王濱

（齊商銀行股份有限公司，山東 淄博 255000）

一、總述

我國商業(yè)銀行通過發(fā)行債券募集資金用于補(bǔ)充資本經(jīng)歷了次級債券、混合資本債券、二級資本債券和永續(xù)債券等幾種形式。混合資本債券和次級債券除了在發(fā)行人清算時的受償次序上有先后外，沒有大的差別。根據(jù)合格二級資本工具的標(biāo)準(zhǔn)，所發(fā)行的二級資本工具若要計入二級資本，需要具有在發(fā)行主體無法生存時充分吸收損失的能力，即必須含有減記或轉(zhuǎn)股的條款。因此，原來所發(fā)行的次級債券和混合資本債券因?yàn)闆]有此類條款而不再符合合格二級資本工具的標(biāo)準(zhǔn)而不能繼續(xù)計入二級資本。2013年，天津?yàn)I海農(nóng)商銀行成功發(fā)行15億元的含有減記條款的二級資本債券，成為新資本管理辦法實(shí)施以后成功發(fā)行二級資本債券的第一家機(jī)構(gòu)。

2017年以來，監(jiān)管部門制定了一系列政策，比如理財新規(guī)、流動性新規(guī)、大額風(fēng)險暴露管理辦法等等。這一系列政策的逐步落地，勢必會導(dǎo)致銀行的大量表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，使監(jiān)管資本承壓。2018年2月28日，中國人民銀行發(fā)布3號公告，首次提出“資本補(bǔ)充債券”，將二級資本債券納為其子品種的同時，還包含了永續(xù)債券。2019年1月22日，中國銀行在中國債券信息網(wǎng)發(fā)布信息稱，將于25日發(fā)行永續(xù)債券。發(fā)行前夕，銀保監(jiān)會放開保險機(jī)構(gòu)投資限制，允許投資商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債券，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），為銀行發(fā)行永續(xù)債券提供流動性支持。25日，中國銀行宣布永續(xù)債券發(fā)行成功，成為國內(nèi)成功發(fā)行永續(xù)債券的第一家機(jī)構(gòu)，本次債券的投資者涵蓋了境內(nèi)和境外140余家機(jī)構(gòu)，其中境外投資機(jī)構(gòu)包含央行、保險公司和資產(chǎn)管理公司。境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)涵蓋商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、財務(wù)公司、證券投資基金、理財產(chǎn)品等境內(nèi)債券市場主要投資人。

截至2022年4月末，我國商業(yè)銀行已累計發(fā)行145只，20055億元永續(xù)債券補(bǔ)充資本。其中2019年，累計發(fā)行16只，5696億元；2020年，累計發(fā)行54只，6484億元；2021年累計發(fā)行64只，6455億元；2022年截至4月末，累計發(fā)行11只，1420億元。

二、永續(xù)債券投資風(fēng)險分析

自中國銀行于2019年1月25日發(fā)行并于1月30日開始上市流通第一只永續(xù)債券以來，商業(yè)銀行對通過發(fā)行永續(xù)債券補(bǔ)充資本的需求逐漸提高，同時對于如何投資永續(xù)債券進(jìn)而提高收益也成了一個重要課題。本文以中國銀行發(fā)行的第一只永續(xù)債券為樣本，對永續(xù)債券的風(fēng)險類型進(jìn)行分析。

（一）減記風(fēng)險

在投資本金可能遭受損失方面，雖然本質(zhì)上一樣，但由于其本身所附帶的減記條款，使其不同于傳統(tǒng)的信用風(fēng)險，本文稱之為減記風(fēng)險。

永續(xù)債券所面臨的減記風(fēng)險有以下兩種情況：

其他一級資本工具觸發(fā)事件是指發(fā)行人核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）。

2．當(dāng)二級資本工具觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在無須獲得債券持有人同意的情況下將屆時已發(fā)行且存續(xù)的本期債券按照票面總金額全部減記。

二級資本工具觸發(fā)事件是指以下兩種情形的較早發(fā)生者：

（1）銀保監(jiān)會認(rèn)定若不進(jìn)行減記，發(fā)行人將無法生存。

（2）相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持，發(fā)行人將無法生存；當(dāng)債券本金被減記后，債券即將被永久性注銷，并在任何條件下不再被恢復(fù)。

