朱翔宇

（中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088；

美國(guó)加州大學(xué)戴維斯分校法學(xué)院，美國(guó)加利福尼亞州 CA95616-5201）

一、引言

“環(huán)境、社會(huì)與治理”（Environment，Social and Governance，ESG）投資是指投資者在投資、持有及管理投資標(biāo)的的過(guò)程中，不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資回報(bào)，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注其在ESG方面表現(xiàn)的投資方式或投資產(chǎn)品。當(dāng)今發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，ESG投資規(guī)模得到迅速擴(kuò)張，這引起了我國(guó)學(xué)者的關(guān)注，主流觀點(diǎn)認(rèn)為公司的ESG表現(xiàn)是非財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因而與信托法中受托人的信義義務(wù)相沖突。按照傳統(tǒng)信托法，受托人只能為委托人的單一利益（即經(jīng)濟(jì)利益）負(fù)責(zé)，而不論其究竟會(huì)造成多大的負(fù)外部性。由此，ESG投資中代理人如果更多地為提升投資組合的ESG表現(xiàn)而改變投資決策或調(diào)整資產(chǎn)配置，則可能損害委托人之經(jīng)濟(jì)利益，進(jìn)而增加代理成本。為緩解這種代理問(wèn)題，學(xué)者一般建議形成以“授權(quán)—批準(zhǔn)—免責(zé)”為基本邏輯的協(xié)調(diào)路徑（倪受彬，2023；劉杰勇，2022）。

但前述研究的基本假設(shè)忽略了市場(chǎng)演進(jìn)之現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，他們并未區(qū)分主動(dòng)ESG投資與被動(dòng)ESG投資，且認(rèn)為ESG投資代理人會(huì)更加關(guān)注投資組合的ESG表現(xiàn)，并愿為此犧牲經(jīng)濟(jì)利益。不可否認(rèn)，實(shí)踐中的確存在這種情況，卻并非市場(chǎng)普遍狀態(tài)。恰恰相反，當(dāng)前發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，ESG投資的最新發(fā)展趨向是與被動(dòng)（指數(shù)）投資策略相結(jié)合，且由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)。被動(dòng)ESG投資模式下，代理人往往在ESG方面“做得不夠”而非“做得過(guò)多”。在面對(duì)改善投資組合ESG表現(xiàn)的機(jī)會(huì)時(shí)，作為代理人的大型被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者不僅會(huì)保持理性沉默，還會(huì)展現(xiàn)出理性虛偽，進(jìn)而導(dǎo)致其無(wú)法真正代表終端ESG投資者（最終受益人）的利益偏好。本文立足于資本市場(chǎng)最新發(fā)展趨勢(shì)，梳理、回顧從社會(huì)責(zé)任投資到ESG投資的市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，基于ESG基金與終端ESG投資者的委托代理關(guān)系分析被動(dòng)ESG投資中的代理成本問(wèn)題及其具體表現(xiàn)，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐提出推行股東行動(dòng)主義以緩解被動(dòng)ESG投資代理成本的可能路徑，并就優(yōu)化被動(dòng)ESG投資代理問(wèn)題的法律監(jiān)管提出有針對(duì)性的對(duì)策建議，以期為推動(dòng)我國(guó)ESG基金健康發(fā)展、引導(dǎo)ESG基金履行社會(huì)責(zé)任提供參考。

二、ESG投資的起源與發(fā)展

（一）起源：從社會(huì)責(zé)任投資到ESG投資

投資者應(yīng)考慮所投資公司行為之外部影響的想法由來(lái)已久，ESG投資可追溯至社會(huì)責(zé)任投資（Socially Responsible Investing，SRI）實(shí)踐。SRI是運(yùn)用道德標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行決策的投資模式，若某些投資單純?cè)谪?cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上是可行的，但只要不滿足道德標(biāo)準(zhǔn)，投資者仍不會(huì)投資（Knoll，2002）。18世紀(jì)，衛(wèi)理工會(huì)創(chuàng)始人John Wesley在其一次布道中呼吁不要從有害鄰人和自身員工的生意中獲利，比如酒精、奴隸和危險(xiǎn)品貿(mào)易，被視為SRI理念之起源。首支SRI基金為1928年波斯的一個(gè)基督教會(huì)團(tuán)體成立的“先驅(qū)者基金”（Pioneer Fund），該基金至今依然活躍，其拒絕投資涉足酒精、煙草、色情和賭博等行業(yè)的公司，認(rèn)為這些都是罪惡產(chǎn)業(yè)。而后的40年中，SRI在市場(chǎng)中的發(fā)展?fàn)顩r歷經(jīng)起伏。20世紀(jì)60年代，在越南戰(zhàn)爭(zhēng)背景下，拒絕投資美國(guó)國(guó)防產(chǎn)業(yè)的反戰(zhàn)思維繼續(xù)充實(shí)了SRI理念；20世紀(jì)70年代，投資于對(duì)環(huán)境保護(hù)問(wèn)題敏感的公司的基金出現(xiàn)，典型如德雷福斯（Dreyfus）創(chuàng)設(shè)的第三世紀(jì)基金（Third Century Fund）；20世紀(jì)80年代，反種族主義行動(dòng)的發(fā)展引起了投資者的廣泛關(guān)注，并繼續(xù)豐富SRI之內(nèi)涵，為抵制南非種族隔離政策，甚至出現(xiàn)了要求大型公司從南非撤資的運(yùn)動(dòng)。但伴隨著1993年種族隔離政策的廢除，SRI投資熱度下降，在資本市場(chǎng)中的份額依然相對(duì)有限，始終是“少數(shù)派”（Nelson，2018）。

這一現(xiàn)象出現(xiàn)的根本原因在于SRI總是與信托法相沖突。信托法堅(jiān)持單一利益原則，意味著受托人必須優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后經(jīng)濟(jì)收益最高的項(xiàng)目進(jìn)行投資，而不論該投資對(duì)社會(huì)的影響。為規(guī)避信托責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，許多受托人回避SRI。于是，為了將SRI納入主流，金融機(jī)構(gòu)將SRI重新包裝為ESG投資，聲稱考慮與公司相關(guān)的ESG因素將使受托人更好地識(shí)別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并提高財(cái)務(wù)回報(bào)，這種投資組合不僅在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上做得很好，在社會(huì)責(zé)任承擔(dān)上做得同樣很好，由此ESG投資得以與單一利益原則調(diào)和，ESG投資隨之吸引了諸多投資者（Coffee，2021）。

