鮑有斌

立訊系和奇瑞系達(dá)成深層戰(zhàn)略合作關(guān)系，助力立訊精密成為汽車(chē)Tier1。

立訊精密（002475）創(chuàng)始人王來(lái)春，恐怕是最傳奇的一位富士康打工妹。

王來(lái)春創(chuàng)業(yè)初期，立訊精密主要依靠富士康溢出的訂單生存。而其更大跨越，則得益于后期和蘋(píng)果（AAPL.O）直接牢牢綁定，營(yíng)收也從百億元量級(jí)抬升至千億。

在蘋(píng)果助攻下，立訊精密和王來(lái)春的老東家工業(yè)富聯(lián)（601138，全稱為富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司）的業(yè)績(jī)差距快速縮小。2015年，工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收為2728億元，歸母凈利潤(rùn)為144億元；立訊精密營(yíng)收為101億元，歸母凈利潤(rùn)為11億元，分別是工業(yè)富聯(lián)的3.7%、7.6%。2021年，立訊精密營(yíng)收1539億元、歸母凈利潤(rùn)70.7億元，相當(dāng)于工業(yè)富聯(lián)（4396億元、200億元）的35%、35%。

由于具備更高的擴(kuò)張速度和毛利率，其市值甚至一度遠(yuǎn)遠(yuǎn)反超工業(yè)富聯(lián)，2021年初，立訊精密市值約4000億元，而工業(yè)富聯(lián)僅2700億。如今，立訊精密跌至2200億元左右，而工業(yè)富聯(lián)則高漲至3500億元，二者市值倒轉(zhuǎn)。

在這一擴(kuò)張進(jìn)程中，外延并購(gòu)切入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，定增募資快速做大產(chǎn)能，業(yè)務(wù)發(fā)展與資本運(yùn)作相得益彰，為立訊精密快速發(fā)展插上了翅膀。2014年，其首次定增募資20億元，2016年再次定增46億元，2022年則再次拋出135億巨額定增方案。

高成長(zhǎng)的風(fēng)光背后，立訊精密隱憂不少。蘋(píng)果代工為立訊精密貢獻(xiàn)超7成營(yíng)收，但這也是把“雙刃劍”，多年來(lái)立訊精密的資本支出處于高位，重資產(chǎn)模式較工業(yè)富聯(lián)的輕資產(chǎn)模式風(fēng)險(xiǎn)高出許多。蘋(píng)果對(duì)供應(yīng)鏈管理異常嚴(yán)格，供應(yīng)商稍有不慎，即可能遭遇“砍單”。業(yè)績(jī)和股價(jià)“雙殺”的歐菲光（002456）和歌爾股份（002241），即為前車(chē)之鑒。2023年1月4日，立訊精密同樣受到“砍單”傳聞?dòng)绊?，盤(pán)中股價(jià)一度封死在跌停板。這兩年多來(lái)，其市值已從高點(diǎn)蒸發(fā)了逾2000億元。

除了過(guò)于依賴蘋(píng)果，立訊精密的營(yíng)收規(guī)模已跨過(guò)1500億元門(mén)檻，本應(yīng)憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)穩(wěn)住毛利率，實(shí)際上，其這一指標(biāo)卻不斷走低，從2014年的23.29%降至2021年的12.28%，7年足足少了11個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，根據(jù)立訊精密2022年度股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行測(cè)算，其2024至2027年?duì)I收考核目標(biāo)為年均增長(zhǎng)11%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前增速。

在營(yíng)收增速預(yù)期和毛利率快速下降后，立訊精密估值會(huì)否出現(xiàn)變化？新一輪定增發(fā)行，又會(huì)否獲得市場(chǎng)認(rèn)可？

頻頻收購(gòu)，“咬”定蘋(píng)果

立訊精密創(chuàng)始人王來(lái)春，1967年出生于廣東汕頭，21歲成為富士康第一批工人，經(jīng)多年打拼，做到管理崗位。1999年，32歲的王來(lái)春與二哥王來(lái)勝共同出資購(gòu)買(mǎi)香港立訊有限公司（簡(jiǎn)稱“立訊有限”），做起連接器代加工業(yè)務(wù)。

2004年，立訊精密的前身立訊精密工業(yè)（深圳）有限公司在深圳成立，注冊(cè)資本1000萬(wàn)港元，為外商獨(dú)資企業(yè)，主要研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售各種電子連接器。

消費(fèi)電子浪潮席卷全球，代工業(yè)龍頭富士康的業(yè)務(wù)量也隨之暴增，幸運(yùn)的立訊精密順利搭上了這艘快船。2007至2009年，富士康都是立訊精密第一大客戶。2009年9月，立訊精密增資，富港電子投資4000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)400萬(wàn)股，成為第三大股東。富港電子實(shí)際控制人郭臺(tái)強(qiáng)，為鴻海集團(tuán)（富士康母公司）創(chuàng)始人郭臺(tái)銘的胞弟。

2010年9月，立訊精密登陸A股，市值約50億元左右。經(jīng)資本市場(chǎng)加持，其逐漸成為消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈中舉足輕重的玩家。

收購(gòu)進(jìn)入蘋(píng)果“朋友圈”

不知道王來(lái)春是否在創(chuàng)業(yè)初就將老東家作為趕超對(duì)象，如今，立訊精密至少在市值上一度超過(guò)了工業(yè)富聯(lián)。在這一趕超過(guò)程中，業(yè)務(wù)上，立訊精密與蘋(píng)果深度綁定，資本運(yùn)作上，并購(gòu)為其做大做強(qiáng)發(fā)揮了重要作用（表1）。

表1 ：立訊精密切入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)程

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)浙商證券、浦銀國(guó)際等研報(bào)整理

對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的收購(gòu)中，立訊精密并不一定尋求100%控制，而是以獲得簡(jiǎn)單多數(shù)股權(quán)為目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表，擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，其對(duì)昆山聯(lián)滔電子有限公司（簡(jiǎn)稱“昆山聯(lián)滔”）、美特科技（蘇州）有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇州美特”）、日鎧電腦配件有限公司（簡(jiǎn)稱“日鎧電腦”）的收購(gòu)，皆是此模式。

2011年10月，庫(kù)克執(zhí)掌蘋(píng)果，對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行革新，分散代工產(chǎn)能。王來(lái)春機(jī)敏地捕捉到了這個(gè)重大機(jī)遇，通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入了蘋(píng)果的“朋友圈”。

2011年，立訊精密以5.8億元收購(gòu)昆山聯(lián)滔60%股權(quán)，以MacBook、iPad連接線切入蘋(píng)果供應(yīng)體系，后續(xù)布局iPhone的Lightening電源線、轉(zhuǎn)接頭和聲學(xué)器件等多類(lèi)產(chǎn)品。當(dāng)年，其營(yíng)收就大增153%，從10億元跳漲到25.6億元，大幅擺脫對(duì)富士康的依賴。2014年，立訊精密收購(gòu)昆山聯(lián)滔剩余40%股權(quán)，轉(zhuǎn)為全資持有。

2016年，立訊精密通過(guò)昆山聯(lián)滔，以5.3億元收購(gòu)蘇州美特51%股權(quán)，快速切入具有較高行業(yè)壁壘的聲學(xué)器件領(lǐng)域，成為微電聲領(lǐng)域的領(lǐng)先者。這為其代工AirPods打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

