文/么仕君 編輯/張美思

如果全球經(jīng)濟復蘇的不均衡性持續(xù)存在，或者原油市場的供需關(guān)系未能得到改善，與此同時美聯(lián)儲再次收緊貨幣政策，那么美元指數(shù)和原油價格同漲局面可能再次出現(xiàn)。

美元和原油作為全球范圍內(nèi)具有廣泛影響力的貨幣和實物資產(chǎn)，在經(jīng)濟運行中發(fā)揮著舉足輕重的作用?！笆兔涝斌w系建立后，國際原油交易主要以美元作為主要結(jié)算和計價貨幣，通常情況下，美元指數(shù)與原油價格整體呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系，美元指數(shù)的強勢會導致包括原油在內(nèi)的大宗商品價格下跌。但歷史上部分時期也出現(xiàn)過美元指數(shù)與原油價格同時上漲的局面。2023年下半年以來，市場上再次出現(xiàn)美元指數(shù)與原油價格同時上漲的情形。以下筆者將結(jié)合歷史情況，對近期美元指數(shù)與油價同時上漲的原因進行分析，并對未來前景進行展望。

全球原油市場價格機制演進

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，全球原油市場已經(jīng)形成了獨特的價格機制。其演進主要分為以下三個階段。

第一階段：1973年以前，西方壟斷寡頭石油公司定價階段，原油定價權(quán)掌握在七大石油公司手中。1927年，七大石油公司（包括新澤西標準石油公司、紐約標準石油公司、加利福尼亞標準石油公司、得克薩斯石油公司、海灣石油公司及英國波斯石油公司、殼牌石油公司）通過簽訂《阿奇納卡里協(xié)定》，對原油進行了統(tǒng)一的定價，標準為墨西哥灣的離岸價格與對應運費之和。整體而言，這一階段，原油價格相對較低，且體現(xiàn)出較低的波動性。

第二階段，1973年后至20世紀90年代，“石油美元”體系建立。1973年以后，美元與黃金脫鉤，美國希望繼續(xù)保持美元的全球貨幣地位并維護美國的金融體系利益。在此背景下，在石油危機爆發(fā)之后的1974年，美國要求沙特以美元作為原油貿(mào)易的唯一結(jié)算貨幣，并大量購買美國國債。經(jīng)過數(shù)個月磋商，美國與沙特達成了協(xié)議，而后其他中東地區(qū)產(chǎn)油國也紛紛跟進加入。1974年后，原油交易開始以美元計價結(jié)算。由于中東地區(qū)主要產(chǎn)油國內(nèi)部經(jīng)濟金融體系尚不健全，石油出口的美元資金再次以投資等方式回流到美國，“石油美元”體系就此建立。與此同時，1974年國際能源機構(gòu)成立后，石油輸出國組織（OPEC）在全球的地位迅速上升，對國際原油價格的影響逐漸增強，一度主導國際油價。此后，隨著原油期貨市場的發(fā)展，國際油價開始受到OPEC產(chǎn)量、原油需求和國際資本等多重因素的共同影響。在此階段，國際原油價格基本實現(xiàn)了市場定價。

第三階段，進入21世紀以來，原油期貨開始主導定價權(quán)。21世紀以來，期貨市場開始主導原油定價，原油期貨價格逐漸成為原油交易定價的重要參照指標。當前，與現(xiàn)貨市場相聯(lián)系的定價主要有兩種價格：一是現(xiàn)實交易過程中產(chǎn)生的現(xiàn)貨價格；二是參照一種或幾種基準原油價格而得出的價格，目前美國西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）和英國布倫特原油價格是全球兩大重要的原油價格基準。WTI原油主要反映美國國內(nèi)的供需情況，而布倫特原油更多地反映全球的原油市場狀況。

美元指數(shù)與油價同漲的歷史情況與原因

在“石油美元”機制主導下，20世紀90年代以來，美元指數(shù)與WTI和布倫特原油價格加權(quán)曲線整體相關(guān)性為-0.437，總體上呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即美元指數(shù)上漲時通常伴隨著原油價格的回落。

但也存在部分時期美元指數(shù)與原油價格呈現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)，且?guī)缀蹙鶠橥瑵q趨勢。這種情形主要出現(xiàn)在三個時期：20世紀末期、2005年前后及2023年下半年?？偟膩碚f，美元指數(shù)和原油價格的走勢差異如何主要取決于原油供求關(guān)系、美國經(jīng)濟與利率政策、地緣政治局勢等多種因素的階段性發(fā)展態(tài)勢。原油供給減少、需求增加的影響階段性強于經(jīng)濟基本面及美聯(lián)儲加息主導下美元走強的負向影響，以及地緣政治局勢緊張加劇，是助推特定時期美元指數(shù)和原油價格同時上漲的主要原因。

20世紀90年代后期：原油供需改善+美國經(jīng)濟繁榮

1996年，全球經(jīng)濟處于高速增長階段，主要經(jīng)濟體對原油的需求空前增加，1996年油價一路攀升，漲至當時的高點26美元/桶。與此同時，美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的爆發(fā)吸引大量資金回流美國，推動美元指數(shù)上漲，促使近30年來首次出現(xiàn)原油價格與美元指數(shù)同漲。