主動(dòng)ESG投資是ESG投資的最初模式，負(fù)面清單方式是其重要組成部分，例如先鋒富時(shí)社會(huì)指數(shù)（Vanguard FTSE Social Index）拒絕投資涉及武器、煙草、賭博、酒精、成人娛樂(lè)和核能的公司。此外，亦有其他ESG投資方式被廣泛開(kāi)發(fā)，有的投資者采取正向篩選方式，依照ESG評(píng)級(jí)投資分?jǐn)?shù)較高之公司；有的在公司達(dá)到ESG要素之最低標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才將其納入投資標(biāo)的白名單并進(jìn)行二次篩選；有的采取整合策略，將ESG因素納入每項(xiàng)投資決策的估值過(guò)程；有的采用主題投資模式，對(duì)符合未來(lái)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的投資主題進(jìn)行ESG評(píng)估，開(kāi)發(fā)專門的ESG投資產(chǎn)品以把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的機(jī)會(huì)，不一而足（季立剛和張?zhí)煨校?022）。

（二）發(fā)展：被動(dòng)ESG投資

ESG投資的最新發(fā)展趨向是與被動(dòng)投資策略結(jié)合，且所有權(quán)較為集中，所占據(jù)的市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大，這類投資模式是本文的主要研究對(duì)象。與主動(dòng)投資策略不同，被動(dòng)投資往往匯集眾多投資者的資金并將之投資于一個(gè)經(jīng)過(guò)挑選的多樣化的證券投資組合。這些基金一般復(fù)制特定的基準(zhǔn)股票市場(chǎng)指數(shù)的業(yè)績(jī)，或跟蹤一個(gè)專門設(shè)計(jì)的定制指數(shù)，并盡可能使其投資組合與該指數(shù)同頻（謬若冰，2022）。由此，被動(dòng)投資的回報(bào)得以追蹤相關(guān)指數(shù)的回報(bào)，主動(dòng)投資的成本得以降低。被動(dòng)投資以現(xiàn)代投資組合理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為幾乎沒(méi)有投資者能夠始終如一地依靠積極選股策略“跑贏市場(chǎng)”。因此，如果投資者能夠進(jìn)行多樣化投資，事實(shí)上相當(dāng)于長(zhǎng)期持有了整個(gè)證券市場(chǎng)的股票，能夠?qū)⒎窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降到最低，且被動(dòng)基金的管理費(fèi)非常低，投資者由此可能獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最高回報(bào)（Bogle，2016）。

被動(dòng)投資策略在近年得到了迅速發(fā)展，投資者愈發(fā)認(rèn)識(shí)到了被動(dòng)基金的低成本和穩(wěn)定收益的優(yōu)勢(shì)。2010年至2019年，全球被動(dòng)指數(shù)投資基金的市場(chǎng)規(guī)模從2.3萬(wàn)億美元增加至11.4萬(wàn)億美元，被動(dòng)基金占據(jù)了市場(chǎng)新資金超過(guò)70%的份額，且這些基金形成了追蹤ESG指數(shù)的新趨勢(shì)，在ESG基金市場(chǎng)占比逼近1/3。ESG指數(shù)也同時(shí)得到了精細(xì)化構(gòu)建。比如，先鋒富時(shí)社會(huì)指數(shù)依托富時(shí)開(kāi)發(fā)的ESG指數(shù)、采取市值加權(quán)法構(gòu)建，主要包括根據(jù)環(huán)境、人權(quán)、健康和安全、勞工標(biāo)準(zhǔn)、生物多樣性相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選后的美國(guó)中大型股；又如，摩根士丹利依靠其創(chuàng)設(shè)的ESG指數(shù)開(kāi)發(fā)了ESG ETF基金，旨在最大限度地追蹤有利于公司ESG表現(xiàn)的因素，并揭示與既有指數(shù)相似的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征（Reiser和Tucker，2020）?？偟膩?lái)說(shuō)，散戶投資者已經(jīng)意識(shí)到本身是糟糕的“選股者”，于是越來(lái)越多地將自己的投資轉(zhuǎn)向由主要機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的被動(dòng)指數(shù)基金（Coffee，2021）。為追求低成本、高收益，ESG投資與被動(dòng)投資的結(jié)合似乎成為投資者的優(yōu)先選擇，被動(dòng)ESG投資也占據(jù)了越來(lái)越多的市場(chǎng)份額。

三、被動(dòng)ESG投資中的代理成本結(jié)構(gòu)與具體表現(xiàn)

（一）被動(dòng)ESG投資中的代理成本結(jié)構(gòu)

代理理論之下，公司內(nèi)部始終存在三大利益沖突，分別為經(jīng)營(yíng)者與股東之間的沖突、股東之間的沖突、股東與包含債權(quán)人和職工在內(nèi)的其他利益相關(guān)者之間的沖突（克拉克曼等，2007）。傳統(tǒng)的“Berle-Means”式的公司中，股東分散持股，所有權(quán)與控制權(quán)相分離，典型的代理問(wèn)題由管理層和股東之間的利益分歧而產(chǎn)生。當(dāng)委托人與代理人都是效用最大化的理性經(jīng)濟(jì)人時(shí)，代理人不會(huì)永遠(yuǎn)按照委托人的利益行事，這些利益沖突導(dǎo)致的交易成本是巨大的，代理人會(huì)利用信息或權(quán)力優(yōu)勢(shì)懈怠履職或剽竊委托人的財(cái)富（朱翔宇，2022）。

而被動(dòng)ESG投資發(fā)展的新趨勢(shì)豐富了代理成本問(wèn)題的具體樣態(tài)。機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的被動(dòng)（指數(shù)）基金使其成為全球范圍內(nèi)的“最大投資者”，所有權(quán)從分離走向集中。理論上，股權(quán)的高度集中意味著這些機(jī)構(gòu)投資者更有能力解決公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的負(fù)外部性，敦促其向有利于環(huán)境、社會(huì)和治理的方向發(fā)展。這些機(jī)構(gòu)投資者自然順?biāo)浦?，將ESG要素與被動(dòng)指數(shù)基金融合，并開(kāi)始“扮演”起可持續(xù)資本家的角色。

此時(shí)，被動(dòng)ESG投資中的機(jī)構(gòu)投資者被視為其投資最終受益人（買入相關(guān)基金產(chǎn)品的ESG投資者）的代理人，代理問(wèn)題便出現(xiàn)在這兩者之間。實(shí)踐中，前者往往會(huì)做出偏離后者利益的行為。一方面，與“Berle-Means”式公司不同，上市公司管理層面對(duì)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)不敢像股權(quán)高度分散時(shí)一樣濫權(quán)或懈怠，而是恪盡職守。被描述為“理性沉默”的也從分散的股東們轉(zhuǎn)變?yōu)榱吮粍?dòng)的機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)為了最終受益人的利益而在ESG表現(xiàn)方面對(duì)特定公司或投資組合進(jìn)行干預(yù)，同時(shí)承擔(dān)全部成本。另一方面，被動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者還存在“理性虛偽”（Rational Hypocrisy）之問(wèn)題，類似于一些上市公司在進(jìn)行ESG信息披露時(shí)的“洗綠”行為，其承諾的作出改善公司ESG表現(xiàn)的努力往往與實(shí)際表現(xiàn)不符。甚至在一些涉及ESG問(wèn)題的股東會(huì)決議上背離最終受益人的利益或偏好，投出反對(duì)票（Christie，2021）。

