楊曉光　張奇松　王倩

摘? ?要：自20世紀(jì)90年代末開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。房?jī)r(jià)波動(dòng)性與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有著密切聯(lián)系，分析房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，可以更好地理解房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的作用機(jī)制，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展。利用FAVAR方法將眾多宏觀因素納入模型當(dāng)中，深度剖析我國(guó)房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)聯(lián)性，得出房?jī)r(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間有雙向互動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響要遠(yuǎn)大于房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。最后，針對(duì)實(shí)證分析結(jié)果，提出具有可操作性的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià)；FAVAR；脈沖響應(yīng)函數(shù)；宏觀經(jīng)濟(jì)；關(guān)聯(lián)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F832? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2023）03-0004-03

一、相關(guān)研究狀況

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)改革始于1998年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《進(jìn)一步深化住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》標(biāo)志著我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展的階段。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷完善，其蓬勃發(fā)展推動(dòng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)的波動(dòng)不僅影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也與民生經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)有著密切的關(guān)聯(lián)性，普通模型無(wú)法將與房?jī)r(jià)大量相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量納入考量范圍之內(nèi)。因此，本文采用FAVAR模型對(duì)房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行研究，該模型可以包含大量與房?jī)r(jià)相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，從而深度分析房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，最后根據(jù)分析結(jié)果為我國(guó)政府和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)提出相關(guān)建議，使之能有效促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。

房?jī)r(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性一直是眾多學(xué)者研究的熱點(diǎn)，首先宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)有明顯影響，企業(yè)的投資需求會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而企業(yè)的投資需求又會(huì)影響利率的變動(dòng)，雖然利率的變動(dòng)并不能直接決定房?jī)r(jià)的漲跌，但卻可以通過(guò)控制房地產(chǎn)的需求和供給，達(dá)到間接影響房?jī)r(jià)的效果。

針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者利用不同方法和數(shù)據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行了研究。Cecchheeti、Borio和Lowe等人通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)有顯著性影響，Rapach和Strauss、Vargas和Das等人發(fā)現(xiàn)許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響。Goodhart和Hofmann研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)施的貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)存在正向沖擊效果。國(guó)內(nèi)針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房?jī)r(jià)的影響研究時(shí)間較短，但是相關(guān)理論研究發(fā)展較為迅速。袁俊芳、朱嘉偉和孫環(huán)通過(guò)多元回歸模型得出居民收入不僅與消費(fèi)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)與房?jī)r(jià)也成負(fù)相關(guān)關(guān)系。許小年等人通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)有正向沖擊作用。林江等人通過(guò)深圳市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)信貸政策和公眾預(yù)期對(duì)于房?jī)r(jià)有明顯的作用。張沖的研究得出結(jié)果與袁俊芳等人的研究結(jié)果相反，即房?jī)r(jià)與居民消費(fèi)之間無(wú)明顯相關(guān)性。

另一方面，房?jī)r(jià)的波動(dòng)同樣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著顯著影響。其影響機(jī)制為：房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)會(huì)吸引大量資金的流入，會(huì)造成固定資產(chǎn)投資的上漲，而固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)會(huì)促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但如果房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過(guò)快，在一定程度上也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展能力，一旦房?jī)r(jià)跌落，宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)遭到一定影響。在房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了描述和詮釋。Miki Seko研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)其宏觀經(jīng)濟(jì)有明顯的同方向影響；Chirinko和Sterken研究表明房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生有明顯的帶動(dòng)效應(yīng)；Iacoviello研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)影響利率水平進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。在國(guó)內(nèi)，同樣有不少學(xué)者對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行相關(guān)研究。李穎和胡日東研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)在影響宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也受宏觀經(jīng)濟(jì)影響；原鵬飛和魏巍賢的研究表明房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊效果顯著；李娜等人研究結(jié)果表明，在金融危機(jī)期間，房?jī)r(jià)的走高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有明顯的正向作用；唐志軍、徐會(huì)軍和巴曙松的研究表明，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的波動(dòng)具有負(fù)向影響。田成詩(shī)和李輝研究得出我國(guó)房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系緊密，且兩者的發(fā)展水平較為吻合，即房?jī)r(jià)的上漲并沒(méi)有背離我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在顯著的雙向互動(dòng)聯(lián)系，但上述研究中并沒(méi)有將所有與房?jī)r(jià)相關(guān)的宏觀變量納入考量范圍之內(nèi)，同時(shí)由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間也有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，因此只將少數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入模型，無(wú)法真實(shí)反映房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。因此本文利用FAVAR模型，將大量宏觀經(jīng)濟(jì)變量和房?jī)r(jià)納入考量范圍之內(nèi)，深度剖析房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，進(jìn)而了解其傳導(dǎo)機(jī)制。

