萬(wàn)麗

募資總額28.02億元，5家大型券商聯(lián)合承銷，承保費(fèi)3559.84萬(wàn)元，費(fèi)率僅為1.27%，遠(yuǎn)低于科創(chuàng)板平均7.41%的承保費(fèi)率。作為2019年首批科創(chuàng)板25家上市企業(yè)之一，瀾起科技（688008）上市時(shí)，一度因其過(guò)低的承保費(fèi)用而引發(fā)討論。

故事并未結(jié)束。中信證券作為瀾起科技的上市保薦機(jī)構(gòu)，旗下另類投資子公司中信證券投資（簡(jiǎn)稱“中證投資”）在其上市前，就前瞻性地投資了瀾起有限（瀾起科技前身），至2021年減持完畢，以其兩次減持時(shí)點(diǎn)瀾起科技股價(jià)粗略估算，中信證券在這一案例上真正的業(yè)績(jī)，或是4年有機(jī)會(huì)賺84倍，盈利或達(dá)41.5億元。

近年來(lái)，得益于新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，催生諸多嶄新投資標(biāo)的；注冊(cè)制帶來(lái)二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容，增加投資機(jī)構(gòu)退出渠道，疊加政策層面支持，私募股權(quán)投資行業(yè)持續(xù)發(fā)展，“募投管退”良性循環(huán)生態(tài)加速形成。其中，包括券商私募投資基金子公司、另類投資子公司在內(nèi)的券商系股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，表現(xiàn)尤為亮眼。尤其是頭部券商旗下機(jī)構(gòu)高達(dá)30%-80%的凈利潤(rùn)率，不僅極大地增厚了母公司的業(yè)績(jī)，也助推券商旗下的投資、投資銀行、投資研究業(yè)務(wù)形成共振的“三投聯(lián)動(dòng)”模式。

這一模式下，投行業(yè)務(wù)不再只是券商與IPO公司的“一錘子買賣”，而成為券商推進(jìn)以投行客戶為中心的平臺(tái)化和生態(tài)化戰(zhàn)略、服務(wù)企業(yè)全生命周期的重要入口。

“三投聯(lián)動(dòng)”是券商主動(dòng)適應(yīng)全面注冊(cè)制的結(jié)果，其前提是，券商在這三項(xiàng)業(yè)務(wù)上俱有優(yōu)勢(shì)。從近4年的注冊(cè)制改革來(lái)看，頭部綜合型券商顯現(xiàn)了更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)研究能力和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)挖掘能力，能在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大的初創(chuàng)期進(jìn)行股權(quán)投資，提前鎖定企業(yè)未來(lái)IPO時(shí)的承銷保薦業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，這令投資銀行業(yè)股權(quán)承銷頭部化趨勢(shì)愈發(fā)顯著，中小投行面臨的考驗(yàn)持續(xù)加劇。

改革激蕩活水，提振投行收入

2019年7月至今，A股股票發(fā)行注冊(cè)制經(jīng)歷了從科創(chuàng)板增量市場(chǎng)試點(diǎn)先行，到創(chuàng)業(yè)板“存量+增量”市場(chǎng)推廣，再到將試點(diǎn)推廣至全市場(chǎng)的“三步走”改革路徑。作為資本市場(chǎng)深化改革重要一環(huán)，注冊(cè)制從試點(diǎn)以來(lái)，已經(jīng)在多方面影響著國(guó)內(nèi)投融資生態(tài)。

最直接的表現(xiàn)是，注冊(cè)制實(shí)施至今，A股IPO公司數(shù)量逐年增多。2019年7月至2023年3月，A股共有1596家公司上市，IPO募集資金合計(jì)約1.87萬(wàn)億元，其中，注冊(cè)制發(fā)行上市公司有1181家，募集資金1.26萬(wàn)億元，占比分別為74%和67.38%。

這期間，A股總市值也從61萬(wàn)億元提升至94.72萬(wàn)億元，其中，創(chuàng)業(yè)板市值從5.26萬(wàn)億元提升至12.49萬(wàn)億元。2019年設(shè)立的科創(chuàng)板，截至2023年3月31日，市值也已逾7萬(wàn)億元。

盤點(diǎn)過(guò)去10年A股IPO融資情況，2021年是注冊(cè)制下的IPO爆發(fā)年。當(dāng)年，在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有199家，融資1475.11億元；在科創(chuàng)板首發(fā)上市的“硬科技”企業(yè)有162家，融資2029.04億元。兩板首發(fā)上市公司家數(shù)占全年A股IPO公司總數(shù)的75.05%，融資金額占全年IPO融資總額的65.48%（表1）。