（二）被動(dòng)ESG投資中代理成本問(wèn)題的具體表現(xiàn)

1.理性沉默

Gilson和Gordon（2013）將機(jī)構(gòu)投資者因理性沉默而造成的與最終受益人之間的代理問(wèn)題稱為“代理資本主義的代理成本”（The Agency Costs of Agent Capitalism）。在這種代理框架內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者自身的商業(yè)模式限制了其參與或監(jiān)測(cè)所投資公司的商業(yè)選擇的能力。原因在于主動(dòng)行權(quán)參與公司治理僅可能有效提升其絕對(duì)業(yè)績(jī)，而并不會(huì)顯著改善其盈利或吸引投資者所依賴的相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)。絕對(duì)業(yè)績(jī)的提升符合受益人的最終利益，同時(shí)也能夠使得包括其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在內(nèi)的所有股東都受益，但這種共享的收益并不能給主動(dòng)管理者帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，且由其承擔(dān)全部成本。在被動(dòng)ESG投資中，機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)保持理性沉默，便會(huì)導(dǎo)致其自身利益偏離最終的ESG投資者的利益偏好。

一方面，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地管理ESG指數(shù)基金，但其對(duì)于投資組合并未采取積極的ESG行動(dòng)，反而保持理性沉默。其管理的采取多元化投資策略的基金基本上使用自動(dòng)跟蹤的投資方式，無(wú)差別地選取某一特定ESG行業(yè)或ESG指數(shù)中的股票進(jìn)行購(gòu)買操作，無(wú)論單個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況是好還是壞，其總是會(huì)無(wú)條件地買入。由此，多元化投資方式能夠最小化非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（單一公司面對(duì)的特質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)）對(duì)投資組合的影響，但無(wú)法緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即影響整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)）。而ESG因素與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)密切，常被多元化投資者視為應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，或經(jīng)營(yíng)者為避免業(yè)務(wù)下滑而考慮的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。其中的典例是氣候風(fēng)險(xiǎn)，如科菲教授所論，即便氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司產(chǎn)生的影響是異質(zhì)化的，但沒(méi)有任何一類公司的股票價(jià)格會(huì)因全球變暖而上漲，以補(bǔ)償其他股票價(jià)格下跌的多元化投資者（Coffee，2021）。所以理論上，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)是最關(guān)注氣候變化等ESG風(fēng)險(xiǎn)的群體。并且作為公共持股者，其影響力事實(shí)上遠(yuǎn)超那些規(guī)模較小的主動(dòng)管理基金，若有意愿將投資組合造成的外部成本內(nèi)部化，例如敦促采取減排措施，同時(shí)保證其回報(bào)在投資組合層面是合理的，則能夠在很大程度上改善投資組合的ESG表現(xiàn)，由此緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)卻不盡如人意，這些機(jī)構(gòu)投資者反而在ESG行動(dòng)上繼續(xù)保持了理性沉默。有實(shí)證研究表明，2007-2018年間，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者“三巨頭”（先鋒領(lǐng)航、貝萊德和道富公司，以下簡(jiǎn)稱“三巨頭”）從未向其投資組合提交過(guò)任何一份股東提案（Bebchuk和Hirst，2019）。

另一方面，即便機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于其投資組合內(nèi)的特定公司實(shí)施ESG行動(dòng)，這些行動(dòng)的治理效果也可能是有限的。理論上，出于維持或拉升整個(gè)投資組合收益的目的，機(jī)構(gòu)投資者有增持特定股票并積極參與相關(guān)公司治理的動(dòng)機(jī)（Condon，2020）。但如前所述，ESG指數(shù)基金的低成本是其主要競(jìng)爭(zhēng)力，因此即便是多主體協(xié)同對(duì)特定公司實(shí)施ESG行動(dòng)以降低成本并避免“搭便車”現(xiàn)象（實(shí)踐中已發(fā)展出了如“Climate Action 100+”①“Climate Action 100+”是一項(xiàng)由投資者主導(dǎo)的倡議，旨在確保全球最大的溫室氣體排放企業(yè)針對(duì)氣候變化采取必要行動(dòng)。的投資者聯(lián)盟，能夠促進(jìn)資產(chǎn)管理公司在特定投資標(biāo)的公司的ESG行動(dòng)方面的協(xié)同），機(jī)構(gòu)投資者們可能也僅會(huì)采取一些低水平的ESG治理行動(dòng)，這些行動(dòng)很難發(fā)展到針對(duì)公司特定戰(zhàn)略與運(yùn)營(yíng)的層面，例如系統(tǒng)性制定標(biāo)的公司的能源轉(zhuǎn)型計(jì)劃等（Christie，2021）。

2.理性虛偽

公司虛偽（Corporate Hypocrisy）是指公司的言行不一（Wagner等，2009）。對(duì)于被動(dòng)ESG投資來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的理性虛偽是一種新的代理問(wèn)題表現(xiàn)形式。隨著機(jī)構(gòu)投資者管理越來(lái)越多的ESG指數(shù)基金，并宣稱自身采取可持續(xù)戰(zhàn)略進(jìn)行投資。終端ESG投資者們自然廣泛認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是可持續(xù)資本家，并將資產(chǎn)交由其管理，但事實(shí)并非如此。

首先，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)布的與ESG相關(guān)的公開(kāi)聲明與其實(shí)際行動(dòng)之間經(jīng)常存在差異。舉例而言，貝萊德集團(tuán)加入了“Climate Action 100+”組織，因此被認(rèn)為是積極關(guān)注氣候變化問(wèn)題的負(fù)責(zé)任投資者。但其不僅在2016年9月不予支持其投資標(biāo)的埃克森美孚公司涉及負(fù)責(zé)任投資原則的股東決議，又于2020年5月在澳大利亞石油公司伍德賽能源（Woodside Energy）和桑托斯（Santos）關(guān)于環(huán)境保護(hù)的股東決議中投出反對(duì)票，而這一決議得到了其他投資者的高度支持。這并非個(gè)例，更有實(shí)證研究表明，ESG指數(shù)基金對(duì)于ESG股東提案的投票表現(xiàn)并不理想。2018-2019年，美國(guó)主流ESG指數(shù)基金對(duì)于ESG提案的反對(duì)率高達(dá)46.3%，其中管理40億美元資產(chǎn)的先鋒富時(shí)社會(huì)指數(shù)基金甚至對(duì)兩年內(nèi)的56個(gè)ESG提案全部投出了反對(duì)票（Reiser和Tucker，2020）。事實(shí)上，只要符合單一利益原則，ESG指數(shù)基金經(jīng)理這種背信棄義的虛偽行為就幾乎不會(huì)帶來(lái)任何監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，終端ESG投資者很難發(fā)現(xiàn)這一問(wèn)題，中小投資者幾乎不可能仔細(xì)查看其代理人對(duì)一長(zhǎng)串投資標(biāo)的的股東提案投票情況，即便其發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題，根據(jù)“華爾街規(guī)則”，他們的救濟(jì)方式也不過(guò)是出售所持有的基金份額。由此，所謂的ESG投資策略似乎僅僅成了機(jī)構(gòu)投資者們的一種宣傳手段，機(jī)構(gòu)投資者的投票根本無(wú)法代表終端ESG投資者的利益偏好。

