阮佳琪

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為在有效市場下，投資者是理性的。但在現(xiàn)實(shí)的投資環(huán)境中，由于投資者的投資決策會受到許多因素的影響，并不是完全理性的，形成了個體的認(rèn)知偏差，容易受到自身情緒的影響而產(chǎn)生許多非理性行為。行為金融學(xué)是在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)上，通過對投資者的心理與實(shí)際投資決策進(jìn)行研究與分析，并對投資者的投資行為進(jìn)行指導(dǎo)，更有利于金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。本文從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，以個人投資者為視角，對中國股票市場的個人交易者的心理行為偏差進(jìn)行總結(jié)，個人投資者容易受到自身情緒的影響，可能會產(chǎn)生非理性的投資行為。通過對股票市場投資中的投資策略進(jìn)行分析，可以更好地理解投資者具體的股票投資行為和個人投資決策。從投資者及股票市場發(fā)展的角度提出相應(yīng)的投資策略建議。從投資者角度出發(fā)，個人投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自我認(rèn)知能力，學(xué)習(xí)金融知識提高自身的投資能力，選擇最優(yōu)的投資策略進(jìn)行價(jià)值投資。從股票市場發(fā)展的角度出發(fā)，應(yīng)當(dāng)明確政府的作用，加強(qiáng)市場監(jiān)管，并進(jìn)一步加強(qiáng)對中小投資者的教育，提高他們對非理性行為的認(rèn)識。

二、行為金融學(xué)理論概述

(一)行為金融學(xué)理論產(chǎn)生背景

傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為在有效市場下，投資者是理性的。但隨著學(xué)者對金融學(xué)研究的不斷深入，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)金融學(xué)不能很好地解釋股票市場中存在的極端異象，如股權(quán)溢價(jià)之謎、日歷效應(yīng)、過度交易等現(xiàn)象。傳統(tǒng)金融學(xué)的基本假設(shè)過于理想化，在投資者的實(shí)際投資過程中往往很難達(dá)到理性經(jīng)濟(jì)人的標(biāo)準(zhǔn)，它沒有考慮到投資者的心理以及信息不對稱等原因?qū)ν顿Y決策的影響，因此傳統(tǒng)金融學(xué)無法準(zhǔn)確地解釋投資者的行為特征。行為金融學(xué)是在現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)上，將心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等知識引入金融學(xué)的一個新興學(xué)科。行為金融學(xué)建立在投資者的實(shí)際決策中進(jìn)行研究和分析，為人們研究股票投資提供了一個新的方向。

(二)行為金融學(xué)理論核心內(nèi)容

1.認(rèn)知偏差

傳統(tǒng)金融學(xué)的“理性人假設(shè)”與現(xiàn)實(shí)并不相符，在現(xiàn)實(shí)世界中，個體并不是完全理性的，而是有限理性，主要體現(xiàn)在個體獲取的信息并不完全、個體的信息處理成本較高且決策能力有限等因素。有限理性導(dǎo)致以下五種現(xiàn)象的產(chǎn)生，這些現(xiàn)象都會形成認(rèn)知偏差。主要分為:

第一，依靠啟發(fā)式原則。通過直覺、自身的思維習(xí)慣等方式在不確定的環(huán)境中進(jìn)行判斷。第二，理性疏忽。它是指個體在獲得更多信息以及節(jié)約關(guān)注成本中進(jìn)行抉擇，有意忽略一部分與決策關(guān)聯(lián)度較低的信息。第三，證實(shí)偏差。它具體是指個體會先入為主，尋找支持自己預(yù)設(shè)觀點(diǎn)的信息，而主動忽略掉與自己的預(yù)設(shè)不符的信息。第四，框架效應(yīng)。它是指對同一個事物，表述方式的不同會影響人們的主觀判斷。第五，不公平厭惡。具體來說，它是指現(xiàn)實(shí)生活中通過與他人的對比而引發(fā)個體對不公平現(xiàn)象的不滿，從而降低自身所獲得的效用。這些因素互相影響，形成了個體的認(rèn)知偏差。認(rèn)知偏差的存在會使得投資者在投資過程中存在一些行為偏差，主要表現(xiàn)為過度自信、處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)等。