表1 ：2014-2022年IPO融資情況

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

進(jìn)入2022年，A股共有991起股權(quán)融資，總金額為1.688萬(wàn)億元。其中，IPO公司共有428家，同比減少96家；融資總金額5868.86億元，同比增加8.2%，創(chuàng)下歷史新高，較2014年翻了9倍；單個(gè)IPO項(xiàng)目的平均融資額比2021年增長(zhǎng)32%，達(dá)到10年來(lái)的歷史高點(diǎn)。過(guò)去10年，IPO項(xiàng)目平均融資額隨資本市場(chǎng)的起伏而變動(dòng)，但整體已從2014年的5.4億元增加到2022年的13.71億元。

2022年，A股市場(chǎng)呈震蕩回調(diào)格局，表現(xiàn)偏弱，IPO項(xiàng)目募資額卻明顯提升，背后體現(xiàn)的，或是投資者對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的期待。

分板塊來(lái)看，科創(chuàng)板作為資本市場(chǎng)增量，2019年7月開板至2023年3月31日共有510家公司上市，IPO融資7716億元，其中，2019、2020、2021和2022年上市企業(yè)分別有70家、144家、165家和120家?？苿?chuàng)板IPO融資額更是在2022年上半年首次超過(guò)上交所主板，當(dāng)期A股前十大IPO中，5家來(lái)自科創(chuàng)板，上交所也憑借328億美元的融資額位列全球第一，占全球總量的34%。

科創(chuàng)板上市公司普遍呈現(xiàn)高成長(zhǎng)屬性。數(shù)據(jù)顯示，從2019年至2021年，科創(chuàng)板公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為28%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為70%，增幅領(lǐng)先A股其他板塊。

創(chuàng)業(yè)板作為注冊(cè)制改革的存量市場(chǎng)，自2020年8月24日試點(diǎn)落地以來(lái)，IPO公司數(shù)量增長(zhǎng)尤為迅速，2020、2021年增長(zhǎng)率連續(xù)保持在80%以上，2022年同比有所回落，但較注冊(cè)制改革前，仍處于歷史高位水平（圖1）。

圖1 ：創(chuàng)業(yè)板2009-2022年新股發(fā)行數(shù)量

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

截至2022年，主板未實(shí)行注冊(cè)制，除開2020年IPO數(shù)量有顯著增加外，近兩年新股發(fā)行數(shù)量實(shí)際有所下滑（圖2）。

圖2 ：主板2004-2022年新股發(fā)行數(shù)量

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

IPO和再融資公司數(shù)量增多，對(duì)投行是直接利好。目前為止，承銷保薦收入是國(guó)內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)的主要收入來(lái)源。以2021年為例，承銷保薦業(yè)務(wù)收入占投行業(yè)務(wù)收入的87.3%，財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入占比為12.7%。承保收入中，股權(quán)承銷收入占50.45%，債權(quán)承銷收入占36.85%（圖3）。

圖3 ：2021年國(guó)內(nèi)券商投行收入構(gòu)成

資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)

此外，注冊(cè)制對(duì)投行的專業(yè)性要求提升，給投行帶來(lái)一定的議價(jià)空間。注冊(cè)制自2019年試點(diǎn)以來(lái)，IPO發(fā)行承保費(fèi)率中位數(shù)止住了2015-2018年持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，連續(xù)5年穩(wěn)步提升（表2）。

表2 ：過(guò)去10年投行承保費(fèi)率的變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（2023年數(shù)據(jù)截至4月1日）

整體看，注冊(cè)制改革以來(lái)，券商投行業(yè)務(wù)的收入成長(zhǎng)性漸強(qiáng)，2018-2021年的復(fù)合增速達(dá)23.7%，而且，投行收入和利潤(rùn)不斷攀升，屢創(chuàng)紀(jì)錄，其中，2021年投行全行業(yè)收入849億元，創(chuàng)歷史新高，2020年全行業(yè)利潤(rùn)255.5億元，為歷史新高（表3）。

表3 ：2014-2021年券商投行業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)情況

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（基于Wind各券商數(shù)據(jù)加總計(jì)算）

2022年，在各業(yè)務(wù)線景氣度下行的背景下，已經(jīng)披露財(cái)報(bào)的29家券商中，依然有一半以上的投行條線收入取得同比正增長(zhǎng)。

可觀的增長(zhǎng)空間，令投資銀行業(yè)維持了較為穩(wěn)定的利潤(rùn)率。過(guò)去10年，投行利潤(rùn)率在23%-31%之間徘徊，注冊(cè)制以來(lái)的2020和2021年均達(dá)到30%。

這也帶動(dòng)了證券公司盈利水平的快速提升，全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入從2019年的3605億元提升至2021年的4968億元，凈利潤(rùn)從1231億元提升至2219億元。

全面注冊(cè)制落地，承保收入天花板已現(xiàn)