AirPods是蘋(píng)果2016年9月推出的無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)，倍受消費(fèi)者歡迎。每只AirPods體積僅為16.5mm×18.0mm×40.5mm，但內(nèi)部容納了天線、電池、W1芯片、麥克風(fēng)、紅外傳感器、加速度傳感器和降噪麥克風(fēng)等多個(gè)電子元器件，結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜。

小小的耳機(jī)中裝入幾百個(gè)零件，組裝難度、工藝要求極高，這對(duì)代工廠是較大考驗(yàn)。

早期，AirPods的組裝環(huán)節(jié)為英業(yè)達(dá)獨(dú)家包攬。此后，由于英業(yè)達(dá)產(chǎn)能限制，立訊精密進(jìn)入供應(yīng)鏈。蘋(píng)果在立訊開(kāi)始生產(chǎn)AirPods時(shí)，派出工程師駐廠指導(dǎo)，雙方聯(lián)合研發(fā)推動(dòng)了AirPods順利生產(chǎn)。

2017年12月初，庫(kù)克參觀立訊的昆山生產(chǎn)基地，團(tuán)隊(duì)的激情和干勁讓其印象深刻。王來(lái)春則以“能與鳳凰同飛的必是俊鳥(niǎo)”來(lái)回應(yīng)。

有立訊精密產(chǎn)能輔助，AirPods出貨量快速增長(zhǎng)，2017-2019年分別達(dá)到1500萬(wàn)、2800萬(wàn)和6500萬(wàn)臺(tái)左右。而立訊精密的整體良率、品質(zhì)和交付保持極佳水準(zhǔn)，得到蘋(píng)果高度認(rèn)可，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。

據(jù)估算，至2020年，立訊精密在普通版AirPods代工市場(chǎng)的份額達(dá)到60%-65%左右，降噪版AirPodsPro的份額則達(dá)到100%，遂成為AirPods最大代工廠。這推動(dòng)其營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)。

2021年1月，立訊精密及全資子公司立訊精密有限公司分別以自有資金57.6億元和2.4億元，對(duì)日鎧電腦進(jìn)行投資，直接及間接累計(jì)持有日鎧電腦50.013%股權(quán)，形成控股。日鎧電腦主要生產(chǎn)機(jī)殼結(jié)構(gòu)件，后更名為立鎧精密科技（鹽城）有限公司（簡(jiǎn)稱“立鎧精密”）。此次并購(gòu)，幫助立訊精密深入蘋(píng)果筆記本等外觀件的供應(yīng)鏈。

收購(gòu)方法有講究

立訊精密雖然頻頻收購(gòu)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制較為謹(jǐn)慎。其截至2021年末的商譽(yù)規(guī)模為14億元，占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為1.2%、4%，可見(jiàn)其花錢(qián)較為“節(jié)制”。

此外，其分步收購(gòu)的策略，也可以在實(shí)現(xiàn)增收的同時(shí)，平滑利潤(rùn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

如在收購(gòu)昆山聯(lián)滔時(shí)，立訊精密首先獲得其60%股權(quán)。2010年立訊精密歸母凈利潤(rùn)1.16億元，昆山聯(lián)滔虧損1330萬(wàn)元，若100%收購(gòu)，則對(duì)立訊精密2011年利潤(rùn)或有較大影響。到了2013年，立訊精密凈利潤(rùn)為4.62億元，凈利率為10%；而昆山聯(lián)滔盈利1.36億元，對(duì)應(yīng)15.2億元營(yíng)收，凈利率近9%，和立訊精密相差不大，此時(shí)再完成全資收購(gòu)，有效增厚了上市公司利潤(rùn)。

立訊精密收購(gòu)江蘇緯創(chuàng)及其旗下的昆山緯新一例中，則出現(xiàn)了更為特殊的交易安排。

江蘇緯創(chuàng)的母公司?緯創(chuàng)資通股份有限公司（簡(jiǎn)稱“緯創(chuàng)資通”，），是全球最大的ODM代工廠之一，自2013年開(kāi)始打入蘋(píng)果iPhone5c代工供應(yīng)鏈，與富士康、和碩同場(chǎng)競(jìng)技。從過(guò)往訂單來(lái)看，緯創(chuàng)資通份額約占10%，偏向于中低端蘋(píng)果手機(jī)的組裝，利潤(rùn)也很薄。收購(gòu)江蘇緯創(chuàng)后，立訊精密進(jìn)入iPhone代工供應(yīng)鏈。

2020年7月，根據(jù)交易框架協(xié)議，立訊精密與立訊有限出資33億元，全資收購(gòu)緯創(chuàng)資通在江蘇昆山的兩家蘋(píng)果手機(jī)裝配廠，包括江蘇緯創(chuàng)100%股權(quán)和昆山緯新21.88%股權(quán)（江蘇緯創(chuàng)持有昆山緯新另外78.12%的股權(quán)），由此取得蘋(píng)果手機(jī)代工業(yè)務(wù)。

這一交易的第一步，是國(guó)資、實(shí)控方、上市平臺(tái)共同搭建常熟立臻智造科技合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“常熟立臻”）。

常熟立臻的出資規(guī)模為60億元，由立訊精密的全資子公司?常熟立訊實(shí)業(yè)投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“立訊實(shí)業(yè)”）擔(dān)任GP，出資0.3億元，占0.5%；立訊精密作為L(zhǎng)P，出資5.7億元，占9.5%；而出資最多的LP為常熟立訊企業(yè)管理服務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“立訊企業(yè)服務(wù)”），其出資54億元，占90%。

值得一提的是，立訊企業(yè)服務(wù)的GP為立訊有限，出資份額占比為22.22%，而其LP常熟經(jīng)開(kāi)智能，為常熟國(guó)資背景，出資份額占比為77.78%。

這意味著，這場(chǎng)60億元的出資方案里，若按各自比例來(lái)分?jǐn)?，則常熟國(guó)資出資42億元，立訊有限（即實(shí)控人家族平臺(tái)）出資12億元；而立訊精密作為承接業(yè)務(wù)的上市平臺(tái)，與其子公司合計(jì)僅出資6億元，且因GP身份，掌控項(xiàng)目主導(dǎo)權(quán)。地方政府為了招徠優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地，可謂誠(chéng)意滿滿，而王來(lái)春家族為了上市平臺(tái)業(yè)績(jī)，支持力度也頗高。

第二步，是常熟立臻設(shè)立完成后，與立訊有限合資設(shè)立了立臻智造科技（江蘇）有限公司（簡(jiǎn)稱“江蘇立臻”），其中，常熟立臻擬出資60億元，持股99.98%；立訊有限擬出資100萬(wàn)元，持股0.02%。

最終，江蘇立臻以33億元，獲得江蘇緯創(chuàng)和昆山緯新100%股權(quán)（圖1）。該交易于2021年1月完成，江蘇緯創(chuàng)和昆山緯新也完成更名。

圖1 ： 立訊精密和關(guān)聯(lián)方收購(gòu)江蘇緯創(chuàng)和昆山緯新后的交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：立訊精密公告，新財(cái)富整理

