樓秋然

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029)

一、問題的提出

環(huán)境、社會(huì)和治理(Environment, Social and Governance，以下簡(jiǎn)稱ESG)正以令人驚訝的速度和廣度改變?nèi)蛲顿Y圖景。一方面，無論是機(jī)構(gòu)抑或個(gè)人投資者，都在更多地將公司的ESG表現(xiàn)納入其投資考量，從而決定其投資組合的構(gòu)成。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅僅在五年時(shí)間內(nèi)，ESG資產(chǎn)規(guī)模就已經(jīng)從2016年的22.8萬億美元上升至2021年的35萬億美元。另一方面，公司，尤其是大型公開公司，也在更加積極地?fù)肀^的ESG戰(zhàn)略。亦即，公司通過提升、展示自己的ESG表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)更好的社會(huì)聲譽(yù)、更大的市場(chǎng)份額、更低的融資成本等效益。僅以我國(guó)為例，截至2022年，已有超過1400家A股上市公司發(fā)布了ESG報(bào)告。

盡管ESG直接發(fā)軔于聯(lián)合國(guó)在2006年發(fā)起的“負(fù)責(zé)任投資”倡議，但公司法學(xué)界往往將其視作1930年代就已經(jīng)興起的“企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)”的延伸。然而，透視近年來ESG的蓬勃發(fā)展勢(shì)頭及其原因，便可知其至少在三個(gè)方面與企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)存在根本差異。第一，相較于無力回應(yīng)公司利潤(rùn)需求、僅能模糊地將其自身與公司長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)行結(jié)合的企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)，ESG在新冠肺炎疫情之后呈現(xiàn)的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，使其無須屈服于弗里德曼式的公司道德觀。實(shí)證研究顯示，公司的ESG表現(xiàn)越好，其在疫情期間遭受的經(jīng)濟(jì)損失便越小。1第二，與訴諸倫理、道德的企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)不同，ESG日益嵌入公司治理，試圖通過股東行權(quán)和董事履責(zé)實(shí)現(xiàn)“三條底線”的齊頭并進(jìn)。第三，區(qū)別于強(qiáng)調(diào)“利他”和“公民自覺”的企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)，ESG與國(guó)家戰(zhàn)略緊密相關(guān)。例如，ESG中的環(huán)境一項(xiàng)，與全球正在積極推進(jìn)的主“碳中和”“碳達(dá)峰”直接相關(guān)。

正是由于ESG所具有的以上特性，主要法域都在利用各種監(jiān)管手段推動(dòng)ESG發(fā)展。在眾多監(jiān)管手段中，信息披露因其所具有的兩大優(yōu)勢(shì)而得到了最多關(guān)注。一方面，由于ESG涵蓋頗多議題，且其方向以及范圍亦處于不斷變化之中，采用信息披露而非其他監(jiān)管手段可以為監(jiān)管者學(xué)習(xí)、適應(yīng)ESG發(fā)展提供必要的時(shí)間；另一方面，采用信息披露而非其他監(jiān)管手段，可以最大限度地維持公司運(yùn)營(yíng)的靈活度，以便公司能夠根據(jù)所處行業(yè)、生命周期制定最為合適的時(shí)間表和路線圖。以我國(guó)為例，2022年4月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)便在其發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)第7條中，將“公司的環(huán)境、社會(huì)和治理信息”新增為上市公司與投資者溝通的內(nèi)容。事實(shí)上，《指引》既非我國(guó)目前唯一要求公司披露ESG信息的法規(guī)文件，也非所有該類法規(guī)文件中效力位階最高者。例如，2018年9月30日發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》(以下簡(jiǎn)稱《治理準(zhǔn)則》)第95條規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)“披露環(huán)境信息以及履行扶貧等社會(huì)責(zé)任相關(guān)情況”；2021年6月28日修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》(以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》)更是單設(shè)“環(huán)境和社會(huì)責(zé)任”一節(jié)，要求公司逐項(xiàng)披露相關(guān)信息。

然而，只要稍加瀏覽我國(guó)現(xiàn)有關(guān)于ESG信息披露的法規(guī)內(nèi)容，即可發(fā)現(xiàn)其存在如下商榷空間。第一，除部分公司外，絕大多數(shù)ESG信息對(duì)于上市公司而言，仍然屬于自愿披露的范疇。第二，盡管相較《指引》和《治理準(zhǔn)則》，《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》已經(jīng)在所需披露的信息方面進(jìn)行了更為細(xì)致具體的規(guī)定，但其仍未向上市公司提供更多的披露格式和標(biāo)準(zhǔn)說明，可能導(dǎo)致ESG信息披露缺乏統(tǒng)一性和可比性，從而會(huì)嚴(yán)重影響該類信息披露的可信度。為彌補(bǔ)以上不足，或許可以直截了當(dāng)?shù)靥岢鋈缦路桨福簩SG信息披露設(shè)置為強(qiáng)制性規(guī)定，統(tǒng)一披露內(nèi)容與格式、安排第三方鑒證。然而，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2022年4月20日出席博鰲亞洲論壇時(shí)表示，雖然下一步可能制定準(zhǔn)則強(qiáng)制披露，但證監(jiān)會(huì)暫時(shí)仍會(huì)堅(jiān)持自愿披露原則。2

盡管公司披露ESG信息已經(jīng)得到了“自下而上”和“自上而下”的雙重關(guān)注與認(rèn)可，但學(xué)術(shù)界目前仍然在至少三個(gè)重大問題上存在爭(zhēng)議。第一，現(xiàn)有關(guān)于信息披露的證券監(jiān)管框架，是否足以涵蓋投資者對(duì)ESG信息的需求？第二，自愿披露或許確實(shí)可能產(chǎn)生問題，但強(qiáng)制披露是否“弊大于利”？第三，強(qiáng)制性監(jiān)管若確屬必要，又應(yīng)當(dāng)如何確保監(jiān)管的有效性？對(duì)于以上問題的回答，不僅有助于驅(qū)散籠罩在ESG信息披露之上的迷霧，更將對(duì)我國(guó)ESG信息披露法律制度的優(yōu)化完善起到指引作用。

二、教義學(xué)歸正：信息披露中的“重大性”認(rèn)定

(一)ESG與重大性

自美國(guó)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》出臺(tái)后，全球各主要法域的證券監(jiān)管都采取了強(qiáng)調(diào)信息披露的規(guī)制理念。各法域一般都在具體列舉所需披露的信息之外，另外設(shè)置所謂的“重大性”信息披露的兜底規(guī)則。至于“重大性”這一概念的內(nèi)涵，目前主要遵循的仍然是美國(guó)最高法院在TSC Industries v.Northway, Inc.案中確定的標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)被遺漏的信息對(duì)一般投資者而言，存在一種“實(shí)質(zhì)的可能性”導(dǎo)致其可獲得的“信息組合”發(fā)生“顯著”變化的，該信息即具有重大性。3圍繞這一標(biāo)準(zhǔn)，無論是在立法例還是學(xué)理演繹上都產(chǎn)生了相當(dāng)多的變種與爭(zhēng)議。

盡管針對(duì)前述標(biāo)準(zhǔn)存在諸多爭(zhēng)議，但理論與實(shí)務(wù)界至少在一個(gè)問題上達(dá)成了共識(shí)，即所謂“重大性”，指的是經(jīng)濟(jì)層面的重大性。一方面，盡管美國(guó)最高法院并未在TSC Industries v.Northway, Inc.案中明確說明“重大性”的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，但這一理解幾乎已經(jīng)成為美國(guó)法院、學(xué)者的共識(shí)。例如，美國(guó)聯(lián)邦第二巡回法院在In re Time Warner案中指出，特定信息絕對(duì)不會(huì)僅僅因?yàn)椴糠滞顿Y者希望知曉便自動(dòng)獲得重大性4；學(xué)者們據(jù)此指出，除非一項(xiàng)信息足以對(duì)絕大多數(shù)行業(yè)的公司的投資回報(bào)或者盈利能力產(chǎn)生影響，否則不能認(rèn)為其具有重大性。另一方面，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也“自覺”地認(rèn)為，只有在特定信息具備經(jīng)濟(jì)重大性時(shí)，其方能行使要求披露的法規(guī)制定權(quán)。事實(shí)上，在過去數(shù)十年時(shí)間里，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也一直以不具備經(jīng)濟(jì)重大性為由拒絕強(qiáng)制要求公司披露環(huán)境、社會(huì)信息。這種關(guān)于重大性的限縮解釋，自然有其正當(dāng)性支撐。第一，既然公司的主要目的被理解為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化、公司最大的社會(huì)責(zé)任就是增加其利潤(rùn)，公司僅需對(duì)可能實(shí)質(zhì)影響其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的信息負(fù)有披露義務(wù)就變得理所應(yīng)當(dāng)。第二，美國(guó)證監(jiān)會(huì)系因1934年《證券交易法》的授權(quán)而建立，其主要使命被界定為“保護(hù)投資者”。第三，如若允許美國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求公司披露不具經(jīng)濟(jì)重大性的信息，不僅可能導(dǎo)致特定環(huán)境/社會(huì)議題的處理未經(jīng)正當(dāng)?shù)拿裰鞒绦?，而且也將超越該部門的專業(yè)技能范圍，使原本緊張的執(zhí)法資源更加無法得到有效使用。