二、我國(guó)房?jī)r(jià)趨勢(shì)及特點(diǎn)分析

本文以2010—2018年全國(guó)商品房平均銷(xiāo)售價(jià)格年度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，從趨勢(shì)角度看我國(guó)商品房的均價(jià)為向上增長(zhǎng)的趨勢(shì)。全國(guó)商品房銷(xiāo)售均價(jià)大致可以分為三個(gè)階段，第一階段為2010—2012年，該階段全國(guó)商品住房?jī)r(jià)格大幅上升，雖然部分城市出現(xiàn)調(diào)控政策，但是從全國(guó)范圍內(nèi)來(lái)看，商品房銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售額都屢創(chuàng)新高。其背景是在全國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑情況下，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，央行連續(xù)兩次下調(diào)人民幣存款基本利率間接刺激了住房消費(fèi)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升。

第二階段為2013—2014年。全國(guó)商品房?jī)r(jià)格上升趨勢(shì)放緩，其價(jià)格基本保持持平狀態(tài)。主要是在此期間內(nèi)，各地不斷推出限購(gòu)政策，這些政策在一定程度上限制了房?jī)r(jià)的上升，但是在部分熱點(diǎn)城市和區(qū)域中心的房?jī)r(jià)上漲幅度仍然很大。

第三階段為2015—2018年，全國(guó)商品房房?jī)r(jià)持續(xù)上升，但此次上升并非熱點(diǎn)城市造成，主要由二三線城市受益于寬松的貨幣政策以及熱點(diǎn)城市需求溢出，房?jī)r(jià)大幅上漲，帶動(dòng)了全國(guó)房?jī)r(jià)的上升。

綜上可以看出，我國(guó)房?jī)r(jià)一直保持持續(xù)上漲的趨勢(shì)，近幾年其增長(zhǎng)幅度有所減慢。其主要原因是一線城市房?jī)r(jià)雖然一直在增長(zhǎng)，但限于嚴(yán)厲的調(diào)控測(cè)試，其增長(zhǎng)幅度已經(jīng)放緩；一些發(fā)展較快的新一線和二線城市，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快；三四線房?jī)r(jià)表現(xiàn)有漲有跌，其漲幅主要是依據(jù)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和就業(yè)情況。

三、實(shí)證分析

模型估計(jì)選取樣本期為2008年7月至2019年11月的月度數(shù)據(jù)，宏觀變量選取49個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的變量，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和即期利率數(shù)據(jù)均來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)為消除價(jià)格因素對(duì)變量的影響，在選取變量時(shí)，盡可能選取實(shí)際增速類(lèi)指標(biāo)，其他非增速數(shù)據(jù)將轉(zhuǎn)化為同類(lèi)數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)中的季節(jié)性因素。本文采用X-12方法對(duì)選取數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，如果數(shù)據(jù)本身平穩(wěn)，采用其本身，如果不平穩(wěn)，將數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后再進(jìn)行差分，通過(guò)單位根檢驗(yàn)，得出處理后的所有數(shù)據(jù)為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。同時(shí)本文在FAVAR模型的兩階段主成分中采用3個(gè)主分作為潛在的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，經(jīng)碎石圖驗(yàn)證得出3個(gè)主成分可以解釋經(jīng)濟(jì)變量的大部分變動(dòng)，該結(jié)論與Bernake所得的結(jié)論一致。

