白利倩

2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。

自2013年首提注冊(cè)制以來(lái)，注冊(cè)制經(jīng)歷了從試點(diǎn)到全市場(chǎng)，至今已歷經(jīng)10年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到全市場(chǎng)全面注冊(cè)制的改革。

這一重大改革，將給資本市場(chǎng)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

注冊(cè)制之時(shí)間脈絡(luò)

2013年，十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，這是注冊(cè)制首次寫(xiě)入中央文件。

2018年11月5日，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。注冊(cè)制改革進(jìn)入試點(diǎn)實(shí)施階段。2019年7月，注冊(cè)制下的首批科創(chuàng)板公司上市交易。

2020年8月，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制。這意味著注冊(cè)制改革試點(diǎn)由增量市場(chǎng)正式邁向存量市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）。

2021年11月15日，北京證券交易所揭牌開(kāi)市，并同步試點(diǎn)注冊(cè)制。

2023年2月17日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。

這意味著A股市場(chǎng)自1990年成立以來(lái)，歷經(jīng)30多年實(shí)現(xiàn)了從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變。

試點(diǎn)注冊(cè)制碩果累累

注冊(cè)制自2013年首提，到2019年試點(diǎn)，再到如今，已經(jīng)歷經(jīng)10年探索。作為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的重大改革，全面注冊(cè)制改革將會(huì)對(duì)股票發(fā)行產(chǎn)生怎樣的影響？我們不妨從過(guò)去科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的試點(diǎn)情況，來(lái)找一點(diǎn)蛛絲馬跡。

上交所歷年《上海市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)表》顯示，自科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，2019年科創(chuàng)板注冊(cè)制下IPO公司家數(shù)為70家，融資金額為824億元，成為2019年上交所IPO公司數(shù)和融資金額上漲的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

2020年，上交所主板IPO公司家數(shù)為88家，而科創(chuàng)板IPO公司家數(shù)為145家。新增上市公司數(shù)量科創(chuàng)板顯著領(lǐng)先于滬市主板。

2022年，科創(chuàng)板新增123家上市公司，遠(yuǎn)高于滬市主板IPO公司數(shù)31家；科創(chuàng)板IPO融資金額為2520億元，是同期滬市主板融資額的2.36倍。

值得一提的是，2022年在新冠肺炎疫情、國(guó)際形勢(shì)不穩(wěn)定等因素影響下，經(jīng)濟(jì)下行明顯。然而科創(chuàng)板注冊(cè)制下的IPO熱情依然不減。因此，相對(duì)滬市主板而言，科創(chuàng)板的IPO融資能力受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和不可抗力因素的影響比較小。

而深交所發(fā)布的2019年至2022年《深圳證券市場(chǎng)概況》顯示，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)與科創(chuàng)板試點(diǎn)大同小異：創(chuàng)業(yè)板自2020年6月啟動(dòng)注冊(cè)制試點(diǎn)之后，2020年度創(chuàng)業(yè)板IPO公司數(shù)量同比上漲105.77%，合計(jì)融資額更是同比上漲近200%。

整體而言，據(jù)中金公司的研究統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過(guò)4年的試點(diǎn)，截至2023年1月底，市場(chǎng)通過(guò)注冊(cè)制上市的企業(yè)共1004家，總市值達(dá)9.6萬(wàn)億元，占A股整體比例分別為19.8%、10.5%，其中科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所通過(guò)注冊(cè)制上市的企業(yè)分別有504家、413家、88家。

特別是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)后，新股從受理到上市平均所需天數(shù)由此前的520天縮短至380天左右，發(fā)行效率提升約27%，其中近九成新上市公司為高新技術(shù)企業(yè)。

無(wú)論是在準(zhǔn)則建設(shè)、服務(wù)實(shí)體方面，還是在多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)、法治保證等方面，注冊(cè)制歷經(jīng)10年探索、4年試點(diǎn)，在各方面都取得了亮眼成績(jī)。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，試點(diǎn)4年來(lái)，“市場(chǎng)各方對(duì)注冊(cè)制的基本架構(gòu)、制度規(guī)則總體認(rèn)同，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新的功能作用明顯提升，法治建設(shè)取得重大突破，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)合規(guī)誠(chéng)信意識(shí)逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制更趨完善，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和生態(tài)顯著優(yōu)化，具備了向全市場(chǎng)推廣的條件”。

全面注冊(cè)制之要點(diǎn)

此次全面注冊(cè)制改革與試點(diǎn)不同，上交所、深交所主板將是這次改革的重中之重。作為一次重要改革，此次全面注冊(cè)制有幾個(gè)要點(diǎn)是值得我們重點(diǎn)關(guān)注的。

其一，全面注冊(cè)制的制度規(guī)則。

根據(jù)《總體方案》，此次公開(kāi)征求意見(jiàn)的制度規(guī)則主要包括《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》，涉及新股發(fā)行的注冊(cè)制安排、保薦承銷(xiāo)、并購(gòu)重組等重要方面。也就意味著，全面注冊(cè)制后，新股發(fā)行的這幾個(gè)方面將會(huì)發(fā)生較大改變。

其二，全面注冊(cè)制改革的重點(diǎn)對(duì)象。

相比試點(diǎn)，此次全面注冊(cè)制改革的重點(diǎn)對(duì)象是滬深兩市主板。歷經(jīng)4年試點(diǎn)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制，并取得不錯(cuò)成績(jī)。因此，此次改革主要是在主板市場(chǎng)。

