許 林，唐 璐，徐玉發(fā)

（1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230026；3.廣州城市理工學(xué)院，廣東 廣州 510800）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)高度重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并將其上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度。數(shù)字化發(fā)展趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，數(shù)字應(yīng)用已滲透到各個(gè)領(lǐng)域，數(shù)據(jù)作為“信息時(shí)代的石油”，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響不容忽視。《中國(guó)上市公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)白皮書(shū)2022》顯示，上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型滲透率超過(guò)70%，說(shuō)明數(shù)字化轉(zhuǎn)型正從部分企業(yè)的“選擇題”變成更多企業(yè)的“必答題”，成為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)字化轉(zhuǎn)型和企業(yè)創(chuàng)新已然成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)優(yōu)化升級(jí)和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手?；仡櫢母镩_(kāi)放四十余年的發(fā)展歷程，我國(guó)始終把科技創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，大力推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，在“十四五”規(guī)劃中更是進(jìn)一步明確了企業(yè)在我國(guó)科技創(chuàng)新中的主體地位。近年來(lái)，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，積極培育、孵化科技型企業(yè)，從國(guó)家層面的“863計(jì)劃”到各級(jí)政府的科技獎(jiǎng)勵(lì)，無(wú)不表明國(guó)家對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的大力支持。事實(shí)上，企業(yè)主動(dòng)開(kāi)展創(chuàng)新不僅是對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略的積極響應(yīng)，更是為了滿足自身的發(fā)展需要。面對(duì)外部環(huán)境的高度不確定性，企業(yè)必須加快研發(fā)創(chuàng)新的腳步，提高自主創(chuàng)新活力，培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占一席之地。但我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)仍存在“大而不強(qiáng)、快而不優(yōu)”的短板，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還不夠成熟，自主創(chuàng)新動(dòng)能不足、核心技術(shù)“卡脖子”等問(wèn)題突出。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與科技創(chuàng)新雙重國(guó)家戰(zhàn)略背景下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力能否有效緩解企業(yè)融資約束？數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活力的緩釋作用具有怎樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)？其影響渠道又是什么？本文圍繞上述重要問(wèn)題展開(kāi)研究。

以往相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)上述問(wèn)題已經(jīng)從多個(gè)角度進(jìn)行了探討，并在理論與實(shí)證研究中給出了不同答案。從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高專(zhuān)業(yè)化分工水平（袁淳等，2021）和全要素生產(chǎn)率（趙宸宇等，2021），促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（安同良和聞銳，2022），改善組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)流程（Hess等，2016），整體上有助于提升實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益（何帆和劉紅霞，2019；易露霞等，2021）；從內(nèi)部治理角度來(lái)看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制了公司真實(shí)盈余管理活動(dòng)（羅進(jìn)輝和巫奕龍，2021），提高了公司治理水平（祁懷錦等，2020）和信息披露質(zhì)量（王海芳等，2022），降低了審計(jì)成本和風(fēng)險(xiǎn)（張永珅等，2021），促使企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任（肖紅軍等，2021）；從資本市場(chǎng)角度來(lái)看，企業(yè)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了股票流動(dòng)性（吳非等，2021），能有效抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（林川，2022）。但已有文獻(xiàn)仍存在以下不足：第一，現(xiàn)有研究大多以創(chuàng)新能力這一靜態(tài)指標(biāo)作為企業(yè)創(chuàng)新的度量，主要從投入產(chǎn)出視角出發(fā)，忽略了企業(yè)內(nèi)部治理、外部環(huán)境等關(guān)鍵因素，未體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)變化；第二，關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束的影響研究中，大多為獨(dú)立凈效應(yīng)研究，即把數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束的影響單獨(dú)進(jìn)行分析，忽略了變量間的相互影響；第三，已有相關(guān)研究中，對(duì)于創(chuàng)新活力的緩釋效應(yīng)及其在異質(zhì)性主體中的表現(xiàn)探討不夠深入，維度區(qū)分不夠清晰。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，使用創(chuàng)新活力而非創(chuàng)新能力來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新，借鑒區(qū)域創(chuàng)新活力和企業(yè)創(chuàng)新活力評(píng)價(jià)研究成果，將企業(yè)內(nèi)部治理和外部環(huán)境因素納入考量，構(gòu)建了系統(tǒng)的、動(dòng)態(tài)的企業(yè)創(chuàng)新活力評(píng)價(jià)指標(biāo)；第二，綜合考慮了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力的交互作用，將數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力與企業(yè)融資約束三者納入統(tǒng)一的理論框架，從整體視角深入研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，為破解企業(yè)融資約束困境問(wèn)題提供了新視角；第三，從異質(zhì)性角度出發(fā)，研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束緩釋效應(yīng)的異質(zhì)性，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模與所處地區(qū)三個(gè)維度分別進(jìn)行更加深入、細(xì)致的研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與融資約束

“融資難、融資貴”一直是困擾國(guó)內(nèi)外企業(yè)發(fā)展的難題之一，因?yàn)樵诮鹑谑袌?chǎng)中，內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度高，企業(yè)難以充分獲取銀行融資供給信息，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信貸業(yè)務(wù)也較為謹(jǐn)慎，許多企業(yè)無(wú)法從金融機(jī)構(gòu)獲取充足資金融通，面臨融資約束問(wèn)題。數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)緩解融資約束提供了新路徑、新辦法。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是指通過(guò)信息、計(jì)算等數(shù)字技術(shù)的組合，觸發(fā)屬性變化并改進(jìn)實(shí)體的過(guò)程（Vial，2019）。許多學(xué)者都論證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解企業(yè)融資約束的顯著作用，并將其作為重要的影響機(jī)制應(yīng)用到相關(guān)領(lǐng)域的研究中。參考譚志東等（2022）的研究，從理論上來(lái)說(shuō)數(shù)字化轉(zhuǎn)型緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制可以分為兩大類(lèi)：“資源論”和“信息論”。

