊內(nèi)部分化明顯，領(lǐng)漲標(biāo)的以大財富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商為主。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，我們依然看好大財富管理和互聯(lián)網(wǎng)券商兩大投資主線仍值得看好。

財富管理業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性變化

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，居民超額儲蓄有望加速回流，利好互聯(lián)網(wǎng)券商和大財富管理主線標(biāo)的盈利和估值同步擴(kuò)張。從邊際上看，市場對證券和基金降費(fèi)擔(dān)憂持續(xù)緩解，而傳統(tǒng)券商再融資事件頻繁發(fā)生，市場更加偏好輕資本主線。

政策主基調(diào)延續(xù)，利好資本市場擴(kuò)容和居民財富遷移。二十大報告明確“房住不炒”，個人養(yǎng)老金和全面注冊制先后落地，財富管理長邏輯得到強(qiáng)化。2023年2月1日，全面注冊制改革啟動，利于資本市場擴(kuò)容，證券行業(yè)受益于制度改革紅利?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)以來，市場換手率并未明顯下降，換手率整體保持穩(wěn)健，本次改革規(guī)定主板新股上市首日即可納入兩融標(biāo)的，利于提升市場交投活躍度。全面注冊制是資本市場擴(kuò)容的重要基礎(chǔ)制度，后續(xù)發(fā)行、交易、衍生品及長期資金引入等配套政策均有望向好。

隨著個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，利好長期資金入市。2022年11月 25日，個人養(yǎng)老金正式開閘啟動，先行城市覆蓋31個省級行政區(qū)。人社部養(yǎng)老保險司副司長亓濤在人社部2022年四季度新聞發(fā)布會上表示，截至2022年年底，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬人，繳費(fèi)人數(shù)613萬人，總繳費(fèi)金額達(dá)142億元。

在老齡化趨勢下，居民財富向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移已是定局。在人口老齡化、利率下行的長期趨勢下，低利率的儲蓄吸引力下降，預(yù)計居民養(yǎng)老理財需求將日益旺盛。2022年中國65歲以上人口達(dá)2.1億人，同比增加5%，占全國人口的14.9%，同比增加0.7個百分點(diǎn)，老齡化趨勢延續(xù)。2022年房地產(chǎn)成交面積受疫情影響下降明顯，整體成交價格相對平穩(wěn)，一線城市新房和二手房價格保持小幅增長，二、三線城市有所下降，“房住不炒”相關(guān)政策調(diào)控效果明顯。

2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好權(quán)益資產(chǎn)，超額儲蓄或驅(qū)動居民財富加速向股市、權(quán)益類基金 流入。疫情對居民權(quán)益資產(chǎn)配置帶來雙殺，一方面股市下跌基金收益率跑輸市場直接降低居民配置股票和權(quán)益類基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放緩疊加風(fēng)險偏好下降，儲蓄類理財配置需求提升，權(quán)益類基金資金端承壓。

受疫情影響，2020-2022年居民超額儲蓄率為4.4%、1.7%、3.8%，預(yù)計2022年居民超額儲蓄規(guī)模達(dá)1.98萬億元。2023年疫情對經(jīng)濟(jì)的不確定性影響減弱，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動股市上漲和居民可支配收入改善，較高儲蓄率帶來的勢能或加速居民資產(chǎn)向股市、權(quán)益類基金流入，利好賽道核心業(yè)務(wù)盈利改善。

從大財富主線來看，凈值是影響AUM變化的核心因素，三大結(jié)構(gòu)變化影響賽道彈性。

在整體規(guī)模方面，2022年凈值下跌影響股票型和混合型基金AUM，全市場仍為凈申購。2022年年末，全市場股混基金AUM為7.48億元，同比下降13%，股混基金份額同比增加7%，市場仍保持凈申購，開源證券估算2022年全市場股混基金凈申購3407億元，核心是凈值下跌拖累AUM，2022年偏股基金下跌21.8%。

凈值下跌行情下新發(fā)基金遇冷明顯，2022年股混基金新發(fā)4376億元（不含同業(yè)存單指數(shù)型基金），同比下降79%。申購量同比也有所下降，開源證券估算2022年股混基金申購額為5.04億元，同比下降41%。