如果將重大性限縮為經(jīng)濟(jì)重大性的教義學(xué)觀點(diǎn)確屬正確，則現(xiàn)有的信息披露監(jiān)管框架便完全可以吸納ESG信息，無須額外設(shè)置規(guī)則以單獨(dú)處理其披露問題。一方面，倘若ESG信息果真對(duì)投資者具有經(jīng)濟(jì)上的重大性，則公司本來就應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行披露。否則，公司及其高管就應(yīng)當(dāng)因其重大遺漏行為而承擔(dān)法律責(zé)任。倘若ESG信息不具有經(jīng)濟(jì)上的重大性，為避免造成“信息過載”問題，公司無須也不應(yīng)對(duì)該信息進(jìn)行披露。另一方面，ESG信息如欲證立其經(jīng)濟(jì)上的重大性，必須足以對(duì)絕大多數(shù)行業(yè)的公司的投資回報(bào)或者盈利能力產(chǎn)生影響。但是，目前已有的實(shí)證研究尚無法在ESG表現(xiàn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間建立確切的因果關(guān)系。事實(shí)上，從常識(shí)看，特定ESG信息也確實(shí)很難對(duì)絕大多數(shù)行業(yè)的公司的投資回報(bào)或盈利能力產(chǎn)生影響。例如，對(duì)石化行業(yè)重要的環(huán)境信息，可能未必對(duì)其他行業(yè)產(chǎn)生相同的影響。由此可見，對(duì)于要求監(jiān)管者設(shè)立專門規(guī)則、強(qiáng)制要求公司披露ESG信息者而言，其論證便陷入了顯見的兩難境地。由于實(shí)證研究無法給出統(tǒng)一的答案，其難以確切證明ESG信息具有經(jīng)濟(jì)上的重大性；而一旦其證明該信息具有經(jīng)濟(jì)上的重大性，則現(xiàn)有框架即足以對(duì)其完成吸收。因此，若欲證立監(jiān)管者在ESG信息披露上的強(qiáng)制性介入，需要完成的并非是對(duì)ESG信息披露與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的因果建立，而是應(yīng)當(dāng)指出現(xiàn)有的、以經(jīng)濟(jì)重大性為基礎(chǔ)的信息披露框架自身存在亟待彌補(bǔ)的缺陷。

(二)變化了的投資者畫像

過去數(shù)十年間，證券市場(chǎng)中的投資者畫像發(fā)生了巨大變化，機(jī)構(gòu)投資者成為證券市場(chǎng)中的典型投資者。機(jī)構(gòu)投資者本身所抱持的多元化需求，也根本性地改變了“投資者保護(hù)”這一監(jiān)管使命的內(nèi)涵。在對(duì)之展開具體論述前，需要回答一個(gè)可能的疑問——與多元化的機(jī)構(gòu)投資者相較，個(gè)人投資者也存在明顯的異質(zhì)化特征，何以如此強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的變革作用？原因在于：與持股分散、存在嚴(yán)重的集體行動(dòng)難題的個(gè)人投資者相比，持股集中、聯(lián)絡(luò)便利的機(jī)構(gòu)投資者更容易通過其積極/消極行動(dòng)改變監(jiān)管態(tài)度/公司行為。

1.指數(shù)基金

截至2019年，僅貝萊德、先鋒和道富三家指數(shù)基金就持有25%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司的股份，且該數(shù)字仍處于持續(xù)上升中5；更有預(yù)測(cè)指出，這三家指數(shù)基金到2024年將會(huì)持有超過50%的美股上市公司股份。6通過追蹤指數(shù)以獲取盈利的投資方式，使得指數(shù)基金形成了極為特殊的投資需求，即關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成的可能性。由此，指數(shù)基金亦產(chǎn)生了極為特殊的信息需求：某些對(duì)于個(gè)別公司而言不重要的信息，在加總之后可能產(chǎn)生系統(tǒng)重要性。例如，對(duì)特定公司而言，其排污情況可能不具有經(jīng)濟(jì)重要性；但是，各公司的加總排污情況就可能對(duì)指數(shù)基金具有經(jīng)濟(jì)重要性。若此，僅僅依托傳統(tǒng)的證券法上的經(jīng)濟(jì)重要性標(biāo)準(zhǔn)，便無法實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)基金這一類型投資者的妥當(dāng)保護(hù)。

2.養(yǎng)老基金

受《雇員退休收入保障法案》和《國(guó)內(nèi)稅收法典》的影響，美國(guó)自1970年代起將職工的退休養(yǎng)老保障方式從“固定收益計(jì)劃”轉(zhuǎn)為“固定繳款計(jì)劃”。7這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致養(yǎng)老基金大舉進(jìn)入股票市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在最近40年間，美國(guó)養(yǎng)老基金長(zhǎng)期持有美股上市公司超過20%的股份。8盡管獲取經(jīng)濟(jì)上的投資回報(bào)仍然是養(yǎng)老基金的主要運(yùn)作目標(biāo)，但受最終受益人、公共養(yǎng)老基金治理結(jié)構(gòu)的特殊性影響，養(yǎng)老基金也呈現(xiàn)極為特殊的投資需求。一方面，不管是政府抑或企業(yè)設(shè)立的養(yǎng)老基金，最終受益人都是“職工”，因此，養(yǎng)老基金在進(jìn)行投票或買入賣出操作時(shí)，都需要獲得公司如何處理公司與職工關(guān)系這一社會(huì)議題的信息。據(jù)此，養(yǎng)老基金方能有效回應(yīng)其最終受益人的訴求；否則，其很可能遭受最終受益人的抵制甚至撤換。另一方面，公共養(yǎng)老基金的董事會(huì)主要由政府官員或者其他具有高政治關(guān)聯(lián)度的人員組成，往往需要主動(dòng)/被動(dòng)地推動(dòng)環(huán)境或者社會(huì)議題的開展。9若此，僅僅要求公司披露具有經(jīng)濟(jì)重大性的信息，已經(jīng)不足以滿足養(yǎng)老基金的投資信息需求；若欲實(shí)現(xiàn)對(duì)養(yǎng)老基金的投資者保護(hù)使命，單獨(dú)、強(qiáng)制要求ESG信息披露便十分必要。

3.ESG基金

這些基金或者采取消極屏蔽的投資策略，直接剔除ESG表現(xiàn)不佳的公司、行業(yè)；或者采取積極篩選的投資策略，增加對(duì)ESG表現(xiàn)超出平均水平的公司、行業(yè)的投資布局。此時(shí)，僅僅以是否具有經(jīng)濟(jì)重大性決定信息的披露與否，顯然已經(jīng)不足以滿足這類專門化的ESG基金的投資需求。

4.其他機(jī)構(gòu)投資者

相較于指數(shù)基金、養(yǎng)老基金和ESG基金，其他機(jī)構(gòu)投資者或許確實(shí)較少抱持特殊的投資需求。但是，該類機(jī)構(gòu)的管理者仍然需要對(duì)投資者/受益人承擔(dān)最大化其投資收益的信義義務(wù)。此時(shí)，若特定ESG信息可能影響特定公司或者特定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整報(bào)酬率，則其披露對(duì)于該類機(jī)構(gòu)投資者便十分重要。事實(shí)上，由于機(jī)構(gòu)投資者往往分散投資眾多公司、行業(yè)，其在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)信息的獲取需求上與指數(shù)基金有較高的相似性。另外，近年來，要求機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)“積極管理”的公眾呼聲、監(jiān)管規(guī)定日漸增多，其他機(jī)構(gòu)投資者也勢(shì)必進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)ESG管理這類結(jié)構(gòu)性事項(xiàng)的行動(dòng)力度。10