其次，被動(dòng)ESG投資面臨高成本和高追蹤誤差之間的矛盾關(guān)系。ESG指數(shù)基金需要從外部購(gòu)買ESG指數(shù)的訪問(wèn)權(quán)，或者自己開(kāi)發(fā)指數(shù)模型，這些額外成本會(huì)以更高費(fèi)用的形式轉(zhuǎn)嫁給終端投資者。國(guó)外實(shí)證研究表明，ESG指數(shù)基金的平均費(fèi)用為普通指數(shù)基金的7.56倍（Reiser和Tucker，2020）。但與此同時(shí)，其在追蹤誤差上的表現(xiàn)可能并不盡如人意，雖然指數(shù)基金均面臨追蹤錯(cuò)誤之可能，但由于ESG指數(shù)方法在模型設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)確定及權(quán)重平衡等方面更不透明，ESG指數(shù)提供商面臨的利益沖突更加嚴(yán)重，相比于基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)計(jì)的指數(shù)，其實(shí)際上放大了追蹤誤差產(chǎn)生的可能性。實(shí)證研究另表明，ESG指數(shù)基金產(chǎn)生追蹤誤差的平均可能性是傳統(tǒng)指數(shù)基金的2.83倍（Reiser和Tucker，2020）。事實(shí)上，管理資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者們當(dāng)然知道ESG指數(shù)的成色究竟如何，但在更高的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和更大市場(chǎng)份額的激勵(lì)下，誰(shuí)也不愿意放棄一個(gè)掙錢的新商機(jī)，當(dāng)然有動(dòng)機(jī)降低構(gòu)建或獲取ESG指數(shù)的成本，在收取更高費(fèi)用的同時(shí)對(duì)ESG指數(shù)更高的追蹤誤差避而不談。而對(duì)于終端ESG投資者來(lái)說(shuō)，即便ESG基金可能帶來(lái)比普通基金更長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)回報(bào)，這些額外的收益也會(huì)被更高的成本沖抵，且投資組合的ESG表現(xiàn)也可能因追蹤誤差而偏離終端投資者的利益偏好。此外，伴隨著被動(dòng)ESG投資規(guī)模的增大，這種不透明性會(huì)使投資者無(wú)法明確區(qū)分真正能夠提升投資組合ESG表現(xiàn)的代理人和在“搭便車”的代理人，進(jìn)而導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題。

最后，機(jī)構(gòu)投資者在管理被動(dòng)ESG基金并宣稱自身是可持續(xù)資本家的同時(shí)，也可能從事著大量“骯臟”業(yè)務(wù)。ESG理念的興起給特定行業(yè)帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)，ESG因素可能與某些公司的核心業(yè)務(wù)相抵觸，而這些公司同樣也是機(jī)構(gòu)投資者的投資標(biāo)的。為了從中獲取經(jīng)濟(jì)利益，在某些特定ESG問(wèn)題上，機(jī)構(gòu)投資者們并沒(méi)有堅(jiān)守立場(chǎng)，比如從違背ESG理念的行業(yè)中撤資退出，反而繼續(xù)進(jìn)行投資。有實(shí)證研究表明，“三巨頭”持有的美國(guó)前八大汽油勘探和生產(chǎn)公司的股票占比均超過(guò)了20%，一直在為化石燃料行業(yè)提供資金支持，這實(shí)際上與其塑造的可持續(xù)形象存在沖突（Christie，2021）。但同時(shí)需強(qiáng)調(diào)的是，這種理性虛偽現(xiàn)象與投資組合理論相關(guān)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾乎無(wú)法（或不必）對(duì)此進(jìn)行規(guī)制。

四、股東行動(dòng)主義緩解被動(dòng)ESG投資代理成本問(wèn)題的進(jìn)路

ESG投資雖然豐富了吉爾森教授和戈登教授所稱的“代理資本主義的代理成本”之具體樣態(tài)，但前者本質(zhì)也是后者市場(chǎng)演進(jìn)下的產(chǎn)物。對(duì)于如何緩解這類代理成本問(wèn)題，兩位教授提出的方案是：市場(chǎng)中并非只有被動(dòng)投資者，對(duì)于同一投資標(biāo)的，其投資者中往往還存在積極股東。以積極股東作為治理行動(dòng)發(fā)起者，監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略并在適當(dāng)時(shí)間提出改進(jìn)方案，而股權(quán)集中的機(jī)構(gòu)投資者作為決定行動(dòng)通過(guò)與否的決斷者，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的干預(yù)（Gilson和Gordon，2013）。結(jié)合發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)最新實(shí)踐，ESG層面的股東行動(dòng)主義（Shareholder Activism）似乎同樣可以有效緩解被動(dòng)ESG投資的代理成本問(wèn)題。一方面，以對(duì)沖基金為代表的積極的ESG投資者提出的提案能夠代表廣大終端ESG投資者之利益偏好，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者再進(jìn)行決斷，理性沉默問(wèn)題便可得到有效緩解；另一方面，除對(duì)沖基金外的其他積極ESG投資者亦可通過(guò)聲譽(yù)威懾方式緩解機(jī)構(gòu)投資者的理性虛偽問(wèn)題。

（一）積極ESG投資者緩解理性沉默問(wèn)題的進(jìn)路：以ESG董事的選任為例

在被動(dòng)ESG投資的代理框架之內(nèi)，積極的ESG投資者是關(guān)鍵中介，他們與機(jī)構(gòu)投資者是互補(bǔ)關(guān)系，其能夠識(shí)別對(duì)公司估值造成重大影響的戰(zhàn)略或治理缺陷，并向保持理性沉默的機(jī)構(gòu)投資者提出其治理主張。