更為有趣的安排，是常熟立臻利潤(rùn)的分配方案。各方約定如下：上年凈利潤(rùn)不超過(guò)各合伙人實(shí)繳出資額總額（總出資額）3%（含3%）部分，按照出資比例劃分；上年凈利潤(rùn)在總出資額的3%到5%（含5%）部分，1/3劃分給立訊企業(yè)服務(wù)，2/3劃分給立訊實(shí)業(yè)和立訊精密；上年凈利潤(rùn)超過(guò)總出資額5%的部分，10%劃分給立訊企業(yè)服務(wù)，90%劃分給立訊實(shí)業(yè)和立訊精密。

立訊企業(yè)服務(wù)出資占9成，但當(dāng)項(xiàng)目ROE（凈資產(chǎn)收益率）超過(guò)3%時(shí)，分?jǐn)偫麧?rùn)即向上市平臺(tái)轉(zhuǎn)移。

假設(shè)常熟立臻的利潤(rùn)足夠多，立訊精密連同子公司立訊實(shí)業(yè)，以合計(jì)10%出資份額，可能獲得常熟立臻近九成利潤(rùn)，相當(dāng)于利潤(rùn)端加了9倍杠桿。而如果常熟立臻遭遇虧損，則不再分配凈利潤(rùn)，對(duì)立訊精密的利潤(rùn)沒(méi)有絲毫影響。

在王來(lái)春家族的苦心安排下，立訊精密收購(gòu)案后續(xù)若進(jìn)展有利，則可增厚上市平臺(tái)利潤(rùn)；若不利，則未占用上市平臺(tái)太多資源，影響有限。

蘋(píng)果貢獻(xiàn)絕大部分營(yíng)收增量

通過(guò)收購(gòu)，立訊精密不斷切入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，其收入也是5-6年就有新突破。2010年，立訊精密營(yíng)收剛剛超過(guò)10億元，至2015年，營(yíng)收上一個(gè)量級(jí)，達(dá)到101億元；2020年?duì)I收接近千億元，2021年?duì)I收已經(jīng)達(dá)到1539億元，再上新臺(tái)階。2022年前三季度，立訊精密營(yíng)收1453億元，同比增長(zhǎng)79%，已經(jīng)接近2021年總營(yíng)收，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)其全年?duì)I收或超過(guò)2100億元。

根據(jù)立訊精密財(cái)報(bào)，2017年至2021年，其來(lái)自“客戶1”的收入規(guī)模從83.5億元增加至1140億元，占總營(yíng)收比重由不到37%，升至超過(guò)74%（圖2）。雖然立訊精密并未明確披露“客戶1”是誰(shuí)，但其多年深耕蘋(píng)果供應(yīng)鏈，該客戶應(yīng)為蘋(píng)果。

圖2 ：來(lái)自客戶1收入規(guī)模及占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：立訊精密各年年報(bào)，新財(cái)富整理

2019年至2021年，蘋(píng)果代工為其貢獻(xiàn)的營(yíng)收增量分別為186億元、292億元和502億元，占立訊精密各年份營(yíng)收增量267億元、300億元和614億元的比例為70%、97%和82%。尤其是2020年，蘋(píng)果幾乎貢獻(xiàn)了立訊精密當(dāng)年全部的營(yíng)收增量，三年累計(jì)增收貢獻(xiàn)度為83%。

毛利潤(rùn)“細(xì)賬”：蘋(píng)果若減少0.6%，立訊增加32%

2022年，消費(fèi)電子領(lǐng)域出貨量整體疲軟，但根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，立訊精密當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)在95.45億元至99億元之間，同比增長(zhǎng)35%-40%，殊為不易。

不過(guò)，從2010年上市至2022年，立訊精密營(yíng)收增長(zhǎng)213倍，同期歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)83倍，遠(yuǎn)低于收入漲幅，這和其毛利率下滑不無(wú)關(guān)系。

一般而言，規(guī)模優(yōu)勢(shì)會(huì)帶來(lái)毛利率改善，立訊精密這一指標(biāo)卻未能穩(wěn)住，反而逐年走低（圖3）。2021年，其銷(xiāo)售毛利率為12.3%，比2020年少5.8個(gè)百分點(diǎn)，比巔峰時(shí)期（2014年的23.3%）少11個(gè)百分點(diǎn)，主因是占營(yíng)收比例最高的消費(fèi)電子板塊，毛利率從17.85%下降至11.36%，減少大約6.5個(gè)百分點(diǎn)（圖4）。

圖3 ：立訊精密銷(xiāo)售毛利率變化

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圖4 ：2021年立訊精密各產(chǎn)品毛利率

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反觀其大客戶蘋(píng)果，2007年推出iPhone以后，毛利率從未低于30%，并在2012財(cái)年達(dá)到歷史新高43.87%；經(jīng)歷2015-2019財(cái)年毛利率緩速下降后，2020財(cái)年微弱提升，2021、2022財(cái)年顯著提升，分別達(dá)到41.78%、43.31%，比2019財(cái)年分別增加4、5.5個(gè)百分點(diǎn)，這兩年也正是立訊精密毛利率下滑較為明顯的時(shí)期（圖5）。

圖5 ：蘋(píng)果銷(xiāo)售毛利率變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（注：蘋(píng)果財(cái)年非自然年度，截止時(shí)間為9月下旬）

我們做粗略估算，假設(shè)立訊精密2021年消費(fèi)電子業(yè)務(wù)毛利率和2020年持平，則對(duì)應(yīng)1193億元營(yíng)收，該板塊毛利潤(rùn)或?yàn)?13億元，實(shí)際上，其毛利潤(rùn)為153億元，整整“損失”了60億元。

立訊精密減少的60億元，若是因?yàn)樽尷谔O(píng)果，對(duì)蘋(píng)果2021財(cái)年毛利潤(rùn)（9874億元）影響僅為0.6%，卻占立訊精密整體毛利潤(rùn)（189億元）的32%。

蘋(píng)果2021財(cái)年毛利率（41.8%）大約比立訊精密（12.3%）多29.5個(gè)百分點(diǎn)，如果蘋(píng)果“手下留情”，供應(yīng)商利潤(rùn)將顯著增厚。

年收入從幾億元飛奔到超過(guò)1500億元，立訊精密因規(guī)模優(yōu)勢(shì)，本應(yīng)在供應(yīng)鏈中“通吃”上下游，但實(shí)際情況并非如此。蘋(píng)果不僅擠占了供應(yīng)商的毛利，財(cái)務(wù)管理上也能占到便宜。

2021年末，立訊精密應(yīng)收賬款為316億元，同比暴漲129%。據(jù)其年報(bào)，“單位1”應(yīng)收賬款規(guī)模大約179億元，占比56.4%，而2020年該客戶應(yīng)收款僅40億元，占比10%（圖6）。這意味著，2021年，蘋(píng)果為立訊創(chuàng)造的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了502億元，而同期應(yīng)收款則增長(zhǎng)了近140億元。

圖6 ： 立訊精密單位1應(yīng)收款規(guī)模及占比變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：立訊精密各年年報(bào)，新財(cái)富整理

