葉文輝

消費(fèi)電子板塊的調(diào)整已近三年，目前正處于行業(yè)去庫存的尾聲。未來三條投資主線值得留意：一是率先完成去庫的品種有望率先走出反彈，二是蘋果MR設(shè)備的發(fā)布或?qū)⒋呋?yīng)鏈的主題行情，三是有望依托汽車電子打開第二增長曲線的長期受益標(biāo)的。

據(jù)官方消息，蘋果將于6月6日舉行全球開發(fā)者大會WWDC2023，屆時(shí)除原有產(chǎn)品線的升級外，網(wǎng)傳可能將亮相全新MR硬件產(chǎn)品，預(yù)計(jì)MR設(shè)備受益的供應(yīng)鏈廠商主要包括：立訊精密（整機(jī)代工）、長盈精密（結(jié)構(gòu)件）、高偉電子（攝像頭模組）、領(lǐng)益制造（功能鍵/結(jié)構(gòu)件）等。

進(jìn)入去庫存末期板塊景氣拐點(diǎn)漸行漸近

過去五年，消費(fèi)電子從“小甜甜”徹底淪落為“牛夫人”，調(diào)整至今已三年有余。

造成今天這一局面，一方面離不開彼時(shí)市場不理智的高估值?；乜词袌鲈?jīng)追捧過的“蘋果概念股”，大部分企業(yè)的商業(yè)模式都難逃平庸，尤其在面對擅長供應(yīng)商平衡術(shù)的蘋果跟前。在供應(yīng)鏈管理大師TimCook的掌舵下，蘋果存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)幾乎不超10天，遠(yuǎn)低于小米集團(tuán)-W去年末80天的水平。而且為了把握供應(yīng)鏈的掌控權(quán)和議價(jià)權(quán)，蘋果至少會在兩家供應(yīng)商處采購零部件；為了避免一家獨(dú)大也常扶持“二供”。

典型像CIS龍頭韋爾股份收購的豪威，在2010年時(shí)其對iPhone系列攝像頭CMOS的供應(yīng)份額原本一度高達(dá)50%，然而蘋果2011年時(shí)選擇將“一供”換成索尼則最終導(dǎo)致了豪威的衰落（直到被韋爾收購后逐步重回高端市場），類似的案例并不罕見。時(shí)至今日，我們發(fā)現(xiàn)“果鏈”對蘋果的依賴度都還很高，即便市場認(rèn)可度最高的龍頭立訊精密，蘋果也貢獻(xiàn)了7成營收，而像供應(yīng)玻璃蓋板的藍(lán)思科技，來自蘋果的營收也近7成。在這種不確定環(huán)境下，市場當(dāng)時(shí)給消費(fèi)電子板塊整體60倍的市盈率其實(shí)是不合理的。

當(dāng)然，另一方面也是手機(jī)終端飽和后的景氣下行，不過目前已有見底跡象。盡管目前數(shù)據(jù)上還不支持全面見底，比如蘋果鏈的兩大供應(yīng)商鴻海科技（最主要的組裝代工廠，即富士康）以及臻鼎科技（FPC供應(yīng)商，該材料屬于短料，不會長期保存）今年3月營收仍分別出現(xiàn)同比21%、32%的下滑，安卓鏈的舜宇光學(xué)科技3月手機(jī)鏡頭出貨量同比也下滑30%。

但同時(shí)我們也不要忽略了一些積極的信號，比如像艾為電子，力芯微、晶豐明源等芯片設(shè)計(jì)公司去年年報(bào)所呈現(xiàn)出的去庫信號，以及包括MLCC和面板等率先完成去庫走出上漲。綜合看，目前可能是去庫完成前的黎明時(shí)刻。

率先完成去庫存的品種有望走出修復(fù)行情

目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為，消費(fèi)電子的庫存周期有望于今年年中見底?；诋a(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，引領(lǐng)反彈的或是率先完成去庫存的MLCC和面板。