本文旨在利用FAVAR模型研究利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀因子之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，需要從49個(gè)宏觀變量中選取典型宏觀變量進(jìn)行分析。由于篇幅限制，本文選取GDP、CPI以及貨幣供應(yīng)量M1與1年期短期債券利率，四個(gè)宏觀因子作為考察指標(biāo)。首先，房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要組成部分，其上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)如鋼鐵、水泥、建筑業(yè)等，其價(jià)格的漲跌直接影響GDP，因此將GDP選為考察指標(biāo)；其次，雖然我國(guó)在計(jì)算CPI時(shí)不直接包含房?jī)r(jià)，但兩者存在廣泛的聯(lián)系，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，房租雖然不會(huì)劇烈變動(dòng)，但會(huì)隨著房?jī)r(jià)的上漲而上漲，進(jìn)而影響CPI，因此將CPI納入考查范圍之內(nèi)。第三，貨幣供應(yīng)量與房?jī)r(jià)有著密切的聯(lián)系，在M0、M1和M2中，本文選取M1代表貨幣供應(yīng)量，因?yàn)镸1的范圍要比M0廣，同時(shí)其靈活性要比M2好。第四，國(guó)債利率對(duì)房?jī)r(jià)反映較為敏銳，利率水準(zhǔn)的變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響較為直接和迅速，同時(shí)利率的高低也影響房地產(chǎn)投資者對(duì)國(guó)債債券的買(mǎi)賣(mài)，因此將國(guó)債利率納入考查范圍之內(nèi)。

利用FAVAR進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。首先分析房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊，通過(guò)房?jī)r(jià)對(duì)GDP的沖擊效果分析可以看出，房?jī)r(jià)對(duì)于GDP有正向影響，因?yàn)镚DP在計(jì)算時(shí)，指國(guó)家在一定時(shí)期內(nèi)的消費(fèi)，即房?jī)r(jià)消費(fèi)包含在GDP計(jì)算范圍內(nèi)，因此房?jī)r(jià)的上漲，會(huì)在一定程度上帶動(dòng)GDP的上漲，同時(shí)可以看出，房?jī)r(jià)對(duì)于GDP的沖擊影響期數(shù)較長(zhǎng)，在48個(gè)月中，其正向沖擊效果仍然存在。通過(guò)房?jī)r(jià)對(duì)于貨幣供應(yīng)量M1的沖擊效果可以看出，房?jī)r(jià)對(duì)于貨幣供應(yīng)量M1前期有一定的正向沖擊效果，在24期后，其效果變?yōu)樨?fù)向關(guān)系，并且其效果較小，說(shuō)明在短期內(nèi)，房?jī)r(jià)的上漲對(duì)于M1的影響不大，同時(shí)從長(zhǎng)期角度來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲，會(huì)導(dǎo)致M1減少，因?yàn)榉績(jī)r(jià)上升，會(huì)刺激投資者將儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)投到房地產(chǎn)行業(yè)，因此促使M1下降。通過(guò)房?jī)r(jià)對(duì)CPI的沖擊效果可以看出，在前期房?jī)r(jià)對(duì)于CPI沒(méi)有太大影響，說(shuō)明其影響效果具有滯后性；在中期有一定的正向沖擊效果；后期有一定的負(fù)向效應(yīng)，但影響效果相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較小。造成這種情況是因?yàn)槲覈?guó)在計(jì)算CPI時(shí)，不會(huì)直接將房?jī)r(jià)納入計(jì)算范圍，而是將房租納入計(jì)算范圍，因此當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，房租也會(huì)上漲，但并不劇烈，反映到CPI上，同樣不會(huì)太多劇烈的沖擊效果。通過(guò)房?jī)r(jià)對(duì)利率的影響可以看出，房?jī)r(jià)在前期對(duì)于利率影響不大，說(shuō)明房?jī)r(jià)對(duì)于利率的影響同樣具有滯后性，同時(shí)在后期會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生負(fù)向影響，說(shuō)明當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，投資者會(huì)將本應(yīng)投資債券市場(chǎng)的資金轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降。

