何青 莊朋濤

(南開大學(xué)金融學(xué)院，天津 300350)

一、引言

隨著可持續(xù)發(fā)展政策和“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)，綠色低碳發(fā)展已成為全社會共識。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的同時，如何幫助企業(yè)建立與自然、社會的和諧關(guān)系，規(guī)避發(fā)展陷阱，已經(jīng)成為社會各界關(guān)注的重要議題。環(huán)境、社會和治理(Environment, Social and Governance，以下簡稱ESG)實踐作為實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的重要路徑，是企業(yè)在傳統(tǒng)的利潤最大化運營目標(biāo)下將環(huán)境、社會責(zé)任以及公司治理納入經(jīng)營決策，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的重要舉措。已有研究表明，良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠改善經(jīng)營效率，還能進(jìn)一步提升企業(yè)業(yè)績和價值(Ghoul et al.，2018；Anwar and Malik，2020；高杰英等，2021；李井林等，2021；王琳璘等，2022)[8][1][18][19][23]。然而，現(xiàn)階段我國上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍存在較多不足，2021年第四季度Wind ESG評級結(jié)果顯示，A股上市企業(yè)ESG表現(xiàn)處于領(lǐng)先水平(AA級及以上)的公司數(shù)量僅為74家，不足2%，有一半的企業(yè)ESG表現(xiàn)處于待提升階段(BB級及以下)。在此背景下，探討如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對監(jiān)管部門和上市公司均具有重要意義。

考慮到企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠為投資者帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為投資決策的因素之一(周方召等，2020)[28]。同時，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場上“成熟的投資者”，也會對持股企業(yè)ESG實踐產(chǎn)生重要影響?，F(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對ESG實踐活動作用效果的研究主要從社會責(zé)任、綠色績效等角度考察，但并沒有考慮到被持股同行業(yè)企業(yè)之間的相互聯(lián)系。事實上，自中國證監(jiān)會提出“超常發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，資本市場上持有同行業(yè)兩家及以上企業(yè)股份的機(jī)構(gòu)投資者(即共同機(jī)構(gòu)投資者)數(shù)量明顯增多。據(jù)統(tǒng)計，中國34%以上的上市公司擁有共同機(jī)構(gòu)投資者(杜勇等，2021)[16]。與僅持有一家企業(yè)股份的機(jī)構(gòu)投資者(即一般機(jī)構(gòu)投資者)相比，共同機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠參與公司治理，還能作為樞紐傳遞和整合行業(yè)資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在投資組合價值最大化目標(biāo)下，這些特征能夠使共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)產(chǎn)生更強(qiáng)的作用效果。一方面，持有同行業(yè)多家企業(yè)股份的共同機(jī)構(gòu)投資者能夠使治理外部性內(nèi)部化，且具有更強(qiáng)的動機(jī)和能力完善公司治理制度(He et al.，2019；Ramalingegowda et al.，2021；杜勇等，2021；邢斐等，2021)[9][13][16][26]，促使企業(yè)戰(zhàn)略性地加大ESG投入以提高市場地位，從而獲取長期可持續(xù)回報；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)之間信息共享，加強(qiáng)企業(yè)之間協(xié)調(diào)合作(周冬華和黃沁雪，2021)[27]，增強(qiáng)企業(yè)ESG投入的內(nèi)在動力和實踐能力，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，本文將過往研究中經(jīng)常討論的一般機(jī)構(gòu)投資者更換為共同機(jī)構(gòu)投資者，著重考察共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及作用機(jī)理。這更符合目前中國資本市場上機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀，對于政府和企業(yè)識別機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展道路過程中發(fā)揮的作用具有重要意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)為正確認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系提供了新視角。以往研究主要從一般機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)研究其對ESG某一維度表現(xiàn)(如社會責(zé)任、環(huán)境績效)的影響，未考慮同行業(yè)被持股企業(yè)之間的相互影響。本文從橫向關(guān)聯(lián)視角考察共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，能夠更準(zhǔn)確地評價機(jī)構(gòu)投資者的作用，為政策制定提供有力的理論支撐。(2)深化了共同機(jī)構(gòu)投資者對微觀企業(yè)影響的相關(guān)研究。以往研究多數(shù)只關(guān)注共同機(jī)構(gòu)投資者對公司經(jīng)營和股東產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，少有從社會價值視角考察共同機(jī)構(gòu)投資者的作用，本文以ESG表現(xiàn)衡量企業(yè)對社會做出的貢獻(xiàn)，揭示了共同機(jī)構(gòu)投資者所創(chuàng)造的非經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，不僅豐富了ESG表現(xiàn)影響因素的研究，也為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供新視角。(3)本文從持股期限、企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境等多角度揭示了共同機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性特征，結(jié)論能夠為企業(yè)制定ESG投資戰(zhàn)略提供有針對性的理論指導(dǎo)，也能為監(jiān)管部門制定差異化政策、推動經(jīng)濟(jì)綠色可持續(xù)發(fā)展提供重要參考。