至2021年末，立訊精密應(yīng)收賬款/票據(jù)達(dá)319.3億元，占總資產(chǎn)的26%。2022年三季度末，立訊精密存貨大約422億元，比2021年末增加一倍以上，占總資產(chǎn)的比例為35%；應(yīng)收款和存貨合計(jì)747億元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)的比例超過(guò)70%，未來(lái)或有資產(chǎn)減值或計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

截至2021年12月25日，蘋(píng)果存貨374億元，比立訊精密還少數(shù)十億，占總資產(chǎn)規(guī)模（24279億元）的比例為1.54%，其炙手可熱的產(chǎn)品基本不愁銷(xiāo)路，庫(kù)存壓力則基本在供應(yīng)鏈上予以消化。蘋(píng)果應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模為4736億元，比上年同期增加565億元，其中，立訊精密對(duì)蘋(píng)果多出來(lái)的140億元應(yīng)收款，占其總增量比近1/4。

兩相對(duì)比，近兩年，蘋(píng)果對(duì)上游供應(yīng)商既壓庫(kù)存（零部件），又壓款，自身毛利率提升明顯，而立訊精密則被迫承擔(dān)財(cái)務(wù)“壓榨”的后果。不過(guò)相對(duì)來(lái)說(shuō)，立訊精密的應(yīng)收款中，蘋(píng)果占比仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其為立訊創(chuàng)造的營(yíng)收占比，看來(lái)其他的客戶付款積極性上更遜一籌。

定增募資護(hù)駕產(chǎn)能擴(kuò)張，大規(guī)模固定資產(chǎn)成隱憂

立訊精密不斷追趕，如今營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模已達(dá)工業(yè)富聯(lián)1/3水平。快速成長(zhǎng)的背后，并購(gòu)?產(chǎn)能擴(kuò)張?定增募資?業(yè)績(jī)提升?資本支出的完整戰(zhàn)略互為犄角，環(huán)環(huán)相扣。

2010年至2022年前三季度，立訊精密的凈利潤(rùn)規(guī)模約為337億元，同期，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)為331億元，和凈利潤(rùn)基本相當(dāng)；上市后累計(jì)分紅31億元，分紅率為9.3%，可用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的彈藥還有306億元。

由于不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，立訊精密資本支出維持在高位。2010至2022年前三季度，其固定資產(chǎn)規(guī)模從1.3億元增加至391.1億元（圖7），凈增加約390億元，在建工程凈增加25.6億元，兩項(xiàng)合計(jì)增加414億元，未分配利潤(rùn)不足以支持產(chǎn)能擴(kuò)張。

圖7 ： 立訊精密固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金，只有從市場(chǎng)去拿。2010年至2022年前三季度，立訊精密凈籌資約387億元。截至2022年三季度末，其貨幣資金達(dá)241.4億元，加上交易性金融資產(chǎn)12.7億元，兩項(xiàng)合計(jì)254億元，可視為融資補(bǔ)充產(chǎn)能后的主要結(jié)余。

立訊精密的資金補(bǔ)充渠道還有借款。至2022年9月末，其短期借款214億元，長(zhǎng)期借款116.5億元，合計(jì)330.5億元。因此，其資產(chǎn)負(fù)債率從2017年末的48.2%，增加至2022年9月末的66.3%（表2）。

表2 ：立訊精密2016年至2022年現(xiàn)金流變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（注：2022年為前三季度）

大額債務(wù)讓立訊精密承受了較高利息負(fù)擔(dān)，2022年前三季度，其利息費(fèi)用達(dá)7.2億元，甚至超過(guò)5.9億元的銷(xiāo)售費(fèi)用。

從2015年開(kāi)始，立訊精密購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)力度逐年加大，新增產(chǎn)能不斷落地，支持其營(yíng)收保持了較高增速，多年在50%以上。

另一方面，立訊精密固定資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越多，蘋(píng)果貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比越來(lái)越高，毛利率卻從2014年的歷史最高點(diǎn)逐年下滑，這和其“大干快上”的周期也較為契合。上了蘋(píng)果這艘巨輪，想要輕易下船并不那么容易。

庫(kù)克執(zhí)掌蘋(píng)果后，供應(yīng)鏈改革是其工作重點(diǎn)，而立訊精密通過(guò)并購(gòu)切入，并用數(shù)百億固定資產(chǎn)投資和蘋(píng)果牢牢綁定。

截至2022年三季度末，立訊精密的固定資產(chǎn)和在建工程累計(jì)425.5億元，占總資產(chǎn)規(guī)模（1601億元）的比例約為26.6%，在果鏈公司中屬于“重資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)。這和老牌果鏈公司工業(yè)富聯(lián)有明顯差異，工業(yè)富聯(lián)的固定資產(chǎn)和在建工程總規(guī)模僅138億元，占總資產(chǎn)規(guī)模（2965億元）的比例僅有4.7%，屬于“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)。

二者差異的原因，應(yīng)和立訊精密不斷切入蘋(píng)果新產(chǎn)品線，需要不時(shí)增加新設(shè)備，而工業(yè)富聯(lián)聚焦于蘋(píng)果iPhone手機(jī)組裝有關(guān)。

對(duì)單一客戶的依賴，藍(lán)思科技、立訊精密相對(duì)歐菲光、歌爾股份更為嚴(yán)重。2021年，藍(lán)思科技的最大客戶銷(xiāo)售占比同比提升11個(gè)百分點(diǎn)至66%，立訊精密提升5個(gè)百分點(diǎn)至74%，都超過(guò)50%（表3）。工業(yè)富聯(lián)年報(bào)中未披露前五大客戶銷(xiāo)售占比，但也指出沒(méi)有單一客戶銷(xiāo)售額超過(guò)50%的情形。

表3 ：部分“果鏈”公司最大客戶銷(xiāo)售、占比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)，新財(cái)富整理（藍(lán)思科技2021年年報(bào)中第一大客戶標(biāo)明是蘋(píng)果）

假設(shè)發(fā)生極端情況，即蘋(píng)果同時(shí)對(duì)立訊精密、藍(lán)思科技和工業(yè)富聯(lián)全部“砍單”，則預(yù)計(jì)藍(lán)思科技、立訊精密的固定資產(chǎn)減值會(huì)十分慘重。

工業(yè)富聯(lián)2021年度歸母凈利潤(rùn)為200億元，即便全部固定資產(chǎn)、在建工程報(bào)廢，也僅僅損失不到一年凈利潤(rùn)，何況蘋(píng)果對(duì)其銷(xiāo)售占比不到50%。而立訊精密則需要好幾年利潤(rùn)才能填滿。藍(lán)思科技至2022年前三季度的固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)363億元，是其2021年歸母凈利潤(rùn)（20.7億元）大約17.5倍，更是難以承受巨額資產(chǎn)減值之痛。

足可借鑒的就是歐菲光，其2016年至2018年“固定資產(chǎn)+在建工程”規(guī)模從65.6億元大幅增至150億元。因蘋(píng)果“砍單”，其2019年到2021年末該項(xiàng)規(guī)模分別減至117.3億元、86億元、54.2億元（圖8）。

圖8 ： 歐菲光固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模變化

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歐菲光2017年至2019年?duì)I收增速均在20%以上；失去蘋(píng)果訂單后，2020年至2022年前三季度營(yíng)收增速分別為-7%、-53%和-37%，更合計(jì)巨虧78億元，2022年全年預(yù)虧41億元至52億元之間，其公告披露，“和特定客戶終止合作”依舊是重要原因之一。