“資源論”認(rèn)為，數(shù)據(jù)本身就是一種重要的生產(chǎn)要素，可為企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)賦能。首先，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠幫助企業(yè)更好地獲取外部資源，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型道路與“數(shù)字中國(guó)”的國(guó)家戰(zhàn)略高度一致，符合政策導(dǎo)向的數(shù)字化企業(yè)更易獲得政府財(cái)稅政策支持，也更可能在資本市場(chǎng)上擁有更高估值，使其對(duì)外部投資者的吸引力更強(qiáng)（吳非等，2021）。其次，數(shù)字技術(shù)能提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。數(shù)字化主要通過(guò)降低企業(yè)外部交易成本來(lái)促進(jìn)企業(yè)分工，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提升（袁淳等，2021）。企業(yè)可以通過(guò)“模擬擇優(yōu)”“廣鏈接”等數(shù)字化生產(chǎn)模式和銷(xiāo)售渠道管控并降低生產(chǎn)、銷(xiāo)售成本（倪克金和劉修巖，2021）。再次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高企業(yè)對(duì)內(nèi)外部資源的整合能力和利用效率，使企業(yè)在有限的財(cái)務(wù)資源下實(shí)現(xiàn)資金使用效率的最大化（Frynas，2018）。最后，數(shù)字技術(shù)強(qiáng)大的信息捕捉、智能分析能力有助于企業(yè)快速識(shí)別市場(chǎng)變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整創(chuàng)新策略與目標(biāo)，整合零散的信息和資源，優(yōu)化供需兩端的銜接，充分發(fā)揮“乘數(shù)”創(chuàng)造效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)跨界資源的深度融合。總之，基于“資源論”的作用機(jī)制，企業(yè)實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略可通過(guò)提高資源配置和利用效率來(lái)緩解融資約束，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

“信息論”則認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的價(jià)值主要體現(xiàn)為緩解信息不對(duì)稱(chēng)性。一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可提高企業(yè)和資本市場(chǎng)之間信息交換的效率。大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等前沿的數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用，使得企業(yè)能夠?qū)Ａ啃畔⑦M(jìn)行結(jié)構(gòu)化和標(biāo)準(zhǔn)化處理，大幅度地提高信息利用率（吳非等，2021）。企業(yè)通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)信息的開(kāi)放、連通和共享，可降低債權(quán)人的搜尋成本、監(jiān)督成本和信用風(fēng)險(xiǎn)，滿足企業(yè)的外部融資需求（管考磊等，2022），有效降低銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)性（車(chē)德欣等，2021）。另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)施可抑制企業(yè)內(nèi)部的不當(dāng)行為。數(shù)字化技術(shù)使企業(yè)獲取信息的深度和廣度得以拓展，企業(yè)生產(chǎn)、管理等環(huán)節(jié)的透明度得以提升，盈余管理、會(huì)計(jì)信息造假等短視行為的操作空間大幅壓縮（祁懷錦等，2020；姜英兵等，2022）。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)施也可有效提升媒體、分析師和審計(jì)師對(duì)企業(yè)的關(guān)注程度，進(jìn)一步提高企業(yè)的信息透明度（肖紅軍等，2021）。由此可見(jiàn)，基于“信息論”的作用機(jī)制，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效降低信息不對(duì)稱(chēng)性，抑制逆向選擇和代理問(wèn)題，進(jìn)而緩解企業(yè)面臨的融資約束。

基于上述分析，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于緩解企業(yè)融資約束。

（二）企業(yè)創(chuàng)新活力與融資約束

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展的關(guān)鍵所在。創(chuàng)新活動(dòng)投資期限長(zhǎng)、資金需求大，內(nèi)源資金難以滿足企業(yè)融資需要，同時(shí)創(chuàng)新成果具有高度不確定性，容易誘發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致研發(fā)融資較企業(yè)其他資金用途融資更為困難，融資約束是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中不可忽視的影響因素。

以往相關(guān)研究主要側(cè)重于融資約束對(duì)創(chuàng)新能力的影響，指出融資約束的緩解可以降低創(chuàng)新成本，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新內(nèi)生動(dòng)力，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。創(chuàng)新活力與創(chuàng)新能力雖然密切相關(guān)，但絕不可混為一談，創(chuàng)新能力注重企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)的高低結(jié)果，是企業(yè)當(dāng)下技術(shù)成長(zhǎng)的體現(xiàn)，具有及時(shí)性和絕對(duì)性；而創(chuàng)新活力涵蓋創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新資源等多個(gè)方面，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在自身發(fā)展方向或者技術(shù)創(chuàng)新模式上積極發(fā)展、尋求突破的狀態(tài)，不僅體現(xiàn)企業(yè)當(dāng)下技術(shù)創(chuàng)新的水平，更代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，是?dòng)態(tài)變化的、非絕對(duì)性的。創(chuàng)新活力作為企業(yè)生命力的體現(xiàn)，具有驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的萌芽、發(fā)展、成熟均存在顯著影響。相較于創(chuàng)新能力，創(chuàng)新活力的代表性更強(qiáng)，更符合本文研究目的。與以往大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)不同，本文研究融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活力的影響。