二、文獻(xiàn)綜述

ESG表現(xiàn)作為外界投資者評估企業(yè)社會價值的重要指標(biāo)，是衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要依據(jù)。良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠通過增強(qiáng)創(chuàng)新能力提升企業(yè)績效(Zhang et al.，2020；李井林，2021)[14][19]，還可以增強(qiáng)企業(yè)融資能力(邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019)[22]，提高企業(yè)經(jīng)營效率(Anwar and Malik，2020；高杰英等，2021)[1][18]。王琳璘等(2022)[23]研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)可以緩解融資約束、改善企業(yè)效率并降低財務(wù)風(fēng)險，從而提升企業(yè)價值。同時，現(xiàn)有關(guān)于如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究，主要基于企業(yè)社會責(zé)任的視角從外部制度環(huán)境、高管特征和財務(wù)特征等層面展開，認(rèn)為公司治理越好，企業(yè)的社會責(zé)任水平就越高(吳德軍，2016)[25]。柳學(xué)信等(2022)[20]從黨組織的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)黨組織能夠通過強(qiáng)化公司治理，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。那么，作為企業(yè)外部治理機(jī)制之一的共同機(jī)構(gòu)投資者會如何影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)呢？

共同機(jī)構(gòu)投資者是指持有同行業(yè)兩家及以上企業(yè)股份的機(jī)構(gòu)投資者(He and Huang，2017)[10]。相較于一般機(jī)構(gòu)投資者，這類機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢和治理能力。目前，國內(nèi)外學(xué)者們主要從公司治理、市場競爭、企業(yè)風(fēng)險等方面考察了共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，履行監(jiān)督職能(He et al.，2019)[9]，提高監(jiān)督效率，通過約束管理層的自利行為減少盈余管理(Ramalingegowda et al.，2021；杜勇等，2021)[13][16]，降低企業(yè)風(fēng)險(Jiang et al.，2022)[12]，并促使企業(yè)戰(zhàn)略性地使用社會責(zé)任投資來提高市場地位(Dai and Qiu，2020)[5]。同時，共同機(jī)構(gòu)投資者能通過促進(jìn)企業(yè)間的信息共享，增強(qiáng)會計信息可比性(周冬華和黃沁雪，2021)[27]，加強(qiáng)企業(yè)之間的協(xié)調(diào)合作，提高企業(yè)競爭力(Azar et al.，2018)[2]，進(jìn)而提升企業(yè)績效(Healey and Mintz，2021)[11]。但也有部分學(xué)者認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者會降低市場競爭(Azar et al.，2018)[2]，抑制社會責(zé)任投資動機(jī)(Cheng et al.，2022；潘越，2020)[4][21]，對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響(Backus et al.，2021)[3]。

總體而言，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)投資者能夠影響企業(yè)的經(jīng)營決策并產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。然而，現(xiàn)有關(guān)于共同投資者與企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究較少，雖然部分學(xué)者從社會責(zé)任的視角考察了共同機(jī)構(gòu)投資者的作用，但尚未達(dá)成一致意見，且社會責(zé)任只是企業(yè)ESG表現(xiàn)的一部分，無法體現(xiàn)其全貌。同時，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的文獻(xiàn)側(cè)重于研究其經(jīng)濟(jì)后果，探究其影響因素的較少。基于此，本文研究共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其作用機(jī)制，具有重要的學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