房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系密切，不僅房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生作用，同樣宏觀經(jīng)濟(jì)變量也能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響。通過(guò)GDP對(duì)于房?jī)r(jià)的影響分析，可以看出，GDP對(duì)于房?jī)r(jià)在短期內(nèi)有正向沖擊作用，但該作用會(huì)隨著期數(shù)的增加逐漸趨向于0。說(shuō)明當(dāng)GDP增長(zhǎng)時(shí)，居民的收入同樣會(huì)增加，人們對(duì)于生活質(zhì)量的要求也在上升，因此人們?cè)敢赓?gòu)買(mǎi)房屋，造成房?jī)r(jià)的上漲，但這種上漲會(huì)隨著人們剛性需求的下降以及國(guó)家宏觀調(diào)控手段的出臺(tái)，其影響效果會(huì)逐步減弱。通過(guò)貨幣供給量M1對(duì)房?jī)r(jià)的影響，在前期M1對(duì)房?jī)r(jià)有正向作用，但作用效果會(huì)隨著期數(shù)的增加逐漸減弱，并轉(zhuǎn)為負(fù)向影響。M1的增加，會(huì)提升投資者的信息，經(jīng)濟(jì)活躍度會(huì)提升，房?jī)r(jià)就會(huì)上漲，而在后期這種沖擊變?yōu)樨?fù)相關(guān)，主要是由于近年來(lái)我國(guó)金融改革，投資者的投資渠道變多了，同時(shí)由于我國(guó)人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，老齡化加劇，使得房產(chǎn)需求量下降。通過(guò)CPI對(duì)于房?jī)r(jià)的沖擊，可以看出，在前期CPI對(duì)房?jī)r(jià)基本沒(méi)有影響，說(shuō)明CPI對(duì)于房?jī)r(jià)的影響有滯后性，同時(shí)隨著期數(shù)的增加，CPI對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。說(shuō)明在調(diào)控空前嚴(yán)厲的環(huán)境中，部分城市，尤其是一線城市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)于房地產(chǎn)的投資仍然在增加，致使CPI和房?jī)r(jià)背道而馳。通過(guò)利率對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊，利率對(duì)于房?jī)r(jià)一直是負(fù)向影響，利率上升，會(huì)使得投資者將欲投入房地產(chǎn)市場(chǎng)中的資金轉(zhuǎn)投入債券市場(chǎng)。同時(shí)CPI和利率對(duì)房?jī)r(jià)影響對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響要遠(yuǎn)大于房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

結(jié)語(yǔ)

本文為深入剖析房?jī)r(jià)波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的雙向關(guān)聯(lián)性，利用FAVAR模型將更多更合適的宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入模型中，并通過(guò)碎石圖確定潛在因子個(gè)數(shù)，同時(shí)通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析房?jī)r(jià)和典型宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在雙向影響的效果，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)房?jī)r(jià)的影響效果沒(méi)有房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響大。

根據(jù)分析房?jī)r(jià)波動(dòng)與典型宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，本文提出以下建議。第一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期間，政府和央行應(yīng)該積極擴(kuò)展國(guó)內(nèi)投資者的投資渠道，有效引導(dǎo)閑置資本投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，同時(shí)防止熱錢(qián)和限制資本過(guò)多地投入房地產(chǎn)行業(yè)。第二，央行應(yīng)加強(qiáng)利率管理，通過(guò)利率控制房?jī)r(jià)，其效果具有滯后性。因此央行應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于利率的滯后性效果的研究，讓利率政策效果能夠快速地反映到房?jī)r(jià)上。第三，政府應(yīng)完善房屋租賃市場(chǎng)的建設(shè)，保障中低收入人群居住環(huán)境，進(jìn)而降低中低收入人群的住房負(fù)債，變相地增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，降低房?jī)r(jià)過(guò)高對(duì)于消費(fèi)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。

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