以對(duì)沖基金為代表的積極投資者最初傾向于追求短期內(nèi)的絕對(duì)投資回報(bào)，以提升自身價(jià)值，因此被批判為不關(guān)注長(zhǎng)期投資者和不承擔(dān)社會(huì)責(zé)任投資者。而后隨著發(fā)展，這類積極投資者的投資策略不斷演進(jìn)，以迎合長(zhǎng)期投資者之興趣，部分原因是短期主義提案無(wú)法得到機(jī)構(gòu)投資者的支持。具體而言，他們不受單純基于控制權(quán)的利益驅(qū)動(dòng)，并不想實(shí)際控制所投資公司。相反，他們是治理套利者，他們積極發(fā)現(xiàn)新的治理機(jī)遇或缺陷并行使提案權(quán)，如果提案通過(guò)，公司與基金價(jià)值均可得到提升。如果投資公司拒絕提案，他們就會(huì)尋求機(jī)構(gòu)投資者的支持并發(fā)動(dòng)代理權(quán)爭(zhēng)奪。此時(shí)，積極投資者的股東行動(dòng)主義給予了被動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者選擇是否參與公司治理的機(jī)會(huì)，通過(guò)這種機(jī)會(huì)，后者與終端投資者之間的代理成本問(wèn)題能夠在較大程度上得到緩解。

實(shí)踐中，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中“引擎1號(hào)”（Engine No.1）對(duì)?？松梨诠镜拇頇?quán)爭(zhēng)奪案被視為股東積極主義緩解被動(dòng)ESG投資中機(jī)構(gòu)投資者理性沉默問(wèn)題的一個(gè)成功案例?！耙?號(hào)”是成立于2020年9月的ESG對(duì)沖基金，是一個(gè)僅持有埃克森美孚公司0.02%股份的小股東。其指出?？松梨诠镜慕?jīng)營(yíng)績(jī)效欠佳，且未能采取有效措施推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型，拒絕考慮多元化資產(chǎn)配置并涉足新增長(zhǎng)領(lǐng)域。因此，“引擎1號(hào)”提名4名在能源轉(zhuǎn)型方面具有專業(yè)知識(shí)的董事，試圖改善公司治理結(jié)構(gòu)，并為股東爭(zhēng)取更多紅利?！耙?號(hào)”最終成功拿下12個(gè)董事席位中的3席，贏得了此次“氣候政變”。但“引擎1號(hào)”不可能單獨(dú)在此次代理權(quán)爭(zhēng)奪中獲勝，該對(duì)沖基金得到了較多機(jī)構(gòu)投資者的支持，這其中不僅包括“三巨頭”（適逢其加強(qiáng)了對(duì)可持續(xù)投資的公開(kāi)承諾），還包括以加州教師退休基金為代表的一些大型養(yǎng)老基金。

理論上，ESG董事的提名會(huì)對(duì)特定公司的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生有意義的影響，有助于公司向真正可持續(xù)的方向發(fā)展，更符合終端ESG投資者的利益偏好。但礙于成本因素，機(jī)構(gòu)投資者一般不會(huì)自主提出相關(guān)提案，與此同時(shí)，董事會(huì)組成又是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其投資組合加以關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，因此提名ESG董事的提案正是機(jī)構(gòu)投資者可能傾向于支持的公司決策事項(xiàng)類型，只要被提名人能夠促進(jìn)董事會(huì)組成的多元化且具備相關(guān)專業(yè)才干。由此，只要如ESG對(duì)沖基金等積極投資者愿意承擔(dān)相應(yīng)成本、推動(dòng)實(shí)施ESG行動(dòng)（這些成本能夠被其更高的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和后期收益抵消），且能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者提供符合其預(yù)期的合理提案，兩者有益的互補(bǔ)功能便可實(shí)現(xiàn)，ESG投資中的理性沉默問(wèn)題由此可得到有效緩解。

但與此同時(shí)，這種策略也暴露出現(xiàn)實(shí)矛盾。若對(duì)“引擎1號(hào)”在?？松梨诠镜拇頇?quán)爭(zhēng)奪中提名的4名ESG董事的選任情況進(jìn)行分析，最終未能進(jìn)入董事會(huì)的被提名人反而是所有被提名人中最關(guān)注氣候變化問(wèn)題的人，只獲得了不到10%的投票權(quán)支持，另外3名被提名人反而是在傳統(tǒng)能源行業(yè)與轉(zhuǎn)型能源行業(yè)均有豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士。這并不難理解，因?yàn)橛匀皇荅SG投資的最主要目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者希望的僅是在關(guān)注經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，更多考慮ESG因素，而不希望ESG因素限制投資回報(bào)。但無(wú)論如何，“引擎1號(hào)”的成功已經(jīng)充分證明了，積極ESG投資者的行動(dòng)主義對(duì)于緩解被動(dòng)ESG投資中的理性沉默問(wèn)題是有益的，且ESG董事的選任僅是其中的一種方式，更多的ESG理念有待市場(chǎng)實(shí)踐付諸行動(dòng)。

（二）積極ESG投資者緩解理性虛偽問(wèn)題的進(jìn)路：聲譽(yù)威懾

被動(dòng)ESG投資中，由于機(jī)構(gòu)投資者不愿提交股東提案，實(shí)際上留下了許多ESG治理及監(jiān)督缺口，積極的ESG投資者可以通過(guò)填補(bǔ)這些缺口進(jìn)行套利。實(shí)踐中，證券市場(chǎng)中的積極ESG投資者不僅包括類似于“引擎1號(hào)”這類激進(jìn)的ESG對(duì)沖基金，還包括公共養(yǎng)老基金和其他主動(dòng)ESG基金等（以下簡(jiǎn)稱其他積極ESG投資者）（Mahoney和Mahoney，2021）。不同于ESG對(duì)沖基金的激進(jìn)策略，其他積極ESG投資者提交的股東提案絕大多數(shù)為類似于針對(duì)溫室氣體排放控制目標(biāo)、能源轉(zhuǎn)型計(jì)劃等ESG問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)化提案，僅能夠在一定程度上緩解機(jī)構(gòu)投資者在投資組合范圍內(nèi)的理性沉默問(wèn)題，而難以對(duì)特定公司進(jìn)行影響更大的ESG行動(dòng)。原因在于，他們的資金和資源相對(duì)有限，因此提出的提案成本較低（Bebchuk，2004）。所以，ESG董事的選任對(duì)其來(lái)說(shuō)不是套利的最佳方式，即便他們進(jìn)行董事提名，礙于成本，也很難真正發(fā)展到代理權(quán)爭(zhēng)奪之環(huán)節(jié)（“引擎1號(hào)”在?？松梨诘拇頇?quán)爭(zhēng)奪中花費(fèi)了大約3000萬(wàn)美元，幾乎相當(dāng)于其持有的?？松梨诠镜墓蓹?quán)價(jià)值）。

