◎文/李若愚

12 月5 日，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪發(fā)布報(bào)告，維持中國(guó)主權(quán)信用A1 評(píng)級(jí)不變，但將評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。穆迪的評(píng)級(jí)結(jié)果只是一家之見，其評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)依據(jù)均存在缺陷，此次穆迪對(duì)我國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)降同樣存在一些誤判，其評(píng)級(jí)結(jié)果值得商榷。

誤判一：穆迪對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在低估

長(zhǎng)期以來，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家一貫有失公允，給予的信用評(píng)級(jí)往往較低。早在2015年，國(guó)際清算銀行發(fā)布的一份研究報(bào)告就曾指出，即便債務(wù)壓力小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，三大國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的評(píng)級(jí)仍然明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家。2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)更是引發(fā)對(duì)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的廣泛質(zhì)疑。在危機(jī)到來之前，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒能發(fā)揮良好的預(yù)警作用，危機(jī)爆發(fā)之后，又后知后覺地下調(diào)相關(guān)國(guó)家的主權(quán)評(píng)級(jí)，反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。三大機(jī)構(gòu)因評(píng)級(jí)行為的滯后性、順周期性等缺陷和問題而飽受詬病。

國(guó)際金融危機(jī)之后，雖然三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)改革，但仍存在一些頑疾，例如對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家不友好，對(duì)形勢(shì)存在一定誤判等。穆迪此次下調(diào)我國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望就存在對(duì)形勢(shì)誤判的問題。穆迪預(yù)計(jì)2024 年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為4.0%。從目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況看，穆迪的預(yù)測(cè)結(jié)果明顯存在低估。2023 年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯好于預(yù)期。雖然二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭一度有所放緩，但隨后各有關(guān)政府部門圍繞著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等推出了一批穩(wěn)增長(zhǎng)的政策措施。在政策推動(dòng)下，8 月份開始，大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)回暖的積極因素不斷增多。前三季度，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.2%，快于2022 年增速（3%），快于疫情防控期間（2020～2022 年）3 年平均增速（4.5%），也快于同期美國(guó)、歐元區(qū)、日本、巴西、俄羅斯、南非等經(jīng)濟(jì)體的GDP 增速，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中保持領(lǐng)先地位。隨著政策組合拳持續(xù)顯效，四季度GDP 增速將穩(wěn)定回升，全年GDP 增長(zhǎng)5%左右的預(yù)期目標(biāo)可順利實(shí)現(xiàn)。正是基于三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期以及近期推出的一系列有力政策，11 月7 日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）大幅上調(diào)了對(duì)今明兩年中國(guó)GDP 增速的預(yù)測(cè)值。IMF 預(yù)計(jì)2023 年中國(guó)GDP 增長(zhǎng)5.4%，2024 年增長(zhǎng)4.6%，較10 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中的預(yù)測(cè)值均上調(diào)0.4 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）11 月29 日發(fā)布經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，預(yù)測(cè)2023 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.2%，高于上次預(yù)測(cè)的5.1%。摩根大通、高盛、花旗、瑞銀、德意志銀行、澳新銀行等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)也將今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速予以上調(diào)。對(duì)于2024 年中國(guó)GDP 增速，高盛預(yù)測(cè)值為4.8%，瑞銀預(yù)測(cè)值為4.4%，國(guó)家信息中心、中國(guó)人民大學(xué)、中信證券、中金公司等10 多家國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)值均在4.5%～5.2%之間。

誤判二：穆迪對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力判斷偏悲觀

除低估2024 年GDP 增速外，穆迪對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的判斷也明顯偏悲觀。穆迪預(yù)測(cè)2025 年中國(guó)GDP 增長(zhǎng)4%，2026～2030 年的年均增速為3.8%。綜合各機(jī)構(gòu)的測(cè)算結(jié)果，2025～2030 年我國(guó)年均潛在GDP 增長(zhǎng)率在4%～5%之間。穆迪的預(yù)測(cè)顯然低于潛在增長(zhǎng)率水平。

高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)式現(xiàn)代化的首要任務(wù)，也是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要時(shí)代特征。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型步伐加快、新動(dòng)能快速成長(zhǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿屯怀隽咙c(diǎn)。近幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在向更可持續(xù)的路徑穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，在轉(zhuǎn)型效應(yīng)帶動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)“含金量”更高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更有保障。

一是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力的增強(qiáng)提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和韌性。投資率由2012 年的46.2%下降至2022 年的43.5%。消費(fèi)替代投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要引擎，消費(fèi)率由2012 年的51.1%提高到2022 年的53.3%。消費(fèi)替代投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，也是我國(guó)政府積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略選擇和主動(dòng)作為。在擴(kuò)大內(nèi)需政策措施作用下，居民消費(fèi)潛力有序釋放，消費(fèi)升級(jí)勢(shì)能持續(xù)增強(qiáng)，消費(fèi)將持續(xù)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