在我國(guó)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，具有較強(qiáng)創(chuàng)新活力的企業(yè)對(duì)于資金的吸引力更強(qiáng)，能更好地緩解企業(yè)面臨的融資約束。融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活力的影響路徑主要有以下兩條：第一，具有較高創(chuàng)新活力的企業(yè)更能獲得政府政策傾斜。國(guó)家高度重視企業(yè)創(chuàng)新，通過(guò)各種財(cái)政政策和貨幣政策工具以緩解企業(yè)融資約束（孫獻(xiàn)貞，2023）。2020年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推廣三批支持創(chuàng)新相關(guān)改革舉措的通知》印發(fā)，明確推行包括政銀保聯(lián)動(dòng)授信擔(dān)保機(jī)制、以企業(yè)創(chuàng)新能力為核心指標(biāo)的融資評(píng)價(jià)體系在內(nèi)的多項(xiàng)措施。有的地方政府為企業(yè)量身定制“評(píng)分卡”和系統(tǒng)分析平臺(tái)，幫助企業(yè)將“技術(shù)流”“能力流”轉(zhuǎn)化為資金流；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)推出科技金融新產(chǎn)品，通過(guò)定量評(píng)價(jià)、精準(zhǔn)化支持等方式，探索科技型企業(yè)創(chuàng)新能力向發(fā)展資本轉(zhuǎn)變的新路徑。第二，創(chuàng)新活力的增強(qiáng)有利于開(kāi)放式創(chuàng)新的發(fā)展，使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)績(jī)效、強(qiáng)化融資能力。技術(shù)創(chuàng)新能夠提高服務(wù)流程的效率，降低生產(chǎn)成本，并能通過(guò)提供多元化、個(gè)性化定制的產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)，給企業(yè)帶來(lái)良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效（吳曉云和張欣妍，2015）。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開(kāi)放式創(chuàng)新逐漸成為企業(yè)創(chuàng)新采用的主流模式，通過(guò)搭建與外部主體的溝通橋梁，企業(yè)能從海量信息資源中提取到符合自身需求的部分，有利于產(chǎn)品更新速度和創(chuàng)新效率的提升，有助于企業(yè)快速適應(yīng)多變的市場(chǎng)環(huán)境，創(chuàng)造并維持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。開(kāi)放式創(chuàng)新還能提升企業(yè)的資金利用效率、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)（宋華和陳思潔，2019），同時(shí)，在內(nèi)外部知識(shí)協(xié)同作用下，提升企業(yè)整合外部資源的效率，強(qiáng)化企業(yè)面對(duì)環(huán)境不確定性的能力，強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Tagoe等，2005）。

基于上述分析，提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：創(chuàng)新活力有助于緩解企業(yè)融資約束。

（三）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力與融資約束

數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新活力作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的兩個(gè)重要抓手，二者緊密相連、相輔相成，其對(duì)企業(yè)融資約束的影響不能僅考慮獨(dú)立凈效應(yīng)，還應(yīng)考慮交互效應(yīng)，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型的實(shí)施對(duì)企業(yè)自身創(chuàng)新活力帶來(lái)的影響。梳理已有文獻(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)創(chuàng)新活力的作用既可能是正向的，也可能是負(fù)向的。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)更容易受到市場(chǎng)青睞，企業(yè)為更好契合市場(chǎng)導(dǎo)向，可能會(huì)選擇增加研發(fā)投入、引入數(shù)字化工具等措施，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)（吳非等，2021）。通過(guò)引入大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字化工具，企業(yè)能更好地識(shí)別前端和尾端需求，對(duì)創(chuàng)新流程進(jìn)行精準(zhǔn)解構(gòu)和定位，轉(zhuǎn)換創(chuàng)新思維，促使創(chuàng)新模式從粗放式轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)式，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新層次的躍遷。同時(shí)，數(shù)字技術(shù)具有可擴(kuò)展性、開(kāi)放性等特征，有利于優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境，提高創(chuàng)新要素在產(chǎn)業(yè)鏈的流動(dòng)性與供需匹配度，促進(jìn)企業(yè)之間有效的知識(shí)交換和溝通，增強(qiáng)協(xié)同創(chuàng)新能力，提升創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化率（王?；ǖ龋?021；Nambisan，2016）。另外，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也會(huì)向外界傳遞企業(yè)發(fā)展前景廣闊、收益潛力巨大的積極信號(hào)（易露霞等，2022），有利于在勞動(dòng)力市場(chǎng)上吸引高素質(zhì)人才，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供必要的人才基礎(chǔ)。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程逐步深入時(shí)，企業(yè)運(yùn)作效率和資源利用度會(huì)大大提升，使之在有限的資源邊界下實(shí)現(xiàn)更高的產(chǎn)出績(jī)效和創(chuàng)新產(chǎn)出效果，這樣的企業(yè)對(duì)于外部投資者來(lái)說(shuō)充滿著吸引力（Loebbecke和Picot，2015；Hoenig和Henkel，2015）。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可通過(guò)提高企業(yè)創(chuàng)新活力來(lái)緩解企業(yè)的融資約束，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型可強(qiáng)化創(chuàng)新活力對(duì)于企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)。

