楊春雷

（康橋悅生活服務(wù)集團(tuán)有限公司，河南 鄭州 450052）

一、引言

近年來，物業(yè)管理行業(yè)并購市場持續(xù)火熱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019-2021年，物管行業(yè)并購分別為27起、79起、84起，并購交易金額分別為38億元、107億元、345億元。在當(dāng)前物業(yè)市場發(fā)展環(huán)境下，并購依然是未來2-3年物業(yè)管理行業(yè)快速發(fā)展的主要趨勢。在物管企業(yè)大力并購的過程中，勢必伴隨著各種各樣的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有合理地防范并控制并購過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才能保證行業(yè)并購效益，防止企業(yè)掉進(jìn)并購陷阱。

二、物業(yè)管理企業(yè)并購面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）并購前期

1.并購標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)

并購標(biāo)的選擇是并購的第一個(gè)環(huán)節(jié)，標(biāo)的質(zhì)量的高低對(duì)并購是否成功具有至關(guān)重要的作用，其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為：一是企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)不清晰，盲目進(jìn)行并購；二是并購標(biāo)的選擇的標(biāo)準(zhǔn)不合理，導(dǎo)致企業(yè)前期大量的投入，影響并購的效率；三是并購標(biāo)的選擇的來源單一，影響并購的成功概率。

2.估值及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

估值及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指并購企業(yè)給予被并購企業(yè)的股權(quán)對(duì)價(jià)高于其內(nèi)在真實(shí)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，是并購對(duì)價(jià)與被并購企業(yè)實(shí)際經(jīng)營價(jià)值及盈利能力之間的預(yù)期差異。并購的估值及定價(jià)涉及并購標(biāo)的盡職調(diào)查、估值的初步確定、并購公司的內(nèi)部上會(huì)決策、與被收購企業(yè)的多輪談判、并購合同條款的確定和正式合同簽訂等環(huán)節(jié)，整個(gè)過程非常漫長和復(fù)雜，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整體收購效益的影響非常大。

（二）并購中期

1.融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在并購過程中由于資金短缺或資本結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)物管行業(yè)財(cái)務(wù)造成的最直接影響是債務(wù)壓力。內(nèi)源性融資渠道具有穩(wěn)定性強(qiáng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低等特點(diǎn)，但是，由于物業(yè)投資回收期較長，使用大量自有資金用于并購，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)正常運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)受到不利影響。外源性融資渠道分為債權(quán)性融資和股權(quán)性融資，債權(quán)性融資會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，金融機(jī)構(gòu)一般要求收購企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還款來源，同時(shí)要求企業(yè)提供實(shí)物抵押等擔(dān)保，對(duì)于輕資產(chǎn)運(yùn)營的物業(yè)公司而言，可能需要尋求外部擔(dān)保資源。股權(quán)性融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求高，無論是通過上市股權(quán)融資還是通過股權(quán)置換方式，周期都會(huì)相對(duì)較長，對(duì)并購時(shí)機(jī)的影響較大。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)主要由資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)及股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)等組成。物業(yè)并購中可選擇的支付方式一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付兩種。其中，現(xiàn)金支付方式是并購交易中最簡單的方式，但是，使用此方式會(huì)導(dǎo)致物業(yè)管理并購企業(yè)的運(yùn)營現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)承受較高的現(xiàn)金壓力。股權(quán)支付無須承擔(dān)現(xiàn)金壓力和償債壓力，但會(huì)對(duì)收購企業(yè)的原始股權(quán)造成稀釋，使用此方式容易導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過最佳的收購時(shí)間。

（三）并購后期

1.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購后期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在財(cái)務(wù)整合環(huán)節(jié)，一是并購雙方財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理模式、成本管控方式等存在較大差異，若不能很快深度整合、統(tǒng)一口徑，會(huì)影響并購后目標(biāo)企業(yè)的高效正常運(yùn)轉(zhuǎn)。二是并購后，財(cái)務(wù)組織架構(gòu)設(shè)置不合理，財(cái)務(wù)人員、崗位設(shè)置、薪資等安排不當(dāng)，將導(dǎo)致財(cái)務(wù)隊(duì)伍不穩(wěn)定，既無法從形式上保證財(cái)務(wù)整合的成功，也不能發(fā)揮財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)整體工作的正常開展。

2.商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)合并后商譽(yù)資產(chǎn)可能會(huì)發(fā)生減值的可能性。由于物業(yè)管理行業(yè)為輕資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)，大多數(shù)企業(yè)給出的對(duì)價(jià)往往高于被合并方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，賬面確認(rèn)了大額的商譽(yù)資產(chǎn)，為后續(xù)商譽(yù)減值留下了很大隱患。