賠償方面，若對因減記導(dǎo)致的資本工具投資者損失進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)采取普通股的形式立即支付。

泡沫塑料也是現(xiàn)代立體漆藝常用的造型材料。泡沫塑料質(zhì)地輕，容易切削成型。成型之后可以留在作品內(nèi)部，起支撐作用；也可以將其去除。這只需要在成型的胎骨上鑿一個小孔，用針管注入松香水等稀釋劑，即可使泡沫塑料溶解，隨后讓溶解成的液體從小孔流出，封上小孔即可。閩江學(xué)院美術(shù)學(xué)院學(xué)生陳健的作品《容·嶼》（圖5）便是用塑料泡沫制作胎骨。作品表現(xiàn)了海水驚濤拍岸的洶涌來勢，以及島嶼處變不驚的從容氣度。

（二）兌付風(fēng)險

永續(xù)債券的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計為5+N，即永續(xù)債券并非無到期日，而是到期日不確定，發(fā)行機(jī)構(gòu)每五年會有一次選擇是否贖回的權(quán)利，但能否贖回有嚴(yán)格的條件。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行機(jī)構(gòu)若要對發(fā)行的永續(xù)債券進(jìn)行贖回需要滿足以下條件：

1．使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資本工具的替換。

2．或者行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于銀監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)管資本要求。

由于目前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管資本緊張是普遍現(xiàn)狀，可以推測，對于已經(jīng)成功發(fā)行永續(xù)債券的發(fā)行機(jī)構(gòu)來說，回購意愿不會特別強(qiáng)烈。這也就是說所投資的永續(xù)債券本金會有較大可能在很長一段時間內(nèi)無法兌付。

（三）流動性風(fēng)險

永續(xù)債券的本金兌付不確定性、本金減記的可能性等因素導(dǎo)致其市場流動性較差，為在一定程度上緩解此問題，人民銀行于2019年1月24日創(chuàng)設(shè)了CBS。其操作方式是由人民銀行通過固定費(fèi)率數(shù)量招標(biāo)方式向公開市場一級交易商公開招標(biāo)，中標(biāo)的機(jī)構(gòu)以其持有的永續(xù)債券與人民銀行發(fā)行的央行票據(jù)做等額互換，最長期限不超三年。

其本質(zhì)上就是公開市場一級交易商將所持有的流動性較差的永續(xù)債券置換為流動性較好的央行票據(jù)，從而解決了這一問題。對于具有CBS交易資格的公開市場一級交易商而言會起到增加其所持永續(xù)債券的流動性，若持有者沒有公開市場一級交易商資質(zhì)，則無法通過CBS交易增強(qiáng)所持永續(xù)債券的流動性；若想要通過現(xiàn)券買賣的方式賣給公開市場一級交易商則要取決于公開市場一級交易商是否有購買意愿。

（四）會計處理合規(guī)風(fēng)險

目前，在發(fā)行端與投資端對永續(xù)債券股性和債性的認(rèn)定存在一定爭議，并存在不對稱記賬的現(xiàn)象。

1．發(fā)行端多數(shù)認(rèn)定為權(quán)益工具

2019年1月28日，財政部公布了《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》。根據(jù)《規(guī)定》，“是否能無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”是判斷永續(xù)債券分類的關(guān)鍵。如果發(fā)行人可以無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)，則永續(xù)債券歸類為權(quán)益工具，否則歸類為金融負(fù)債。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)永續(xù)債券將被認(rèn)定為權(quán)益工具。受補(bǔ)充資本或降杠桿的訴求，發(fā)行人一般將永續(xù)債券認(rèn)定為權(quán)益工具。