但考慮到我國(guó)還有相當(dāng)一部分企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型尚處于起步階段，數(shù)字化戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)“兩條線、兩層皮”的情形，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也可能不利于自身創(chuàng)新發(fā)展。第一，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中產(chǎn)生的同群效應(yīng)會(huì)提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度。若同行業(yè)、同地區(qū)中有企業(yè)較早施行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并依靠數(shù)字技術(shù)顯著提升了經(jīng)營(yíng)能力和績(jī)效，那么后來(lái)企業(yè)將會(huì)主動(dòng)模仿和改進(jìn)完善，產(chǎn)生同群競(jìng)爭(zhēng)（倪克金和劉修巖，2021）。過(guò)于“內(nèi)卷”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理成本，企業(yè)失去原有客戶和市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。在這種情況下，企業(yè)決策者首要考慮的是生存問(wèn)題，便往往傾向于采取保守的經(jīng)營(yíng)策略。創(chuàng)新活動(dòng)周期長(zhǎng)、成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，產(chǎn)出很可能無(wú)法與投入相匹配，持續(xù)的創(chuàng)新投入也會(huì)耗竭企業(yè)關(guān)鍵資源，使企業(yè)陷入更加嚴(yán)重的困境，此時(shí)企業(yè)選擇削減研發(fā)投入的概率將會(huì)上升（McKinley等，2014）。第二，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中存在“IT悖論”現(xiàn)象（Ekata，2012）。具體來(lái)說(shuō)就是企業(yè)管理組織制度、能力與技術(shù)架構(gòu)先進(jìn)性的匹配存在滯后性，這一滯后性的存在可能會(huì)帶來(lái)管理能力的失調(diào)和相關(guān)成本的增加（戚聿東和蔡呈偉，2019），這些成本的增加會(huì)削減企業(yè)創(chuàng)新投入，降低企業(yè)創(chuàng)新效率，使得數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略升級(jí)的枷鎖。第三，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的持續(xù)深入可能會(huì)引致信息過(guò)載問(wèn)題。數(shù)字化轉(zhuǎn)型雖然拓寬了信息來(lái)源渠道和資源獲取范圍，但是指數(shù)級(jí)、爆炸式增長(zhǎng)的信息也給企業(yè)及時(shí)發(fā)掘和捕獲價(jià)值性信息帶來(lái)了困難（Lateef和Omotayo，2019）。為了在海量信息中甄別出對(duì)創(chuàng)新有價(jià)值的信息資源，企業(yè)數(shù)據(jù)決策的門(mén)檻隨之提升，決策所需的人力、技術(shù)成本也相應(yīng)大幅上升，不利于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。因此，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也可能會(huì)削弱創(chuàng)新活力對(duì)于融資約束的緩釋效應(yīng)。

基于上述分析，提出一組對(duì)立研究假設(shè)：

H3a：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)化創(chuàng)新活力對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

H3b：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型削弱創(chuàng)新活力對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

2011年出臺(tái)的“十二五”規(guī)劃中明確提出要培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、提高信息化水平，此后國(guó)家支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的政策頻出，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，故本文選取2011-2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。為保證研究有效性，數(shù)據(jù)處理遵循以下原則：剔除金融行業(yè)的公司；剔除ST、*ST和PT的公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司；剔除觀測(cè)值少于5年的公司，以提高數(shù)據(jù)回歸質(zhì)量；為避免極端值的影響，對(duì)所有公司層面的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。所有專(zhuān)利數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)、宏觀變量數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)的缺失值參考各地統(tǒng)計(jì)年鑒補(bǔ)充。數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析采用STATA 16.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束（KZ）。參考Kaplan和Zingales（1997），譚躍和夏芳（2011）及魏志華等（2014）的研究方法，按以下步驟構(gòu)建KZ指數(shù)：①每年度按照經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/年初總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/年初總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/年初總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓q值對(duì)樣本公司進(jìn)行分類(lèi)，若經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/年初總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則KZ1=1；若現(xiàn)金股利/年初總資產(chǎn)低于中位數(shù)，則KZ2=1；若現(xiàn)金持有/年初總資產(chǎn)低于中位數(shù)則KZ3=1；若資產(chǎn)負(fù)債率高于中位數(shù)，則KZ4=1；若托賓q值高于中位數(shù)，則KZ5=1。②計(jì)算KZ指數(shù)，令KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。KZ指數(shù)越大，代表企業(yè)融資約束程度越高。

2.核心解釋變量

（1）數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（DIG）。年報(bào)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略的重要體現(xiàn)，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為國(guó)家戰(zhàn)略，對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有深遠(yuǎn)影響，企業(yè)很可能在年報(bào)中披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型這類(lèi)特征信息。因此，參考吳非等（2021）的研究方法，將上市企業(yè)年報(bào)中有關(guān)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”一詞的出現(xiàn)頻率作為衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的指標(biāo)?；赑ython提取上市公司年報(bào)文本形成數(shù)據(jù)池，根據(jù)特征詞譜進(jìn)行搜索、匹配和詞譜計(jì)數(shù)，形成加總詞譜。鑒于該類(lèi)數(shù)據(jù)存在右偏性，為提升結(jié)果準(zhǔn)確度，對(duì)總頻數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)，得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的代理變量DIG。DIG值越大，則表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高。

（2）創(chuàng)新活力（INO）。參考印芷水等（2022），從創(chuàng)新資源、創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新績(jī)效、創(chuàng)新管理四個(gè)角度，選取12個(gè)二級(jí)指標(biāo)，采用熵權(quán)法構(gòu)建出了企業(yè)創(chuàng)新活力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（見(jiàn)表1）。

表1 企業(yè)創(chuàng)新活力綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

3.控制變量

參考相關(guān)研究，選取以下控制變量（具體變量定義見(jiàn)表2），并控制年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