不同于一般的財務(wù)指標(biāo)，E S G表現(xiàn)是對企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理層面的綜合評價，也是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力及其金融價值的重要指標(biāo)。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)可以獲得利益相關(guān)者和投資者的信任，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和外部競爭優(yōu)勢。相反，ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)往往存在一定的經(jīng)營風(fēng)險，可能直接影響投資者利益。如2020年4月，瑞幸咖啡財務(wù)造假事件使投資者遭受了嚴(yán)重?fù)p失。然而，從目前ESG評級結(jié)果看，我國企業(yè)的ESG表現(xiàn)還有待提升，阻礙企業(yè)主動提升ESG表現(xiàn)的原因主要在于：一是增加ESG投入會占用企業(yè)資源，且回報周期較長，而管理層考核機(jī)制一般與企業(yè)短期績效相關(guān)，管理層踐行ESG戰(zhàn)略的意愿較弱，導(dǎo)致ESG投入不足。二是由于技術(shù)落后、治理經(jīng)驗不足以及資源約束等問題，企業(yè)踐行ESG戰(zhàn)略的成本較高，大量企業(yè)并不具備進(jìn)一步提升ESG表現(xiàn)的能力。

共同機(jī)構(gòu)投資者作為內(nèi)部利益相關(guān)者之一，其目標(biāo)是實現(xiàn)整個投資組合的價值最大化，推動持股企業(yè)踐行ESG理念獲得穩(wěn)定持續(xù)投資回報的意愿較強(qiáng)。同時，與其他股東和一般機(jī)構(gòu)投資者相比，共同機(jī)構(gòu)投資者不僅擁有更強(qiáng)的治理動機(jī)和能力，還能借助特有的信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，通過發(fā)揮治理作用和協(xié)同作用提升公司ESG表現(xiàn)。

一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的動機(jī)和能力主動參與企業(yè)治理，促使企業(yè)加大ESG投入，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。其一，由于同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式、外部環(huán)境等特征總體相似，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)⒃谀骋黄髽I(yè)積累的治理經(jīng)驗遷移到同行業(yè)其他企業(yè)，降低主動參與治理的成本(Ramalingegowda et al.，2021)[13]。因此，在權(quán)衡治理成本與收益后，共同機(jī)構(gòu)投資者為獲得穩(wěn)定持續(xù)的投資回報，具有更強(qiáng)的動機(jī)通過積極交流、投票表決等方式參與企業(yè)經(jīng)營決策(杜勇等，2021)[16]，促使企業(yè)戰(zhàn)略性地增加ESG投入，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。其二，共同機(jī)構(gòu)投資者豐富的行業(yè)管理經(jīng)驗和私人信息也增強(qiáng)了其在被持股企業(yè)的話語權(quán)和治理能力(Edmans et al.，2019)[7]，使其能夠有效識別和約束管理層的自利行為，增強(qiáng)管理層加大ESG投入的意愿。且在現(xiàn)階段ESG理念盛行的情況下，共同機(jī)構(gòu)投資者可以在董事會或股東大會上憑借信息優(yōu)勢和市場地位提出踐行ESG戰(zhàn)略的建議，如果建議不被采納，還能采取退出威脅等手段與管理層或其他股東進(jìn)行博弈，使企業(yè)為避免股價出現(xiàn)大幅下跌而不得不增加ESG投入以增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。

另一方面，由于ESG投入會擠出主營業(yè)務(wù)投資，部分企業(yè)即使有意愿提升ESG表現(xiàn)，但在保證正常經(jīng)營活動的前提下缺乏多余資源支撐龐大的ESG投入，存在“有心無力”的現(xiàn)象。共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過充當(dāng)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)節(jié)點幫助企業(yè)建立戰(zhàn)略同盟，協(xié)調(diào)企業(yè)之間的資源，加強(qiáng)企業(yè)之間的聯(lián)系和合作(周冬華和黃泌雪，2021；杜善重和馬連福，2022)[27][15]，降低企業(yè)ESG實踐成本。其一，共同機(jī)構(gòu)投資者建立的戰(zhàn)略同盟能夠降低企業(yè)信息搜尋成本，使企業(yè)可以直接模仿同行業(yè)其他企業(yè)的ESG戰(zhàn)略，降低ESG實踐成本，增強(qiáng)ESG實踐動機(jī)。其二，共同機(jī)構(gòu)投資者在投資組合價值最大化的目標(biāo)下，會促進(jìn)企業(yè)間無形資源和有形資源的相互協(xié)調(diào)(杜勇等，2022)[17]，不僅能夠緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱，降低違約風(fēng)險，使債權(quán)人要求的風(fēng)險補(bǔ)償減少，還能夠降低交易成本，從而使同行業(yè)企業(yè)之間能夠簽訂更多低成本的債務(wù)契約，緩解企業(yè)面臨的資源約束和融資壓力(He and Huang，2017)[10]，增強(qiáng)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動機(jī)。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