在市占率與財務(wù)數(shù)據(jù)方面，廣發(fā)證券旗下基金公司AUM 市占率相對穩(wěn)健，頭部盈利能力更強(qiáng)。從股混AUM同比來看，2022年年末，易方達(dá)、南方基金、富國基金、華夏基金、長城基金同比好于全市場基金管理人。從股混基金AUM市占率來看，2022年年末，易方達(dá)、廣發(fā)基金同比分別增加0.3個百分點(diǎn)、0.1個百分點(diǎn)，南方基金同比則更加0.2個百分點(diǎn)，長城基金同比增加0.1個百分點(diǎn)，富國基金同比增加0.1個百分點(diǎn)，華夏基金同比增加0.5個百分點(diǎn)，廣發(fā)證券旗下易方達(dá)、廣發(fā)基金市占率表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

從新發(fā)偏股產(chǎn)品份額市占率來看，2022年，興證全球市占率同比增加1.9個百分點(diǎn)，提升明顯，富國基金市占率同比增加0.9個百分點(diǎn)。2022年上半年，基金公司營收同比下降1%，凈利潤同比下降3%，主要是由于日均AUM同比下降有限。頭部基金公司盈利能力更強(qiáng)，2022年上半年，頭部基金公司凈利率為29%，高于45家基金公司中位數(shù)26%。

在結(jié)構(gòu)變化方面，管理費(fèi)率周期性凸顯，個人持有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化引發(fā)費(fèi)率變化。AUM加權(quán)后的股混基金費(fèi)率具有周期性，主要由于投資者配置偏股基金結(jié)構(gòu)的變化所致。個人 AUM加權(quán)后管理費(fèi)率高于總AUM加權(quán)的管理費(fèi)率和算術(shù)平均計算下的管理費(fèi)率，主要由于個人投資者配置高費(fèi)率產(chǎn)品比例更高。2018年，由于個人持有的靈活配置型和偏股混合型基金管理費(fèi)率下降導(dǎo)致管理費(fèi)率（個人AUM加權(quán)）下降明顯。

2019-2020年，股混基金中偏股混合型占比提升，由于偏股混合型基金費(fèi)率較高，驅(qū)動股混基金管理費(fèi)率提升。2020-2021年，股混基金費(fèi)率小幅下降主要由于偏債混合型基金占比提升明顯。2021-2022年上半年，股混基金費(fèi)率小幅下降主要由于被動指數(shù)型占比小幅提升。預(yù)計2023年股市反彈行情下，投資者或提升普通股票型和偏股混合型高管理費(fèi)率產(chǎn)品的配置比例，將驅(qū)動全市場股混基金加權(quán)平均費(fèi)率的上行，從而利于提升產(chǎn)品端和渠道端綜合費(fèi)率。

個人和機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)變化會反映到基金銷售渠道結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而對核心標(biāo)的市占率產(chǎn)生影響，2022年下半年，全市場代銷保有占比下降明顯。代銷渠道保有結(jié)構(gòu)以個人投資者為主，全市場股混基金的個人投資者占比提升會反映到代銷渠道占比提升，從而促進(jìn)渠道端市占率提升。股混基金的個人投資者占比由2021年上半年末的81.5%降至2021年年末的79.1%，相應(yīng)代銷渠道前100占比由78.2%下降至74.8%。2022四季度末，代銷前100占比75.6%，較2022年上半年下降明顯，核心標(biāo)的如東方財富市占率亦有所下降，預(yù)計2022年年末股混基金的個人投資者占比有所下降。

浮動報酬收入影響業(yè)績彈性。2022年上半年，部分基金公司業(yè)務(wù)收入波動較大，或受非公募業(yè)務(wù)收入同比下降影響，熊市下業(yè)績報酬承壓。非公募業(yè)務(wù)收入低基數(shù)、占比高的基金公司，2023年反彈行情下業(yè)績彈性或更大。此外，公募產(chǎn)品中浮動管理費(fèi)產(chǎn)品占比高的基金公司，2023年反彈行情下帶來業(yè)績高彈性。2022年年末，東證資管、興證全球收取浮動管理費(fèi)的公募產(chǎn)品AUM為300億元、146億元，占其偏股AUM比重的21%、9%。