（三）基準(zhǔn)模型設(shè)定

根據(jù)本文研究假設(shè)，為檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力以及其他因素對(duì)企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)，以融資約束指數(shù)為被解釋變量，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力為核心解釋變量構(gòu)建模型（1）。為避免個(gè)體因素和時(shí)間因素帶來(lái)的“偽回歸”問(wèn)題，選擇固定效應(yīng)面板模型，模型具體設(shè)定為：

其中：i代表企業(yè)，t代表年份，KZi,t代表企業(yè)融資約束，DIGi,t代表企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，INOi,t代表創(chuàng)新活力，Controlk,i,t為控制變量，ID為個(gè)體固定效應(yīng)，Year為年份固定效應(yīng)，εi,t代表擾動(dòng)項(xiàng)。考慮到數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束的影響可能存在的滯后效應(yīng)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)解釋變量做滯后一期的處理。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。融資約束（KZ）的平均值為1.123，標(biāo)準(zhǔn)差為2.136，表明樣本公司均面臨不同程度的融資約束，而且差別較大。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的均值為2.71，最小值為0，最大值為7.093，表明我國(guó)整體上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度還不夠高，存在較大提升空間，同時(shí)樣本企業(yè)數(shù)字化程度存在較大差異，部分企業(yè)甚至并未施行數(shù)字化轉(zhuǎn)型措施。創(chuàng)新活力的平均值約為0.065，最小值為0.015，最大值為0.232，說(shuō)明樣本公司的創(chuàng)新活力相差懸殊。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）全樣本回歸分析

為驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力和企業(yè)融資約束的關(guān)系，采用混合效應(yīng)面板模型、控制企業(yè)和時(shí)間的固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上，引入企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)創(chuàng)新活力緩釋效果的調(diào)節(jié)作用。

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為系數(shù)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差。下同。

表4中列（1）為未控制企業(yè)和年份固定效應(yīng)時(shí)的回歸結(jié)果，其中企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（DIG）的系數(shù)為-0.119，在1%顯著性水平下顯著。列（3）為控制企業(yè)和年份固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，DIG的系數(shù)為-0.064，在1%顯著性水平下顯著。由此可見(jiàn)，無(wú)論是否控制企業(yè)和年份固定效應(yīng)，DIG系數(shù)均顯著為負(fù)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可有效緩解企業(yè)融資約束，研究假設(shè)1得以驗(yàn)證。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型高度符合國(guó)家戰(zhàn)略，數(shù)字化企業(yè)更容易獲得政府及相關(guān)部門(mén)的資源支持和政策傾斜，市場(chǎng)投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于其也有較高的正面預(yù)期，企業(yè)可以獲取更多外部資源，以緩解融資約束。同時(shí)，信息透明度的提高和外部監(jiān)督的加強(qiáng)有效抑制了企業(yè)管理層“掏空”等短視行為，亦降低了信息的不對(duì)稱(chēng)性，緩解了企業(yè)融資約束。

表4 全樣本回歸結(jié)果

在混合效應(yīng)面板模型和固定效應(yīng)模型中，創(chuàng)新活力（INO）系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明具有較高創(chuàng)新活力的企業(yè)能夠獲得更多融資便利，假設(shè)2得以驗(yàn)證。技術(shù)創(chuàng)新能夠提高企業(yè)服務(wù)流程的效率，降低生產(chǎn)成本，而多元化、定制化產(chǎn)品能更好滿足客戶的動(dòng)態(tài)化需求，幫助企業(yè)迅速適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)地位。良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可以為企業(yè)帶來(lái)較高信用水平，從而提升融資的可獲得性。

交互項(xiàng)（DIG×INO）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型削弱了創(chuàng)新活力對(duì)于企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)，假設(shè)3b得以驗(yàn)證。主要原因可能是數(shù)字化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，過(guò)度“內(nèi)卷”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中產(chǎn)生的“IT悖論”導(dǎo)致企業(yè)管理成本上升，擠占了創(chuàng)新資金。此外，數(shù)字技術(shù)帶來(lái)的信息過(guò)載使企業(yè)更難識(shí)別關(guān)于創(chuàng)新的有效信息，亦阻礙了企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。

從控制變量上看，公司規(guī)模（Size）越大，企業(yè)受到的融資約束越小。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（FCF）的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明增加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量能夠有效緩解企業(yè)的融資約束。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)可以通過(guò)提高股權(quán)集中度來(lái)降低委托代理成本，進(jìn)而緩解融資約束。而無(wú)形資產(chǎn)占比（IA）的系數(shù)顯著為正，可能是由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)資金需求大、風(fēng)險(xiǎn)較高，因而加重了融資約束，與已有研究結(jié)果相吻合。

（二）異質(zhì)性分析

參考已有相關(guān)研究文獻(xiàn)的方法進(jìn)行異質(zhì)性分析，按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處地區(qū)和企業(yè)規(guī)模等進(jìn)行分組回歸，分析結(jié)果如表5所示。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)融資約束的影響可能存在較大差異。表5列（1）、（2）報(bào)告了企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分析結(jié)果，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束均存在顯著的緩釋效應(yīng)，但這種影響在非國(guó)有企業(yè)中效應(yīng)更強(qiáng)。造成這種差異可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)在資源獲取、整合方面有天然優(yōu)勢(shì)，且進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新和數(shù)字化轉(zhuǎn)型等風(fēng)險(xiǎn)性決策時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎，而非國(guó)有企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較小、盈利狀況相對(duì)較弱，為了緩解更為嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題，非國(guó)有企業(yè)更愿意抓住數(shù)字化這一重要機(jī)遇，借助科技創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)走上高質(zhì)量發(fā)展軌道，所以數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。但由于非國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更為激烈，企業(yè)數(shù)字化帶來(lái)的同群競(jìng)爭(zhēng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的削弱更強(qiáng)，且非國(guó)有企業(yè)在資源獲取方面缺少相對(duì)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致“IT悖論”和信息過(guò)載對(duì)其影響更大，因此企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)于創(chuàng)新活力緩釋效應(yīng)的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著。