二是人力資本提升和創(chuàng)新能力增強(qiáng)提高了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)能力。隨著國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，政府對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度持續(xù)加大，科技創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷提高。2015年科技進(jìn)步貢獻(xiàn)率為55.3%，2020 年超過60%。我國(guó)全社會(huì)研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）投入從2012 年的1 萬(wàn)億元提高到2022 年的3 萬(wàn)億元，投入強(qiáng)度從2012 年的1.91% 提高到2022 年的2.55%?？蒲腥藛T總量從2012 年的325 萬(wàn)人到2022 年超過600 萬(wàn)人，規(guī)模多年保持世界第一。前千分之一的中國(guó)科學(xué)家發(fā)表的熱點(diǎn)文章數(shù)在全球占比突破40%，高被引文章數(shù)已超過1/4。

三是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等新動(dòng)能加快成長(zhǎng)激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)、投資和出口持續(xù)快于全部工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和外貿(mào)出口，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)增強(qiáng)。2023 年前三季度，規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)中的航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)18.9%，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)增加值14.9 個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別同比增長(zhǎng)11.3%和11.8%，分別高于全部固定資產(chǎn)投資增速8.2 和8.7 個(gè)百分點(diǎn)。

誤判三：穆迪對(duì)中國(guó)政府債務(wù)壓力存在高估

對(duì)地方政府債務(wù)問題的擔(dān)心是穆迪此次調(diào)降中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望的重要考慮。但現(xiàn)實(shí)來看，我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體安全可控，防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作正有條不紊地推進(jìn)。近幾年，我國(guó)政府高度重視高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，積極采取綜合措施化解債務(wù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。特別是2023 年10 月，

“衡量一個(gè)國(guó)家政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，除了要看債務(wù)水平外，還需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、儲(chǔ)蓄率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素。從這些因素來看，我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是安全可控的?！敝醒虢鹑诠ぷ鲿?huì)議召開，明確提出堅(jiān)持把防控風(fēng)險(xiǎn)作為金融工作的永恒主題，對(duì)防范化解房地產(chǎn)業(yè)、地方債務(wù)等重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)作出了明確部署。

當(dāng)前，我國(guó)居民部門與政府部門杠桿率在全球處于較低水平，非金融企業(yè)部門杠桿率較高。我國(guó)政府將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一，體現(xiàn)出化解和防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心。在政府主動(dòng)推動(dòng)“去杠桿”的影響下，非金融企業(yè)杠桿率的上升趨勢(shì)得到抑制。國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2010～2015 年，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率由117.8% 升至158.4%，年均上升8.1 個(gè)百分點(diǎn)。2016 年推動(dòng)“去杠桿”以來，非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)下降，雖然2020 年新冠疫情暴發(fā)后有所反彈，2022 年為158.1%，但仍比2015 年低0.3 個(gè)百分點(diǎn)。地方政府債務(wù)問題也在逐步得到解決。2014 年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》和2015 年新《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》的實(shí)施，建立起規(guī)范的地方政府債務(wù)管理框架來約束和控制政府整體債務(wù)水平。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心數(shù)據(jù)，我國(guó)地方政府杠桿率從2014年的23.9% 降至2019 年的21.6%。疫情沖擊下，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，2020～2022 年地方政府債券發(fā)行規(guī)模有所增長(zhǎng)，2022 年地方政府杠桿率相應(yīng)上升至29%，帶動(dòng)全部政府（中央加地方）杠桿率上升至50.4%，但橫向比較，在全球仍處于較低水平。2023 年7 月24 日，中央政治局會(huì)議提出，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。隨著一攬子化債方案的落地，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有望得到控制和緩釋。

衡量一個(gè)國(guó)家政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，除了要看債務(wù)水平外，還需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、儲(chǔ)蓄率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素。從這些因素來看，我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是安全可控的。一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較大的潛力、韌性和回旋余地，未來一段時(shí)期仍將延續(xù)中高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)將為化解債務(wù)問題提供根本保障。二是我國(guó)儲(chǔ)蓄率相對(duì)較高，對(duì)高水平杠桿率的支撐作用較強(qiáng)。我國(guó)儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期在40%以上，高出主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體20 個(gè)百分點(diǎn)左右，2022 年為46.8%。三是我國(guó)外債規(guī)模小，外債在政府總債務(wù)中的比重較低。從過往經(jīng)驗(yàn)看，由外債引發(fā)的危機(jī)要遠(yuǎn)多于內(nèi)債。我國(guó)債務(wù)主要是以內(nèi)債為主，大大降低了爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。2022 年底，我國(guó)廣義政府外債率為2.5%，遠(yuǎn)低于國(guó)際上通常使用的控制標(biāo)準(zhǔn)參考值（20%）。四是我國(guó)政府杠桿率有結(jié)構(gòu)調(diào)整騰挪的余地。國(guó)際比較來看，我國(guó)政府杠桿率，尤其是中央政府杠桿率并不高，有空間通過中央政府“加杠桿”來幫助地方政府“穩(wěn)杠桿”和“去杠桿”。