H2：共同機(jī)構(gòu)投資者主要通過發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2010―2020年A股上市公司作為研究樣本，并對樣本做了如下處理：(1)刪除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)公司樣本；(2)刪除ST、*ST和PT公司樣本；(3)刪除關(guān)鍵變量缺失的樣本；(4)對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終得到19183個公司-年度有效觀測值。企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；共同機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)是根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的季度機(jī)構(gòu)投資者持股詳細(xì)數(shù)據(jù)手工整理所得，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義和模型設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)

本文選用華證ESG評價體系來構(gòu)造企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標(biāo)?，F(xiàn)階段，國內(nèi)主要有華證、商道融綠、社會價值投資聯(lián)盟以及萬得等機(jī)構(gòu)開展了ESG評價，不同主體推出的ESG評價具有較明顯的差異特征。具體來說，社會價值投資聯(lián)盟評級和商道融綠評級僅覆蓋一部分成份股，且更新頻率分別為半年度和年度；萬得評級則更加側(cè)重于從財務(wù)重要性角度評估企業(yè)ESG表現(xiàn)，雖然也覆蓋了全部A股，但僅追溯到了2017年，樣本區(qū)間較短。相比之下，華證ESG評級相對更加貼近中國市場，且華證ESG評級覆蓋全部A股，更新頻率為季度，涵蓋了一級指標(biāo)3個(環(huán)境、社會和公司治理)、二級指標(biāo)14個(環(huán)境管理體系、綠色經(jīng)營目標(biāo)、綠色產(chǎn)品、外部環(huán)境認(rèn)證、環(huán)境違規(guī)事件、制度體系、健康與安全、社會貢獻(xiàn)、質(zhì)量管理、制度建設(shè)、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動、經(jīng)營風(fēng)險、外部處分)、三級指標(biāo)26個，底層數(shù)據(jù)指標(biāo)超過130個，并參考湯森路透的重要性矩陣將底層指標(biāo)自下而上按照行業(yè)權(quán)重矩陣加總，用行業(yè)加權(quán)平均法按照季度對企業(yè)進(jìn)行ESG表現(xiàn)評價，最終得到從低到高C～AAA的九檔評級。同時，由于華證ESG評價指標(biāo)體系沒有將機(jī)構(gòu)投資者持股情況作為評價標(biāo)準(zhǔn)，避免了回歸分析中產(chǎn)生內(nèi)生性問題，且其中如鄉(xiāng)村振興等指標(biāo)更能夠反映我國實際情況。因此，本文借鑒王禹等(2022)[24]、高杰英等(2021)[18]和王琳璘等(2022)[23]的研究，將華證評級C～AAA分別賦值為1～9，并將各季度評分取均值衡量企業(yè)年度ESG表現(xiàn)。

2.解釋變量：共同機(jī)構(gòu)投資者持股(CI)

借鑒He and Huang(2017)[10]、杜勇等(2021)[16]的研究，本文構(gòu)建共同機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量(CIdum)、共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(CInum)和共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例(CIratio)作為衡量企業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者情況的指標(biāo)(具體構(gòu)建方法見表1)?？紤]到持股5%以上的股東才能對企業(yè)的管理決策產(chǎn)生重要影響，本文只保留持股比例不低于5%的機(jī)構(gòu)投資者。

此外，本文還控制了其他可能影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素，具體控制變量如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)定

首先，為考察共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間關(guān)系，本文構(gòu)建了模型(1)對假設(shè)H1進(jìn)行檢驗：

其中，ESGi,t為i企業(yè)在t年的ESG表現(xiàn)，CIi,t為i企業(yè)在t年共同機(jī)構(gòu)投資者持股情況，根據(jù)不同的測度標(biāo)準(zhǔn)，分為共同機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量(CIdum)、共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(CInum)和共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例(CIratio)；Ctrlsi,t為控制變量；∑Year和∑Ind分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t為誤差項。