過(guò)去4年，注冊(cè)制改革為投行和券商帶來(lái)的業(yè)務(wù)增量已清晰可見，當(dāng)前，全面注冊(cè)制塵埃落定，隨著2023年3月27日首批主板注冊(cè)制新股正式開啟網(wǎng)上申購(gòu)，4月10日主板注冊(cè)制首批10家企業(yè)迎來(lái)上市首秀，未來(lái)，注冊(cè)制改革還將為投行承銷保薦業(yè)務(wù)帶來(lái)多大的增長(zhǎng)空間？

截至2023年2月20日，主板在審企業(yè)家數(shù)為267家，科創(chuàng)板151家，創(chuàng)業(yè)板330家，北交所75家，合計(jì)823家，這里面有多少可能是全面注冊(cè)制（主板注冊(cè)制）帶來(lái)的增量？

不妨這樣測(cè)算。過(guò)去5年（2018年3月1日至2023年3月1日），主板平均每年新增IPO公司99家，平均IPO募集資金19億元，承銷保薦費(fèi)率中位數(shù)為6.21%。以此作為參考，假設(shè)主板注冊(cè)制推行后，審核效率能夠提升一倍，那么，以2023年主板新增99家企業(yè)IPO、新增募資額1881億元來(lái)測(cè)算，其將有望為投行業(yè)務(wù)帶來(lái)約116.8億元的增量收入。

除此之外，當(dāng)前，再融資已經(jīng)成為A股已上市公司融資的主要渠道。以2022年為例，A股實(shí)施增發(fā)的公司有363家，融資額7231億元；配股公司9家，金額615億元；發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司153家，金額2736億元；發(fā)行可交換債公司38家，金額433億元。再融資合計(jì)募集資金超過(guò)1.1萬(wàn)億元，是IPO募集資金總額的一倍左右（表4）。大量?jī)?yōu)秀的公司通過(guò)再融資募集資金，加快發(fā)展步伐。

表4 ：過(guò)去10年A股再融資情況一覽

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（2023年數(shù)據(jù)截至2月20日）

全面注冊(cè)制帶來(lái)市場(chǎng)空間的擴(kuò)容，同樣會(huì)激發(fā)上市公司的再融資需求，為券商投行業(yè)務(wù)進(jìn)一步打開增長(zhǎng)空間。

而全面注冊(cè)制系列文件對(duì)再融資的限制放松，有望進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力。

2023年2月17日發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》，放寬了主板上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行股票（配股、增發(fā)）的限制，刪除上市公司公開發(fā)行證券“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”的條件，同時(shí)還刪除了創(chuàng)業(yè)板上市公司向不特定對(duì)象發(fā)行證券需最近兩年盈利的要求，大幅降低了再融資的門檻。

該辦法還簡(jiǎn)化了發(fā)行條件，設(shè)置各板塊上市公司證券發(fā)行的通用條件，并結(jié)合各板塊定位差異，針對(duì)性作出差異化安排。主板上市公司證券發(fā)行條件經(jīng)精簡(jiǎn)優(yōu)化，已與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板趨于一致。

4月10日，主板注冊(cè)制首批企業(yè)迎來(lái)上市首秀。

松綁催谷的新需求，無(wú)疑會(huì)為投行帶來(lái)增量收入。參考2022年IPO與再融資募集資金數(shù)額為1：2的比例，粗略估算，全面注冊(cè)制后，再融資市場(chǎng)的增量募資金額約為3762億元。不過(guò)，再融資承銷保薦費(fèi)率遠(yuǎn)低于IPO，以2022年3月1日至2023年3月1日再融資（增發(fā)、配股）承保費(fèi)率中位數(shù)1.09%計(jì)算，未來(lái)一年，全面注冊(cè)制有望為投行帶來(lái)約41億元的再融資增量收入。

也就是說(shuō)，中性情形下，全面注冊(cè)制落地后，IPO與再融資一共有望為投行帶來(lái)約158億元的增量收入，相當(dāng)于2021年證券行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入的17%左右。

若將所有投行看做一個(gè)整體，這是一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)數(shù)字，但現(xiàn)實(shí)是，各家投行之間是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這就注定了不是每一家都能收獲同等的增幅。

股權(quán)融資頭部格局穩(wěn)固，中信證券市場(chǎng)份額大躍進(jìn)

注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)的數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，全市場(chǎng)大擴(kuò)容之時(shí)，并不是所有的投行都能享受到市場(chǎng)增長(zhǎng)的紅利。

以科創(chuàng)板為例，2019-2022年，中信證券、中信建投證券、華泰證券、海通證券、中金公司共計(jì)保薦了240個(gè)科創(chuàng)板項(xiàng)目，占了48%的市場(chǎng)份額。

