梁力

市場一直流行一種說法。美國市場才是價(jià)值投資的天堂，而港股作為離岸市場，就是爹不疼媽不愛的市場，是價(jià)值毀滅的修羅場，是扶不起的阿斗。

但真的是這樣嗎？我們看看數(shù)據(jù)。

恒生指數(shù)于1964年7月31日成立，成立時(shí)的點(diǎn)位100。截至2022年年底，恒生指數(shù)19780點(diǎn)，過去接近60年，累計(jì)回報(bào)是197倍，年化回報(bào)大約是9.4%。

但恒生指數(shù)本身是不考慮股息的。恒生指數(shù)公司在1990年開始編制全收益指數(shù)（考慮股息再投資回報(bào)），截至2022年年底，指數(shù)是62780點(diǎn)，累計(jì)回報(bào)是627倍，年化回報(bào)大約是11.6%。

如果看彭博數(shù)據(jù)的計(jì)算，恒生全收益指數(shù)成立以來的回報(bào)是530倍，年化回報(bào)11.3%。恒生指數(shù)公司的數(shù)據(jù)應(yīng)該更為準(zhǔn)確一些。

但無論從哪個(gè)角度看，恒生指數(shù)成立以來的接近60年，港股市場都足以稱得上是一個(gè)長期大牛市了。

那么，恒生指數(shù)是不是早期漲幅大，后期漲幅??？我們用每10年區(qū)間漲幅和年化回報(bào)來看看。

表1：恒生指數(shù)歷年收益統(tǒng)計(jì)

可以看出，恒生指數(shù)漲幅比較大的區(qū)間是上世紀(jì)60年代、70年代和90年代，年化漲幅都超過了15%。2001-2010年的表現(xiàn)也是不錯(cuò)的。早期恒生指數(shù)漲幅大，得益于同期香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)起飛，以及早期恒生指數(shù)只有20多個(gè)公司，權(quán)重股比較集中。恒生指數(shù)漲幅相對慢的是2011年以后，但即使如此，從2011年到2020年，恒生全收益指數(shù)也從48000點(diǎn)漲到了81000點(diǎn)。

不過2017年以后指數(shù)確實(shí)停滯不前，恒生全收益指數(shù)從當(dāng)年底的80000多點(diǎn)回落到62000點(diǎn)。但是由于市場對短期的記憶更加深刻，所以往往形成了“港股是扶不起的阿斗”的印象。

可能更多人會覺得，我只看短期幾年，60年和我有什么關(guān)系？其實(shí)不然。一個(gè)人可以投資的周期大約是從20多歲工作以后開始，一直到80多歲，正好差不多60年。一個(gè)持續(xù)上漲的市場（比如恒生指數(shù)漲幅600倍），還是一個(gè)停滯不前的市場，對個(gè)人財(cái)富的累積是天翻地覆的影響。

那問題變成了，指數(shù)長期的回報(bào)到底取決于什么？

從第一性原理，我們可以這樣考慮。指數(shù)可以看作很多公司集合起來的大集團(tuán)公司，假設(shè)這個(gè)公司的ROE大約是10%。如果經(jīng)濟(jì)體處于成長期，這個(gè)公司的每年利潤可以再投入生產(chǎn)，并且維持ROE不變的話，公司的凈資產(chǎn)就按照10%的速度增長。

在這樣的理想情況下，拉長時(shí)間來看，即使指數(shù)PB的估值經(jīng)常有所波動(dòng)，但是PB的上升和下降都是比較有限的，只要時(shí)間足夠長，50%到100%的PB估值的變化拉長到幾十年的周期都是微不足道的。指數(shù)長期的增長無限趨近于指數(shù)的ROE。

但真實(shí)情況并非如此理想。企業(yè)的投資機(jī)會通常是缺乏的，尤其是在經(jīng)濟(jì)體量增速放緩的時(shí)候。企業(yè)會謹(jǐn)慎選擇回報(bào)率高于目標(biāo)回報(bào)的項(xiàng)目，而把剩余的盈利用于分紅和回購（這兩者其實(shí)是等效的）。而一般來說，指數(shù)的PB是超過1倍的（因?yàn)樯鲜泄镜腞OE通常高于社會平均回報(bào)率）。假設(shè)PB是2倍的話，公司的盈利如果用于回購，或者分紅以后股東再投資，是需要按照超過2倍PB回購自身，股東拿到分紅后也要用2倍的估值買入。由于未能再投資的盈利部分需要按照2倍的PB買入，所以公司凈資產(chǎn)的增長就會慢于公司ROE的增速。

因此指數(shù)長期復(fù)合回報(bào)率取決于，指數(shù)的平均長期ROE，以及企業(yè)盈利能夠再投資的比例。長期ROE越高，可以再投資的比例越高，指數(shù)的長期回報(bào)就會越高。

表2：恒生指數(shù)每10年區(qū)間漲幅和年化回報(bào)

但目前隨著恒生指數(shù)的PB降到了1倍。如果ROE沒有大幅下降，企業(yè)再投資或者分紅/回購對增厚凈資產(chǎn)就已經(jīng)沒有差異了。如果未來十年二十年，港股的PB能夠一直維持在1倍左右，那恒生全收益指數(shù)未來十年二十年的漲幅就會無限接近ROE的漲幅。

再看幾個(gè)指數(shù)的ROE情況，我們用滾動(dòng)3年的平均ROE來平緩經(jīng)濟(jì)周期?？梢钥吹?，無論是上證指數(shù)、滬深300還是恒生指數(shù)，三個(gè)指數(shù)的ROE都有一些穩(wěn)定性，平均大約在12%-13%左右。ROE似乎具備某種黏性。這種黏性，某種程度上是來自企業(yè)對投資機(jī)會進(jìn)行主動(dòng)的篩選。以3年為周期看，如果企業(yè)對經(jīng)濟(jì)不樂觀，就會減少投資，減少的投資就會降低供給，使得ROE能夠大致維持在某一個(gè)水平上，不會無限下降。反之在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期也是如此。

巴菲特早期有一篇文章，講的是通脹如何欺騙普通股投資者，說的就是這個(gè)情況。上市公司的整體ROE具備某一種粘性，當(dāng)利率上升的時(shí)候，ROE并不會因此上升，所以通脹對股市投資者的影響其實(shí)和長期債券投資者的影響是類似的。

當(dāng)然利率對估值的影響是巨大的。在1980年代的石油危機(jī)中，美聯(lián)儲加息到接近20%的時(shí)候，恒生指數(shù)的市盈率最低跌到了5倍多。利率，也就是債券的回報(bào)，取決于企業(yè)本身創(chuàng)造的盈利能力。利率短期看是央行控制的，長期利率是由社會平均回報(bào)率決定的。

回到最開始的問題。港股是扶不起的阿斗嗎？長期的數(shù)據(jù)顯示并非如此，甚至恰恰相反。市場的記憶是短暫的。

我們能夠做的，就是盡可能保持理性，但同時(shí)保持敬畏。凱恩斯的那句話值得每天默念一遍，Markets can remain irrational longer than you can remain solvent（市場保持非理性狀態(tài)的時(shí)間可能比你保持不破產(chǎn)的時(shí)間更長）。