被蘋(píng)果公司“砍一刀”的還有歌爾股份。歌爾股份于2022年11月8日公告披露，收到境外某大客戶通知，暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品，失去訂單或影響2022年收入33億元，推算該產(chǎn)品全年銷(xiāo)售額應(yīng)在百億元以上。

2022年12月，歌爾股份對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正，凈利潤(rùn)從40.6億元至47億元調(diào)整為17.1億元至21.4億元，相對(duì)上一年腰斬不止。主要原因即突發(fā)蘋(píng)果“砍單”，造成直接損失和資產(chǎn)減值損失約20億-24億元。和歐菲光巨虧相比，歌爾股份尚能盈利，但后續(xù)對(duì)業(yè)績(jī)影響或持續(xù)數(shù)年。

工業(yè)富聯(lián)卻是另一番景象，其上市后，固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模曾有所縮減，2021年、2022年固定資產(chǎn)投資明顯重新回暖（圖9）。其營(yíng)收增速此前較低，2022年前三季度重回兩位數(shù)，和產(chǎn)能落地相匹配。工業(yè)富聯(lián)的毛利率也表現(xiàn)穩(wěn)健，大部分年份均在8%-10%區(qū)間波動(dòng)，相比其他為了獲取訂單而激進(jìn)擴(kuò)張的內(nèi)地廠商，足見(jiàn)郭臺(tái)銘對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏和資產(chǎn)收益的平衡程度較高（圖10）。

圖9 ： 工業(yè)富聯(lián)固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模變化

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圖10 ： 工業(yè)富聯(lián)營(yíng)收同比和毛利率變化

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和工業(yè)富聯(lián)的營(yíng)收增速一度陷入停滯相比，立訊精密的營(yíng)收始終保持高速增長(zhǎng)，此外，其毛利率也力壓工業(yè)富聯(lián)（圖11），因此，其在二級(jí)市場(chǎng)也獲得更高估值。截至2023年4月3日收市，立訊精密市值2178億元，市盈率（TTM）對(duì)比，立訊精密是24.8倍，比起工業(yè)富聯(lián)17.6倍，“貴”41%。

圖11 ： 立訊精密、工業(yè)富聯(lián)毛利率和營(yíng)收增長(zhǎng)率對(duì)比

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庫(kù)克自2011年8月起接任蘋(píng)果CEO，迄今已有12年。其為銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)出身，對(duì)供應(yīng)鏈管理較為嚴(yán)苛，將訂單分散給不同供應(yīng)商，以減少生產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)。蘋(píng)果“砍單”供應(yīng)商容易，供應(yīng)商卻極少能主動(dòng)放棄訂單。

國(guó)內(nèi)有多家果鏈公司遭蘋(píng)果“砍單”，但立訊精密卻可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)充業(yè)務(wù)版圖。多方信息顯示，立訊精密有望接手歌爾股份失去的AirPodsPro2訂單，并成為AirPodsPro2獨(dú)家組裝廠商。立訊精密未來(lái)幾年?duì)I收穩(wěn)了，但同時(shí)更加依賴蘋(píng)果，為了破解這一隱憂，募資轉(zhuǎn)型似乎在所難免。

第三次定增135億元，布局兩大賽道

立訊精密2022年2月拋出非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，8月獲證監(jiān)會(huì)受理，11月獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委通過(guò)，12月末獲得批文，不出意外應(yīng)在2023年內(nèi)完成發(fā)行。

本次定增募資135億元，將是立訊精密歷史上最大一筆再融資，且是前兩次定增募資之和（66.31億元）的兩倍以上。

Wind顯示，立訊精密上市后的間接融資（按照增量負(fù)債計(jì)算）規(guī)模為333.81億元，總?cè)谫Y近572億元。本次定增若順利發(fā)行，其直接融資規(guī)模將抬升至約373億元，其中，定增募資201億元，占比約為54%（圖12）。

圖12 ：立訊精密直接融資構(gòu)成

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（含2022年度135億元定增發(fā)行）

根據(jù)定增方案，立訊精密預(yù)計(jì)募資135億元，用于六個(gè)生產(chǎn)線建設(shè)（技術(shù)升級(jí)）項(xiàng)目，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。這也將是立訊精密2010年9月IPO以來(lái)第三次定增。

從歷史上看，每次立訊精密定增，都是其業(yè)績(jī)?cè)俅悟v飛的起點(diǎn)。

2014年10月，立訊精密上市后首次定增募資20.3億元，用于收購(gòu)和項(xiàng)目增資。2015年，其營(yíng)收增長(zhǎng)39%，達(dá)到101.4億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)71%，達(dá)到10.8億元。

2016年10月，立訊精密再次定增募資46億元，用于擴(kuò)產(chǎn)、升級(jí)和補(bǔ)充流動(dòng)資金等。2017年，其營(yíng)收增長(zhǎng)66%至228.3億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)46%，達(dá)16.9億元。

此后，立訊精密增速絲毫沒(méi)有放緩，2018年至2021年，其營(yíng)收年均增速61%，規(guī)模抬高至1500億元以上，歸母凈利潤(rùn)70.7億元，分別較首次定增前（2014年）增長(zhǎng)20倍和10倍。

根據(jù)計(jì)劃，立訊精密定增募集的135億元，分成兩大類(lèi)用途：與消費(fèi)電子有關(guān)的，占用資金額約66億元（假設(shè)項(xiàng)目4有一半用于消費(fèi)電子），與汽車(chē)有關(guān)的，或達(dá)33.5億元，即產(chǎn)能提升耗資百億元，此外，還會(huì)補(bǔ)充流動(dòng)資金35.5億元（表4）。

表4 ：立訊精密135億元定增募投項(xiàng)目及其回報(bào)預(yù)測(cè)

資料來(lái)源 ：公司公告，新財(cái)富整理

鞏固消費(fèi)電子基本盤(pán)

按照產(chǎn)品收入構(gòu)成，立訊精密的營(yíng)收分別來(lái)自消費(fèi)性電子、電腦互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、通訊互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、汽車(chē)互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件和連接器，2022上半年，相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為699.5億元、44億元、36.4億元、21.1億元和18.6億元，分別占比為85.3%、5.4%、4.4%、2.6%和2.3%。

消費(fèi)電子板塊是立訊精密業(yè)績(jī)基本盤(pán)，產(chǎn)品線較為豐富，核心工藝體現(xiàn)在連接器、線材線纜、機(jī)構(gòu)件及射頻領(lǐng)域，具體產(chǎn)品包括各類(lèi)天線、充電模組、聲學(xué)模組、5G模組等，從藍(lán)牙耳機(jī)到智能音箱，從5G路由到VR眼鏡，從視頻會(huì)議設(shè)備及各類(lèi)高瓦數(shù)快充配件等，甚至布局了電子煙等領(lǐng)域。

本次定增募資用在消費(fèi)電子端產(chǎn)能上的有66億元，占比近半，可繼續(xù)加固立訊精密基本盤(pán)的護(hù)城河。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年全球安卓手機(jī)預(yù)計(jì)出貨量10.35億臺(tái)，同比下滑8%，但蘋(píng)果手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)為2.37億臺(tái)，同比略增0.5%，銷(xiāo)量依舊堅(jiān)挺。2020-2022財(cái)年，蘋(píng)果營(yíng)收分別是2745億、3658億和3943億美元，分別增長(zhǎng)5.5%、33.3%和7.8%。世道日益艱難，但蘋(píng)果只是放緩，仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