需要簡(jiǎn)略說明的是，即便是在證券市場(chǎng)中仍然占據(jù)一定話語權(quán)的個(gè)人投資者，其投資需求亦正在/將發(fā)生重大改變。原因在于：在未來20年間，僅在美國(guó)就將有大約12～30萬億美元，通過各種財(cái)富流轉(zhuǎn)手段為千禧一代所掌握；而千禧一代在投資理念上將會(huì)更加強(qiáng)調(diào)ESG價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。也正因如此，美國(guó)目前最大的三家指數(shù)基金正在積極行動(dòng)，希望通過高調(diào)參與公司ESG管理吸引千禧一代的關(guān)注。11若此，則投資者畫像的變化將會(huì)進(jìn)入一個(gè)正反饋循環(huán)：重視ESG表現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者日益取代個(gè)人投資者，而個(gè)人投資者亦變得愈發(fā)重視ESG表現(xiàn)；個(gè)人投資者對(duì)ESG表現(xiàn)的重視，又倒逼機(jī)構(gòu)投資者必須更加重視ESG表現(xiàn)，以便于進(jìn)一步吸引資金。

(三)經(jīng)濟(jì)重大性的法理支撐缺失

1.證券監(jiān)管的多元目標(biāo)

盡管美國(guó)證監(jiān)會(huì)一直強(qiáng)調(diào)，根據(jù)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》的授權(quán)，其僅可在確有投資者保護(hù)的必要時(shí)啟動(dòng)法規(guī)制定權(quán)，但近來的研究指出，無論是從兩部法案的立法原意抑或明文規(guī)定看，證券監(jiān)管的目標(biāo)都并不局限于投資者保護(hù)一項(xiàng)。一方面，無論是從制定背景還是從擬定草案者的立法哲學(xué)看，兩部法案都具有鮮明的“規(guī)制公司行為”和“保護(hù)社會(huì)公眾”的宗旨目標(biāo)12；另一方面，兩部法案均明確規(guī)定，在決定是否行使其法規(guī)制定權(quán)時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該考慮該項(xiàng)權(quán)力的行使對(duì)于實(shí)現(xiàn)“公共利益”而言是否適當(dāng)、必要；而除投資者保護(hù)之外，這一考慮還應(yīng)當(dāng)將能否提升效率、增進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和促進(jìn)資本形成等因素納入權(quán)衡范圍。13此時(shí)，由于ESG信息的系統(tǒng)性披露可以提升定價(jià)準(zhǔn)確性、所有上市公司都需按照統(tǒng)一要求披露信息可以找平競(jìng)爭(zhēng)差距、ESG信息披露可以帶動(dòng)更多“負(fù)責(zé)任”資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，證券監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)擺脫經(jīng)濟(jì)重大性的掣肘，單獨(dú)要求披露ESG信息。

2.經(jīng)濟(jì)重大性的例外

雖然如前所述，無論是美國(guó)的法院抑或證監(jiān)會(huì)都在強(qiáng)調(diào)被要求披露的信息應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)濟(jì)重大性，但是，美國(guó)現(xiàn)有的諸多信息披露規(guī)則都可以被作為反例舉出。

第一，2020年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在Regulation S-K項(xiàng)下增加了一項(xiàng)關(guān)于人力資本的信息披露要求。根據(jù)其規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)對(duì)其所掌握的人力資源進(jìn)行概括性描述，并且說明任何其在開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中需要重點(diǎn)關(guān)注的人力資源目標(biāo)及舉措。在對(duì)該項(xiàng)信息披露所給出的指引中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，公司僅需披露對(duì)于投資者理解其營(yíng)業(yè)情況的重要信息。如果說針對(duì)這一指引，仍然存在將“理解其營(yíng)業(yè)情況的重要信息”解釋為具有經(jīng)濟(jì)重大性的空間，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018年新增的、要求公司披露其“CEO-中位職工收入比”信息的規(guī)定14，便顯然與經(jīng)濟(jì)重大性標(biāo)準(zhǔn)毫無關(guān)聯(lián)。

第二，美國(guó)證券監(jiān)管法規(guī)早就開始要求公司披露其董事會(huì)結(jié)構(gòu)、(獨(dú)立)董事參加董事會(huì)的次數(shù)、缺席董事會(huì)達(dá)到一定比例的董事姓名等信息。盡管對(duì)該種信息的披露要求可做如下解釋：方便投資者了解董事會(huì)質(zhì)量、個(gè)別董事是否具有良好品格，從而有助于其作出投資/投票決定，但是，以此解釋該信息所具有的經(jīng)濟(jì)重大性未免過于迂回；或者說，如果該種解釋可被接受，則幾乎全部ESG信息的強(qiáng)制披露都可據(jù)此得到證立。

第三，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在2016年向公眾征求意見時(shí)，就已經(jīng)開始考慮強(qiáng)制公司披露任何可能導(dǎo)致超過10萬美元罰款的環(huán)境違法行為。但對(duì)絕大多數(shù)上市公司而言，10萬美元的行政罰款肯定不屬于具有經(jīng)濟(jì)上重大性的信息。

3.經(jīng)濟(jì)重大性的規(guī)制盲區(qū)

從證券監(jiān)管目的看，要求公司(僅)披露具有經(jīng)濟(jì)重大性的信息，可以在投資者保護(hù)和避免信息過載之間求得平衡。然而，問題的關(guān)鍵在于：特定信息是否具有經(jīng)濟(jì)重大性，是交由個(gè)別公司根據(jù)其自身的實(shí)際情況“相對(duì)地”衡量出來的。若此，伴隨公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其所披露的信息將會(huì)越來越少；某些在絕對(duì)值上具有經(jīng)濟(jì)重大性的信息，可能因?yàn)橄鄬?duì)性衡量而變得不重要；最終，證券市場(chǎng)可能出現(xiàn)信息過于稀薄的情況，而這也會(huì)反向制約投資者保護(hù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。15

三、監(jiān)管模式爭(zhēng)論：強(qiáng)制披露是否屬于必須

(一)強(qiáng)制披露的利弊分析

1.成本：應(yīng)然與實(shí)然

就ESG信息的強(qiáng)制披露而言，其成本大致來源于兩個(gè)方面：一是強(qiáng)制披露所導(dǎo)致的合規(guī)成本，二是強(qiáng)制披露所導(dǎo)致的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。從應(yīng)然視角看，兩項(xiàng)成本一定數(shù)額不小，可能產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。一方面，一旦監(jiān)管者強(qiáng)制要求披露ESG信息，公司就必須在信息的收集、分析和展示方面花費(fèi)大量金錢?？紤]到公司在收集、分析和展示信息的過程中，不可避免地需要外聘包括律師、會(huì)計(jì)師和審計(jì)師等在內(nèi)的專業(yè)人員，所花費(fèi)的金錢數(shù)額又必然進(jìn)一步上升；倘若進(jìn)一步將可能的第三方組織認(rèn)證費(fèi)用計(jì)算在內(nèi)，強(qiáng)制信息披露所帶來的合規(guī)成本絕對(duì)不容小覷。這種因強(qiáng)制披露而導(dǎo)致的高昂合規(guī)成本，至少會(huì)從兩個(gè)維度對(duì)證券市場(chǎng)造成負(fù)面影響：一是公司被迫將本就寶貴的人力、物力資源用于應(yīng)對(duì)信披合規(guī)，公司經(jīng)營(yíng)效率必然受到減損；二是忌憚?dòng)诟甙旱暮弦?guī)成本，公司可能放棄進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而導(dǎo)致公眾投資者投資機(jī)會(huì)大幅減少。另一方面，一旦監(jiān)管者強(qiáng)制要求披露ESG信息，公司及其高管面臨被訴虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏等違法行為的法律風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯著上升。這種訴訟風(fēng)險(xiǎn)的顯著上升，也將從兩個(gè)維度對(duì)公司運(yùn)營(yíng)造成效率損害：一是為避免被追訴，公司需要花費(fèi)更高成本以確保信息披露的真實(shí)性和完整度；二是可供質(zhì)疑的信息披露數(shù)量上升，可能誘發(fā)更多的股東濫訴，進(jìn)而導(dǎo)致更多無效率的訴訟和解、法院錯(cuò)判出現(xiàn)。