展望2023年，預(yù)計AUM穩(wěn)步回升，日均同比增速或不明顯，盈利彈性主要由非公募業(yè)務(wù)浮動報酬同比增長貢獻(xiàn)。從2019年年初反彈行情來看，凈值反彈階段會有溫和凈贖回，贖回潮概率較小，不用過度擔(dān)憂。凈值上行是AUM改善的核心影響因素，看好后續(xù)凈申購的修復(fù)。

互聯(lián)網(wǎng)券商仍有強(qiáng)競爭力

證券行業(yè)傭金率呈現(xiàn)觸底跡象，小單交易占比提升為互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀(jì)傭金率帶來一定的支撐作用。2022年前三季度，證券行業(yè)傭金率達(dá)0.0234%，傭金率競爭市場化，整體呈觸底跡象。東方財富傭金率自2020年起有觸底回升態(tài)勢，預(yù)計2022年前三季度東方財富經(jīng)紀(jì)傭金率為0.026%，較2021年提升8%，主要由于小單交易占比提升為整體傭金率帶來支撐作用。

互聯(lián)網(wǎng)券商保持流量優(yōu)勢，研發(fā)投入占比較高。互聯(lián)網(wǎng)券商APP月活優(yōu)勢明顯，利于保持較低的單客成本，客戶轉(zhuǎn)化空間較大。同花順和東方財富APP的MAU分別在2800萬、2100萬左右，明顯領(lǐng)先傳統(tǒng)券商APP?；ヂ?lián)網(wǎng)券商研發(fā)成本占收入比重較高，華林證券、同花順占比達(dá)25%、24%，東方財富、指南針占比達(dá)13%、12%。

互聯(lián)網(wǎng)券商傭金收入增速快于證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速，市占率保持提升趨勢。2018-2021年，東方財富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、同花順廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)收入3年復(fù)合增速快于證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增速，其中，2018-2021年同花順CAGR為59%，東方財富CAGR為63%，證券行業(yè)CAGR為29%。東方財富成交額市占率保持提升趨勢；同花順廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)收入與有效開戶、交易傭金正相關(guān)，以收入反算市占率，其對應(yīng)的開戶客戶交易量市占率保持提升趨勢。

市場交易量改善利好賽道盈利提升。2022年下半年起市場交易量同比下降明顯，2022 年全年日均股基成交額為10215億元，同比下降9.9%。2022年12月疫情達(dá)峰前后交易量或觸底，2022年12月26日-30日的日均股基成交額為7422億元，為2022年四季度最低值，預(yù)計2023年交易量環(huán)比改善利于互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)績的環(huán)比提升。

從2023年一季度盈利預(yù)期看，自營和公募基金線條盈利有望改善。2023年一季度，股市漲跌幅同比、環(huán)比均有望改善，或驅(qū)動兩賽道盈利邊際改善。從一季度同比來看，業(yè)績改善確定性較強(qiáng)的是大財富管理主線標(biāo)的，主要受益于權(quán)益自營投資和資管業(yè)務(wù)浮動管理費(fèi)收入同比改善。

從全年盈利增速預(yù)期看，財富線條盈利彈性主要靠浮動報酬同比改善，管理費(fèi)同比改善或相對滯后，股市上漲將帶來直接拉動?；ヂ?lián)網(wǎng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比改善主要依靠交易量和市占率提升，預(yù)計交易量觸底反彈，龍頭公司市占率同比有所提升。

在全面注冊制下，投行線標(biāo)的業(yè)績亦有望同比改善。2023年2月1日全面注冊制改革啟動，相關(guān)審核、交易、發(fā)行規(guī)則符合預(yù)期，主板審核提速利好券商創(chuàng)投、IPO業(yè)務(wù)，市場擴(kuò)容利好行業(yè)龍頭。2022年投行業(yè)務(wù)增長受疫情影響而放緩，預(yù)計2023年投行收入同比改善，利好投行利潤貢獻(xiàn)較高的標(biāo)的。

在居民財富向權(quán)益型、凈值型資產(chǎn)遷移的時代背景下，互聯(lián)網(wǎng)券商和大財富管理兩條投資主線充分受益。兩條賽道具有市場空間大、競爭格局好、輕資本模式、規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢，可以給予較高的PE估值。2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利好權(quán)益資產(chǎn)，超額儲蓄或驅(qū)動居民財富加速向股市、權(quán)益類基金流入。市場對降費(fèi)擔(dān)憂有所改善，券商再融資頻繁使得機(jī)構(gòu)更青睞輕資本標(biāo)的。展望2023年反彈行情，預(yù)計兩條主線成長性延續(xù)，盈利彈性較大。