立訊精密近3/4營(yíng)收來(lái)自蘋(píng)果，2022年前三季度，其營(yíng)收大幅增長(zhǎng)79%，未受蘋(píng)果增長(zhǎng)大幅放緩影響，應(yīng)和其收購(gòu)日鎧電腦（即立鎧精密）多數(shù)股權(quán)財(cái)務(wù)并表有關(guān)。全球消費(fèi)電子市場(chǎng)全面復(fù)蘇仍有待觀察，長(zhǎng)期來(lái)看，立訊精密存在過(guò)度依賴單一客戶的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，拓展更大業(yè)務(wù)版圖刻不容緩。

消費(fèi)電子板塊是立訊精密基本盤(pán)，核心工藝體現(xiàn)在連接器、線材線纜、機(jī)構(gòu)件及射頻領(lǐng)域，本次定增募資將獲超60億元投入，繼續(xù)鞏固。

角逐5萬(wàn)億大市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)Tier1

立訊精密定增135億元的另一個(gè)發(fā)力點(diǎn)則是汽車(chē)。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)汽車(chē)零部件銷(xiāo)售收入從2016年的3.46萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2021年的4.9萬(wàn)億元，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)估，2022年市場(chǎng)規(guī)模約5.3萬(wàn)億元，2027年有望達(dá)到7.8萬(wàn)億元。

2021年，汽車(chē)互聯(lián)產(chǎn)品以及精密組件在立訊精密的營(yíng)收中占比僅有2.7%，而本次募資投向汽車(chē)相關(guān)項(xiàng)目大約33.5億元，占比提升至25%，顯示其加快布局汽車(chē)業(yè)務(wù)。

六大項(xiàng)目建設(shè)周期均為兩年，項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)差異也很明顯。各項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率從14.56%到30.47%不等，相比之下，三個(gè)汽車(chē)項(xiàng)目的收益率普遍高過(guò)消費(fèi)電子項(xiàng)目。

這背后是消費(fèi)電子市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，利潤(rùn)較低，新能源汽車(chē)市場(chǎng)依舊處在高速增長(zhǎng)階段，此時(shí)入局，投資收益率仍舊可觀。

作為制造業(yè)龍頭，立訊精密早在10年前就著手布局新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。2012年，其收購(gòu)福建源光電裝，進(jìn)入汽車(chē)線束領(lǐng)域；2014年收購(gòu)德國(guó)SUK，切入汽車(chē)精密塑膠件；2021年與國(guó)內(nèi)車(chē)載激光雷達(dá)龍頭速騰聚創(chuàng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，加快智能駕駛傳感器布局。

企查查顯示，速騰聚創(chuàng)至2022年11月已經(jīng)進(jìn)行過(guò)11輪融資，目前合作伙伴包括一汽紅旗、廣汽、比亞迪、極氪、威馬等，覆蓋超跑、轎跑、SUV和重卡等50+款車(chē)型。激光雷達(dá)是L3及以上自動(dòng)駕駛的關(guān)鍵，市場(chǎng)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，在車(chē)載激光雷達(dá)市場(chǎng)，法雷奧以28%全球份額排名第一，速騰聚創(chuàng)份額約10%，位居第二，立訊精密與速騰聚創(chuàng)戰(zhàn)略協(xié)同，其激光雷達(dá)相關(guān)業(yè)務(wù)也迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。

2022年2月，立訊精密以11億港元收購(gòu)匯聚科技（01729.HK）74.7%股權(quán)，進(jìn)一步完善在通信、汽車(chē)等領(lǐng)域的互聯(lián)產(chǎn)品戰(zhàn)略布局。

內(nèi)生和外延雙管齊下，立訊精密的汽車(chē)產(chǎn)品矩陣涵蓋線束、連接系統(tǒng)、新能源、智能網(wǎng)聯(lián)、智能駕艙以及智能制造等領(lǐng)域。

不過(guò)，目前汽車(chē)業(yè)務(wù)板塊占立訊精密收入的比例依舊較小。汽車(chē)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及精密組件收入從2015年的8.4億元提升至2021年的41.4億元，占其總營(yíng)收比例還僅有2.7%（圖13）。

圖13 ： 立訊精密汽車(chē)互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件規(guī)模和占比變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

按照立訊精密設(shè)想，要成為汽車(chē)行業(yè)Tier1（一級(jí)供應(yīng)商），還需補(bǔ)強(qiáng)與整車(chē)廠商的戰(zhàn)略合作一環(huán)。

2022年2月，立訊精密與奇瑞集團(tuán)簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，擬與奇瑞新能源汽車(chē)共同組建合資公司（注冊(cè)資本16.67億元，立訊精密認(rèn)繳30%，奇瑞認(rèn)繳70%），專(zhuān)業(yè)從事新能源汽車(chē)ODM整車(chē)研發(fā)及制造，通過(guò)這一業(yè)務(wù)平臺(tái)，為立訊精密汽車(chē)核心零部件業(yè)務(wù)提供前沿的研發(fā)設(shè)計(jì)、量產(chǎn)平臺(tái)及出?？凇?/p>

同時(shí)，立訊有限與奇瑞控股第一大股東?青島五道口新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)基金企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“青島五道口”）簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，立訊有限以100.54億元購(gòu)買(mǎi)青島五道口持有的奇瑞控股19.88%股權(quán)、奇瑞股份7.87%股權(quán)和奇瑞新能源6.24%股權(quán)。企查查顯示，立訊有限成為奇瑞控股第三大股東，王來(lái)春加入后者董事會(huì)。王來(lái)春家族以百億現(xiàn)金換取奇瑞系股權(quán)，也是在汽車(chē)行業(yè)的一次豪賭。

立訊系和奇瑞系深層次的股權(quán)投資關(guān)系，旨在全方位強(qiáng)化立訊精密的汽車(chē)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局，成為T(mén)ier1領(lǐng)導(dǎo)廠商是其中長(zhǎng)期目標(biāo)。

立訊精密上市后股價(jià)大漲，王來(lái)春家族財(cái)富值一度超過(guò)千億元，投資者及員工利益也得到了妥善安排。

但成為T(mén)ier1過(guò)程較為漫長(zhǎng)，估計(jì)需要花費(fèi)三個(gè)五年（即15年）以上。在2021年股東大會(huì)上，王來(lái)春吐露心聲，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)落地給公司帶來(lái)幫助，起碼要3-5年時(shí)間。

立訊精密目前僅有3%的產(chǎn)品進(jìn)入全球行業(yè)的無(wú)人區(qū)，在王來(lái)春看來(lái)，未來(lái)20年要提高到30%，這也和Tier1進(jìn)展息息相關(guān)。市場(chǎng)也有分析稱，立訊精密在汽車(chē)造車(chē)領(lǐng)域布局，還有可能為蘋(píng)果生產(chǎn)汽車(chē)提前做準(zhǔn)備，若能得到新訂單，也意味著懸在立訊精密心頭上的“砍單”焦慮也能得以消除。

