劉鏈

全面注冊制將推動兩融規(guī)模擴容，打開券商兩融業(yè)務新空間。

2月17日，中證金融配套優(yōu)化了轉融通機制，提升主板轉融券業(yè)務的市場化水平，拓寬主板轉融通標的證券范圍和出借人范圍，并大幅降低證券公司參與轉融券業(yè)務成本，財通證券認為，短期對行業(yè)貢獻收入增量約39億元，長期來看全面注冊制將推動兩融規(guī)模擴容，打開券商兩融業(yè)務新空間。

伴隨著2月17日全面注冊制相關制度文件正式發(fā)布，中證金融配套優(yōu)化了轉融通機制，將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板行之有效的轉融券優(yōu)化措施推廣到主板，實現了全市場轉融券業(yè)務模式的整合統(tǒng)一。

從成本壓降和市場增量看短期對行業(yè)貢獻收入增量約39億元。成本壓降方面，截至2月17日固定期限費率模式下券商轉融券業(yè)務轉融出年費率分別為3天期4.0%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%，費率差分別為3天期2.5%、7天期2.3%、14天期2.1%、28天期1.9%、182天期1.5%，本次統(tǒng)一將轉融券費率差降至0.6%，我們對全市場不同融出期限的轉融券余額分別測算其費率下降對券商利息支出帶來的壓降；增量業(yè)績方面，全面注冊制后主板標的上市首日即可納入兩融范圍，驅動行業(yè)兩融規(guī)模增長提速，我們假設新增IPO數量帶來市值擴容，并通過兩融規(guī)模占流通市值比例推算兩融規(guī)模增量；中性假設下，預計存量板塊轉融券利息成本壓降和注冊制后新上市擴容對券商帶來的利息凈收入增量約39億元，對行業(yè)營收的增量貢獻約1%。

長期來看，全面注冊制將推動兩融規(guī)模擴容，打開券商兩融業(yè)務新空間。一方面，全面注冊制將直接促進主板兩融標的擴容，此前主板標的進入兩融范圍需依賴交易所不定期調整，歷經多次調整后目前主板有2083只股票納入兩融標的范圍，占全部主板標的數量的比重為65%，全面注冊制后上市首日即可納入，將對主板及全市場兩融標的擴容起到直接催化；另一方面，主板券源出借人范圍擴大，轉融券成本壓降有利于促進融券業(yè)務發(fā)展，進而優(yōu)化兩融結構，從此前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制經驗來看，融券業(yè)務在擴大券源、費率市場化改革等因素催化下規(guī)模迅速增長，融券余額占比從不足1%提升至當前6%，全面注冊制下主板更加市場化的融券制度有望推動融券業(yè)務獲得進一步發(fā)展。

市場化轉融資業(yè)務試點

2月21日晚，中證金融發(fā)布公告，經證監(jiān)會同意，2023年2月21日市場化轉融資業(yè)務試點正式上線。早在 2022年10月20日，中證金融公告決定整體下調轉融資費率40BP時，已同時宣布將啟動市場化轉融資業(yè)務試點。

市場化轉融資業(yè)務試點將采取“靈活期限、競價費率”交易方式。設置短（1-28天）、中（29-91天）、長（92-182天）三個期限區(qū)間，對應三檔費率上下限由中證金融公司確定并發(fā)布，證券公司可自主選擇期限，在轉融通平臺集中匹配達成競價交易，當日申報、當日成交、當日資金可用。

試點期間，轉融資業(yè)務采取市場化和固定期限雙軌并行機制，固定期限五檔中的182天期暫停，但開放長檔92-182天期限區(qū)間的市場化競價交易，7天、14天、28天和91天保持不變。2022年10月20日中證金融整體下調轉融資費率40BP后，當前7天、14天、28天、91天費率分別為2.6%、2.6%、2.5%、2.4%。

在券商市場化融資成本回升的背景下，轉融資規(guī)模增長顯著。根據中證金融的披露，截至2月20日，轉融資余額為1001.42億元，較轉融資費率下調前（以2022年10月19日的583.44億元為基準增長71.6%，對應全市場融資余額14821.76億元，占比提升至6.8%。從近期部分上市券商發(fā)行的短期融資券票面利率來看，東財證券90天為2.47%，東吳證券88天為2.48%，國金證券180天為2.6%，已超過中證金融固定期限利率水平。