然而，從實(shí)然視角看，前述兩項(xiàng)成本未必如此之大。一方面，受自愿披露實(shí)踐和法律改革方案設(shè)計(jì)等疊加因素的影響，強(qiáng)制要求ESG信息披露所引發(fā)的合規(guī)成本可能并不凸顯。以我國(guó)為例：如前所述，截至2022年，已有超過1400家A股上市公司發(fā)布了ESG報(bào)告。至少對(duì)于這一部分上市公司而言，強(qiáng)制披露ESG信息并不會(huì)導(dǎo)致新增太多合規(guī)成本。另外，即便不出臺(tái)強(qiáng)制ESG信息披露的監(jiān)管法規(guī)，我國(guó)公司本身就已經(jīng)需要按照現(xiàn)有的諸多分散規(guī)定收集/披露ESG信息：(1)《公司法》第17條和第18條對(duì)職工合法權(quán)益的維護(hù)問題進(jìn)行了較為細(xì)致的規(guī)定，公司勢(shì)必應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行保存，而這些信息恰恰構(gòu)成ESG信息中“社會(huì)”板塊的主體部分。(2)早在2007年12月29日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委就已經(jīng)制定發(fā)布了《關(guān)于中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見》，要求有條件的企業(yè)定期發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告；從該文件的內(nèi)容看，社會(huì)責(zé)任報(bào)告/可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的內(nèi)容其實(shí)基本覆蓋了ESG的全部?jī)?nèi)容。(3)2014年新修訂的《環(huán)境保護(hù)法》對(duì)重點(diǎn)排污單位以及部分建設(shè)項(xiàng)目的環(huán)境信息公開也進(jìn)行了相對(duì)詳細(xì)的規(guī)定。(4)包括《指引》《治理準(zhǔn)則》和《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》等在內(nèi)的證券監(jiān)管法規(guī)也都對(duì)ESG信息披露進(jìn)行了或全面或局部的規(guī)定。由此可見，在ESG信息披露已經(jīng)逐漸成為公司信息公開的常態(tài)狀況時(shí)，強(qiáng)制披露模式可能新增高昂合規(guī)成本的觀點(diǎn)確實(shí)值得商榷。另外，單獨(dú)、強(qiáng)制要求ESG信息披露可能帶來的合規(guī)成本，其實(shí)還取決于強(qiáng)制披露模式本身的法律改革方案設(shè)計(jì)。例如，一次性強(qiáng)制要求公司披露全部ESG信息或許會(huì)帶來高昂的合規(guī)成本，但如果立法采取分批次、分階段的推進(jìn)方式，則合規(guī)成本可能未必很高；不分類型地強(qiáng)制要求所有公司均披露全部ESG信息或許會(huì)帶來高昂的合規(guī)成本，但如果立法對(duì)不同類型的公司采取不同的披露要求、合理設(shè)置信息披露豁免規(guī)定，則合規(guī)成本可能未必很高。

另一方面，通過法律技術(shù)手段的妥當(dāng)運(yùn)用，強(qiáng)制ESG信息披露也未必會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。除去一些硬性的“關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)”外，許多ESG信息都呈現(xiàn)軟性的“預(yù)測(cè)性信息”特征。對(duì)于這些預(yù)測(cè)性信息，至少存在兩種法律技術(shù)手段可以降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。其一，公司可以在披露帶有預(yù)測(cè)性的ESG信息時(shí)，主動(dòng)使用為ESG信息量身定做的“免責(zé)說明”；其二，證券法可以將有關(guān)預(yù)測(cè)性信息披露的安全港規(guī)則，直接移用至軟性ESG信息披露。

2.收益：補(bǔ)齊等式的另一端

除強(qiáng)制模式實(shí)際造成的成本可能并不高昂之外，強(qiáng)制模式本身還可以為公司運(yùn)營(yíng)帶來顯而易見的收益。對(duì)這些收益及其產(chǎn)生原因的分析，可以進(jìn)一步反駁支持ESG信息自愿披露者對(duì)強(qiáng)制模式的質(zhì)疑。盡管如前所述，已有的實(shí)證研究尚不能在ESG表現(xiàn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在因果關(guān)系給出統(tǒng)一的肯定答案；然而，有利實(shí)證研究的存在及對(duì)其原因的分析，至少可以幫助我們理解ESG信息披露可能帶來的制度收益。實(shí)證研究顯示，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，公司ESG表現(xiàn)與其累計(jì)股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)；而在新冠肺炎疫情爆發(fā)后，擁有更好ESG表現(xiàn)的公司遭受了更小幅度的股價(jià)下跌。16

對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期ESG表現(xiàn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的正相關(guān)，至少可以從以下幾個(gè)方面加以解釋：(1)ESG中“環(huán)境”表現(xiàn)的提升，往往需要公司在高新技術(shù)方面進(jìn)行投入；這種科技創(chuàng)新可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的正溢出效應(yīng)。(2)ESG中“社會(huì)”表現(xiàn)的提升，或者表明公司較好地實(shí)現(xiàn)了多樣化、緩和了內(nèi)部的收入差距、改善了工作環(huán)境，這都有助于提升職工士氣、提高工作效率；或者表明公司取得了更好的顧客滿意度，這對(duì)于公司搶占市場(chǎng)份額、提升銷售收入具有重要意義。(3)公司ESG表現(xiàn)的提升，或者可以增加其被機(jī)構(gòu)投資者投資或者加大布局力度的可能性，或者可以避免被機(jī)構(gòu)投資者排除出投資組合的情況發(fā)生，而這都可以降低公司的融資成本，從而提升其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而ESG表現(xiàn)可以幫助公司在危機(jī)期間避免損失的實(shí)證研究結(jié)論，使得公司ESG管理的意義更為凸顯。對(duì)于這一點(diǎn)，或許可以從兩個(gè)層面加以解釋：其一，新冠肺炎疫情使職工健康狀況、企業(yè)工作環(huán)境、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度大幅提升。ESG表現(xiàn)較差的公司，更可能會(huì)因?yàn)槁毠じ腥拘鹿诓《緦?dǎo)致生產(chǎn)停滯、供應(yīng)鏈斷裂導(dǎo)致生產(chǎn)分銷不暢。其二，由于目前對(duì)于ESG表現(xiàn)的評(píng)估主要依賴于公司已經(jīng)公開披露的信息，因此，公司ESG表現(xiàn)越好往往表明公司披露了更多的相關(guān)信息。若此，投資者可以更早更快地在之前已經(jīng)披露的信息中，逐漸發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整定價(jià)。也或許正因如此，ESG表現(xiàn)更好的公司，在疫情或者其他危機(jī)時(shí)期遭受了更小幅度的股價(jià)下跌。

(二)自愿披露無法自我解決市場(chǎng)失靈問題

1.ESG信息自愿披露模式的一般性缺陷

首先，投資者所施加的壓力，未必足以促使公司披露足量的ESG信息。一方面，個(gè)人投資者難以施加足夠的壓力，原因顯而易見：個(gè)人投資者一般僅持有微量的公司股份，因而面臨嚴(yán)重的集體行動(dòng)難題和搭便車心理，既無實(shí)力也無意愿推動(dòng)公司披露足量ESG信息。對(duì)于這一點(diǎn)，可以從機(jī)構(gòu)投資者介入前ESG提案難以在股東會(huì)獲得多數(shù)票支持的事實(shí)中得到印證。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年前，幾乎沒有ESG提案可以在股東會(huì)上得到超過10%的投票支持；而在2006―2015年的10年間，幾乎沒有ESG提案在股東會(huì)上得到通過。17另一方面，盡管機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取代個(gè)人投資者成為典型投資者，其持股集中更能克服集體行動(dòng)難題，但是，受各種特殊因素的影響，機(jī)構(gòu)投資者也未必會(huì)施加足夠壓力。例如，對(duì)于指數(shù)基金而言，盡管其有動(dòng)力促使公司披露ESG信息，但考慮到其主要系通過降低收費(fèi)來招攬客戶、仍然需要“討好”管理層以獲得對(duì)公司養(yǎng)老基金的管理權(quán)，指數(shù)基金往往只會(huì)在特定ESG信息特別重要或者足以吸引投資者向其提供資金時(shí)，方會(huì)對(duì)公司施加壓力；而對(duì)于養(yǎng)老基金而言，其往往系出于職工利益或者地區(qū)性的政治/社會(huì)考量而要求公司披露ESG信息，若此，其迫使公司進(jìn)行的披露仍可能存在過于片面的情況。