三、物業(yè)管理企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因

（一）并購前期

并購標(biāo)的選擇不恰當(dāng)是造成并購前期風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。很多物業(yè)企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)不清晰，盲目進(jìn)行并購，進(jìn)而引起后期經(jīng)營等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。造成估值及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有并購雙方企業(yè)的信息不對(duì)稱、盡職調(diào)查不夠全面和深入、估值及定價(jià)的方法選擇不恰當(dāng)。

（二）并購中期

融資及支付風(fēng)險(xiǎn)是并購中期遇到最典型的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在融資方面，近年來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行，銀行對(duì)于房地產(chǎn)授信收緊，物業(yè)管理行業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游，債務(wù)融資渠道也受到波及。在并購對(duì)價(jià)支付方面，由于物業(yè)并購項(xiàng)目投資回收期相對(duì)較長，若完全使用自有資金支付并購對(duì)價(jià)款，企業(yè)運(yùn)營資金的壓力就比較大。若采用股權(quán)支付方式，會(huì)對(duì)收購企業(yè)的原始股權(quán)進(jìn)行稀釋，如果收購企業(yè)的實(shí)際控制人是“惜權(quán)”的管理風(fēng)格，雙方談判的難度可能就比較大。

（三）并購后期

并購雙方企業(yè)在財(cái)務(wù)管理理念、管理模式等方面存在著眾多差異，如果雙方企業(yè)不能快速融合和統(tǒng)一，對(duì)于整個(gè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的考核、預(yù)算的執(zhí)行、經(jīng)營活動(dòng)的開展將帶來很大的影響。并購特別是控股收購后，收購企業(yè)往往會(huì)向目標(biāo)企業(yè)派駐財(cái)務(wù)管理層，對(duì)被并購企業(yè)的原有財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)會(huì)造成一定的沖擊，員工的認(rèn)同感和歸屬感也會(huì)顯著降低，如果在并購后財(cái)務(wù)組織架構(gòu)設(shè)置不合理，原有財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性就會(huì)受到影響，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)整體工作的正常開展。

四、物業(yè)管理企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控措施

（一）并購前期

1.并購標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

首先，物管企業(yè)必須將并購戰(zhàn)略與企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)系在一起。不同企業(yè)在不同的發(fā)展階段，并購戰(zhàn)略可能完全不同。基于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，常見的并購戰(zhàn)略目標(biāo)有以下幾種：一是以規(guī)模化為戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行并購；二是以多業(yè)態(tài)布局為戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行并購；三是以深化物業(yè)服務(wù)為戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行并購；四是以開展多元化社區(qū)服務(wù)為戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行并購。

其次，物業(yè)企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的發(fā)展階段及并購戰(zhàn)略目標(biāo)，確定符合自身實(shí)際情況的并購標(biāo)準(zhǔn)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，常見的并購標(biāo)準(zhǔn)一般有以下幾種：一是并購標(biāo)的公司的項(xiàng)目在管面積、項(xiàng)目合約面積；二是并購標(biāo)的公司的年度營業(yè)收入、年度凈利潤指標(biāo)；三是并購標(biāo)的公司的住宅業(yè)態(tài)與非住宅業(yè)態(tài)的面積比例關(guān)系；四是并購標(biāo)的公司基礎(chǔ)物業(yè)管理收入與多經(jīng)收入的比例關(guān)系等。

最后，為解決公司并購標(biāo)的選擇來源單一問題，物業(yè)管理企業(yè)應(yīng)該建立多元化、全方位地拓展渠道，最大限度地拓展項(xiàng)目來源。一是與國有平臺(tái)建立良好的合作，尋找優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的。地方國有平臺(tái)公司往往擁有豐富的物業(yè)資源，隨著“國企混改”“引導(dǎo)社會(huì)資本參與盤活國有資產(chǎn)”等國家政策的傾斜和實(shí)施，民營物業(yè)管理企業(yè)與地方國有平臺(tái)建立良好合作關(guān)系，以雙方成立合資公司或者以“增資入股”國有平臺(tái)物業(yè)公司的形式尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的，充分利用民營物管企業(yè)市場化的管理水平，同時(shí)結(jié)合民營企業(yè)和國有平臺(tái)雙品牌優(yōu)勢，提高標(biāo)的公司的經(jīng)營水平，達(dá)到雙贏的良好效果。二是與具有行業(yè)資源的合作方建立戰(zhàn)略合作。資源合作方手里往往掌握著優(yōu)質(zhì)的物業(yè)項(xiàng)目資源，物管企業(yè)與合作方建立良好的戰(zhàn)略合作，不但可以第一時(shí)間獲取優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資源，同時(shí)在后期的合作談判過程中，有合作方的中間協(xié)調(diào)和溝通，更容易提高并購的成功機(jī)會(huì)。三是充分利用公司高層管理者的渠道資源尋找標(biāo)的來源。