其次，為考察共同機(jī)構(gòu)投資者是否能通過發(fā)揮治理效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，本文使用Sobel中介因子檢驗方法，以機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)(Irtime)作為中介因子，驗證共同機(jī)構(gòu)投資者能否通過發(fā)揮治理效應(yīng)提升ESG表現(xiàn)。為此，在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)至(3)進(jìn)行檢驗：

利用模型(1)～(3)檢驗共同機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮治理效應(yīng)，若回歸系數(shù)α1、γ1和δ1均顯著，回歸系數(shù)δ1的絕對值低于回歸系數(shù)α1，且Sobel檢驗?zāi)軌蝻@著，則表示共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

再次，為考察共同機(jī)構(gòu)投資者是否能通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，本文以債務(wù)融資成本(Cost)作為中介因子，在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(4)～(5)進(jìn)行檢驗：

利用模型(1)、模型(4)～(5)進(jìn)一步檢驗共同機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。若回歸系數(shù)α1、γ1和δ1均顯著，回歸系數(shù)δ1的絕對值低于回歸系數(shù)α1，且Sobel檢驗?zāi)軌蝻@著，則表示共同機(jī)構(gòu)投資者能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)ESG實踐成本進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。上市企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)的均值為6.52，說明企業(yè)ESG的平均評級在BBB～A之間，與王禹等(2022)[24]、王琳璘等(2022)[23]的研究相似，標(biāo)準(zhǔn)差為1.07，說明企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)存在明顯差異；共同機(jī)構(gòu)投資者虛擬變量(CIdum)的均值為0.20，說明樣本中20%的企業(yè)擁有共同機(jī)構(gòu)投資者；共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(CInum)均值為0.13，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，說明企業(yè)之間擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量存在著較大差異；共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例(CIratio)的均值為5.14%，最大值為62.43%，說明大部分共同機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)具有參與公司經(jīng)營管理的持股水平，標(biāo)準(zhǔn)差為13.06%，說明樣本企業(yè)間共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在較大差異。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者衡量指標(biāo)(CIdum、CInum、CIratio)與ESG表現(xiàn)(ESG)的相關(guān)系數(shù)分別為0.17、0.19和0.18且均在1%水平下顯著，可以初步推斷共同機(jī)構(gòu)投資者與ESG表現(xiàn)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表3報告了共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果。列(1)～(3)為不加入控制變量的結(jié)果，共同機(jī)構(gòu)投資者代理變量(CIdum、CInum、CIratio)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正。列(4)～(6)在加入控制變量后，CIdum、CInum和CIratio的回歸系數(shù)依然在1%水平下顯著為正，說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，支持了假設(shè)H1。

表3 共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)ESG表現(xiàn)

(三)機(jī)制檢驗

前文驗證了共同機(jī)構(gòu)投資者提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用，本部分著重檢驗共同機(jī)構(gòu)投資者是否通過發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，又或是僅通過其中一種效應(yīng)發(fā)揮作用。

1.共同機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)檢驗

本文以機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)(Irtime)作為共同機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的代理變量，原因在于：調(diào)研次數(shù)越多，表明共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)治理的意愿較強(qiáng)；相反，若共同機(jī)構(gòu)投資者不愿參與企業(yè)治理，那么就不會浪費額外努力進(jìn)行調(diào)研活動。模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果如表4列(1)～(6)所示，在被解釋變量為Irtime時，CIdum、CInum、CIratio的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著，說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著促進(jìn)調(diào)研活動，增強(qiáng)“用手投票”的意愿。模型(3)中的中介因子Irtime回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為正，且Sobel檢驗統(tǒng)計量值均在5%水平下顯著。這表明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)促使企業(yè)開展ESG實踐活動，進(jìn)而提升ESG表現(xiàn)。

表4 機(jī)制檢驗——治理效應(yīng)檢驗

此外，本文還借鑒Dou et al.(2018)[6]的方法，使用股票流動性與共同機(jī)構(gòu)投資者競爭程度的交乘項作為退出威脅(Net)的代理變量，驗證共同機(jī)構(gòu)投資者的退出威脅效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者的退出威脅并未對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著作用(限于篇幅，檢驗結(jié)果略)。