統(tǒng)計(jì)股權(quán)承銷金額，則能更清晰地印證國(guó)內(nèi)投行市場(chǎng)頭部化發(fā)展格局已愈發(fā)穩(wěn)固的趨勢(shì)。自2018年股權(quán)承銷金額TOP5投行合計(jì)市場(chǎng)份額占比超過(guò)58.54%的歷史高位之后，這一數(shù)據(jù)就再也沒(méi)有低于50%。2022年，這一數(shù)據(jù)再度攀升至58.68%，接近歷史高位。

近4年，股權(quán)承銷金額TOP10投行的市場(chǎng)份額則一直在70%附近徘徊，2022年更是達(dá)到72.25%（表5）。

表5 ：2015-2022年股權(quán)承銷金額TOP5及TOP10投行的市場(chǎng)份額變化（按發(fā)行日）

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

再細(xì)看頭部投行，近年來(lái)，中金公司、中信證券和中信建投證券的股權(quán)承銷市場(chǎng)份額雖有所波動(dòng)，但總體呈現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)的格局。

尤其是中信證券，2022年股權(quán)承銷市場(chǎng)份額大躍進(jìn)，同比增加4.31個(gè)百分點(diǎn)，拉長(zhǎng)時(shí)間線看，更是從2015年的11.01%上升到2022年的22.5%。中金公司的市占率也從2015年的4.16%，上升到2022年的13.03%。中信建投證券則從2015年的5.15%，上升到2022年的11.61%（表6）。

表6 ：三家頭部券商以股權(quán)承銷金額計(jì)算的市場(chǎng)份額變化

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

從收入占比看，頭部投行的股票承銷收入集中度總體低于承銷總金額集中度，但二者的趨勢(shì)一致，都處于波動(dòng)中不斷提升的態(tài)勢(shì)，股票承銷收入TOP5投行的集中度從2015年的29.37%提升到2022年的50%，同期股票承銷收入TOP10投行集中度則從48.83%提升到68.9%（表7、8）。

表7 ：股票主承銷收入TOP5及TOP10投行的市場(chǎng)份額變化情況

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（承銷金額和承銷費(fèi)用按照承銷商實(shí)際配額統(tǒng)計(jì)，如果沒(méi)有公布實(shí)際配額，則按照聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)數(shù)量做算術(shù)平均分配）

表8 ：部分頭部投行的股權(quán)業(yè)務(wù)主承銷收入市場(chǎng)份額變化（按發(fā)行情況統(tǒng)計(jì)）

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（承銷金額和承銷費(fèi)用按照承銷商實(shí)際配額統(tǒng)計(jì)，如果沒(méi)有公布實(shí)際配額，則按照聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)數(shù)量做算術(shù)平均分配）

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，頭部投行的收入集中度提升速度均弱于規(guī)模提升速度，可見，頭部投行的規(guī)模增長(zhǎng)中間，不乏降價(jià)、降費(fèi)率等競(jìng)爭(zhēng)手段，因此難以帶動(dòng)收入同比增長(zhǎng)。

優(yōu)勢(shì)不斷鞏固的頭部投行，吞噬的是中小投行的市場(chǎng)份額。隨著行業(yè)集中度提升，中小投行面臨的生存環(huán)境也越來(lái)越嚴(yán)峻，想要取得進(jìn)步，頗為不易。尤其在注冊(cè)制改革背景下，投行面臨的專業(yè)化等挑戰(zhàn)加劇，客戶需求的復(fù)雜化，也催促投行繼續(xù)進(jìn)化。而以IPO為代表的股權(quán)業(yè)務(wù)，培育期長(zhǎng)，投入多，中小投行發(fā)力難。

除此之外，中小投行面對(duì)的另一嚴(yán)峻形勢(shì)，是強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管的大趨勢(shì)，沒(méi)有成熟完善的風(fēng)控合規(guī)體系，會(huì)導(dǎo)致“做多錯(cuò)多”，一旦受到行政處罰，得不償失。這是部分中小投行面對(duì)IPO業(yè)務(wù)時(shí)躊躇不前的一大原因。

保薦代表人4年翻倍，投行人均產(chǎn)值逐年下降

投行是知識(shí)、人才密集型業(yè)務(wù)，以人員及其背后的資源儲(chǔ)備為博弈的重要元素，各家投行也極其重視保薦代表人等相關(guān)人員的儲(chǔ)備。

當(dāng)前，保代數(shù)量大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2019年注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，全行業(yè)保薦代表人數(shù)量從2019年7月的3775人，增長(zhǎng)到2022年2月的7445人，近4年時(shí)間里翻了一倍。