相反，其他積極ESG投資者的最佳定位是緩解機(jī)構(gòu)投資者在ESG投資中的理性虛偽問(wèn)題。以被學(xué)界與實(shí)務(wù)界詬病已久的虛偽投票為例，問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因是機(jī)構(gòu)投資者在其投票記錄方面透明度不足。由此，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)然更有動(dòng)機(jī)主要關(guān)心如何“扮演”起可持續(xù)投資者的角色，而不是投入更多精力對(duì)股東提案真正負(fù)責(zé)地投票（Griffin，2020）。為緩解這種信息不對(duì)稱，許多其他ESG積極投資者主動(dòng)充當(dāng)起了市場(chǎng)的信息中介。近年來(lái)，ShareAction、Majority Action及Morningstar等大型資產(chǎn)管理公司都發(fā)布了ESG投資中機(jī)構(gòu)投資者行使投票權(quán)的研究報(bào)告和排名。比如，ShareAction發(fā)表的2022年投票事項(xiàng)報(bào)告統(tǒng)計(jì)了全球68家最大的資產(chǎn)管理公司對(duì)于股東發(fā)起的ESG提案的投票情況，發(fā)現(xiàn)排名靠前的普遍是歐洲地區(qū)的主動(dòng)型ESG基金，而排名靠后的主要為規(guī)模較大的被動(dòng)ESG投資者，大名鼎鼎的“三巨頭”排名墊底，分別位列61（道富）、62（貝萊德）、65（先鋒）②資 料 來(lái) 源：Voting Matters 2022, https://shareaction.org/reports/voting-matters-2022/ranking-asset-managers-votingperformance.。

根據(jù)聲譽(yù)威懾（Reputational Sanctions）理論，這些報(bào)告能夠在較大程度上解決機(jī)構(gòu)投資者在ESG投資中的理性沉默問(wèn)題。該理論指出，公司聲譽(yù)是包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者評(píng)價(jià)公司質(zhì)量的理念標(biāo)準(zhǔn)，他們無(wú)法通過(guò)聲譽(yù)直觀判斷公司能力和目標(biāo)，但能夠通過(guò)對(duì)公司既往表現(xiàn)的觀察來(lái)評(píng)估其未來(lái)行為。當(dāng)與特定公司有關(guān)的壞消息被曝光時(shí)，他們就會(huì)認(rèn)為該公司的表現(xiàn)比想象的更糟糕，自然會(huì)降低在未來(lái)與相關(guān)公司進(jìn)行互動(dòng)的意愿（Shapira，2016）?？梢?jiàn)，聲譽(yù)雖然是一種無(wú)形資產(chǎn)，但是在反復(fù)博弈過(guò)程中，聲譽(yù)可以被當(dāng)作一種有價(jià)的可交易資產(chǎn)。如果一家公司言行不一，行為不端，就很有可能在將來(lái)失去商業(yè)機(jī)會(huì)。對(duì)于被動(dòng)ESG投資來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者理性虛偽的根本原因在于，即便披露了相關(guān)投票記錄，終端ESG投資者訪問(wèn)、整理、分析這些信息的成本也相當(dāng)高。且在救濟(jì)方面，終端ESG投資者除了賣出相應(yīng)基金份額外，并無(wú)其他方式，不會(huì)帶來(lái)難以承受的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，聲譽(yù)威懾便可作為一種市場(chǎng)自發(fā)的問(wèn)責(zé)機(jī)制，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)投資者的言行不一被其他積極ESG投資者曝光時(shí)，終端ESG投資者的公開(kāi)質(zhì)疑活動(dòng)或大量拋售（拒絕買入）相關(guān)ESG指數(shù)基金的行為便成了他們的問(wèn)責(zé)方式，由此能夠促進(jìn)有效彌合機(jī)構(gòu)投資者在ESG表現(xiàn)上的言行差距，進(jìn)而緩解理性虛偽問(wèn)題。

五、對(duì)被動(dòng)ESG投資代理成本問(wèn)題的監(jiān)管回應(yīng)建議

被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)主力是成熟資本市場(chǎng)的一大特征，其采取的多元化投資策略有助于減少市場(chǎng)泡沫并維持市場(chǎng)穩(wěn)定，與ESG投資策略的結(jié)合是這類投資發(fā)展的最新趨勢(shì)之一。無(wú)可置疑，ESG投資正在以相當(dāng)快的速度影響著全球資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但這種迅速變化同時(shí)也隱含著風(fēng)險(xiǎn)。因成本優(yōu)勢(shì)，被動(dòng)ESG投資正逐漸成為市場(chǎng)主流，同樣礙于成本，他們的理性沉默和理性虛偽催生了更多的代理問(wèn)題，法律監(jiān)管應(yīng)當(dāng)為資本市場(chǎng)新發(fā)展趨勢(shì)下的這種市場(chǎng)實(shí)踐劃定規(guī)范邊界。

（一）完善ESG信息披露制度體系

如前所述，積極投資者的ESG行動(dòng)主義能夠大幅緩解ESG投資的代理成本問(wèn)題。但積極ESG投資者的成功在很大程度上取決于他們收集并處理信息的能力，他們熱衷于獲取包括公司披露文件在內(nèi)的各類信息。完善的信息披露制度體系能夠充分揭示ESG投資中積極投資者的套利空間，從而對(duì)其ESG行動(dòng)主義起到激勵(lì)作用，相反，相關(guān)信息一旦缺乏或被錯(cuò)誤披露，積極ESG投資者便無(wú)法有效行動(dòng)。

一方面，立法機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)要積極完善ESG信息披露制度，強(qiáng)制要求公司披露ESG相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。只有這些信息被及時(shí)、完整、準(zhǔn)確披露，ESG套利者才能夠充分發(fā)現(xiàn)并分析公司的治理漏洞，并提出與ESG行動(dòng)相關(guān)的股東提案。此時(shí)，治理權(quán)的價(jià)值得到放大，ESG指數(shù)基金獲得了決定是否支持該提案的機(jī)會(huì)，其實(shí)施ESG行動(dòng)的成本被大大降低，機(jī)構(gòu)投資者與終端ESG投資者之間因理性沉默而產(chǎn)生的代理問(wèn)題便可得到緩解。但當(dāng)前全球資本市場(chǎng)中，ESG信息強(qiáng)制披露制度的缺位屬普遍情形，各法域的ESG信息披露規(guī)則往往以鼓勵(lì)性、自愿性為主，存在著披露義務(wù)人范圍過(guò)窄、信息范圍有限、披露質(zhì)量較差等諸多問(wèn)題。為解決這些問(wèn)題，ESG信息強(qiáng)制披露制度的構(gòu)建確有必要。歐盟最先構(gòu)建了強(qiáng)制化ESG信息披露制度。歐盟委員會(huì)于2023年7月31日通過(guò)了《歐洲可持續(xù)發(fā)展報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)》（ESRS），要求特定公司全面披露具備經(jīng)濟(jì)重大性和財(cái)務(wù)重大性的ESG信息，以揭示公司ESG風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。ESRS的規(guī)則設(shè)計(jì)以TCFD框架、GRI標(biāo)準(zhǔn)、SASB標(biāo)準(zhǔn)等眾多國(guó)際主流ESG信息披露框架為基礎(chǔ)。歐盟ESG信息強(qiáng)制披露改革經(jīng)驗(yàn)值得各法域立法機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)加以借鑒。具體來(lái)說(shuō)：在披露內(nèi)容上，要順應(yīng)ESG信息披露的“最佳實(shí)踐”經(jīng)驗(yàn)，基于資本市場(chǎng)主流ESG信息自愿披露框架劃定范圍，在接軌國(guó)際ESG信息環(huán)境的同時(shí)，有效控制監(jiān)管機(jī)關(guān)的立法成本（Harper Ho，2022）；在披露方式上，為降低公司的合規(guī)成本，要堅(jiān)持自愿披露與強(qiáng)制披露相結(jié)合的路徑，強(qiáng)制披露信息范圍應(yīng)當(dāng)限于具備經(jīng)濟(jì)意義的ESG信息，即能夠造成證券價(jià)格影響的投資者導(dǎo)向的信息（耿利航、朱翔宇，2023），其他ESG信息則屬于公司自愿披露范圍。