2.地區(qū)異質(zhì)性

根據(jù)上市企業(yè)注冊(cè)地所在地區(qū)將企業(yè)分為中西部和東部?jī)山M，表5列（3）和列（4）報(bào)告了地區(qū)異質(zhì)性的回歸結(jié)果。相對(duì)于中西部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)融資約束的緩釋作用更為顯著，同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)創(chuàng)新活力緩釋作用的削弱也更為強(qiáng)烈，產(chǎn)生這種差異的可能原因是中西部地區(qū)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為緩慢，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)較少，難以獲取有效信息資源，創(chuàng)新成本比較高，企業(yè)主動(dòng)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的積極性相對(duì)較弱。而東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較好，基礎(chǔ)設(shè)施比較完善，資源相對(duì)豐富，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實(shí)施和創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展提供了有利的外部環(huán)境。但東部地區(qū)企業(yè)面臨著更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，過(guò)于“內(nèi)卷”的狀態(tài)可能會(huì)讓處于“尾部”的中小企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新活力的雙重作用下反而加劇了融資約束。

3.規(guī)模異質(zhì)性

為驗(yàn)證不同規(guī)模企業(yè)的異質(zhì)性表現(xiàn)，將總資產(chǎn)均值位于樣本前三分之一的企業(yè)設(shè)定為大型企業(yè)，其余企業(yè)設(shè)定為中小型企業(yè)。表5列（5）（6）報(bào)告了兩類(lèi)企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的回歸結(jié)果。無(wú)論企業(yè)規(guī)模大小，數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力都能顯著緩解融資約束，但是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)于大型企業(yè)融資約束的緩解效果更好，而創(chuàng)新活力對(duì)于中小型企業(yè)融資約束的緩解效果更好。其原因可能在于大型企業(yè)一般在行業(yè)中擁有明顯的領(lǐng)先地位，對(duì)數(shù)字資源的控制力強(qiáng)，更能夠及時(shí)發(fā)揮數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效果以幫助企業(yè)獲取更多資金，而中小企業(yè)作為“尾部群體”，進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效率相對(duì)較低，難以最大化利用企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的數(shù)字紅利。從創(chuàng)新活力角度考慮，中小企業(yè)多處于生態(tài)網(wǎng)絡(luò)中的非核心地位，為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存活下來(lái)，更傾向于通過(guò)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力。相對(duì)于大型企業(yè)，中小型企業(yè)靈活性更強(qiáng)，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為精簡(jiǎn)，技術(shù)創(chuàng)新的決策效率與運(yùn)營(yíng)管理效率較高，使其能更好地通過(guò)創(chuàng)新活動(dòng)獲得外部資金支持，因此，中小企業(yè)創(chuàng)新活力帶來(lái)的緩釋作用比起大型企業(yè)更顯著。但中小企業(yè)規(guī)模相對(duì)有限、可抵押資產(chǎn)少，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，受到激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境影響和數(shù)字化負(fù)面問(wèn)題沖擊的可能性更高，因此中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)于創(chuàng)新活力緩釋作用的削弱也更為明顯。

（三）穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的有效性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，改變主要變量衡量方式。參考王守海等（2022），根據(jù)企業(yè)是否進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型虛擬變量（DIG2）；借鑒徐朝輝和王滿四（2022），以上市公司的數(shù)字技術(shù)實(shí)踐應(yīng)用作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的代理變量（DIG3），統(tǒng)計(jì)上市公司年報(bào)中關(guān)于數(shù)字技術(shù)運(yùn)用方面的詞頻，加1取自然對(duì)數(shù)構(gòu)建DIG3。結(jié)果如表6所示，在1%顯著性水平下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新活力的系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，與前文研究結(jié)論一致，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。第二，改變樣本區(qū)間。鑒于2015年股市動(dòng)蕩和2020年新冠疫情對(duì)企業(yè)融資約束可能會(huì)產(chǎn)生較大影響，剔除2015年和2020年的樣本重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（5）（6）所示。第三，改變樣本范圍?？紤]到高科技企業(yè)通常走在數(shù)字化轉(zhuǎn)型前沿，創(chuàng)新投入普遍較高，與其他樣本企業(yè)的可比性不高，故剔除高科技樣本企業(yè)重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（7）（8）所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果：替換數(shù)字化轉(zhuǎn)型解釋變量

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，前文研究結(jié)論并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，結(jié)論穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了防止內(nèi)生性的干擾，增強(qiáng)研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，緩解可能存在的反向因果、遺漏變量等問(wèn)題，對(duì)所有解釋變量和控制變量滯后一期進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示，與前文實(shí)證結(jié)果高度一致，表明研究結(jié)論穩(wěn)健、可靠。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果：滯后一期