2.共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同效應(yīng)檢驗

共同機(jī)構(gòu)投資者能夠成為信息傳遞的關(guān)聯(lián)點，加強(qiáng)同行業(yè)企業(yè)之間的資源共享及協(xié)作效率，提升企業(yè)債務(wù)融資能力，從而降低ESG實踐成本，增強(qiáng)企業(yè)ESG實踐動機(jī)。為此，本文選取債務(wù)融資成本(Cost)作為企業(yè)債務(wù)融資能力的代理變量，考察共同機(jī)構(gòu)投資者能否通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。模型(4)和模型(5)的回歸檢驗結(jié)果如表5列(1)～(6)所示，模型(4)中CIdum、CInum、CIratio的系數(shù)均在1%水平下顯著，說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低企業(yè)債務(wù)融資成本。模型(5)中的中介因子回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，且Sobel檢驗統(tǒng)計量值均在1%水平下顯著，表明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低債務(wù)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)ESG實踐動機(jī)進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

表5 機(jī)制檢驗——協(xié)同效應(yīng)檢驗

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者不僅能通過主動參與企業(yè)治理，發(fā)揮治理效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；還能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，通過協(xié)調(diào)同行業(yè)企業(yè)之間的信息和資源，加強(qiáng)企業(yè)間合作，降低ESG實踐成本進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。以上結(jié)果支持了假設(shè)H2。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文使用Heckman兩階段模型、工具變量法和傾向得分匹配法(PSM)解決可能存在的內(nèi)生性問題；同時，采用高階固定效應(yīng)模型、更換核心變量測度標(biāo)準(zhǔn)和延長觀測窗口進(jìn)一步驗證結(jié)論。

1.內(nèi)生性檢驗

(1)Heckman兩階段模型

由于共同機(jī)構(gòu)投資者在股票投資時一般會選擇公司業(yè)績良好具有高成長性的企業(yè)，而這類企業(yè)通常也具有良好的ESG表現(xiàn)，導(dǎo)致本文樣本可能存在自選擇問題。為緩解這一問題，參考潘越等(2020)[21]的研究，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗，構(gòu)建第一階段Probit模型如下：

其中，CIdumi,t表示i企業(yè)在t年是否擁有共同機(jī)構(gòu)投資者；Lag_Ctrlsi,t表示企業(yè)特征變量的滯后項，選擇企業(yè)特征變量滯后項的原因主要在于共同機(jī)構(gòu)投資者只能根據(jù)企業(yè)上一期的財務(wù)表現(xiàn)和經(jīng)營狀況決定是否進(jìn)行投資。在第一階段中利用模型(6)考察企業(yè)上一期財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)變量是否能夠影響共同機(jī)構(gòu)投資者的股票選擇，并計算出逆米爾斯比率(IMR)。之后在第二階段中將逆米爾斯比率(IMR)加入模型(1)中重新進(jìn)行回歸，以糾正選擇性偏差對結(jié)論造成的偏誤。檢驗結(jié)果如表6所示，逆米爾斯比率(IMR)與企業(yè)ESG表現(xiàn)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明樣本確實存在自選擇問題；CIdum、CInum和CIratio依然在1%水平下顯著為正，說明在控制樣本自選擇問題后，共同機(jī)構(gòu)投資者依然能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，與前文結(jié)論一致。

表6 內(nèi)生性檢驗——Heckman兩階段法

(2)工具變量法

ESG表現(xiàn)的提升可能并不是由共同機(jī)構(gòu)投資者引起的，而是共同機(jī)構(gòu)投資者更容易獲取到ESG表現(xiàn)較好企業(yè)的信息，從而偏好于持有ESG表現(xiàn)較好企業(yè)的股票，這類問題將會對估計造成偏誤。為此，本文借鑒邢斐等(2021)[26]的研究，選取所在行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值(AvCI)作為工具變量進(jìn)行2SLS檢驗。選擇該工具變量的原因在于：一是滿足相關(guān)性要求。由于同行業(yè)上市企業(yè)在外部宏觀環(huán)境和技術(shù)、資本結(jié)構(gòu)以及管理等內(nèi)部條件方面都具有一定的相似性，因此，一家企業(yè)所擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者情況與行業(yè)內(nèi)共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值存在相關(guān)性。二是滿足外生性要求。行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者的均值并不會影響單個企業(yè)的ESG實踐情況，從而也不會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