其次，其他利益相關(guān)者所施加的壓力，最終可能同時(shí)導(dǎo)致不公平和不統(tǒng)一兩種情況。在自愿披露模式下，其他利益相關(guān)者施加的壓力確實(shí)可能導(dǎo)致公司足量披露ESG信息。然而，這是一種建立在各利益相關(guān)者均有足夠議價(jià)能力、均能克服集體行動(dòng)難題，且彼此之間議價(jià)能力、克服集體行動(dòng)難題能力(大致)相等的前提上的假設(shè)。然而，這種假設(shè)的兩項(xiàng)前提條件在現(xiàn)實(shí)中根本無法實(shí)現(xiàn)。一方面，在不同市場(chǎng)、不同行業(yè)、不同公司中，利益相關(guān)者的議價(jià)能力各不相同。例如，對(duì)享有壟斷地位的公司而言，無論債權(quán)人、供應(yīng)商還是職工、消費(fèi)者，均無法對(duì)公司享有足夠的議價(jià)能力，此時(shí)公司不可能因?yàn)槔嫦嚓P(guān)者的施壓而自愿披露足量ESG信息。另一方面，對(duì)于不同的利益相關(guān)者而言，其克服集體行動(dòng)難題的能力存在顯著不同。就理論視角而言，特定利益相關(guān)者群體人數(shù)越少、利益同質(zhì)性越高，其克服集體行動(dòng)難題、表達(dá)自身意愿的能力就越強(qiáng)。顯然，在不同市場(chǎng)、不同行業(yè)和不同公司中，可以脫穎而出的利益相關(guān)者群體就會(huì)發(fā)生變化。此時(shí)，ESG信息的披露將不再取決于其重要性，與之相反，其披露與否、披露范圍都會(huì)取決于利益相關(guān)者克服集體行動(dòng)的能力。而這，顯然偏離了ESG信息披露的制度原意。

2.ESG信息自愿披露的中國(guó)本土問題

與美國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)完成從個(gè)體投資者為主到機(jī)構(gòu)投資者為主的轉(zhuǎn)變不同，我國(guó)證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者力量仍然相對(duì)薄弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年5月末，個(gè)人投資者交易仍然占到A股市場(chǎng)總交易量的接近70%。18若此，假使對(duì)ESG信息披露采取自愿披露模式，則前述有關(guān)投資者壓力施加不足的問題會(huì)在我國(guó)被進(jìn)一步放大。

我國(guó)投資者對(duì)于短期收益的追求遠(yuǎn)勝于對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的看重。實(shí)證研究顯示，我國(guó)A股市場(chǎng)存在投機(jī)現(xiàn)象、投資者仍未能樹立看重長(zhǎng)期價(jià)值的投資觀念。19事實(shí)上，這一實(shí)證研究也可以與一般民眾關(guān)于A股市場(chǎng)是“投機(jī)市”和“政策市”、不適合長(zhǎng)期投資的認(rèn)識(shí)相互印證。而投資者熱衷于追求短期利益，顯然不利于ESG信息的自愿披露。原因在于：公司提升ESG表現(xiàn)的努力，一般無法在公司利潤(rùn)的提升上起到立竿見影的效果；與之相反，往往需要首先投入成本以期獲得超額的未來收益。在投機(jī)色彩較為濃厚的證券市場(chǎng)中，這便意味著股價(jià)的短期下降或者投資者回報(bào)的近期減少。這或者導(dǎo)致公司不愿意/不敢提升ESG表現(xiàn)，或者導(dǎo)致短視投資者拋售公司股票。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，上市國(guó)企占全部A股上市公司數(shù)量的30.32%；而上市國(guó)企的總市值則占A股總市值的57.16%。由此可見，在我國(guó)證券市場(chǎng)中，國(guó)企仍然占據(jù)了近半壁江山。考慮到國(guó)企尤其是上市國(guó)企所面臨的職工、債權(quán)人、顧客、供應(yīng)商壓力都相對(duì)較小，完全寄望于市場(chǎng)力量倒逼國(guó)企披露足量的ESG信息恐怕并不現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，目前央企以及上市國(guó)企之所以成為ESG信息披露的“排頭兵”，其實(shí)也主要是政策推動(dòng)所致。這里或許存在一個(gè)側(cè)面證據(jù)：如果市場(chǎng)壓力可以推動(dòng)公司披露足量ESG信息的假設(shè)可以成立，則可以由此得出另一假設(shè)，即公司遭受的市場(chǎng)壓力越大，其披露足量ESG信息的可能性便越高。然而，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，盡管上市國(guó)企僅占全部A股上市公司的30.32%，但上市國(guó)企所披露的ESG報(bào)告數(shù)量占到A股ESG報(bào)告的近50%；如果將統(tǒng)計(jì)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到非上市企業(yè)，則央企的披露率達(dá)到53%，民營(yíng)企業(yè)的披露率則僅接近16%。20

當(dāng)然，ESG信息自愿披露模式在我國(guó)的發(fā)展也存在一項(xiàng)相對(duì)有利的條件。富達(dá)國(guó)際發(fā)布的首份亞洲可持續(xù)發(fā)展投資調(diào)查顯示，我國(guó)投資者對(duì)于ESG投資的認(rèn)知程度在亞洲最為領(lǐng)先(超過70%)。21倘若任由市場(chǎng)自然發(fā)展，或許自愿披露在未來也能提供足量的ESG信息。然而，考慮到前述三項(xiàng)反方向因素的疊加影響，這種自然發(fā)展勢(shì)必需要經(jīng)歷相當(dāng)漫長(zhǎng)的時(shí)間，而與ESG相關(guān)的眾多重要環(huán)境、社會(huì)議題已經(jīng)到了必須立刻采取行動(dòng)的時(shí)刻。若此，則強(qiáng)制模式可能仍然是一個(gè)更好選擇。

四、ESG信息披露的中國(guó)法構(gòu)建方案

(一)強(qiáng)制模式的推進(jìn)方式

既然現(xiàn)有的信息披露監(jiān)管框架不足以吸納ESG信息披露、自愿披露模式有其無法解決的市場(chǎng)失靈問題、強(qiáng)制模式其實(shí)利大于弊，則中國(guó)未來有關(guān)ESG信息披露的監(jiān)管模式選擇似乎已經(jīng)呼之欲出——即采取強(qiáng)制模式。然而如前所述，強(qiáng)制模式并非全然沒有缺陷。從監(jiān)管效率最大化角度出發(fā)，強(qiáng)制模式的推進(jìn)至少應(yīng)當(dāng)考慮如下三方面問題：(1)如果一次性要求全部ESG信息均需強(qiáng)制披露，公司可能面臨極高的合規(guī)成本；(2)如果一次性要求全部ESG信息均需強(qiáng)制披露，可能會(huì)在推動(dòng)解決部分尚未完全達(dá)成共識(shí)的環(huán)境/社會(huì)議題上操之過急；(3)如果“一刀切”地要求全部公司披露統(tǒng)一的ESG信息，則可能發(fā)生監(jiān)管的“過度包含”問題，從而不必要地?fù)p害公司的運(yùn)營(yíng)效率。因此，在強(qiáng)制模式的推進(jìn)方式上至少存在如下兩種可選方式。

方式一：僅要求披露部分ESG信息，但均采取強(qiáng)制披露的監(jiān)管立場(chǎng)。眾所周知，ESG雖然可以在大體上被歸納為環(huán)境、社會(huì)和治理三項(xiàng)，但環(huán)境、社會(huì)和治理三項(xiàng)又可以被再細(xì)分為若干子項(xiàng)。比如，在環(huán)境項(xiàng)之下，可以至少下分為生物多樣性、氣候變化、污染與資源等；在社會(huì)項(xiàng)之下，又可以至少下分為供應(yīng)鏈管理、健康安全、消費(fèi)者責(zé)任、職工工資與工作環(huán)境等。盡管目前國(guó)際社會(huì)大體上已經(jīng)對(duì)ESG形成了整體性的正面接納，但不同國(guó)家和地區(qū)、不同行業(yè)和公司對(duì)ESG各二、三級(jí)指標(biāo)的有效性或者重要性尚未形成共識(shí)。如果直接要求強(qiáng)制披露全部ESG信息，便可能形成如下負(fù)面影響：(1)因?yàn)樾畔⑴毒哂幸?guī)制公司行為的功效，要求公司強(qiáng)制披露某些存在較大爭(zhēng)議的ESG信息，反而可能引發(fā)不必要的利益沖突，最終模糊了其他無爭(zhēng)議的信息披露的意義；(2)強(qiáng)制披露于本地區(qū)、本行業(yè)或本公司無重大意義的ESG信息，不僅可能徒增公司合規(guī)成本，而且可能會(huì)造成信息過載問題。至于該部分ESG信息的選定，至少可以按照以下兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行：(1)國(guó)家推進(jìn)的重大戰(zhàn)略目標(biāo)，比如“碳中和”“碳達(dá)峰”；(2)經(jīng)征求意見后，證券市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為重要的ESG信息。