券商公募基金規(guī)模逆勢提升

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，受市場波動影響，TOP100機(jī)構(gòu)公募基金銷售保有規(guī)模持續(xù)下降。截至2022年四季度末，TOP100基金銷售機(jī)構(gòu)非貨幣基金保有規(guī)模為8.01萬億元，同比下降3.82%，環(huán)比下降4.16%；股票+混合型基金保有規(guī)模為5.65萬億元，同比下降12.51%，環(huán)比下降0.95%。2022年四季度債券市場波動劇烈，凈值回撤、銷售壓力增大、投資者贖回致使公募基金業(yè)務(wù)承壓。

頭部機(jī)構(gòu)排名穩(wěn)定，中小機(jī)構(gòu)競爭激烈。TOP100中三甲排名仍無變動，螞蟻基金蟬聯(lián)非貨基保有規(guī)模第一，招商銀行和天天基金分列第二、三位，非貨基保有規(guī)模分別為1.15 萬億元、0.76萬億元和0.58萬億元。在大機(jī)構(gòu)穩(wěn)固自身地位的同時，中小機(jī)構(gòu)競爭仍舊激烈，部分機(jī)構(gòu)排名出現(xiàn)較大的變動，其中，中國人壽、西南證券權(quán)益類基金規(guī)模環(huán)比分別增長43.42%、41.94%，排名分別上升8位、13位。

證券公司在全部機(jī)構(gòu)中的整體排名進(jìn)一步上升。本季度上榜銀行、券商和第三方機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為26家、53家和21家，與上一季度相比，銀行減少1家，第三方機(jī)構(gòu)增加2家；從保有規(guī)模看，TOP100中銀行、券商和第三方機(jī)構(gòu)權(quán)益基金保有規(guī)模分別為2.89萬億元、1.26萬億元和1.51萬億元，同比分別變動-23.75%、34.19%、-13.07%，環(huán)比變動-5.92%、7.62%、2.6%。

在數(shù)據(jù)可考區(qū)間內(nèi)，券商首次進(jìn)入銷售保有規(guī)模前十，其中，中信證券和華泰證券分列第8位和第9位，廣發(fā)證券和招商證券排名也各環(huán)比上升1位，分列第17位和第20位。四季度在債券市場大幅波動的情況下，銀行系和第三方平臺保有規(guī)模不同程度下降，而券商在權(quán)益市場波動中，依靠在ETF領(lǐng)域的持續(xù)發(fā)力，規(guī)模和市占率均有一定的提升。

銀行和互聯(lián)網(wǎng)仍具備渠道優(yōu)勢，投資者偏好變化下券商機(jī)會顯現(xiàn)。招商銀行等零售實力突出的大型銀行、螞蟻基金、天天基金等頭部互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)仍獨(dú)占鰲頭，但在投資者偏好變動下券商機(jī)會顯現(xiàn)，仍有較大的增長空間，且當(dāng)前行業(yè)內(nèi)競爭仍較為激烈，中小券商規(guī)模集中度較低。在當(dāng)前趨勢下，銀行和互聯(lián)網(wǎng)平臺中期內(nèi)仍將占據(jù)基金銷售主力，但隨著業(yè)務(wù)資源的持續(xù)投入和渠道建設(shè)成果的逐步兌現(xiàn)，控、參股基金公司的頭部券商、綜合實力較強(qiáng)的財富管理券商市占率仍將不斷擴(kuò)大。

展望2023年，權(quán)益市場的高波動性或?qū)⒊掷m(xù)推高ETF基金的購買熱度，為券商帶來更多業(yè)務(wù)機(jī)會，基金銷售保有規(guī)模有望繼續(xù)上升，但市占率或受債券基金的回暖而略有下降。隨著基金業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，券商在財富管理領(lǐng)域中可發(fā)揮的空間持續(xù)擴(kuò)大，和基金公司的協(xié)同也將不斷加強(qiáng)，ETF、券結(jié)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域前景廣闊。從中長期看，財富管理轉(zhuǎn)型和以此為突破口的全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同發(fā)展仍是券商業(yè)務(wù)的核心突破口和增長點(diǎn)。