立訊精密創(chuàng)立于2004年，至今已有19年歷史，下一個(gè)15年，立訊精密若成為全球汽車(chē)Tier1，或再造一個(gè)新公司。

股價(jià)累計(jì)上漲3653%，機(jī)構(gòu)能否踴躍參與新定增

立訊精密上市后融資與發(fā)展之所以順風(fēng)順?biāo)靡嬗谕鮼?lái)春家族在整個(gè)過(guò)程中盡量安排好了投資人、員工及自身的利益。

長(zhǎng)期看，A股果鏈公司整體漲幅喜人，投資者回報(bào)體驗(yàn)較好。截至2022年12月31日，立訊精密股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)累計(jì)漲幅（后復(fù)權(quán)）為3653%。“果鏈”公司平均漲幅超過(guò)10倍，有14只“10倍股”，立訊精密漲幅在果鏈公司中排在第三位，次于聞泰科技（600745）和德賽電池（000049），分別漲115.6倍、71.5倍。

2020年10月末，立訊精密股價(jià)達(dá)到歷史高點(diǎn)63.52元/股時(shí)，累計(jì)漲幅為50倍。長(zhǎng)期來(lái)看，其投資者收益頗豐，但不同輪次參與定增的機(jī)構(gòu)，收益率也較為分化。

2014年10月，立訊精密完成首次定增，最終發(fā)行6547萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)31.02元/股，包括易方達(dá)、工銀瑞信在內(nèi)7家基金公司以及安徽省投資集團(tuán)共8家機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)，多家機(jī)構(gòu)由此躋身立訊精密前十大股東。除了嘉實(shí)基金小試身手，獲配售526.6萬(wàn)元，其他機(jī)構(gòu)斥資都超過(guò)2億元，平均投資金額大約2.54億元。

到2015年10月，該批定增股份上市流通時(shí)，立訊精密股價(jià)（2014年9月末至2015年10月末）累計(jì)漲幅大約48%。參與定增的機(jī)構(gòu)賬面收益率，和同區(qū)間經(jīng)歷了一輪大牛市的大盤(pán)指數(shù)漲幅（滬指漲42%）大致相當(dāng)。若機(jī)構(gòu)解禁后即賣(mài)出，超額收益率為6%。

2016年10月，立訊精密完成第二次定增，最終發(fā)行2.34億股，發(fā)行價(jià)19.65元/股，募集資金46億元。共有5家基金入局，安信、北信瑞豐、金鷹等三家基金斥資10億元以上認(rèn)購(gòu)，九泰基金和江信基金也認(rèn)購(gòu)超過(guò)1億元。值得注意的是，參與立訊精密首次定增的機(jī)構(gòu)，沒(méi)有繼續(xù)認(rèn)購(gòu)。

到2017年10月，立訊精密第二次定增股份解禁時(shí)，其股價(jià)區(qū)間（2016年9月末至2017年10月末）漲幅接近84%，而滬指同期漲幅大約為13%，立訊精密超額收益率達(dá)71%，因此，本輪機(jī)構(gòu)獲益遠(yuǎn)超首輪定增機(jī)構(gòu)。

和股價(jià)漲幅相對(duì)應(yīng)的是公司業(yè)績(jī)。2015年、2017年，立訊精密營(yíng)收增長(zhǎng)39%、66%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)71%、46%，而機(jī)構(gòu)至解禁時(shí)賬面收益率分別為48%、84%，比營(yíng)收增長(zhǎng)高9個(gè)、18個(gè)百分點(diǎn)。高漲的業(yè)績(jī)支撐下，參與定增的機(jī)構(gòu)得以高收益全身而退。

若其2022年度定增計(jì)劃于2023年完成，2024年解禁，按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，立訊精密2024年?duì)I收增長(zhǎng)13.5%，則其2024年股價(jià)漲幅可能并不樂(lè)觀，參與定增的機(jī)構(gòu)收益率或難以媲美前兩次。

立訊精密第三次定增，參照前兩次入場(chǎng)機(jī)構(gòu)數(shù)量，如果引進(jìn)10家機(jī)構(gòu)，則其平均投資大約13.5億元，對(duì)機(jī)構(gòu)實(shí)力也是考驗(yàn)。是否能吸引戰(zhàn)略投資者入場(chǎng)（比如奇瑞控股，雙方互相持股），也成為市場(chǎng)看點(diǎn)之一。

2023年1月4日，受到蘋(píng)果將減產(chǎn)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商三大產(chǎn)品線傳聞?dòng)绊懀湽救€下跌，立訊精密以跌停收盤(pán)，“逼迫”其于晚間緊急公告，傳聞不實(shí)。但過(guò)于依賴單一客戶，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，資金迅速搶跑，也不無(wú)道理。

2022年，“果鏈”公司多數(shù)股價(jià)下跌，少數(shù)上漲，平均漲幅為-26.5%，跑輸大盤(pán)。其中，歌爾股份以69%跌幅領(lǐng)跌，歐菲光在上一年跌26%的基礎(chǔ)上再跌51%，立訊精密跌幅也有34%，對(duì)果鏈公司未來(lái)整體增長(zhǎng)，市場(chǎng)似乎并不樂(lè)觀。

立訊精密IPO、2014年定增、2016年定增、2020年可轉(zhuǎn)債發(fā)行，主承銷(xiāo)商都是中信證券（600030），此次135億定增項(xiàng)目依舊由中信證券承銷(xiāo)，這對(duì)“券商一哥”的銷(xiāo)售能力也是考驗(yàn)。

5年四度拋股權(quán)激勵(lì)，只錨定營(yíng)收能否獲市場(chǎng)追捧

機(jī)構(gòu)是否參與立訊精密135億元定增，立訊精密的成長(zhǎng)性非常重要。要保持團(tuán)隊(duì)的干勁，股權(quán)激勵(lì)同樣是王來(lái)春家族費(fèi)心籌謀的一環(huán)，不僅包括激勵(lì)規(guī)模，還包括其實(shí)施條件。

2022年11月，立訊精密發(fā)布2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向3759名激勵(lì)對(duì)象授予1.72億份股票期權(quán)，按照12月30日收盤(pán)價(jià)31.75元/股測(cè)算，總價(jià)值近55億元。該力度超過(guò)以往。

立訊精密此前分別于2015年、2018年、2019年和2021年四度實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，分別是向1143人授予1000萬(wàn)份股、向1870人授予9730萬(wàn)份股、向263人授予1627萬(wàn)份股、向1097人授予5242萬(wàn)份股，四次合計(jì)1.76億股。相比之下，2022年方案，激勵(lì)人數(shù)多，股份數(shù)量也多。而2018年至2022年連續(xù)5年，除了2020年度外，其余年份立訊精密都拋出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這在上市公司中確實(shí)不多見(jiàn)。

立訊精密未來(lái)5年業(yè)績(jī)?yōu)榭己酥笜?biāo)或較為慷慨，核心業(yè)績(jī)指標(biāo)是，2023-2027年?duì)I收分別不低于2300億元、2600億元、2900億元、3200億元和3500億元，即2024年后每年?duì)I收增量為300億元，測(cè)算2024年至2027年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為13%、11.5%、10.3%和9.4%。