2．投資端多數(shù)認(rèn)定為債權(quán)工具

目前，永續(xù)債券投資端主要為銀行、保險、基金等，傾向于將永續(xù)債券計入債權(quán)。對自有資金來說，核心是資本計提。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，銀行自有資金投資企業(yè)永續(xù)債券，計入債權(quán)時，風(fēng)險權(quán)重為100%，計入權(quán)益時，則有違反“商業(yè)銀行不得向企業(yè)投資”的合規(guī)問題。對表外理財資金，核心是股債認(rèn)定。根據(jù)中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》相關(guān)問題答記者問，“對永續(xù)債券，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》及發(fā)行機(jī)構(gòu)會計歸屬等明確其資產(chǎn)屬性為債權(quán)的，屬于標(biāo)債資產(chǎn)，資產(chǎn)屬性不屬于債權(quán)的，維持現(xiàn)行監(jiān)管要求不變，且不按照《指導(dǎo)意見》有關(guān)非標(biāo)資產(chǎn)監(jiān)管要求處理?！?/p>

實(shí)際發(fā)生的業(yè)務(wù)中，發(fā)行方將永續(xù)債券計入權(quán)益工具，投資者因?yàn)檎J(rèn)為投資期間固定，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，將其認(rèn)定為債務(wù)工具。

（五）市場風(fēng)險

若所投資債券以交易為目的放入交易賬戶后就會面臨市場風(fēng)險。體現(xiàn)為當(dāng)市場收益率上升時，債券凈價下降。若大幅虧損時需要按行內(nèi)相關(guān)規(guī)定及時進(jìn)行止損操作，若永續(xù)債券二級交易市場不活躍，則很難找到對手方，因此市場風(fēng)險愈顯難以解決。

（六）政策風(fēng)險

永續(xù)債券目前正處于一個逐步規(guī)范與完善的階段，相關(guān)政策預(yù)計會陸續(xù)出臺，其相關(guān)規(guī)定及變動將對永續(xù)債券的發(fā)行及存量債券造成的不確定性影響。

（七）互持風(fēng)險

由于目前永續(xù)債券市場雖然經(jīng)歷了三年多的發(fā)展，但受其流動性、兌付等多方面風(fēng)險因素，投資市場還遠(yuǎn)未達(dá)到成熟的水平，投資者還未將永續(xù)債券作為市場化投資的目的品種。投資者進(jìn)行投資的主要目的還是出于考慮自身將來為了成功發(fā)行永續(xù)債券而投資，將來所投資的永續(xù)債券發(fā)行方在己方發(fā)行永續(xù)債券時能夠相應(yīng)的進(jìn)行投資持有，進(jìn)而形成雙贏局面，雙方都成功發(fā)行了永續(xù)債券補(bǔ)充了資本，兌付風(fēng)險又互相轉(zhuǎn)移。

三、投資建議

（一）減記風(fēng)險方面

減記風(fēng)險——包括次級性風(fēng)險和利息損失風(fēng)險——是否發(fā)生取決于發(fā)行主體的抗風(fēng)險實(shí)力。央行2018年的3號公告對永續(xù)債券的發(fā)行主體的資質(zhì)做出規(guī)定，包括四個方面，主要要求公司的各項(xiàng)制度及機(jī)制健全、完善；成立時間不能太短，需大于三年，且通過各項(xiàng)數(shù)分析顯示其具有良好的償債能力；公司經(jīng)營良好，分析其各類資產(chǎn)的屬性及占比發(fā)現(xiàn)主要從事主營業(yè)務(wù)，且經(jīng)營合法合規(guī)，符合相關(guān)政策和要求，不從事國家禁止的業(yè)務(wù)范圍，主要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；符合國家管理要求，相關(guān)監(jiān)管指標(biāo)符合有關(guān)規(guī)定。

總體來看對資質(zhì)要求不算特別嚴(yán)格，因此建議在投資永續(xù)債券方面要選擇發(fā)行主體實(shí)力較強(qiáng)的大行以降低此類風(fēng)險發(fā)生可能性。

（二）兌付風(fēng)險方面

發(fā)行方發(fā)行的永續(xù)債券到期能否成功兌付，取決于多方面因素，如發(fā)行方經(jīng)營情況、債務(wù)到期時的融資能力、債務(wù)到期時市場利率水平等，且各方因素互相疊加，互為因果。因此在投資時除考慮發(fā)行方實(shí)力外，還要分析市場波動情況，對宏觀經(jīng)濟(jì)走向及利率水平的長期發(fā)展趨勢有判斷，進(jìn)而在合適的時機(jī)進(jìn)行投資。