2.前景理論

行為金融學(xué)以傳統(tǒng)金融學(xué)為基礎(chǔ)，對傳統(tǒng)金融學(xué)提出了挑戰(zhàn)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡尼曼發(fā)展了實(shí)驗(yàn)研究法，將傳統(tǒng)的心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合，提出了所謂的“前景理論”。前景理論屬于行為金融學(xué)理論的核心內(nèi)容，對股票市場中投資者的交易行為更具指導(dǎo)意義。前景理論有以下兩個假設(shè)條件:第一，非完全的理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。前景理論認(rèn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理性人假設(shè)并不存在，人并不可能完全處于自私自利的狀態(tài)，每個人的行為會受到心理活動的影響；個人投資者在不同時(shí)期內(nèi)會遇到短期消費(fèi)與長期儲蓄目標(biāo)的沖突，而無法在兩者中達(dá)到完全平衡；投資者的知識水平不同，大多數(shù)個人投資者并非專家，可能會跟隨其他人進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生非理性行為。第二，非預(yù)期效用最大化假設(shè)。前景理論認(rèn)為市場并不是有效的，使得效用最大化很難實(shí)現(xiàn)。股票市場會受到許多外部因素的影響，且效用值很難準(zhǔn)確衡量，這些因素導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中效用最大化較難實(shí)現(xiàn)。

前景理論更加貼近實(shí)際的投資情境，個人投資者容易受到情緒影響表現(xiàn)出非理性，在信息不對稱的情況下，會把他人當(dāng)作相比較的“參考點(diǎn)”。前景理論在參考點(diǎn)的基礎(chǔ)上對價(jià)值函數(shù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，價(jià)值函數(shù)在gain(收益)區(qū)間顯示為凹性(即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避)，在loss(損失)區(qū)間內(nèi)顯示為凸性(即風(fēng)險(xiǎn)偏好)。這說明，投資者在獲得收益時(shí)傾向于見好就收，獲得既定收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避；而在面對損失時(shí)，會選擇繼續(xù)持有，以待價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)獲得收益，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)愛好。而且損失區(qū)間的函數(shù)比收益區(qū)間更加陡峭，說明投資者對損失會更加敏感。

3.有限套利理論

傳統(tǒng)套利假設(shè)套利是完全無風(fēng)險(xiǎn)的，但現(xiàn)實(shí)市場中的套利行為并不能保證完全無風(fēng)險(xiǎn)，會受到許多條件的制約。有限套利理論作為行為金融學(xué)研究的出發(fā)點(diǎn)，解決了傳統(tǒng)套利理論的理想化問題，可以更好地解釋股票市場中存在的極端異象。

有限套利理論形成的原因分為四個方面:第一，傳統(tǒng)套利理論假設(shè)套利者在市場中能找到完全替代品。但考慮到市場并不能提供這種合適的替代資產(chǎn)，所以套利者無法對沖風(fēng)險(xiǎn)，難以進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。第二，傳統(tǒng)套利理論往往假設(shè)不存在交易成本。但在現(xiàn)實(shí)的投資環(huán)境中，可能會存在高額的交易成本使套利者放棄套利。第三，套利可能會受到噪聲交易者的限制。噪聲交易者是指并不根據(jù)真實(shí)的信息進(jìn)行交易的非理性投資者，他們的心理變化莫測，這種風(fēng)險(xiǎn)可能一直存在，因此會對套利行為形成制約。第四，套利可能會受到出資人的限制。擁有專業(yè)技能的投資家向外部融資以獲得資金，并依靠自己的專業(yè)能力進(jìn)行套利。投資家的決策會受到出資人的制約，引發(fā)委托代理問題。作為出資人，在市場行情不好的時(shí)候，他可能會根據(jù)套利人的收益情況選擇撤資，套利者的資金受限，只能被動選擇提前平倉甚至造成虧損。

三、個人投資者的心理行為偏差

在我國股票市場中進(jìn)行決策，投資者限于消息滯后、投資知識不完備、缺乏自主分析能力等原因，更容易受到他人的影響，普遍存在羊群效應(yīng)、過度自信、處置效應(yīng)等心理現(xiàn)象，可能會盲目參考其他人的行為(如專家以及親朋好友的投資行為)。蘭俊美等從非理性行為出發(fā)，以問卷的方式收集信息并比較分析了兩類投資者(機(jī)構(gòu)、個人)常見的16種非理性行為，結(jié)果顯示:從整體上看，個人投資者的非理性行為比機(jī)構(gòu)投資者更嚴(yán)重[1]。我們從個人投資者的視角出發(fā)，對中國股票市場個人交易者的心理行為偏差進(jìn)行總結(jié)，個人投資者受自身的心理行為影響，可能會產(chǎn)生非理性的投資行為。具體對個人投資者的三種心理行為偏差進(jìn)行介紹:

(一)羊群效應(yīng)

羊群行為在投資者的投資行為中是一種較為普遍的現(xiàn)象，在股票投資中，個人投資者更容易受到他人的影響，參考其他人的行為(如專家以及親朋好友的投資行為)，可能不會完全相信自己所擁有的信息，轉(zhuǎn)而跟隨別人的行為進(jìn)行決策。近期股票市場不確定性增加，市場中投資者的羊群行為可能會更加明顯。羊群效應(yīng)是我國個人投資者主要的非理性行為，我國股票市場在股票價(jià)格下跌時(shí)期，會出現(xiàn)羊群效應(yīng)[2]。在股價(jià)下跌時(shí)期，羊群效應(yīng)可能會更加明顯，可能會追隨他人徑向拋售股票，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的進(jìn)一步下降，股價(jià)的波動會進(jìn)一步加劇投資者的羊群行為。

(二)過度自信

過度自信源于行為金融學(xué)理論，它是一種普遍存在的心理行為偏差。在傳統(tǒng)金融理論中，存在著一些無法解釋的異象，比如股票溢價(jià)之謎、過度波動等現(xiàn)象，過度自信對此做出了解釋。投資者在證券市場投資過程中過度樂觀，會過于相信自己掌握的信息，從而高估這些信息的準(zhǔn)確度，認(rèn)為自身具備較強(qiáng)的市場分析能力，因此會導(dǎo)致自身存在過度自信的現(xiàn)象。在這種心理現(xiàn)象的影響下，個人投資者的投資決策缺乏準(zhǔn)確性，會導(dǎo)致投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。Gervais和Odean對股票市場的過度波動現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，個人投資者的過度自信心理會造成盲目的過度交易現(xiàn)象，這種交易頻繁的現(xiàn)象會導(dǎo)致市場的波動更加劇烈[3]。

(三)處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是投資者在投資過程中普遍存在的一種現(xiàn)象，是指傾向于出售盈利的產(chǎn)品以獲得確定的收益而繼續(xù)持有虧損的產(chǎn)品以便在之后價(jià)格上漲時(shí)再進(jìn)行處置。個人投資者在面對投資虧損時(shí)會存在僥幸心理，認(rèn)為只要不出售股票就不會產(chǎn)生真正的虧損。投資者長期持有虧損的投資產(chǎn)品會增加風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響最終收益。郝旭光等從心理學(xué)出發(fā)，通過調(diào)查問卷的方式研究了監(jiān)管者以及機(jī)構(gòu)投資者的非理性行為，研究發(fā)現(xiàn)接近70%的監(jiān)管者以及機(jī)構(gòu)投資者均存在處置效應(yīng)現(xiàn)象，兩者之間的差別不大[4]。

四、行為金融學(xué)下的股票投資策略

(一)追漲殺跌策略

追漲殺跌實(shí)際上是一種動量策略，是指在股票等金融產(chǎn)品價(jià)格上漲的時(shí)候買入，這類投資者認(rèn)為未來會上漲得更多，對未來是一種看漲的趨勢，等待更高的價(jià)格賣出以獲得高額收益；而在股票等金融產(chǎn)品價(jià)格下跌的時(shí)候賣出，再低價(jià)買入以獲得價(jià)格下跌所帶來的收益。追漲殺跌在股票市場中是一種比較常見的現(xiàn)象，從行為金融學(xué)角度出發(fā)，它是個人投資者一種常見的非理性行為。鮮有學(xué)者對追漲殺跌現(xiàn)象以及其他非理性行為結(jié)合起來進(jìn)行研究，可以作為后續(xù)研究的方向。姜樹廣等將自身的股票投資風(fēng)格歸類為追漲或抄底之一，借鑒Baillon等利用自然事件測度模糊態(tài)度的實(shí)驗(yàn)方法，通過三個簡單問題來測度投資者的模糊厭惡程度，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)模糊厭惡的投資者比起偏好模糊的投資者更顯著偏愛追漲策略[5]。