眾所周知，在主板上市的新股以業(yè)績(jī)優(yōu)良的大盤(pán)藍(lán)籌股為主，在創(chuàng)業(yè)板上市的以成長(zhǎng)型的創(chuàng)新企業(yè)為主，在科創(chuàng)板上市的以硬核科技的初創(chuàng)企業(yè)為主，而在北交所上市的更偏向于初創(chuàng)期業(yè)績(jī)還不穩(wěn)定的企業(yè)。因?yàn)槎ㄎ徊煌?，因此在主板進(jìn)行注冊(cè)制改革并不能簡(jiǎn)單地“一注了之”，更需要發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各方面主體壓實(shí)責(zé)任，把好上市公司質(zhì)量關(guān)，不是誰(shuí)想發(fā)新股就能發(fā)的，也不是可以隨意選擇在哪個(gè)板塊進(jìn)行上市的。

其三，改革的變與不變。

全面注冊(cè)制改革，將會(huì)有幾個(gè)新的變化：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，但自第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制將繼續(xù)保持10%不變。二是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制。

同時(shí)，與其他板塊不同，注冊(cè)制之下，主板投資者適當(dāng)性要求不變，依然對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

后市影響幾何

毋庸置疑，全面實(shí)施注冊(cè)制對(duì)于A股市場(chǎng)的生態(tài)會(huì)形成很大影響。這種改變，無(wú)論是對(duì)監(jiān)管部門(mén)、交易所、中介機(jī)構(gòu)，還是對(duì)普通投資者，都將是深遠(yuǎn)的影響。

相比于審批制，注冊(cè)制更加市場(chǎng)化、法制化、規(guī)范化。它將審批權(quán)下放到交易所，由交易所審批，由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。這樣一來(lái)，不僅證監(jiān)會(huì)能夠有更多的精力發(fā)揮監(jiān)督職能，市場(chǎng)也會(huì)擁有更多的活力。

不過(guò)，注冊(cè)制的實(shí)施不是“一注了之”，而是對(duì)證監(jiān)會(huì)提出了更高的要求，特別是對(duì)上市公司違法違規(guī)行為的查處、對(duì)市場(chǎng)其他主體違法違規(guī)行為的監(jiān)管等，以為投資者營(yíng)造更加公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)環(huán)境。

另外，為提高A股市場(chǎng)整體上市公司質(zhì)量，在實(shí)施注冊(cè)制的同時(shí)，必然還要和良好的退市制度密切配合。

對(duì)此，前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍向《理財(cái)》雜志記者解釋?zhuān)骸耙环矫婀膭?lì)代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)注冊(cè)上市登陸資本市場(chǎng)獲得寶貴的資本，另一方面對(duì)于績(jī)差股、題材股，或者一些已經(jīng)不符合上市條件的公司要及時(shí)退市?！?/p>

楊德龍表示，從近兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，退市公司的數(shù)量出現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)，但是從退市比例來(lái)看，現(xiàn)在和美國(guó)等成熟市場(chǎng)相比差距還非常大。美股一年退市的公司數(shù)量比率大概在6%，高峰的時(shí)候達(dá)到8%，同時(shí)有大量的公司通過(guò)注冊(cè)上市，這樣才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，形成一個(gè)源頭活水，讓好的公司及時(shí)登陸資本市場(chǎng)來(lái)上市，讓差的公司及時(shí)退市，不出現(xiàn)“不死鳥(niǎo)”的現(xiàn)象。

不得不承認(rèn)，此前存在一些績(jī)差公司，通過(guò)財(cái)務(wù)上的處理扭虧為盈，或者是通過(guò)其他的方式進(jìn)行保殼，這實(shí)際上讓A股市場(chǎng)上市公司整體質(zhì)量受到很大影響。而美股則是通過(guò)大量的優(yōu)勝劣汰，既保持了上市公司總的數(shù)量，又保障了上市公司的整體質(zhì)量。

例如，美國(guó)的納斯達(dá)克作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，現(xiàn)有上市公司三四千家，而歷史上退市的公司則超過(guò)1萬(wàn)家。該市場(chǎng)正是通過(guò)大浪淘沙，留下來(lái)更具有成長(zhǎng)性的公司。這不僅給投資者提供了更好的標(biāo)的，也能夠讓資本市場(chǎng)始終成為時(shí)代最強(qiáng)硬的代表。

“好的企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上市發(fā)展壯大，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型淘汰的企業(yè)要及時(shí)清理出去。通過(guò)執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，是提高A股市場(chǎng)整體上市公司質(zhì)量的重要抓手，也是A股市場(chǎng)逐步走向成熟的表現(xiàn)，同時(shí)能夠防止一些損害投資者利益的行為?！睏畹慢埍硎?，A股市場(chǎng)很多投資者虧錢(qián)，很大程度上也是買(mǎi)了一些績(jī)差股、題材股或者受到游資炒作的股票，因此“實(shí)施注冊(cè)制的同時(shí)一定要嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，讓A股市場(chǎng)成為源頭活水，讓A股市場(chǎng)上市公司質(zhì)量不斷提高，為投資者創(chuàng)造價(jià)值”。