（三）流動性風(fēng)險方面

由于CBS的交易對象主要為公開市場一級交易商，因此通過所投資的永續(xù)債券獲取流動性主要有以下三種方式：

1．通過現(xiàn)券買賣賣出所投資債券而取得流動性。這取決于后續(xù)此類債券的接受度及二級市場的流動性。

2．以此類債券做質(zhì)押券通過質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)融入資金，此類業(yè)務(wù)主要是做好持倉債券管理，避免壓錯債券引發(fā)的操作風(fēng)險。

3．以此類債券作為質(zhì)押券通過常備借貸便利、再貸款的方式獲得資金。該類債券發(fā)行之初由于投資者接受度較低，難以在市場上快速流通、成交，因此流動性較低，央行為增加該類債券的流動性，將其納入多種業(yè)務(wù)（如TMLF、SLF、MLF、再貸款等）的合格擔(dān)保品范圍，但對其主體評級有要求，即不得低于AA。

（四）會計處理合規(guī)風(fēng)險

從監(jiān)管導(dǎo)向角度看，2020年5月20日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確要求保險資金投資的銀行二級資本債券和永續(xù)債券，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行人對其權(quán)益工具或者債務(wù)工具的分類，相應(yīng)確認(rèn)為權(quán)益類資產(chǎn)或者固定收益類資產(chǎn)，納入相應(yīng)監(jiān)管比例管理。

按照監(jiān)管導(dǎo)向，若發(fā)行方認(rèn)定為權(quán)益工具，投資方應(yīng)相應(yīng)地認(rèn)定為權(quán)益類投資。建議對近期永續(xù)債券相關(guān)的監(jiān)管政策特別關(guān)注，如果對永續(xù)債券的后續(xù)計量方法有所調(diào)整，需及時調(diào)整投資策略。

（五）市場風(fēng)險方面

所投資債券按照監(jiān)管分類劃入交易賬戶的話，在持有期間由于價格波動面臨的風(fēng)險稱為市場風(fēng)險。若采取風(fēng)險規(guī)避措施，可在投資永續(xù)債券時，依據(jù)劃分為交易賬戶及銀行賬戶的不同結(jié)果將該類債券資產(chǎn)劃分為銀行賬戶，避免由于公允價值大幅下降而觸發(fā)止損操作時無交易對手的情況；若以交易為目的持有而計入交易賬戶，則需要對投資集中度、組合敞口等限額指標(biāo)進(jìn)行檢測并及時對超限額下情況進(jìn)行風(fēng)險提示。

（六）政策風(fēng)險方面

建議隨時注意新出臺的相關(guān)規(guī)章制度，研究學(xué)習(xí)并掌握新的規(guī)則對相關(guān)業(yè)務(wù)的影響，及時修訂債券投資、風(fēng)險管理等方面的規(guī)章制度。

總之，目前中國資本補(bǔ)充債券市場正處于發(fā)展階段，永續(xù)債券市場也正處于逐步完善階段，作為補(bǔ)充其他一級資本的重要渠道，通過加強(qiáng)市場建設(shè)，不斷發(fā)展、成熟、完善，必將作為國內(nèi)債券板塊中不可或缺的一種投資類型。商業(yè)銀行應(yīng)隨時關(guān)注出臺的相關(guān)政策，做好市場研究，在控制好風(fēng)險的前提下追求投資綜合收益的最大化。

（七）互持風(fēng)險方面

現(xiàn)階段，發(fā)行方和投資方互持對方發(fā)行的永續(xù)債券，是多方面因素的綜合結(jié)果。將來，永續(xù)債券若要像國債、地方政府債、政策性金融債等債券一樣成為投資者進(jìn)行市場化投資的選擇品種，還需要市場的進(jìn)一步發(fā)展，完善監(jiān)管制度，培育投資主題理念，否則，永續(xù)債券的風(fēng)險在金融系統(tǒng)內(nèi)互相轉(zhuǎn)移，無法有效分散至其他行業(yè)。