1998年四季度開始，委內(nèi)瑞拉、伊朗等國開始減產(chǎn)原油，OPEC宣布減產(chǎn)保價的相關(guān)決定以及發(fā)達經(jīng)濟體對原油需求量的增加，使得原油價格快速上漲。與此同時，美元方面，1997年亞洲金融危機后，新興市場國家復蘇較為疲軟，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速領(lǐng)先于全球，疊加科索沃戰(zhàn)爭推升市場避險情緒、美聯(lián)儲加息等因素的作用，美元指數(shù)大幅上漲。在此背景下，1998年末到2000年末，美元指數(shù)與原油價格同漲局面再次出現(xiàn)。

2005年：亞洲國家對原油需求的支撐+美元加息走強

2001年以后，OPEC成員等產(chǎn)油國再次開始削減原油產(chǎn)量以推升油價。此后，隨著中國加入世界貿(mào)易組織，亞洲經(jīng)濟體的快速發(fā)展顯著推升了原油消費需求的增長，對油價形成了長期的推升作用，促使油價進入快速上漲時期。與此同時，美元方面，2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國經(jīng)濟越發(fā)不景氣，美元在震蕩后開始下行；此后，2004年美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，全球資金再次涌入美國，推動美元走強，美元指數(shù)一路從80左右位置絕地反彈，最高漲至92左右。在此階段，以中國為首的亞洲國家快速發(fā)展，對原油的需求空前提升，對油價的支撐作用大于美元加息走強對油價的負向阻力，促成了2005年前后美元指數(shù)與原油價格同漲局面。

2023年下半年：原油供給減少+地緣政治局勢緊張

2023年下半年以來，原油價格整體持續(xù)上漲。原因在于，OPEC+維持減產(chǎn)措施成為原油市場的主要背景，再加上美國原油庫存降低消息頻現(xiàn)，引發(fā)了市場對原油供給的擔憂；與此同時，全球經(jīng)濟逐步從新冠疫情中恢復，對原油需求增加，形成了下半年原油價格上行的基本推力。美元方面，三季度美國GDP等經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，美聯(lián)儲9月利率決議維持5.25%—5.5%的利率水平不變，但調(diào)整了經(jīng)濟展望的點陣圖，市場對年內(nèi)美聯(lián)儲再次加息的預期有所升溫，為美元走勢提供了支撐。此外，在烏克蘭危機未見好轉(zhuǎn)的同時，中東地區(qū)戰(zhàn)火復燃，一方面給全球能源市場進一步造成壓力，助推了油價上漲，另一方面也使得美元的避險屬性再次凸顯。在原油供給減少預期增強、美國經(jīng)濟具有韌性、地緣政治局勢緊張升級的綜合作用下，美元指數(shù)與原油價格在2023年下半年（特別是8—10月）呈現(xiàn)同漲態(tài)勢。

美元指數(shù)與油價同漲局面可能再次出現(xiàn)

2023年11月初，美元指數(shù)與原油價格同漲的局面已經(jīng)結(jié)束。原因主要在于：一方面，11月美聯(lián)儲利率決議按兵不動，再次暫停加息，隨后公布的美國10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預期放緩，美元指數(shù)應聲下挫。另一方面，雖然巴以地區(qū)沖突持續(xù)，但市場避險情緒有所緩和，使得原油價格下降明顯，從前期高點回落至80美元/桶左右震蕩整理。

展望未來，美元指數(shù)與原油價格是否還會出現(xiàn)同漲態(tài)勢取決于多種因素，包括全球經(jīng)濟的復蘇程度、主要經(jīng)濟體政策調(diào)整以及原油市場的供需情況等。短期而言，形勢并不明朗。首先，雖然原油市場供應受到減產(chǎn)影響將進一步收緊，但鑒于全球經(jīng)濟形勢并不樂觀，以及歐美經(jīng)濟體利率高企持續(xù)抑制消費，原油需求將進一步減少，為油價上行增添較大阻力。其次，中東地區(qū)地緣政治沖突陰影始終籠罩著市場，雖然現(xiàn)在評估以色列與哈馬斯的持續(xù)沖突對原油供應的影響還為時過早，但其潛在風險不容忽視。此外，美聯(lián)儲近期在加息方面由鷹轉(zhuǎn)鴿的表態(tài)可能對未來一段時間的美元指數(shù)走勢形成壓力。未來如果全球經(jīng)濟復蘇的不均衡性持續(xù)存在，或者原油市場的供需關(guān)系未能得到改善，與此同時美聯(lián)儲再次收緊貨幣政策，那么美元指數(shù)和原油價格同漲局面可能會再次出現(xiàn)。

更長期來看，隨著國際貨幣格局多元化的持續(xù)加深和地緣政治格局的變遷，“石油美元”這一機制已經(jīng)開始出現(xiàn)動搖。當前，已有部分產(chǎn)油國提出或者使用美元以外的其他貨幣進行原油出口結(jié)算。盡管當前美元在全球能源體系中仍扮演至關(guān)重要的角色，但隨著原油貿(mào)易中越來越多的國家開啟本幣或非美元貨幣結(jié)算模式，原油與美元高度關(guān)聯(lián)的模式會進一步發(fā)生變革，原油貿(mào)易將朝著更加多元化方向發(fā)展，屆時美元指數(shù)與原油價格走勢的關(guān)系可能發(fā)生明顯變化。