五、影響機(jī)制分析

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，僅靠?jī)?nèi)源融資很難滿足長(zhǎng)期資金需求，企業(yè)必須獲取外部融資以解決數(shù)字化和創(chuàng)新投入不足的難題。上市公司最主要的外部融資渠道為信貸融資和股權(quán)融資，不同外部融資渠道對(duì)于企業(yè)的數(shù)字化和創(chuàng)新活動(dòng)可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，重點(diǎn)考察不同融資渠道帶來(lái)的異質(zhì)性影響，分別以股權(quán)融資和信貸融資作為被解釋變量進(jìn)行面板回歸。參考海本祿等（2020）的研究，采用公司長(zhǎng)期借款與短期借款之和占總資產(chǎn)之比的滯后一期來(lái)衡量信貸融資，采用資本公積與股本之和占總資產(chǎn)之比的滯后一期來(lái)測(cè)度股權(quán)融資，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表8。

表8 企業(yè)融資渠道的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

由表8結(jié)果可知，企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新活力對(duì)于不同外源融資渠道的影響存在顯著差異。數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)信貸融資的抑制作用在1%顯著性水平下顯著，這可能是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型尚在探索階段，這類(lèi)“探索式創(chuàng)新”的失敗風(fēng)險(xiǎn)較高。作為企業(yè)變革的一種方式，數(shù)字化轉(zhuǎn)型往往呈現(xiàn)非線性、不規(guī)則的動(dòng)態(tài)變化特征，其本質(zhì)是對(duì)企業(yè)的深層次重塑與再造，要求企業(yè)改變戰(zhàn)略認(rèn)知、打破組織結(jié)構(gòu)。但許多企業(yè)在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中極易陷入迷途，或“零敲碎打”、缺乏戰(zhàn)略協(xié)同，或跳脫現(xiàn)存的生產(chǎn)秩序“全盤(pán)變革”化，難以真正發(fā)揮數(shù)字化的賦能作用，轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略收效甚微（武常岐等，2022）。此外，過(guò)度推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還可能產(chǎn)生資源錯(cuò)配、數(shù)據(jù)治理難與“數(shù)據(jù)孤島”的困境。對(duì)于天性保守的銀行業(yè)而言，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的諸多不確定性挫傷了商業(yè)銀行為創(chuàng)新型企業(yè)提供資金融通的積極性。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的促進(jìn)作用在1%顯著性水平下顯著。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的股權(quán)投資者來(lái)說(shuō)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型在提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、把握市場(chǎng)需求方面具有優(yōu)勢(shì)。例如疫情期間，數(shù)字化能力較強(qiáng)的企業(yè)的響應(yīng)與恢復(fù)速度更快。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型為企業(yè)帶來(lái)的不僅是戰(zhàn)略規(guī)劃方向上的轉(zhuǎn)變，還可能是企業(yè)尋求自主創(chuàng)新突破的奇點(diǎn)。因此，股權(quán)投資者更愿意為推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)提供資金支持。

創(chuàng)新活力對(duì)企業(yè)信貸融資的抑制作用在1%顯著性水平下顯著。原因可能有以下三個(gè)方面：第一，收益不確定性是創(chuàng)新活動(dòng)的固有特征，創(chuàng)新項(xiàng)目一般前期需要投入大量成本，后期才可能產(chǎn)生高額回報(bào)，高度不確定的現(xiàn)金流降低了企業(yè)的償債能力。第二，銀行機(jī)構(gòu)偏好有形資產(chǎn)抵押，而創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)往往是無(wú)形的、專(zhuān)用的，無(wú)法用于銀行抵押以鎖定信貸風(fēng)險(xiǎn)。第三，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)信息不對(duì)稱(chēng)因素的影響。創(chuàng)新活動(dòng)中容易出現(xiàn)代理問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)，為了防止被剽竊或者模仿，創(chuàng)新者本身傾向于對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行保密，披露的相關(guān)信息較少。企業(yè)創(chuàng)新的目標(biāo)和過(guò)程對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是不可預(yù)見(jiàn)的。部分企業(yè)甚至?xí)榱颂颖茔y行貸款本金和利息的如期償還，選擇隱藏創(chuàng)新成果或者聲稱(chēng)研發(fā)失敗。為了規(guī)避信息不對(duì)稱(chēng)和收益不確定性帶來(lái)的信貸受損，商業(yè)銀行對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的資金支持意愿較低。

創(chuàng)新活力對(duì)于企業(yè)股權(quán)融資的促進(jìn)作用在1%顯著性水平下顯著。這可能是因?yàn)椋阂环矫妫蓹?quán)融資模式下，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度相對(duì)較高，資本市場(chǎng)中“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”的機(jī)制，能有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能，使得股權(quán)投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高。另一方面，創(chuàng)新項(xiàng)目潛在的高收益與股權(quán)投資者追求的高額回報(bào)相匹配，企業(yè)憑借上市的信用“背書(shū)”，對(duì)投資者有較強(qiáng)的吸引力。股權(quán)投資者也更為關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，如果企業(yè)能夠通過(guò)創(chuàng)新活動(dòng)提高盈利能力，股權(quán)投資者作為股東，能夠享受對(duì)企業(yè)剩余收益的分配權(quán)，其財(cái)富也會(huì)隨著企業(yè)價(jià)值增加而增加。因此，創(chuàng)新型企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資。

在研究信貸融資渠道的模型（1）中，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這可能與數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著降低信息不對(duì)稱(chēng)性有關(guān)。信息不對(duì)稱(chēng)是信貸風(fēng)險(xiǎn)的“發(fā)源地”，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得信息標(biāo)準(zhǔn)化，再加上審計(jì)師、分析師等外部監(jiān)督力量的輔助，銀行機(jī)構(gòu)能夠獲取更多企業(yè)信息，使得企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中隱匿信息或是有選擇性披露信息的成本與難度增大。與此同時(shí)，為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，企業(yè)傾向于提高信息披露的數(shù)量和質(zhì)量以吸引更多的外部投資者。更高程度的信息披露使得銀行機(jī)構(gòu)能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，加快貸款程序的審批流程，這就有助于企業(yè)更好地贏得銀行信貸支持，從而緩解融資約束。