表7報告了兩階段最小二乘法(2SLS)的回歸結(jié)果，列(1)～(3)報告了第一階段的檢驗結(jié)果，工具變量(AvCI)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，且工具變量通過了不可識別檢驗(Kleibergen-Paap rkLM統(tǒng)計量)和弱工具變量檢驗(Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計量)，證明選取的工具變量是有效的。列(4)～(6)報告了第二階段的回歸結(jié)果，CIdum、CInum和CIratio的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說明在消除反向因果問題后共同機(jī)構(gòu)投資者依然能夠顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，與前文結(jié)論一致。

表7 內(nèi)生性檢驗——工具變量法

(3)傾向得分匹配(PSM)檢驗

為進(jìn)一步緩解選擇偏誤問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)法進(jìn)行檢驗，具體步驟如下：按照當(dāng)年是否擁有共同機(jī)構(gòu)投資者(CIdum)將樣本劃分為處理組和控制組，之后將前文所述的控制變量作為協(xié)變量，使用1:1最近鄰匹配方法在對照組中找出與處理組特征相似的樣本，共得到5307個觀測值。企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均處理效應(yīng)(ATT)為0.096，且在1%水平下顯著。這表明相較于沒有共同機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)，擁有共同機(jī)構(gòu)投資者的企業(yè)ESG表現(xiàn)平均要高0.096左右，這與基準(zhǔn)回歸得出的結(jié)果(0.1039)較為接近，平衡性檢驗結(jié)果顯示處理組和對照組無系統(tǒng)性差異。在此基礎(chǔ)上，本文將匹配后的樣本重新使用模型(1)進(jìn)行回歸檢驗，表8報告了的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示CIdum、CInum和CIratio的回歸系數(shù)依然在1%水平下顯著為正，說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，進(jìn)一步驗證了基準(zhǔn)回歸得出的結(jié)論。

表8 內(nèi)生性檢驗——傾向得分匹配(PSM)檢驗

2.其他穩(wěn)健性檢驗

除此之外，本文還使用高階固定效應(yīng)模型、更換核心變量測度標(biāo)準(zhǔn)、延長觀測窗口等方法進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗，所得結(jié)果依然支持本文結(jié)論(限于篇幅，檢驗結(jié)果略)。

六、拓展性分析

(一)基于共同機(jī)構(gòu)投資者特征的影響差異分析

共同機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)持股期限分為短期和長期兩類，短期共同機(jī)構(gòu)投資者更加在意短期利益，參與企業(yè)治理的積極性并不高。在此情況下，作為ESG投入決策者的大股東和董事會為迎合短期共同機(jī)構(gòu)投資者的偏好，提高短期績效，選擇放棄回報周期較長的ESG投資。相反，長期共同機(jī)構(gòu)投資者更加注重企業(yè)的長期利益，且出于自身利益最大化，長期共同機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的動機(jī)參與企業(yè)治理，通過委派董事等方式對企業(yè)ESG相關(guān)決策產(chǎn)生直接影響。同時，大股東在共同機(jī)構(gòu)投資者的制衡下也會減少自利行為，積極投資有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的項目。因此，為考察不同類型共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)提升作用的差異，本文借鑒杜勇等(2021)[16]的研究，將連續(xù)持股4個季度及以上的認(rèn)定為長期共同機(jī)構(gòu)投資者，其他的認(rèn)定為短期共同機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行分組檢驗。檢驗結(jié)果如表9所示，列(1)顯示短期共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量(CInum)與企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)不存在相關(guān)性，但列(2)中短期共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例(CIratio)與企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)在10%水平下負(fù)相關(guān)，這主要是因為短期共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多，企業(yè)更依賴于短期機(jī)構(gòu)投資者，從而更加注重短期績效的提升。相反，列(3)和列(4)顯示在被長期共同機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)中，CInum和CIratio的回歸系數(shù)分別在1%和5%水平下顯著為正，表明長期共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的治理協(xié)同效應(yīng)更為明顯。

表9 長短期共同機(jī)構(gòu)投資者的影響

雖然短期共同機(jī)構(gòu)投資者可能會對企業(yè)ESG表現(xiàn)帶來負(fù)面影響，但從樣本量可以看出共同機(jī)構(gòu)投資者大部分都是長期持有公司股份，長期共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)能夠抵消短期共同機(jī)構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響。因此，少量短期共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的負(fù)面影響并不能夠否定共同機(jī)構(gòu)投資者給企業(yè)帶來的積極效應(yīng)。