原因在于，其一，保薦代表人制度實(shí)行至今，保代已不再是稀缺資源；其次，保薦代表人資格的獲取難度也較以前大為降低，考試通過(guò)率大幅上升；再次，2020年，隨著新三板精選層改革實(shí)施，在新三板公開發(fā)行并在精選層上市的項(xiàng)目，作為項(xiàng)目協(xié)辦人簽字的人員也可以注冊(cè)成為保薦代表人，這進(jìn)一步帶來(lái)了保薦代表人的數(shù)量增長(zhǎng)。

2020年6月修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票并上市，上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等情形，發(fā)行人必須聘請(qǐng)具有保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司履行保薦職責(zé)，保薦機(jī)構(gòu)履行保薦職責(zé)，應(yīng)當(dāng)指定品行良好、具備組織實(shí)施保薦項(xiàng)目專業(yè)能力的保薦代表人具體負(fù)責(zé)保薦工作。也就是說(shuō)，IPO和上市公司再融資必須由保薦機(jī)構(gòu)保薦并由保薦代表人履行具體職責(zé)。該辦法同時(shí)規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)資格與保薦代表人數(shù)量相關(guān)（不得少于4人），同時(shí)，每個(gè)項(xiàng)目需要由兩名保薦代表人具體負(fù)責(zé)（而且對(duì)保薦代表人同時(shí)簽字負(fù)責(zé)的項(xiàng)目有一定數(shù)量限制）。

因此，保薦代表人數(shù)量的多寡，能窺探一家投行相關(guān)業(yè)務(wù)和人才儲(chǔ)備情況，是體現(xiàn)投行人才儲(chǔ)備的重要標(biāo)志。

截至2023年2月23日，坊間俗稱“三中一華”的四家券商保薦代表人數(shù)量排名靠前，其中，中信證券以585名保代的保有量排在第一，中信建投證券緊隨其后，有539人，中金公司有478人，華泰聯(lián)合證券391人（表9）。此外，海通證券有363人，排名第五。民生證券作為近年來(lái)投行業(yè)務(wù)進(jìn)步極為明顯的券商，其保薦代表人數(shù)量也迎頭趕上，有306人，排在第六位。

表9 ：保薦代表人數(shù)量排名靠前的券商一覽

資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)、Choice、Wind，新財(cái)富整理（保代數(shù)據(jù)截至2023年2月23日）

值得注意的是，本身保薦人才保有基數(shù)就較大的頭部投行，在人員擴(kuò)容方面的發(fā)力尤為明顯，注冊(cè)制以來(lái)，頭部投行的保薦代表人增幅普遍在150%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。其中，中金公司增加了383%，中信證券增加了206%，華泰聯(lián)合證券增加了168%，海通證券增加159%，中信建投證券增加154%。此外，申萬(wàn)宏源保薦、中泰證券等保薦代表人增幅也較為突出，分別達(dá)194%和180%。

2018-2021年，保代人數(shù)年化復(fù)合增速排名靠前的分別是中金公司48%、中信證券36%、中信建投證券27%，同期，這三家公司投行業(yè)務(wù)收入年化復(fù)合增速分別達(dá)到為22.05%、22.36%和15.77%?？梢灶A(yù)測(cè)，全面注冊(cè)制改革后，人員規(guī)模和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富的券商更是具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，人員規(guī)模同時(shí)也是一把雙刃劍。一方面，人員多帶來(lái)業(yè)務(wù)量的增加，但同時(shí)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也增大，一旦人員有不合規(guī)行為出現(xiàn)，懲罰力度就會(huì)加大。根據(jù)普華永道統(tǒng)計(jì)，2022年證券公司共計(jì)披露333張罰單，其中133張都落在了投行業(yè)務(wù)，占比超過(guò)30%。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年保薦代表人的違規(guī)記錄有22次。壓實(shí)券商投行守門人責(zé)任，更加重要。

另一方面，不是所有券商都可以依靠堆人員的方式快速帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升，而即便是頭部投行，隨著人員的增加，其近年來(lái)人均產(chǎn)值也都呈現(xiàn)波動(dòng)中下降的趨勢(shì)（表10、11）。人均產(chǎn)值下降到一定程度，規(guī)模策略便不再奏效，所有券商投行都必須要思考“提質(zhì)增效”的辦法。

表10 ：中金公司2015-2021年投行人均產(chǎn)值變化情況

資料來(lái)源：中金公司財(cái)報(bào)、證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)，新財(cái)富整理

表11 ：2015-2019年中信證券投行人均產(chǎn)值變化情況

資料來(lái)源：中信證券財(cái)報(bào)、證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)，新財(cái)富整理