另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要強(qiáng)制要求被動(dòng)ESG基金定期公開(kāi)披露其對(duì)投資組合中每一項(xiàng)決議的投票情況，以為其他積極ESG投資者的聲譽(yù)威懾提供信息基礎(chǔ)，緩解ESG機(jī)構(gòu)投資者的理性虛偽問(wèn)題。針對(duì)被動(dòng)ESG投資中表現(xiàn)最為明顯的虛偽投票情況，積極ESG投資者的聲譽(yù)威懾能力建立在ESG指數(shù)基金對(duì)于ESG相關(guān)的決議投票情況具備透明度的基礎(chǔ)之上。一旦這些信息缺乏，積極ESG投資者便無(wú)法通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行問(wèn)責(zé)。早在2003年，美國(guó)SEC就要求總部注冊(cè)于美國(guó)的共同基金和其他投資管理公司必須在N-PX表中披露其過(guò)去12個(gè)月的代理投票政策和程序，以及與投資標(biāo)的公司決議有關(guān)的投票情況。這也是美國(guó)資本市場(chǎng)中，其他積極ESG投資者能夠自發(fā)地以投票情況分析排名的方式形成對(duì)機(jī)構(gòu)投資者理性虛偽行為的聲譽(yù)威懾的根本原因。這一經(jīng)驗(yàn)值得借鑒、推廣，具體來(lái)說(shuō)，監(jiān)管機(jī)關(guān)可在基金運(yùn)作階段，要求被動(dòng)ESG機(jī)構(gòu)投資者在年度報(bào)告中披露其對(duì)于投資組合決議的投票情況。只有這類信息得到及時(shí)、準(zhǔn)確披露時(shí)，積極ESG投資者才有可能充當(dāng)起信息中介之角色，通過(guò)聲譽(yù)威懾的方式緩解被動(dòng)ESG基金與其他終端ESG投資者之間的代理問(wèn)題。

（二）推行ESG指數(shù)基金表決權(quán)的穿透式行使

被動(dòng)ESG投資中，終端投資者雖然擁有基金份額，但被投資公司股份歸ESG基金而非終端投資者所有，機(jī)構(gòu)投資者作為其代理人行使投票權(quán)。鑒于投資標(biāo)的公司股東會(huì)決議投票記錄的復(fù)雜性和不透明性，理性虛偽非常容易發(fā)生，且很難被終端投資者察覺(jué)。解決問(wèn)題的可能路徑是要求被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者在與ESG相關(guān)的事項(xiàng)上進(jìn)行表決權(quán)的穿透式行使。這意味著對(duì)于此類事項(xiàng)，機(jī)構(gòu)投資者不能代為投票，而應(yīng)穿透代理關(guān)系由終端ESG投資者直接投票。如此一來(lái)，積極ESG投資者與終端ESG投資者獲得直接對(duì)話的機(jī)會(huì)，在兩者利益偏好趨同的情況下，前者的ESG行動(dòng)往往更容易得到支持，機(jī)構(gòu)投資者的理性虛偽現(xiàn)象能夠得到緩解。

具體而言，在規(guī)范設(shè)計(jì)層面，對(duì)于ESG指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，可將終端投資者對(duì)與之利益緊密相關(guān)的重大事項(xiàng)的表決權(quán)進(jìn)行穿透式行使的規(guī)定作為缺省性規(guī)則（Default Rule）設(shè)計(jì)（Lund，2018）。即以ESG指數(shù)投資方式創(chuàng)建的基金中，終端ESG投資者對(duì)于公司ESG相關(guān)的決議自動(dòng)享有表決權(quán)，而非由機(jī)構(gòu)投資者代為行使。但同時(shí)其也有對(duì)該規(guī)則進(jìn)行選出（Opt out）的權(quán)利，即終端ESG投資者有權(quán)將表決權(quán)重新委托給機(jī)構(gòu)投資者。此時(shí)，理論上而言市場(chǎng)能夠自主形成一種“定價(jià)機(jī)制”，其他積極ESG投資者能夠依照終端ESG投資者選出該條款的情況進(jìn)行聲譽(yù)威懾。對(duì)其選出的終端ESG投資者越少，意味著相關(guān)ESG指數(shù)基金的理性虛偽問(wèn)題越嚴(yán)重，反之則代表這些被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者們并沒(méi)有多少理性虛偽現(xiàn)象，ESG投資的代理成本越低。

（三）改進(jìn)基金管理費(fèi)率與ESG指數(shù)監(jiān)管

一方面，即便ESG指數(shù)基金的費(fèi)率比普通指數(shù)基金更高，但只要是指數(shù)基金，就決定了低費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)是其吸引終端投資者的主要方式之一。但同時(shí)，當(dāng)基金過(guò)度壓低費(fèi)率以吸引投資者時(shí)，他們就會(huì)缺乏積極參與公司治理的積極性。此時(shí)的被動(dòng)投資者就獲得了令終端投資者難以拒絕的抗辯理由：低費(fèi)率不足以支持其實(shí)施ESG行動(dòng)主義、積極參與公司治理，否則積極參與公司治理的成本將減損終端投資者之收益。不僅如此，低費(fèi)率競(jìng)爭(zhēng)還有可能降低ESG基金構(gòu)建或購(gòu)買的ESG指數(shù)的支出，從而導(dǎo)致被動(dòng)ESG投資所依賴的ESG指數(shù)質(zhì)量不佳，增加追蹤誤差。為解決上述問(wèn)題，各法域監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)ESG指數(shù)基金實(shí)施費(fèi)率監(jiān)管，限制低費(fèi)率惡性競(jìng)爭(zhēng)，保證其具備積極參與公司治理的基礎(chǔ)并提升基金所依賴的ESG指數(shù)質(zhì)量，以緩解被動(dòng)ESG投資的代理成本問(wèn)題。相應(yīng)地，積極ESG投資者亦可因此而在ESG指數(shù)基金的收費(fèi)基礎(chǔ)上收取更高的費(fèi)率，從而彌合其實(shí)施ESG行動(dòng)主義帶來(lái)的更高成本。