被動元器件MLCC方面，區(qū)別于其他消費(fèi)電子產(chǎn)品，MLCC更像大宗商品。由于存在多層分銷體系，終端現(xiàn)貨價(jià)波動遠(yuǎn)大于出廠價(jià)波動，因此我們可以通過現(xiàn)貨價(jià)的倒掛程度判斷MLCC行業(yè)的周期。本輪MLCC的調(diào)整始于2021年二季度前后，以國巨為代表的現(xiàn)貨價(jià)倒掛出廠價(jià)，這種倒掛的情況一直持續(xù)到去年四季度末，部分產(chǎn)品結(jié)束倒掛。

目前來看供給正逐步恢復(fù)健康：首先，常規(guī)料號臺系及陸系廠商市場現(xiàn)貨價(jià)大部分已于去年三季度止跌并逐漸回暖；其次，目前原廠和經(jīng)銷商渠道庫存普遍在2個(gè)月以下；再次，上游輔材企業(yè)的稼動率如生產(chǎn)紙載帶的潔美科技，去年四季度開始提升。在此情形下，我們看到包括風(fēng)華高科和三環(huán)集團(tuán)等MLCC廠商，其股價(jià)已領(lǐng)先于消費(fèi)電子板塊走出反彈。

附表相關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

面板方面，跌價(jià)行情歷史也有一年半時(shí)間，去年底隨著各大廠商紛紛減產(chǎn)以及維持低稼動率，今年2、3月面板價(jià)格開始持續(xù)反彈，尤其以LCD電視面板價(jià)格為代表。作為較早去化庫存的品種，疊加今年6月前后蘋果開啟的新機(jī)拉貨，二級市場也出現(xiàn)了顯著的搶跑行情。

年初以來，面板龍頭京東方A漲幅接近30%，疊加考慮目前該公司在手機(jī)、平板、筆記本、顯示器、電視、車載顯示等，全方位出貨量均位列全球第一的市場地位，未來進(jìn)口替代行情仍可期，接下來重點(diǎn)關(guān)注該公司在OLED、MLED等高價(jià)值領(lǐng)域的突破（目前已成為蘋果OLED“二供”）。

蘋果MR新設(shè)備有望成為行情催化劑

當(dāng)然，消費(fèi)電子板塊的行情不僅僅是去庫之后的補(bǔ)庫。作為曾經(jīng)的“小甜甜”，要想實(shí)現(xiàn)更高的估值溢價(jià)，還仰仗于成長的催化，目前看這股催化劑很可能就是6月蘋果WWDC大會上發(fā)布的重磅新品MR設(shè)備。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈反饋，蘋果MR設(shè)備首發(fā)定價(jià)約3000美元，預(yù)計(jì)明年將發(fā)布平價(jià)版。目前客單價(jià)最貴的蘋果產(chǎn)品是Mac系列產(chǎn)品，約1500美元，年銷量近2000萬臺，據(jù)此測算最少也將產(chǎn)生30億美元的年銷售額，當(dāng)然如果能達(dá)到AppleWatch500美元客單價(jià)、5000萬年銷量的水平，則將是250億美元銷售額的大單品。作為一款打造多年的旗艦產(chǎn)品，預(yù)計(jì)蘋果MR將給產(chǎn)業(yè)鏈帶來可觀的彈性。