頭部券商的人均產(chǎn)值顯著高于平均水平，中小券商則需要在明顯的“人才吸引力劣勢(shì)”的情況下，平衡投入和產(chǎn)出。

以中金公司為例，2015-2021年，其人均產(chǎn)值在180萬(wàn)-411萬(wàn)元之間浮動(dòng)（表10）。中信證券2015-2019年投行人均產(chǎn)值在200萬(wàn)-500萬(wàn)元之間，2020年開始，中信證券不再披露具體業(yè)務(wù)從業(yè)條線人員數(shù)量，無(wú)從計(jì)算人均產(chǎn)值情況（表11）。

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)2021年投資銀行業(yè)務(wù)凈收入699.83億元，同比增長(zhǎng)4.12%，2020年這一數(shù)據(jù)為672.11億元，2017-2019年分別為508.65億元、366.56億元和479.89億元（圖4）。該協(xié)會(huì)發(fā)布的證券公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，全行業(yè)證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)達(dá)492億元。

圖4 ：投資銀行凈收入變化情況

資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)

這意味著，包括股權(quán)承銷、債券承銷、并購(gòu)等投資銀行業(yè)務(wù)的總市場(chǎng)規(guī)模始終未超過(guò)700億元。2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制開閘之后，投行凈收入的提升較為明顯，但與股債承銷總?cè)谫Y額的提升速度相比，增速仍然偏緩。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，注冊(cè)制改革為投行承銷保薦業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量天花板已很清晰，尤其在頭部化趨勢(shì)下，腰、尾部投行能分到的市場(chǎng)份額更為有限。

戰(zhàn)略布局“三投聯(lián)動(dòng)”，積極放大投行價(jià)值

純靠承銷傭金收入賺錢的通道模式，存在種種約束，投行要進(jìn)一步成長(zhǎng)，便需想方設(shè)法整合全公司的資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，成為發(fā)行人、投資機(jī)構(gòu)等客戶都愿意與之長(zhǎng)期合作、良性互動(dòng)的戰(zhàn)略伙伴，從而提高券商的整體利潤(rùn)水平。其現(xiàn)成的協(xié)同模式，是實(shí)現(xiàn)投資、投行、投研“三投聯(lián)動(dòng)”。

所謂“三投聯(lián)動(dòng)”模式，即擴(kuò)展投行產(chǎn)業(yè)鏈，在前端的投資業(yè)務(wù)中，憑借產(chǎn)業(yè)研究能力、投資能力和資本，挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大的初創(chuàng)期進(jìn)行股權(quán)投資，提前鎖定企業(yè)未來(lái)IPO時(shí)的承保機(jī)會(huì)；在投資研究和投行業(yè)務(wù)端，用定價(jià)能力幫助客戶融資，實(shí)現(xiàn)投資、研究和投行的一體化聯(lián)動(dòng)。

事實(shí)上，“三投”還可以與包括融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、跨境交易等在內(nèi)的券商資本中介業(yè)務(wù)進(jìn)一步聯(lián)動(dòng)。近年資本中介業(yè)務(wù)快速發(fā)展，也為“資本中介+投行”模式發(fā)展帶來(lái)了新機(jī)遇。

“三投聯(lián)動(dòng)”模式如今蔚然成風(fēng)，緣于2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制時(shí)，要求券商必須跟投保薦的公司，以及2020年新三板關(guān)于“保薦+直投”的新規(guī)定，放開有關(guān)投資比例及投資時(shí)點(diǎn)的限制，即可以“先保薦、后直投”，新三板保薦可以不受持股7%的限制。券商投行與投資業(yè)務(wù)的關(guān)系由此深化，越來(lái)越多券商開始戰(zhàn)略布局“投資+投行”模式（表12）。

表12 ：部分上市券商財(cái)報(bào)中對(duì)“投資+投行”戰(zhàn)略布局的表述梳理

資料來(lái)源：公司年報(bào)，新財(cái)富整理

這一模式下，一方面，注冊(cè)制使得企業(yè)上市審核周期縮短、發(fā)行效率提升，券商股權(quán)投資通過(guò)IPO退出的概率也將大幅增加，相關(guān)回報(bào)周期縮短，同時(shí)，投資也會(huì)給投行帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。

另一方面，在注冊(cè)制下，上市發(fā)行節(jié)奏加快，有望吸引更多企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，投行欲從中分羹，需要進(jìn)一步前置項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，注重“陪伴式”服務(wù)，在早期實(shí)現(xiàn)更多的客戶轉(zhuǎn)化。擁有豐富的股權(quán)投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，可以增強(qiáng)投行承銷保薦業(yè)務(wù)未來(lái)收益的確定性，也體現(xiàn)出各投行所擁有的資源與團(tuán)隊(duì)實(shí)力，從而強(qiáng)化投行相對(duì)上市公司、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等主體的話語(yǔ)權(quán)，打造品牌效應(yīng)，保持市場(chǎng)占有率。