方式二：要求披露全部ESG信息，但采取混合式的監(jiān)管模式，并且經(jīng)常性地對(duì)監(jiān)管模式進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。此處所謂的“全部”ESG信息，系指監(jiān)管者自行制定或者參酌已有的某一披露標(biāo)準(zhǔn)修改而成的綜合性披露體系，該體系應(yīng)當(dāng)盡可能多地涵蓋目前已知的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)。而所謂“混合式”的監(jiān)管模式，則系指監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)根據(jù)ESG信息的重要性、可以預(yù)見的未來發(fā)展趨勢(shì)、公司目前的可能承受能力，對(duì)不同ESG信息披露采取不同的監(jiān)管立場(chǎng)。例如，監(jiān)管法規(guī)應(yīng)當(dāng)對(duì)全局性、被普遍認(rèn)為重要的ESG信息的披露，采取強(qiáng)制性的監(jiān)管立場(chǎng)；對(duì)于局部性、僅被部分行業(yè)/部分利益相關(guān)者認(rèn)為重要的ESG信息的披露，采取“遵守或者解釋”的監(jiān)管立場(chǎng)22；而對(duì)于其他ESG信息的披露，則采取自愿披露模式。

相較于方式一，方式二具有三項(xiàng)顯見的優(yōu)勢(shì)：(1)在方式二下，投資者所能獲得的ESG信息多于方式一；依據(jù)有效市場(chǎng)理論，這將有助于提升證券市場(chǎng)定價(jià)效率，從而更好地促進(jìn)資本的最優(yōu)配置。(2)在方式二下，部分并未被普遍認(rèn)為重要的ESG信息仍能被納入信息披露的監(jiān)管框架，這有助于相關(guān)環(huán)境/社會(huì)議題的再討論，避免對(duì)部分市場(chǎng)參與者關(guān)切問題的簡(jiǎn)單化處理，有助于提升我國(guó)證券市場(chǎng)的參與體驗(yàn)、加強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。(3)在方式二下，監(jiān)管者可以更好地推進(jìn)國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)、與證券市場(chǎng)參與者開展對(duì)話。對(duì)于部分仍須試點(diǎn)、有待進(jìn)一步細(xì)化的ESG目標(biāo)，證券監(jiān)管者可以首先將其放入“遵守或者解釋”規(guī)則的意見征求/類別中，從而最大限度地降低市場(chǎng)爭(zhēng)議、以最快速度檢驗(yàn)市場(chǎng)接受度與有益性。與之相反，在方式一下，監(jiān)管者在與市場(chǎng)參與者的對(duì)話中，只有強(qiáng)制/自愿的單一選擇，不僅可能引發(fā)較大爭(zhēng)議，而且在未采取強(qiáng)制模式時(shí)便難以獲得更多的市場(chǎng)反饋。

當(dāng)然，監(jiān)管者如欲發(fā)揮方式二的全部制度功能，還應(yīng)注意以下問題：(1)監(jiān)管者在就不同ESG信息采取特定的監(jiān)管模式前，應(yīng)當(dāng)廣泛聽取市場(chǎng)參與者的意見。一種可行的方案是借鑒其他法域的成熟經(jīng)驗(yàn)，通過以下步驟完成具體規(guī)則的制定：首先，監(jiān)管者提供一份綜合性的、所需披露的ESG信息清單，提出混合式監(jiān)管的初步方案，并就之所以對(duì)特定信息采取特定監(jiān)管立場(chǎng)的原因加以說明；其次，在征求意見階段，廣泛征集不同市場(chǎng)參與主體對(duì)清單完整度、監(jiān)管模式選擇的妥當(dāng)性的看法；再次，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)在征求意見完畢后，發(fā)布對(duì)應(yīng)性的結(jié)論意見，以展示、回應(yīng)市場(chǎng)參與主體的關(guān)切；最后，監(jiān)管者在確定披露清單、監(jiān)管模式后，可以根據(jù)ESG目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的緊迫度、市場(chǎng)參與主體的合理顧慮、披露的收益成本比較等因素，對(duì)采取強(qiáng)制、“遵守或者解釋”監(jiān)管模式的ESG信息披露設(shè)置過渡期、提供披露輔導(dǎo)等。(2)監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)經(jīng)常性地(每年/每?jī)赡?對(duì)已經(jīng)確定的監(jiān)管模式進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。當(dāng)某項(xiàng)原本依自愿模式進(jìn)行披露的ESG信息受到多數(shù)公司的自愿披露時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其調(diào)整為“遵守或者解釋”的監(jiān)管模式；當(dāng)某項(xiàng)原本依“遵守或者解釋”規(guī)則披露的ESG信息被大多數(shù)公司“選出”時(shí)，可以考慮對(duì)之降級(jí)；當(dāng)某一信息的社會(huì)重要性逐漸提升，而經(jīng)過足夠時(shí)間的“遵守或者解釋”、自愿披露之后，其披露成本已經(jīng)較低時(shí)，可以考慮將監(jiān)管模式直接升級(jí)為強(qiáng)制披露模式。

(二)披露監(jiān)管的細(xì)化充實(shí)

1.披露標(biāo)準(zhǔn)的具體確定

目前，無論采取強(qiáng)制抑或自愿的監(jiān)管模式，ESG信息披露都面臨“披露標(biāo)準(zhǔn)”無法統(tǒng)一所帶來的各種問題。如前所述，公司可能采取不同的披露標(biāo)準(zhǔn)確定所需披露的信息范圍、采取不同的定量計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)展示ESG表現(xiàn)；若此，則ESG信息的披露將會(huì)陷入不可比乃至不可信的尷尬境地。對(duì)于這一問題的解決，存在一種顯見的方案，即由監(jiān)管者制定或指定一種統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)。相較于自愿選擇，強(qiáng)制統(tǒng)一自然有其優(yōu)點(diǎn)，然而其缺陷卻也一目了然。一方面，盡管ESG標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷過去十余年的大發(fā)展已經(jīng)取得了相當(dāng)多的共識(shí)，但作為一種新興事務(wù)，其本身仍然處在快速變動(dòng)中。例如，特定ESG信息是否重要、是否可以繼續(xù)細(xì)分、權(quán)重分配等問題，仍然存在許多不確定之處。對(duì)于這一點(diǎn)，可以從ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)經(jīng)常性地對(duì)其評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行“回溯性”修正的實(shí)踐中得到印證。23倘若監(jiān)管者自行制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，則不僅在初始階段即需花費(fèi)相當(dāng)巨大的成本，而且事后維護(hù)成本亦相當(dāng)可觀。另一方面，在監(jiān)管者自行制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)存在成本考慮時(shí)，直接指定一種由第三方制定的披露標(biāo)準(zhǔn)亦有其問題。一旦監(jiān)管者以強(qiáng)制方式確定一種披露標(biāo)準(zhǔn)后，市場(chǎng)創(chuàng)新就會(huì)停止，而這對(duì)于一個(gè)尚處于快速變動(dòng)中的事物而言可能弊大于利。若此，一種更為妥當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)確定方式可能是：由監(jiān)管者指定一種各方認(rèn)可度較高的披露標(biāo)準(zhǔn)，但允許公司在解釋的基礎(chǔ)上對(duì)之進(jìn)行偏離，亦即采取“遵守或者解釋”規(guī)則。例如，國(guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則委員會(huì)將出臺(tái)其制定的ESG披露準(zhǔn)則，我國(guó)可以在結(jié)合自己國(guó)情、廣泛征求市場(chǎng)參與主體意見的基礎(chǔ)上，對(duì)之加以適當(dāng)調(diào)整、修正后指定為公司進(jìn)行ESG信息披露時(shí)應(yīng)當(dāng)遵守的標(biāo)準(zhǔn)；但是，允許公司在說明理由的情況下，對(duì)之進(jìn)行偏離。若此，則不僅ESG信息披露的不可比、不可信問題可以得到大幅解決，而且市場(chǎng)仍可圍繞這一基本標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行創(chuàng)新；監(jiān)管者也可以在經(jīng)常性檢測(cè)披露偏離情況的基礎(chǔ)上，對(duì)披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整甚至更換。

2.定量信息披露的“情境補(bǔ)充”