取消保證金最低20%限制疊加轉融資市場化試點的推出，券商資金使用效率將獲進一步改善。從實操角度來看，券商多發(fā)行期限3個月-1年的短期融資券，發(fā)行期限在1個月及以內的相對較少，主要原因在于減少短融給監(jiān)管風控指標帶來的負面影響。此次全面注冊制改革下，中證金融將取消轉融通業(yè)務保證金比例檔次最低20%的限制，市場化轉融資業(yè)務試點下也將有助于提升券商通過轉融資補足資金缺口的積極性和操作效率，進一步為券商資金管理提供便利。

證券行業(yè)的政策友好期才剛剛開始，券商的利潤反轉期也才剛剛開始。券商板塊2023年大概率迎來底部反轉，基于2022年一季度極低基數，2023年一季度行業(yè)整體業(yè)績同比增幅將超100%，高增長邏輯基本確立。但仍需指出的是，部分大中型券商一季度業(yè)績仍有超預期空間。當前權益類新發(fā)基金景氣度仍在低位，但2月初至今基金申贖比實現凈流入，顯示出基金銷售市場熱度正在修復，看好后續(xù)財富條線復蘇給券商板塊帶來業(yè)績和估值的進一步上修。

券商財富管理板塊景氣度高

市場化轉融資業(yè)務是中證金融公司轉融資改革的一部分，轉融資業(yè)務即中證金融公司將自有或依法募集資金出借給證券公司，供其辦理融資業(yè)務。市場化改革前中證金融公司充當金融中介，參與出借行為，盡管不以盈利為目的，但資金配置效率較低。改革后，證券公司可以根據所需，借助轉融通平臺實現競價匹配自動撮合交易，資金使用期限更加自由，費率更加市場化，交易及資金流通效率明顯提升。證券公司閑置資金的出借意愿亦將有效提升，并實現高效資金規(guī)劃及撮合匹配，此舉能激發(fā)市場活力，提升交易配置效率。

在新規(guī)下，注冊發(fā)行股票上市首日即可納入轉融通標的證券范圍，戰(zhàn)略投資者可以在承諾的持有期限內出借獲配股票。在此基礎上，IPO發(fā)行及二級市場投資全業(yè)務鏈條運行將更為高效，各參與方的利益有望實現最大化，推動各方參與積極性進一步上升，市場流動性和資金效率有望再上一個臺階。在注冊制全面推行之際，轉融資業(yè)務改革將拓寬主板轉融通標的證券范圍和出借人范圍，提升全流程資金效率，并有效拓展資本市場改革的深度和廣度。

本次規(guī)則修訂后，轉融券費率差統(tǒng)一降至0.6%，并取消了轉融通業(yè)務保證金比例檔次最低20%的限制，有效降低券商借入成本和資金占用；轉融資的市場化改革將推動費率與市場資金利率變化相匹配，長期來看亦有望降低證券公司資金成本。綜合來看，成本降低將推動資金和券源供給，壓降兩融業(yè)務綜合成本，提升業(yè)務效率，激發(fā)投資者兩融業(yè)務參與熱情，擴大業(yè)務規(guī)模，進而改善二級市場流動性。

2023年是國內經濟從疫情中走出的復蘇之年，也是資本市場的大發(fā)展之年，轉融通業(yè)務規(guī)則修訂是資本市場全面注冊制改革下提升資金流通效率的重要一環(huán)。券源擴大、成本降低、機制優(yōu)化均為融資融券業(yè)務打開增量空間，提升證券公司盈利能力；各類投資者融資融券業(yè)務參與熱情提升之下，市場兩融余額也有望持續(xù)上行，在增強A股市場流動性的同時有力提振投資者信心。而資本市場逐步回暖將從業(yè)績和估值兩方面加速證券行業(yè)價值回歸，行業(yè)中長期發(fā)展前景望更加光明。

截至2月22日，券商板塊PB估值僅為1.28倍，處于2018年以來底部向上24%的分位區(qū)間。東興證券認為，市場對于2023年一季度券商板塊業(yè)績彈性預期仍然不足，后續(xù)財富管理景氣度修復值得期待，板塊估值修復遠未結束。