而研究則是貫穿“投資+投行”業(yè)務(wù)的重要能力。研究的加持，有利于投資與投行業(yè)務(wù)瞄準(zhǔn)標(biāo)的，精準(zhǔn)定價(jià)，提升勝率。在某些行業(yè)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的研究團(tuán)隊(duì)，還可助力投資和投行團(tuán)隊(duì)深耕優(yōu)勢(shì)行業(yè)，累積同類業(yè)務(wù)，打造精品投行。

分行業(yè)來(lái)看各家投行的股權(quán)承銷業(yè)務(wù)，2019年7月至2023年3月，承銷半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)（Wind分類）公司數(shù)量最多的是海通證券，其首發(fā)募集資金610.45億元，承銷數(shù)量為14家，排第二、第三的中金公司和中信證券對(duì)應(yīng)指標(biāo)分別是341.73億元和331.38億元、15家和14家。緊隨其后的光大證券，募集資金僅為73.68億元，承銷4家。從中可以看出，海通證券、中金公司和中信證券投行在半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)已經(jīng)形成了較為顯著的優(yōu)勢(shì)（表13）。

表13 ：海通證券旗下私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)近年變化情況

資料來(lái)源：海通證券財(cái)報(bào)

而在制藥、生物科技和生命科學(xué)板塊，中信證券首發(fā)承銷30家，募集資金486.26億元，排在其后的是華泰證券和中金公司，首發(fā)承銷14家和13家，顯示中信證券在該板塊的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

汽車和汽車零部件行業(yè)，首發(fā)承銷數(shù)量最多的是國(guó)金證券，承銷7家，募集資金33.93億元，其次是海通證券和中信證券，分別首發(fā)承銷6家和5家，募集資金40.5億元和36.13億元。

醫(yī)療保薦設(shè)備與服務(wù)行業(yè)，海通證券、華泰證券、中信證券首發(fā)承銷家數(shù)占優(yōu)。軟件與服務(wù)行業(yè)，中信建投證券首發(fā)承銷13家，遙遙領(lǐng)先。其次是中信證券和中金公司，分別首發(fā)承銷10家和9家。

“三投聯(lián)動(dòng)”模式下，深耕行業(yè)意味著，券商在這一行業(yè)內(nèi)擁有一魚多吃的機(jī)會(huì)。

一魚多吃，豐富券商收入來(lái)源

從證券公司的報(bào)表看，在傳統(tǒng)收入模式下，投行收入占其總收入的比重，一直維持在15%左右，貢獻(xiàn)度不算高。但投行作為業(yè)務(wù)入口，給證券公司帶來(lái)的綜合收入實(shí)質(zhì)上遠(yuǎn)高于報(bào)表上的數(shù)目字。而“投資+投行+投研”一體化協(xié)同下，券商可以服務(wù)企業(yè)全生命周期，讓投行業(yè)務(wù)價(jià)值更為顯性和放大。注冊(cè)制改革以來(lái)，這在頭部綜合性券商中表現(xiàn)得尤為顯著。

以中信證券服務(wù)瀾起科技為例，瀾起科技的主營(yíng)產(chǎn)品內(nèi)存接口芯片，是CPU存取內(nèi)存數(shù)據(jù)的核心部件，中信證券旗下的中證投資，首次出現(xiàn)在瀾起科技股東之列，是在瀾起有限拆除境外上市架構(gòu)、轉(zhuǎn)變?yōu)榭苿?chuàng)板上市平臺(tái)時(shí)，中證投資與39名境內(nèi)外主體于2018年4月受讓MontageHK所持的瀾起有限83.757%股權(quán)，本次交易中，中證投資以出資5103.3325萬(wàn)元，獲得5103.3325萬(wàn)股，持股比例為5.646%，位列第六大股東。由于瀾起科技在2018年11月通過(guò)增資引入兩家新股東，至瀾起科技上市前，中證投資對(duì)其持股比例降至5.019%。

2019年7月，瀾起科技在科創(chuàng)板上市，牽頭的主承銷商正是中信證券。中信證券除了通過(guò)中證投資于IPO前布局，還作為保薦機(jī)構(gòu)，跟投了338.9441萬(wàn)股。

2020年瀾起科技年報(bào)顯示，中信證券減持公司1025.1728萬(wàn)股，持股市值剩27.2444億元，持股比例降至2.91%。2021年年報(bào)顯示，中信證券已將IPO前所持的5103.3325萬(wàn)股全部賣出，并由此退出了瀾起科技前十大股東行列，但其還剩下作為保薦機(jī)構(gòu)跟投的338.9441萬(wàn)股，這部分股權(quán)已于2021年7月22日解除限售。