就目前ESG信息披露的監(jiān)管實(shí)踐看，監(jiān)管者既要求公司對(duì)ESG表現(xiàn)進(jìn)行定性分析，也重視設(shè)置定量指標(biāo)。以我國(guó)《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》為例，其既要求公司管理層對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行“定性”討論與分析，又要求對(duì)在職員工數(shù)量、勞務(wù)外包的工時(shí)總數(shù)和支付的報(bào)酬總額、污染物排放濃度和總量、核定的排放總量等定量指標(biāo)進(jìn)行展示。這種定性與定量相結(jié)合的信息披露方式自然有其優(yōu)勢(shì)。一方面，定性分析的存在使某些難以被定量的公司信息得到披露，投資者可以了解管理層對(duì)特定事項(xiàng)未來發(fā)展的判斷；另一方面，定量指標(biāo)的設(shè)置使投資者可以更為直觀地了解公司表現(xiàn)，從而通過解決信息過載提升證券市場(chǎng)定價(jià)效率。然而，現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則并未強(qiáng)制要求公司對(duì)定量指標(biāo)進(jìn)行情境補(bǔ)充，可能導(dǎo)致定量指標(biāo)的披露功效下降。仍以《內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)》為例，其第25條第(7)項(xiàng)僅“鼓勵(lì)”公司說明關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)的假定條件、計(jì)算方法及其選擇依據(jù)，這就可能為公司操縱、扭曲定量指標(biāo)的披露留下空間，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)無法有效理解關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)所披露信息的真實(shí)含義。這一缺陷，很可能在具有更多彈性的ESG信息的披露中被無限放大。有鑒于此，未來在制定ESG信息披露的監(jiān)管規(guī)則時(shí)，宜考慮強(qiáng)制要求公司對(duì)關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)所依據(jù)的前提假設(shè)、計(jì)算方法及選擇依據(jù)進(jìn)行說明。

3.信息披露門檻的絕對(duì)值化

如前所述，在傳統(tǒng)的信息披露監(jiān)管框架下，除非特定信息被法律單獨(dú)、強(qiáng)制要求披露，否則其僅在具有(經(jīng)濟(jì))重大性時(shí)才需要被披露。這種基于重大性展開的篩選，自然有其道理：信息披露并非越多越好，監(jiān)管需要在投資者保護(hù)與節(jié)約公司運(yùn)營(yíng)成本之間求得平衡。但是，這種篩選也具有兩大明顯的缺陷。其一，伴隨公司規(guī)模的擴(kuò)大，許多在“絕對(duì)值”上重要的信息可能變得“相對(duì)”不重要，從而無法為投資者所知曉。其二，許多ESG信息可能在個(gè)別公司層面不重要，但加總之后在社會(huì)整體層面呈現(xiàn)重要性；根據(jù)重大性標(biāo)準(zhǔn)，這些信息也無須被披露，從而可能影響(機(jī)構(gòu))投資者、社會(huì)對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防弊。例如，對(duì)于個(gè)體公司而言，靈活用工人員的人數(shù)、工資和工時(shí)總數(shù)，與全職員工的人數(shù)、工資和工時(shí)之比對(duì)其經(jīng)營(yíng)并不重要；但是，各公司的數(shù)據(jù)總和就可能對(duì)投資者、社會(huì)具有重大意義。因此，未來在制定ESG信息披露的監(jiān)管規(guī)則時(shí)，宜在考慮國(guó)情、充分征求市場(chǎng)參與主體意見的基礎(chǔ)上，更多對(duì)ESG信息的披露門檻使用“絕對(duì)值”標(biāo)準(zhǔn)，以取代重大性篩選。

(三)披露監(jiān)管的配套改革

1.重新理解公司高管的信義義務(wù)

如前所述，信息披露不僅具有投資者保護(hù)的功能，同時(shí)亦可發(fā)揮規(guī)制公司行為的效果。例如，當(dāng)證券監(jiān)管者強(qiáng)制要求公司披露職工工資、工作條件等ESG信息時(shí)，公司及其高管就可能為避免遭受聲譽(yù)下降而提升職工工資、改善工作條件。此時(shí)，公司高管難免產(chǎn)生如下疑慮：依通常理解，其負(fù)有確保股東利益最大化的信義義務(wù)24；提升ESG表現(xiàn)，可能導(dǎo)致其違反信義義務(wù)。對(duì)此，可能存在兩種回應(yīng)性意見：(1)《公司法修訂草案》第20條明確規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)充分考慮利益相關(guān)者利益和社會(huì)公共利益，高管可以此作為抗辯。然而，這種頗為類似英國(guó)公司法所采取的“開明的股東價(jià)值模式”的立法表達(dá)，既未明確提升利益相關(guān)者利益的位階，亦未直接允許高管偏離股東利益至上的理念。(2)高管可以借助商事判斷規(guī)則所提供的保護(hù)，來實(shí)現(xiàn)ESG管理。然而，這一意見亦存在明顯缺陷：暫且拋開我國(guó)《公司法》并未明確采納商事判斷規(guī)則不談，以此方式實(shí)現(xiàn)ESG管理反而可能使高管可以更為便利地實(shí)施自利行為。

有鑒于此，宜考慮在推進(jìn)E S G信息強(qiáng)制披露的同時(shí)，對(duì)董事信義義務(wù)的履行作出新的要求。即，在未來，當(dāng)董事決策受到質(zhì)疑時(shí)，其應(yīng)當(dāng)自負(fù)說明其決策如何考量包括股東在內(nèi)各利益相關(guān)者利益、如何界定公司需要長(zhǎng)期可持續(xù)實(shí)現(xiàn)之利益目標(biāo)、如何在各利益相關(guān)者利益之間做出權(quán)衡的義務(wù)。經(jīng)說明后，利益相關(guān)者除非能夠證明該項(xiàng)說明明顯不符事實(shí)、決策未經(jīng)收集足夠信息、未經(jīng)合理的討論程序以外，董事無需承擔(dān)法律責(zé)任。亦即，為配合信義義務(wù)的全新理解，商業(yè)判斷規(guī)則應(yīng)當(dāng)略做修正。董事只有在說明其決策依據(jù)后，方能受到有關(guān)善意、勤勉的推定保護(hù)。

2.機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的再明確

如前所述，在推動(dòng)ESG發(fā)展的過程中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了較為重要的作用。一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過運(yùn)用消極屏蔽和積極篩選等投資策略，對(duì)公司進(jìn)行ESG信息披露施加了融資約束；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者亦通過行使股東提案權(quán)和表決權(quán)的方式，對(duì)公司積極推動(dòng)ESG發(fā)展施加了治理壓力。盡管我國(guó)目前的投資者結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)以個(gè)人投資者為主的特征，但近年來機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈現(xiàn)了快速提升的態(tài)勢(shì)，從2019年初的18%上升到2021年底的24.6%。25因此，一種合理的預(yù)期在于：未來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在ESG發(fā)展方面提供更多助力。然而，與公司高管一樣，機(jī)構(gòu)投資者在推動(dòng)ESG發(fā)展時(shí)也會(huì)面臨是否違反信義義務(wù)的質(zhì)疑，原因在于：機(jī)構(gòu)投資者系受托管理他人財(cái)產(chǎn)，因此應(yīng)當(dāng)承擔(dān)最大化受益人利益的信義義務(wù)。當(dāng)然，如果受益人本就是以實(shí)現(xiàn)特定ESG目標(biāo)而委托財(cái)產(chǎn)的，則該機(jī)構(gòu)投資者無需考慮信義義務(wù)的違反；其對(duì)ESG目標(biāo)的執(zhí)著追求，恰恰是履行信義義務(wù)的必然要求。然而，對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者而言，前述質(zhì)疑仍然需要得到回應(yīng)。對(duì)此，美國(guó)理論與實(shí)務(wù)界已經(jīng)給出了可供借鑒的初步回應(yīng)。例如，美國(guó)勞工部認(rèn)為，養(yǎng)老基金應(yīng)以受益人“經(jīng)濟(jì)回報(bào)”的最大化為投資目標(biāo)，而在兩項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)回報(bào)相等時(shí)，可以被投資對(duì)象的ESG表現(xiàn)作為決疑因素；而美國(guó)亦有學(xué)者指出，若機(jī)構(gòu)投資者的ESG投資是出于優(yōu)化投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整報(bào)酬率的考慮，則不違反信義義務(wù)。26