根據(jù)中泰證券的研報(bào)，其中，對于立訊精密這類大市值白馬短期貢獻(xiàn)或比較有限。作為目前消費(fèi)電子領(lǐng)域公募基金第一大重倉股，立訊精密的含“果”量也是從2017年的35%提升至2021年的75%（2022年年報(bào)尚未披露，含“果”量特指蘋果營收占公司比例），公司整體發(fā)展思路采取了“零整”協(xié)同的模式進(jìn)行布局，這幾年持續(xù)通過收購跟自研不斷提升核心零部件的自供比例，同時(shí)通過零組擴(kuò)張的方式擴(kuò)大供應(yīng)品類：從連接器起家后，先后延伸至聲學(xué)（AirPods整機(jī)代工）、LCP天線、無線充電、馬達(dá)、金屬件等，接下來有望成為蘋果首代MR設(shè)備的代工廠。不過考慮到2021年蘋果給該公司帶來的營收便突破了千億，根據(jù)測算，MR設(shè)備代工短期能產(chǎn)生的拉動相對有限。

因此，如果短期對MR催化行情有所期待，投資者選擇市值小品種可能更具彈性，例如長盈精密。其彈性一方面體現(xiàn)在MR設(shè)備結(jié)構(gòu)件訂單對公司營收將產(chǎn)生明顯拉動，2022年公司營收僅152億元，其中53億元來自蘋果；另一方面，由于公司規(guī)模較小，對原材料價(jià)格波動敏感，像2021和2022年便在大宗漲價(jià)的情形下盈利顯著承壓，假如2022年利潤率能恢復(fù)至2020年的水平，那么去年公司利潤將直接從4000多萬元提升至數(shù)億元。

汽車電子塑造“第二增長曲線”

當(dāng)然，除了蘋果MR的短期刺激外，對大部分消費(fèi)電子企業(yè)來講，能夠真正支撐其長期增長的，可能是發(fā)展空間更大的汽車電子。隨著智能手機(jī)、平板、手表等設(shè)備需求的飽和，消費(fèi)電子行業(yè)越來越需要新的場景來打開增長空間。

比如前面提到的被動元器件MLCC，盡管目前手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品仍占據(jù)著70%的下游需求，然而新能源車的發(fā)展也將大幅拉動MLCC的新增需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，像iPhone這樣的單臺手機(jī)對MLCC的需求大概是700-1000顆，傳統(tǒng)燃油車單車MLCC用量約3000顆，而新能源純電單車的用量將大幅提升至18000顆。目前全球手機(jī)年銷量約12億臺，整車年銷量約1億輛，單車用量的提升完全可以覆蓋手機(jī)需求的萎縮。此外，對于國產(chǎn)MLCC廠商而言，考慮到目前MLCC大量依賴進(jìn)口的事實(shí)，因此還有一層國產(chǎn)替代的邏輯支持行業(yè)的發(fā)展。

目前風(fēng)華高科是國內(nèi)在尺寸規(guī)格、產(chǎn)能規(guī)模和技術(shù)實(shí)力方面首屈一指的老牌被動元器件廠商，僅產(chǎn)品質(zhì)量來看，公司與第二梯隊(duì)的臺系廠商差距較小，預(yù)計(jì)隨著未來擴(kuò)產(chǎn)的完成，產(chǎn)能規(guī)模方面也將完成對臺系廠商的追趕。

除MLCC外，車用攝像頭相關(guān)的品種（CIS+鏡頭）也有較大的增長空間。以CIS為例，價(jià)格方面，目前車用1-2M像素的CIS單顆價(jià)格約3-8美元，8M以上的約15-20美元，對比看手機(jī)用1300萬像素的CMOS僅1.55美元；而從數(shù)量來看，隨著自動駕駛不斷向L3/L4/L5升級，單車用攝像頭數(shù)量也有望提升至13/29/32顆。

總體上，車用攝像頭空間終將大于手機(jī)，為包括韋爾股份、聞泰科技、舜宇光學(xué)科技等提供第二增長曲線。以舜宇光學(xué)科技為例，該公司車載鏡頭業(yè)務(wù)這幾年增速迅猛，出貨量從2017年的31，891千顆增長至2022年78，909千顆；而在手機(jī)鏡頭領(lǐng)域，由于多攝像頭的發(fā)展趨勢，也成為了消費(fèi)電子中頗具韌性的品種。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）