在研究股權(quán)融資的模型（2）中，交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這可能與數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度有關(guān)。由于實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效能夠得到顯著提升，同地區(qū)和同行業(yè)的其他企業(yè)會(huì)選擇模仿和學(xué)習(xí)，從而提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度過(guò)高并不利于企業(yè)股權(quán)融資的獲得（王宇和于輝，2018）。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2011-2020年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，系統(tǒng)剖析了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新活力及其交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并且結(jié)合企業(yè)的異質(zhì)性和融資渠道展開(kāi)進(jìn)一步研究，得出以下主要結(jié)論：第一，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著緩解了企業(yè)融資約束，該緩釋效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)、大型企業(yè)中更為顯著；第二，創(chuàng)新活力有效緩解了企業(yè)融資約束，該緩釋效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)、中小型企業(yè)中更為顯著；第三，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力的交互效應(yīng)中，企業(yè)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)削弱創(chuàng)新活力對(duì)于企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)；第四，從不同外源融資渠道對(duì)比看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力主要通過(guò)增加股權(quán)融資來(lái)緩解企業(yè)融資約束，但數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新活力的交互效應(yīng)卻對(duì)股權(quán)融資存在抑制作用。

上述研究結(jié)論可以為企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)決策和政府部門(mén)提高政策實(shí)施精確度提供以下啟示：

（一）企業(yè)層面：充分把握好政策紅利，協(xié)同推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和科技創(chuàng)新活動(dòng)

首先，企業(yè)應(yīng)積極開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)、深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型，塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力。在后疫情時(shí)代，面對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的高度不確定性，企業(yè)更應(yīng)堅(jiān)定數(shù)字化變革的決心，抓住數(shù)字化機(jī)遇，扎實(shí)推進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程和創(chuàng)新活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。其次，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的發(fā)展進(jìn)程制定出符合實(shí)際情況的數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案。當(dāng)前一部分企業(yè)以“削足適履”的態(tài)度，僅對(duì)成功數(shù)字化轉(zhuǎn)型案例進(jìn)行機(jī)械化的模仿，未能取得預(yù)期的正向效果。為了避免這個(gè)問(wèn)題，企業(yè)決策者應(yīng)當(dāng)貫徹先立后破的思維，對(duì)轉(zhuǎn)型路線進(jìn)行充分規(guī)劃，確保創(chuàng)新技術(shù)水平與自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求相匹配，最大限度降低自身風(fēng)險(xiǎn)、提高實(shí)體資產(chǎn)投資效率和效益，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變革預(yù)留緩沖空間。最后，企業(yè)應(yīng)注重完善自身的內(nèi)部控制制度建設(shè)，加強(qiáng)信息披露。通過(guò)良好的內(nèi)部控制制度和信息披露制度，加強(qiáng)與債權(quán)人、投資者的溝通，更好地向信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，降低銀行機(jī)構(gòu)、外部投資者的信息識(shí)別成本，提高企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)、外部投資者之間的交互效率和價(jià)值互惠程度，進(jìn)而有效緩解融資難、融資貴問(wèn)題。

（二）金融機(jī)構(gòu)：積極發(fā)揮好金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展提供資金融通

作為企業(yè)和金融市場(chǎng)的重要溝通橋梁，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。一方面，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加速自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極推進(jìn)自我改造，更好滿足數(shù)字化時(shí)代的企業(yè)需求，打造數(shù)字化、智能化金融服務(wù)體系。另一方面，應(yīng)大力支持企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高信息傳遞效率，助力企業(yè)強(qiáng)化與市場(chǎng)投資者之間的信息溝通。比如借助銀行數(shù)字技術(shù)優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和結(jié)構(gòu)化處理，降低市場(chǎng)投資者的信息獲取成本，提升實(shí)體企業(yè)與金融市場(chǎng)間的信息流暢度，助力實(shí)體企業(yè)低成本融通資金。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)“投貸聯(lián)動(dòng)”等模式有效滿足企業(yè)創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域的資金需求，優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)還可以提供綜合化金融解決方案，發(fā)揮股權(quán)市場(chǎng)的培育、孵化功能，支持和鼓勵(lì)具有創(chuàng)新活力的企業(yè)獲得股權(quán)投資以及掛牌、上市，更好地滿足企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期資金注入的需求。

（三）政府部門(mén)：提高數(shù)字化轉(zhuǎn)型與科技創(chuàng)新政策支持的精準(zhǔn)性，完善外部監(jiān)管和治理機(jī)制

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處地區(qū)以及規(guī)模不同的企業(yè)，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進(jìn)程度存在較大差異。因此，在政策規(guī)劃層面，各級(jí)政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估不同企業(yè)的發(fā)展階段和發(fā)展模式，細(xì)致研判數(shù)字化轉(zhuǎn)型的適配性，出臺(tái)“靶向”政策，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和融資環(huán)境。采用“精準(zhǔn)滴灌”的支持政策，有效降低企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型“陣痛期”可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策支持力度，以實(shí)現(xiàn)全面、均衡、高質(zhì)量的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和監(jiān)管的相關(guān)制度，預(yù)防頭部企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型成功后借助數(shù)字優(yōu)勢(shì)施行壟斷等不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，為各類(lèi)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展提供良好的外部生態(tài)環(huán)境。