3.強(qiáng)調(diào)ESG信息披露的高層參與

需要指出的是，ESG信息披露并非目的，而是促進(jìn)公司提升其ESG表現(xiàn)、解決重要環(huán)境/社會(huì)議題的手段之一。強(qiáng)調(diào)ESG信息披露，主要是為了使公司及其高管真正意識(shí)到提升ESG表現(xiàn)的意義，從而根本性地解決“漂綠”問題。因此，監(jiān)管者在制定ESG信息披露具體規(guī)則時(shí)，應(yīng)當(dāng)特別注重公司高層的參與。對(duì)于這一點(diǎn)，或許可以從有關(guān)企業(yè)合規(guī)的理論與實(shí)踐均十分強(qiáng)調(diào)的“高層基調(diào)”的作用中得到啟示。27其原因在于：若無高層的價(jià)值認(rèn)同和積極參與，企業(yè)合規(guī)文化乃至任何合規(guī)機(jī)制的建立最終都可能會(huì)停留在紙面上。同理，如果在ESG信息披露中，缺乏公司高管的積極參與，ESG也可能會(huì)停留在紙面上，無法與企業(yè)文化、公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全過程緊密結(jié)合。對(duì)于這一點(diǎn)，我國(guó)香港地區(qū)近期ESG信息披露監(jiān)管中的經(jīng)驗(yàn)便頗為值得借鑒。一方面，香港交易所要求公司在披露ESG信息的同時(shí)，詳細(xì)說明公司是否就推動(dòng)實(shí)現(xiàn)ESG目標(biāo)設(shè)置了專門的機(jī)構(gòu)、董事會(huì)/管理層與該機(jī)構(gòu)的關(guān)系、董事會(huì)/管理層如何參與ESG信息披露、董事會(huì)/管理層如何判斷ESG信息是否具有重大性等事項(xiàng)；另一方面，香港交易所更對(duì)公司對(duì)以上內(nèi)容的說明采取強(qiáng)制性的監(jiān)管立場(chǎng)。28

五、結(jié)語

自2006年聯(lián)合國(guó)發(fā)起負(fù)責(zé)任投資倡議以來，ESG運(yùn)動(dòng)不僅快速發(fā)展，而且已經(jīng)在全球范圍內(nèi)取得了廣泛認(rèn)可。在環(huán)境/社會(huì)問題解決日益需要全球攜手合作、負(fù)責(zé)任投資所帶來的全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈等因素的疊加影響下，眾多國(guó)家/地區(qū)的證券監(jiān)管者都在或快或慢地推動(dòng)ESG信息的強(qiáng)制披露。除在之前已經(jīng)強(qiáng)制ESG信息披露的歐盟、英國(guó)、澳大利亞等法域外，原本主要通過自愿模式處理ESG信息披露的美國(guó)，也已計(jì)劃在今年年底前強(qiáng)制上市公司披露其業(yè)務(wù)對(duì)氣候變化可能造成的影響。許多國(guó)際組織、獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)也都在積極推動(dòng)ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一化。因此，為增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、提升我國(guó)公司走出去的能力，建立更為完善、更為符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)和本土國(guó)情的ESG信息披露制度，已經(jīng)成為我國(guó)證券監(jiān)管的當(dāng)務(wù)之急。

然而，在緊隨國(guó)際潮流對(duì)ESG信息采取強(qiáng)制披露模式前，仍有必要首先對(duì)現(xiàn)有信息披露制度的局限性、自愿披露模式的缺陷、強(qiáng)制模式的利弊進(jìn)行全面的反思與檢討。ESG信息披露制度的建立無法一蹴而就，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合環(huán)境/社會(huì)議題解決的緊迫性、現(xiàn)階段公司的承受能力，采取漸進(jìn)、混合式、具有回應(yīng)性的監(jiān)管策略。與此同時(shí)，ESG信息披露制度的完善還是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，必須注意配套制度的一并改革。

注釋

1.See Mack N P.The covid-19 pandemic highlighted the need for mandated ESG disclosures: now what?[J].University of Miami Business Law Review, 2021-2022, 30(2): 208-212.

2.參見何漪.證監(jiān)會(huì)副主席方星海：ISSB計(jì)劃年底頒布ESG披露準(zhǔn)則 將對(duì)中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生重要影響[N].上海證券報(bào), 2022-04-21(2).

3.TSC Indus., Inc.v.Northway, Inc., 426 U.S.438, 439 (1976).

4.In re Time Warner Sec.Litig., 9 F.3d 259, 266-67 (2d Cir.1993).

5.See Bebchuk L, Hirst S.Index funds and the future of corporate governance: theory, evidence, and policy[J].Columbia Law Review, 2019,119 (8): 2033.

6.參見曾斌, 林蔚然, 等.資本治理的邏輯[M].北京: 中國(guó)法制出版社, 2020: 107.

7.See Gelter M.The pension system and the rise of shareholder primacy[J].Seaton Hall Law Review, 2013, 43(3): 921-936.

8.參見唐毅南.美國(guó)長(zhǎng)期金融資本向何處去?[J].文化縱橫, 2020,(4): 51-52.

9.參見樓秋然.機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的力量與局限——以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)為分析視角[J].蘇州大學(xué)學(xué)報(bào)(法學(xué)版), 2017, (1): 112.

10.更多參與公司結(jié)構(gòu)性事項(xiàng)的推動(dòng)，一直以來都符合機(jī)構(gòu)投資者的基本行動(dòng)邏輯。See Black B S.The value of institutional investor monitoring: the empirical evidence[J].UCLA Law Review, 1992,39(4): 895-940.

11.See Barzuza M, Curtis Q, Webber D H.Shareholder value(s):index fund ESG activism and the new millennial corporate governance[J].South California Law Review, 2020, 93(6): 1243.

12.See Williams C A.The Securities and Exchange Commission and corporate social transparency[J].Harvard Law Review, 1999, 112(6):1211-1235.

13.See Ho V H.Modernizing ESG disclosure[J].University of Illinois Law Review, 2022, 2022(1): 302.

14.See U.S.Sec.& Exch.Comm’n.Press Release: SEC Adopts Rule for Pay Ratio Disclosure[EB/OL].[2015-08-05].https://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-160.html.

15.See Georgiev G S.Too big to disclose: firm size and materiality blindspots in securities regulation[J].UCLA Law Review, 2017, 64(3): 602.

16.See Broadstock D C, et al.The role of ESG performance during times of financial crisis: evidence from covid-19 in China[EB/OL].[2020-06-15].https://ssrn.com/abstract=3627439.

17.See Wang K.Why institutional investors support ESG issues[J].UC Davis Business Law Journal, 2021, 22(1): 132.

18.參見騰訊網(wǎng).個(gè)人投資者交易占比首次降至70%以下說明了什么[EB/OL].[2022-06-28].https://xw.qq.com/cmsid/20220627A0C3EN00.

19.參見朱紅兵, 張兵.價(jià)值性投資還是博彩性投機(jī)?——中國(guó)A股市場(chǎng)的MAX異象研究[J].金融研究, 2020, (2): 167-184.

20.參見長(zhǎng)江商報(bào)網(wǎng).上市公司披露ESG報(bào)告1101份 國(guó)企數(shù)量占比過半[EB/OL].[2021-12-31].http://www.changjiangtimes.com/2021/12/620483.html.

21.參見百度網(wǎng).富達(dá)國(guó)際調(diào)查：中國(guó)對(duì)ESG投資的認(rèn)知度在亞洲地區(qū)最為領(lǐng)先[EB/OL].[2021-06-22].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1703269110124709635&wfr=spider&for=pc.

22.參見樓秋然.上市公司治理的監(jiān)管模式選擇——向“遵守或者解釋”規(guī)則轉(zhuǎn)變[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2017, (1): 68-69.

23.See Florian B, Kornelia F, Zacharias S.Is history repeating itself?the (un)predictable past of ESG ratings[EB/OL].[2021-08-24].European Corporate Governance Institute–Finance Working Paper 708/2020, https://ssrn.com/abstract=3722087.

24.See Hansmann H, Kraakman R.The end of history for corporate law[J].Georgetown Law Journal, 2001, 89(2): 439.

25.參見網(wǎng)易網(wǎng).證監(jiān)會(huì)召開機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)，社保基金、公募基金等四類長(zhǎng)線增量資金入市可期[EB/OL].[2022-04-24].https://www.163.com/dy/article/H5O7KQMR05199NPP.html.

26.See Schanzenbach M M, Sitkoff R H.Reconciling fiduciary duty and social conscience: the law and economics of ESG investing by a trustee[J].Stanford Law Review, 2020, 72(2): 381-454.

27.參見陳瑞華.企業(yè)合規(guī)基本理論(第三版)[M].北京: 法律出版社, 2022: 98.

28.See HKEx.Consultation paper: review of the environmental,social and governance reporting guide and related listing rules[EB/OL].[2019-05-01].https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/May-2019-Review-of-ESG-Guide/Consultation-Paper/cp201905.pdf.