另一方面，有必要對(duì)ESG指數(shù)提供者進(jìn)行有效約束。長(zhǎng)久以來(lái)，指數(shù)提供商僅被視為“出版商”而非投資顧問(wèn)，因此并未受到嚴(yán)格監(jiān)管。但如前所述，ESG指數(shù)的出現(xiàn)不僅放大了指數(shù)追蹤錯(cuò)誤的一般概率，同時(shí)還給了機(jī)構(gòu)投資者們收取更高基金費(fèi)率的機(jī)會(huì)，對(duì)其理性虛偽行為產(chǎn)生了不當(dāng)激勵(lì)。事實(shí)上，隨著ESG指數(shù)基金的發(fā)展，相關(guān)指數(shù)提供商將成為實(shí)質(zhì)行使“監(jiān)管權(quán)力”的看門人，因此對(duì)他們的監(jiān)管是提升ESG產(chǎn)品透明度、一致性及可比性的關(guān)鍵，能夠有效緩解高費(fèi)率與高追蹤誤差之間的沖突關(guān)系，進(jìn)而緩解被動(dòng)ESG投資的代理成本問(wèn)題。2018年1月，《歐盟基準(zhǔn)監(jiān)管條例》（European Benchmark Regulation）正式實(shí)施，該條例創(chuàng)設(shè)了一個(gè)通用框架，用以確保用作金融工具和金融合同基準(zhǔn)的指數(shù)的準(zhǔn)確性和完整性，或衡量歐盟投資基金的表現(xiàn)。詳言之，對(duì)于指數(shù)提供商的主要監(jiān)管要求有：①指數(shù)提供商必須在其國(guó)家主管機(jī)構(gòu)獲得授權(quán)或注冊(cè)；②識(shí)別、披露、預(yù)防、管理和減少現(xiàn)有或潛在的利益沖突；③建立獨(dú)立的委員會(huì)進(jìn)行自我監(jiān)督，委員會(huì)成員組成應(yīng)具備多元化特點(diǎn)，包括指數(shù)的設(shè)計(jì)參與者與用戶；④確定在定義指數(shù)時(shí)進(jìn)行自由裁量的具體規(guī)則，并記錄自由裁量的原因與具體情況；⑤建立與所識(shí)別的利益沖突程度和行使自由裁量權(quán)程度相稱的控制框架。在未來(lái)，讓ESG指數(shù)變得更加透明和可問(wèn)責(zé)要成為資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的努力方向。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于ESG指數(shù)提供商，監(jiān)管要求應(yīng)當(dāng)著重通過(guò)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的構(gòu)建與信息披露方式有效控制其面臨的各種利益沖突，以規(guī)避ESG指數(shù)被操縱的風(fēng)險(xiǎn)，保障ESG指數(shù)的追蹤準(zhǔn)確性。同時(shí)，自我構(gòu)建ESG指數(shù)的基金亦應(yīng)當(dāng)被視為指數(shù)提供商，受到同樣的監(jiān)管規(guī)則約束。

六、結(jié)論

隨著主流資本市場(chǎng)對(duì)可持續(xù)金融的關(guān)注以及利益相關(guān)者理論的影響擴(kuò)大，ESG投資方式和產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模得到迅速擴(kuò)張。人們習(xí)慣性地認(rèn)為，ESG投資中的代理問(wèn)題來(lái)源于其與信義義務(wù)所默認(rèn)的單一利益原則之間的沖突，因此需要進(jìn)行一定的協(xié)調(diào)。這種觀點(diǎn)背后的理論假設(shè)為：代理人必然會(huì)十分注重投資組合的ESG表現(xiàn)，并愿為此而放棄經(jīng)濟(jì)利益。但現(xiàn)實(shí)相反，ESG指數(shù)投資已成為ESG投資的核心方式，但作為代理人的大型被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者不僅沒(méi)有像前述假設(shè)那樣積極實(shí)施ESG行動(dòng)（理性沉默），甚至還出現(xiàn)了理性虛偽的問(wèn)題。ESG投資代理問(wèn)題的實(shí)然狀態(tài)是代理人在ESG方面做得不夠而非過(guò)多，從而偏離了終端ESG投資者的利益偏好，積極ESG投資者的行動(dòng)主義并且配合適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管應(yīng)對(duì)是緩解這種代理成本問(wèn)題的有效路徑。

本文對(duì)ESG投資的代理問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)然層面的分析，并結(jié)合發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)最新實(shí)踐情況，從市場(chǎng)進(jìn)路和監(jiān)管進(jìn)路兩個(gè)方面探討了緩解這種代理問(wèn)題的可能路徑，得出如下幾點(diǎn)結(jié)論性啟示：第一，ESG投資不同于SRI，其依然以獲取經(jīng)濟(jì)利益為最主要目標(biāo)，只是同時(shí)更加關(guān)注投資組合的ESG表現(xiàn)。ESG投資與信托法產(chǎn)生沖突的情形幾乎只可能出現(xiàn)在理論上而不太可能出現(xiàn)在市場(chǎng)實(shí)踐中，因?yàn)榫鞯拇砣撕吐蓭煹戎黧w為了避免信托責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，自然會(huì)想辦法解決這些問(wèn)題。第二，資本市場(chǎng)中的ESG投資者具有異質(zhì)化特性，一方面，實(shí)踐表明ESG指數(shù)基金中，機(jī)構(gòu)投資者的理性沉默和理性虛偽會(huì)導(dǎo)致其無(wú)法代表終端ESG投資者的偏好；另一方面，市場(chǎng)實(shí)踐同時(shí)表明積極ESG投資者能夠在很大程度上代表終端ESG投資者的利益，他們的行動(dòng)主義能夠在一定程度上彌合這類代理成本問(wèn)題，大型被動(dòng)ESG機(jī)構(gòu)投資者與積極ESG投資者之間存在一種微妙的平衡互補(bǔ)關(guān)系。第三，在ESG投資的代理成本問(wèn)題上，還并未出現(xiàn)嚴(yán)重的市場(chǎng)失靈現(xiàn)象，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行動(dòng)需要重點(diǎn)關(guān)注如何為積極ESG投資者的行動(dòng)主義提供適當(dāng)?shù)闹С郑卮倨溆行Оl(fā)揮關(guān)鍵中介作用。