2024年至2027年這4年，其平均營(yíng)收增速大約為11%，剛剛超過(guò)兩位數(shù)。對(duì)照2017年至2021年這5年平均營(yíng)收增速大約62%，參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的管理層和核心員工考核壓力大大降低。其此前四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，只有2015年度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，2018年、2019年和2021年都只考核收入規(guī)模（表5）。

表5 ：立訊精密歷次股權(quán)激勵(lì)主要考核業(yè)績(jī)目標(biāo)

資料來(lái)源：公司歷年公告，新財(cái)富整理

2015年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中，立訊精密因設(shè)置掛鉤凈利潤(rùn)目標(biāo)，僅第一次成功解鎖412萬(wàn)股，占41%。第二次和第三次解鎖因當(dāng)年業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)而夭折。

或許正是由于將凈利潤(rùn)作為主要業(yè)績(jī)考核的不確定性更高，立訊精密后四輪股權(quán)激勵(lì)都采用營(yíng)收作為主考核目標(biāo)。以2018年度激勵(lì)計(jì)劃為例，2018-2021年，其實(shí)際營(yíng)收分別為328億元、571億元、856億元和1470億元，是原定收入目標(biāo)的109%、163%、208%和313%。2022年前三季度，立訊精密實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1376億元，完成率就已經(jīng)達(dá)到255%。除了2018年?duì)I收目標(biāo)剛超過(guò)達(dá)標(biāo)線，公司其余年份都是大勝。

至于2021年度股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2021年、2022年?duì)I收目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，2023年至2025年?duì)I收，如果參照2022年表現(xiàn)，完成應(yīng)該無(wú)太大懸念。換言之，2018年、2019年、2021年度的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以收入為主要業(yè)績(jī)指標(biāo)，較利潤(rùn)考核更加穩(wěn)妥，股權(quán)激勵(lì)得以順利完成，這對(duì)團(tuán)隊(duì)士氣也是較大提升。

此前市場(chǎng)傳聞立訊精密要接過(guò)歌爾股份失去的蘋(píng)果訂單，二在汽車(chē)制造深度布局，為爭(zhēng)奪蘋(píng)果未來(lái)造車(chē)帶來(lái)的新訂單打下基礎(chǔ)，立訊精密營(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)該有保證。但只追求營(yíng)收，忽略利潤(rùn)增長(zhǎng)，在強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，能否獲得投資者青睞？

另一方面，立訊精密相對(duì)工業(yè)富聯(lián)，因增速更快，毛利率更高，而在二級(jí)市場(chǎng)估值更高。如果立訊精密營(yíng)收增速滑落至10%左右，和工業(yè)富聯(lián)基本相當(dāng)，其估值會(huì)否繼續(xù)下調(diào)？

實(shí)控人減持、分紅合計(jì)套現(xiàn)250億元

立訊精密的控股股東為立訊有限，均為中國(guó)香港籍的王來(lái)勝、王來(lái)春兄妹，分別擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)。他們對(duì)財(cái)富的分配也非常均衡，各自持有立訊有限50%股權(quán)；兩人年薪也相同，為公司實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人。

立訊精密剛上市時(shí)，立訊有限持股66.7%，此后多輪減持，用于償還貸款、收購(gòu)、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)投資和支持立訊精密發(fā)展。

新財(cái)富經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，立訊有限以及王來(lái)春在立訊精密上市后，通過(guò)減持股份，累計(jì)套現(xiàn)金額超過(guò)236億元（表6）。2020年7月和2021年2月，立訊有限和王來(lái)勝兩次減持，合計(jì)套現(xiàn)金額或達(dá)146.7億元，占套現(xiàn)總額的62%。

表6 ：立訊精密控股股東減持明細(xì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：立訊精密公告、新財(cái)富整理（最近兩次減持股價(jià)為立訊精密公告當(dāng)天收市價(jià)，套現(xiàn)金額則為預(yù)估）

新財(cái)富經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)立訊精密歷年分紅股利以及大股東持股數(shù)量計(jì)算出，立訊有限上市后合計(jì)獲分紅金額大約14億元，加上減持套現(xiàn)，累計(jì)套現(xiàn)250億元，紙面財(cái)富已落袋為安。

從減持節(jié)奏看，立訊精密自2019年1月底至2021年1月底，股價(jià)連續(xù)大幅上漲，立訊有限2020年后連續(xù)減持，卡位非常精準(zhǔn)。截至2023年2月20日，立訊精密股價(jià)31.3元/股，與2021年2月減持價(jià)格相比，已經(jīng)大跌近四成。如果和2020年10月中旬盤(pán)中股價(jià)近64元/股相比，則慘遭腰斬，公司市值則蒸發(fā)超過(guò)2000億元左右。

另根據(jù)公告顯示，王來(lái)勝于2016年1月完成增持188萬(wàn)股；以及2022年5月以大約2億元再次增持703萬(wàn)股，增持均價(jià)28.45元/股。

截至2022年三季度末，立訊有限持股38.48%，此外，王來(lái)勝還直接持股不到0.1%（圖14），再無(wú)機(jī)構(gòu)股東持股超過(guò)2%。

圖14 ：立訊精密實(shí)控人持股情況

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（截至2022年三季度末）

本次定增，如按照截至2023年3月3日前20個(gè)交易日立訊精密平均成交價(jià)31.52元作為參考，若以八折價(jià)格發(fā)行，則定增價(jià)格大約為25.22元/股，募資135億元需發(fā)行5.35億新股。當(dāng)前公司總股本71.23億股，發(fā)行完成后，立訊有限如果不參與定增，持股占比降至35.66%，仍超過(guò)1/3，王氏兄妹牢牢掌握控制權(quán)。

Wind顯示，立訊有限向浦發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行以及華能貴誠(chéng)信托四家機(jī)構(gòu)，累計(jì)質(zhì)押股權(quán)中未解質(zhì)的數(shù)量約10.766億股，占其持股近四成，相當(dāng)于立訊精密總股本的15%。質(zhì)押股權(quán)加權(quán)平均質(zhì)押日參考價(jià)為32.04億元，如果按照50%比例置出現(xiàn)金，立訊有限也可套現(xiàn)173億元，如果加上現(xiàn)金分紅和出售股權(quán)所得，累計(jì)在手或超過(guò)400億元。

巨額資金在手，立訊有限在汽車(chē)業(yè)進(jìn)行了戰(zhàn)略協(xié)同布局。除了百億入股奇瑞系，2017年，其收購(gòu)ZF-TRW旗下全球車(chē)身控制系統(tǒng)；2022年2月，立訊有限參與速騰聚創(chuàng)新一輪戰(zhàn)略融資，深化雙方合作。此外，王來(lái)春的弟弟王來(lái)喜控股的立景創(chuàng)新，旗下廣州立景創(chuàng)新在攝像頭模組領(lǐng)域具有相當(dāng)實(shí)力。

2022新財(cái)富500富人出爐時(shí)，王來(lái)勝、王來(lái)春兄妹以1348億元財(cái)富排在第13位，到年末二人財(cái)富雖縮水至800億元，仍處在國(guó)內(nèi)頂級(jí)富豪圈，未來(lái)家族財(cái)富值增減，和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)落地進(jìn)展息息相關(guān)。