(二)基于企業(yè)特征的影響差異分析

由于共同機(jī)構(gòu)投資者主要通過發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升ESG表現(xiàn)，因此，對ESG表現(xiàn)的提升效果會受到企業(yè)原有的ESG實踐動機(jī)和能力的影響。若企業(yè)原本的ESG實踐動機(jī)和能力較強(qiáng)，那么，共同機(jī)構(gòu)投資者提升ESG表現(xiàn)的效果則相對較弱。對此，本文分別選取融資約束和媒體關(guān)注度作為影響企業(yè)ESG實踐動機(jī)和能力的內(nèi)外部因素進(jìn)行檢驗。

1.融資約束的影響

當(dāng)企業(yè)融資約束較高時，企業(yè)在維持正常經(jīng)營的情況下往往難有剩余資金用于ESG投入，這在一定程度上會降低企業(yè)ESG實踐的動機(jī)和能力。共同機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生的治理協(xié)同效應(yīng)能夠降低ESG實踐成本，改善融資約束較高企業(yè)的ESG投資意愿和能力；相反，對于融資約束較低的企業(yè)而言，這種治理協(xié)同作用帶來的邊際效應(yīng)可能并不明顯。

為驗證該假設(shè)，本文使用KZ指數(shù)構(gòu)建融資約束虛擬變量(DKZ)，將KZ指數(shù)高于年度-行業(yè)中位數(shù)的企業(yè)賦值為1，否則為0，并構(gòu)建交乘項CIdum×DKZ、CInum×DKZ和CIratio×DKZ代入模型(1)中進(jìn)行檢驗。結(jié)果如表10所示，交乘項CIdum×DKZ、CInum×DKZ和CIratio×DKZ的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明相較于融資約束較低的企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)的提升作用在融資約束較高企業(yè)中更為明顯。

表10 融資約束的影響

2.媒體關(guān)注度的影響

企業(yè)媒體關(guān)注度較高時，會面臨較大的聲譽風(fēng)險。企業(yè)為獲得媒體的正面評價，會主動提升ESG表現(xiàn)，這在一定程度上會削弱共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升效果。本文以企業(yè)被網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報道次數(shù)作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)，將高于年度-行業(yè)中位數(shù)賦值為1，否則為0，并建立交乘項CIdum×Dmedia、CInum×Dmedia和CIratio×Dmedia代入模型(1)中進(jìn)行回歸檢驗。表11報告了回歸結(jié)果，交乘項的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，表明在媒體關(guān)注度低的企業(yè)中共同機(jī)構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)的提升作用更加明顯。

表11 媒體關(guān)注度的影響

七、結(jié)論與啟示

隨著“碳達(dá)峰”“碳中和”戰(zhàn)略的實施，積極踐行ESG理念已經(jīng)成為共識。本文基于2010―2020年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證考察了共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，且該結(jié)論在Heckman兩階段法、工具變量法、傾向得分匹配法等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者對ESG表現(xiàn)的提升作用在融資約束較高和媒體關(guān)注度較低的企業(yè)中更加明顯，但僅有長期共同機(jī)構(gòu)投資者才能提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

基于上述結(jié)論，本文得到如下啟示：一是共同機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)充分發(fā)揮自身管理優(yōu)勢，積極參與企業(yè)治理，聯(lián)結(jié)同行業(yè)企業(yè)共同推進(jìn)ESG建設(shè)，實現(xiàn)社會價值和市場價值共贏，促進(jìn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。二是上市公司應(yīng)積極引入共同機(jī)構(gòu)投資者，推動共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提升ESG表現(xiàn)。一方面，利用共同機(jī)構(gòu)投資者的治理優(yōu)勢，積極支持共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)董事會議、股東大會等決策會議，制定行之有效的ESG實踐模式和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，利用共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)的信息網(wǎng)絡(luò)，加強(qiáng)與其他企業(yè)之間的合作，建立戰(zhàn)略同盟，共同推進(jìn)ESG建設(shè)。三是監(jiān)管部門應(yīng)完善相應(yīng)的制度保障，鼓勵共同機(jī)構(gòu)投資者長期持股。同時，對于ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)給予一定的政策支持，確保共同機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)的長期價值，促進(jìn)共同機(jī)構(gòu)投資者治理協(xié)同效應(yīng)的有效發(fā)揮。