2.估值及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

首先，充分獲取目標(biāo)公司信息，消除信息不對(duì)稱。在企業(yè)并購初期，篩選高質(zhì)量的目標(biāo)企業(yè)是并購成功的前提。拓展人員應(yīng)該充分掌握目標(biāo)公司在管物業(yè)項(xiàng)目的基本情況、財(cái)務(wù)情況、人力資源狀況等一手資料，努力改善雙方信息不對(duì)稱問題，為下一步有效開展盡職調(diào)查奠定基礎(chǔ)。

其次，全面和深入的盡職調(diào)查是對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值和定價(jià)的前置工作，也是發(fā)現(xiàn)和排查目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。建議由收購企業(yè)的財(cái)務(wù)部門和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)共同組建財(cái)務(wù)盡調(diào)團(tuán)隊(duì)，對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行全面和徹底的調(diào)查分析，重點(diǎn)關(guān)注以下內(nèi)容：資產(chǎn)的質(zhì)量、項(xiàng)目的歷年收繳率、是否存在長期未收回來的關(guān)聯(lián)應(yīng)收款項(xiàng)等；是否存在關(guān)聯(lián)公司以目標(biāo)公司的名義從金融機(jī)構(gòu)貸款；公司利潤率水平是否與同行業(yè)水平匹配，是否存在利潤來源嚴(yán)重依賴能耗差價(jià)等不合規(guī)或持久性收入項(xiàng)目。同時(shí)，財(cái)務(wù)盡調(diào)團(tuán)隊(duì)還應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行調(diào)查，分析其是否通過關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，虛增收入和利潤，以達(dá)到增加估值目的等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，使用合理方法估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的方法包括成本法、市場法、收益法等方法，各種方法優(yōu)劣勢不同，適用的條件也不相同。由于物業(yè)管理行業(yè)是輕資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)，并購的目的側(cè)重于目標(biāo)企業(yè)物管項(xiàng)目未來的收益，因此，一般應(yīng)采用市場法或收益法。理論上講，收益法是比較準(zhǔn)確的一種估值方法，該方法綜合考慮了目標(biāo)企業(yè)未來預(yù)計(jì)經(jīng)營情況，同時(shí)考慮了時(shí)間價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)因素，但在該方法運(yùn)用中，對(duì)專業(yè)的技能要求較高，特別是折現(xiàn)率的確定。在并購實(shí)務(wù)操作中，談判的對(duì)象往往是雙方企業(yè)的高層管理者甚至是實(shí)際控制人，收益法對(duì)專業(yè)性的要求往往構(gòu)成雙方談判的障礙。物業(yè)行業(yè)并購實(shí)務(wù)中，市場法越來越多地被企業(yè)采用，該估值方法的估價(jià)模型為類比交易法，即從公開市場上找到類似交易案例，借用可比公司價(jià)值來估計(jì)標(biāo)的公司的價(jià)值。其計(jì)算方法為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素*可比公司比率指標(biāo)。市場法的運(yùn)用中，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素使用最多的是“凈利潤”，即市盈率估值法（靜態(tài)市盈率或動(dòng)態(tài)市盈率），該方法簡單易操作，雙方核算確認(rèn)作為估值基礎(chǔ)年份的凈利潤，參照市場交易情況，給出合理的PE估值倍數(shù)即可得出企業(yè)的整體估值?；诶碚撆c實(shí)務(wù)的結(jié)合，本文建議在物業(yè)管理行業(yè)并購的估值中，可以同時(shí)參考收益法和市場法，市場法估值用于雙方談判定價(jià)的基礎(chǔ)，收益法作為內(nèi)部評(píng)判的理論依據(jù)，兩種估值方法互相交叉驗(yàn)證。