(二)反向投資策略

反向投資策略主要是利用市場情緒的變化，做出與當(dāng)前大多數(shù)投資者相反的操作。具體來說，一般有兩種操作方式:一是在市場上對某一只股票存在普遍悲觀的態(tài)度時(shí)，會夸大風(fēng)險(xiǎn)低估未來的收益前景，采用反向投資的投資者會識別并抓住機(jī)會買入這些過去表現(xiàn)較差的股票。二是在市場上存在對某只股票過分樂觀的情緒時(shí)，會高估它本身的價(jià)值，最終會導(dǎo)致股價(jià)下降，采用反向投資的投資者會賣出這些同期表現(xiàn)較好的股票。反向投資的理論基礎(chǔ)是投資者過度自信、羊群行為等非理性行為，以及市場反應(yīng)過度現(xiàn)象。非理性行為的存在會導(dǎo)致股票市場存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，投資者可以采取反向投資策略，以期在股價(jià)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)獲取收益。

五、對投資者和股市發(fā)展的建議

(一)從個人投資者角度的相關(guān)建議

第一，提高個人投資者的自我認(rèn)知能力。由于個體認(rèn)知偏差的存在，個人投資者容易受情緒以及信息不對稱等方面的影響，使得投資者在投資過程中存在一些行為偏差，主要表現(xiàn)為過度自信、處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)等。投資者在進(jìn)行投資活動前應(yīng)當(dāng)對自身的知識水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、情緒等方面進(jìn)行全面的認(rèn)識，不斷提升自身的認(rèn)知能力，從而能更加全面清晰地了解自我，有利于減少羊群行為等現(xiàn)象，避免過度交易。

第二，加強(qiáng)個人投資者的金融知識教育，提高投資者的投資能力。加強(qiáng)對個人投資者的教育可以增長個人投資者的投資知識以及投資技能，提高自身的心理素質(zhì)，保持理性。個人投資者應(yīng)該加強(qiáng)對行為金融學(xué)、金融市場學(xué)等理論的學(xué)習(xí)，提升自身的投資能力，才能更好地降低風(fēng)險(xiǎn)，減少非理性行為的發(fā)生。

第三，個人投資者應(yīng)該加強(qiáng)價(jià)值投資，選擇合理的投資策略。個人投資者應(yīng)該進(jìn)行長期的價(jià)值投資，減少投機(jī)，適當(dāng)優(yōu)化個人的投資目標(biāo)，將市場情緒與非理性行為考慮在內(nèi)。在現(xiàn)實(shí)的投資環(huán)境中，個人投資者可以根據(jù)股票市場中價(jià)格的變動將反向投資策略與動量投資策略相結(jié)合，適時(shí)選擇最優(yōu)的投資策略。

(二)從股票市場發(fā)展角度的相關(guān)建議

第一，明確政府在股票市場的發(fā)展階段所扮演的角色。我國的股票市場仍處在成長階段，個人投資者易受情緒的影響而產(chǎn)生許多非理性行為，政府應(yīng)加強(qiáng)對市場的干預(yù)，適時(shí)通過一些調(diào)控手段維持金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行。股票投資中，個人投資者會產(chǎn)生許多非理性行為:容易受到他人的影響產(chǎn)生羊群行為，過于相信自己的行為而產(chǎn)生過度自信的心理，傾向于持虧止盈而產(chǎn)生處置效應(yīng)，這些行為會造成股價(jià)的劇烈波動，政府應(yīng)當(dāng)對非理性行為引起重視并提供相應(yīng)的政策支持。

第二，加強(qiáng)市場監(jiān)管，規(guī)范市場的秩序。大部分散戶投資者存在認(rèn)知偏差，存在有限理性、信息不對稱等問題，并不是傳統(tǒng)金融學(xué)中的理性經(jīng)濟(jì)人。在現(xiàn)實(shí)的投資環(huán)境中，個人投資者會產(chǎn)生許多非理性行為，因此需要監(jiān)管層加強(qiáng)市場監(jiān)管，建立完善的市場監(jiān)督體系，才能更好地保障散戶投資者的合法權(quán)益。應(yīng)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)督的工作，對市場中存在的突出問題進(jìn)行更嚴(yán)格地監(jiān)管，穩(wěn)定股民的情緒波動，抑制非理性行為的發(fā)生，促進(jìn)股票市場的健康發(fā)展。

第三，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對中小投資者的教育，提高對非理性行為的認(rèn)識。對投資者的教育不僅需要政府以及市場監(jiān)管的努力，還需要各類金融機(jī)構(gòu)的共同努力。投資者在學(xué)習(xí)金融基礎(chǔ)知識的同時(shí)，更應(yīng)該提高自身對非理性行為的認(rèn)識以及可能會造成的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有意識地思考自身是否存在非理性行為，并進(jìn)行有意的減少。