（二）并購中期

1.融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

物管企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金，除了上市物企基于上市融資儲(chǔ)備了足夠的并購資金外，更多的收購公司可以考慮從金融機(jī)構(gòu)尋求外源性的債務(wù)融資。另外，收購企業(yè)需要根據(jù)收購標(biāo)的對(duì)價(jià)確定合適的融資額度，實(shí)踐中商業(yè)銀行一般要求企業(yè)并購貸款的額度比例不超過收購標(biāo)的金額的60%。因此，收購企業(yè)應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的資金情況及收購標(biāo)的實(shí)際情況，合理確定融資渠道和融資規(guī)模，考慮多渠道融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，消除單一融資渠道下的并購財(cái)務(wù)資金風(fēng)險(xiǎn)。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

就支付方式而言，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)主流模式是現(xiàn)金收購。一方面，出售方基于資金壓力，對(duì)交易方式有直接要求，急需補(bǔ)充現(xiàn)金流；另一方面，部分頭部企業(yè)并購資金富裕，現(xiàn)金收購代價(jià)較低，可以減少股權(quán)的稀釋。如果收購企業(yè)考慮以現(xiàn)金支付，就需要準(zhǔn)確評(píng)估自由現(xiàn)金流、未來盈利能力以及風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力等，合理安排經(jīng)營計(jì)劃，避免采取激進(jìn)的并購策略后，資金周轉(zhuǎn)及償債能力出現(xiàn)問題。隨著行業(yè)趨于成熟，市場集中度提升，股權(quán)置換的合作模式將會(huì)被更多的企業(yè)使用。例如，2021年，萬物云（萬科物業(yè)）以4.8%的股權(quán)置換陽光智博服務(wù)（陽光城控股）100%的股權(quán)。

（三）并購后期

1.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

一方面，優(yōu)化整合財(cái)務(wù)組織、目標(biāo)和制度。在并購后的財(cái)務(wù)整合階段，物業(yè)管理行業(yè)需要調(diào)動(dòng)雙方財(cái)務(wù)工作人員的積極性，使其快速融入新的財(cái)務(wù)組織體系中，使雙方財(cái)務(wù)實(shí)現(xiàn)并購后整合共享。財(cái)務(wù)組織整合后，企業(yè)需要就財(cái)務(wù)核算口徑、預(yù)算的管理模式、成本控制的方式等方面進(jìn)行統(tǒng)一和規(guī)范。

另一方面，做好投后管理，構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。首先，物業(yè)管理行業(yè)需要充分利用收購協(xié)議中的對(duì)賭機(jī)制，針對(duì)對(duì)賭條款中的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立和優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制融入企業(yè)經(jīng)營過程中，監(jiān)測關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，做好財(cái)務(wù)預(yù)判，制訂準(zhǔn)確的投后風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。其次，物業(yè)管理行業(yè)應(yīng)建立科學(xué)、合理的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制，例如超額利潤分配激勵(lì)、模擬阿米巴利潤分成、模擬核心員工股權(quán)激勵(lì)等方式，充分調(diào)動(dòng)目標(biāo)企業(yè)員工的工作激情，鼓勵(lì)員工與企業(yè)平臺(tái)一起成長，共同創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

2.商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

對(duì)于企業(yè)并購中的商譽(yù)減值問題，收購企業(yè)首先應(yīng)該在并購前進(jìn)行充分的商譽(yù)預(yù)估，理性面對(duì)商譽(yù)減值，盡量減少商譽(yù)的產(chǎn)生。其次，收購后，雙方管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該充分利用被并購企業(yè)在當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢和收購企業(yè)的拓展、運(yùn)營能力，使目標(biāo)企業(yè)快速做大做強(qiáng)，減少與收購預(yù)期的差距。最后，收購企業(yè)應(yīng)該充分利用業(yè)績對(duì)賭工具，對(duì)并購中未完成的業(yè)績條款（包含營業(yè)收入、利潤、拓展規(guī)模的持續(xù)增長等）采取相應(yīng)的補(bǔ)償措施，從而減少商譽(yù)減值帶來的損失。

五、結(jié)語

綜上所述，物業(yè)管理企業(yè)在并購過程中，存在著估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付方式風(fēng)險(xiǎn)以及投后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等，應(yīng)引起企業(yè)的高度注意。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)從投前、投中、投后三個(gè)階段分析具體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，明確風(fēng)險(xiǎn)的真正成因，制定科學(xué)的估價(jià)方案，準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，合理規(guī)劃融資方案及支付方案，優(yōu)化并購整合方案，從而充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，避免出現(xiàn)盲目獲取資源而忽視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題，密切關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)情況，提高并購質(zhì)量，最終實(shí)現(xiàn)1+1＞2的共贏效果。