若取2020年底和2021年底瀾起科技股價(jià)，對(duì)應(yīng)中信證券兩次減持的股份，粗略估算，中信證券出售的瀾起科技股份總市值或達(dá)42億元，較2018年的出資額翻了84倍，4年或凈賺約41.5億元。此外，其還有2021年7月跟投限售到期股份未披露最新進(jìn)展。截至2023年4月7日，瀾起科技股價(jià)為75.23元/股，較發(fā)行價(jià)24.8元/股漲了203%，中信證券跟投股份若未賣出，則當(dāng)前浮盈約1.71億元。

而瀾起科技上市時(shí)，承保費(fèi)用為3559.84萬(wàn)元，且由中信證券、中金公司、中信建投證券、國(guó)泰君安證券、中泰證券五家券商分享。與中信證券投資瀾起科技的獲利相比，這筆承保費(fèi)用可謂九牛一毛。

根據(jù)中信證券財(cái)報(bào)，2021年，中證投資共有員工32人，卻實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.44億元，利潤(rùn)總額31.7萬(wàn)元，凈利潤(rùn)24.12億元。這與2021年中信證券全年的股權(quán)承銷保薦（含首發(fā)、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債）費(fèi)用44.6億元幾乎持平。

同樣的情況也出現(xiàn)在其服務(wù)賽諾醫(yī)療（688108）的案例中。2017年，中證投資與9家機(jī)構(gòu)出資3億元，認(rèn)繳賽諾有限（賽諾醫(yī)療前身）新增注冊(cè)資本521.9萬(wàn)美元，增資對(duì)價(jià)為8.51美元/出資額（按交易日匯率折算為57.48元/美元出資額）。其中，中證投資出資52.1901萬(wàn)美元（約合352.52萬(wàn)元人民幣），持股1.3393%。

2019年10月，賽諾醫(yī)療在科創(chuàng)板上市，中信證券為唯一承銷保薦機(jī)構(gòu)，承保費(fèi)用為2800萬(wàn)元。上市時(shí)，中證投資持有賽諾醫(yī)療4821431股，持股比例變?yōu)?.07%，限售到期日為2020年10月30日，此外，其還持有賽諾醫(yī)療250萬(wàn)股首發(fā)戰(zhàn)略配售股份，解除限售日期為2021年11月1日。

賽諾醫(yī)療上市后，股價(jià)有過(guò)短暫沖高，很快和醫(yī)療板塊一起陷入漫漫熊途。截至2023年3月23日，其股價(jià)為6.03元/股，較發(fā)行價(jià)6.99元/股下跌約14%，這意味著，中信證券的250萬(wàn)首發(fā)戰(zhàn)略配售股份若還沒(méi)有賣出的話，已浮虧約245萬(wàn)元。

然而，其前期投資的收益卻在很大程度上彌補(bǔ)了這一虧損。2021年年報(bào)顯示，中信證券已經(jīng)將IPO時(shí)持有的4821431股賣出，若以2020年12月31日賽諾醫(yī)療收盤價(jià)13.47元/股計(jì)算，這筆股權(quán)市值約為6494萬(wàn)元，較其最初入股時(shí)增長(zhǎng)了18倍。

“投資+投行+跟投”的布局，讓中信證券在醫(yī)療板塊整體向下的時(shí)期，依然在賽諾醫(yī)療上賺得缽滿盆滿，撫平整體風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。

截至2022年末，中證投資共有員工34人，注冊(cè)資本170億元，總資產(chǎn)273.98億元，凈資產(chǎn)232億元；2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.48億元，利潤(rùn)總額15.04億元，凈利潤(rùn)11.83億元。

全面注冊(cè)制助力頭部券商加速兌現(xiàn)股權(quán)投資業(yè)績(jī)

近年來(lái)，私募股權(quán)行業(yè)在整合與出清中持續(xù)發(fā)展。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，已登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有14303家，較上年末減少4.7%，管理私募股權(quán)投資基金31525只，規(guī)模10.94萬(wàn)億元，較上年末增長(zhǎng)4.1%。券商系股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為其中的重要組成部分，成績(jī)?cè)絹?lái)越顯著。

盤點(diǎn)2022年部分券商私募投資基金子公司、另類投資子公司的業(yè)績(jī)，可以看到，盡管2022年全球金融市場(chǎng)大幅震蕩，投資風(fēng)險(xiǎn)浮現(xiàn)，但大部分券商子公司依然取得了較好的收益（表14）。一些頭部券商具備較強(qiáng)的平臺(tái)及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，能夠有效整合各部門資源，實(shí)現(xiàn)人才、資金和資源的聚集，效益尤為耀眼。

表14 ：部分券商投資類子公司的資產(chǎn)規(guī)模及2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（億元）

資料來(lái)源：各券商2022年財(cái)報(bào)，新財(cái)富整理（未標(biāo)注的為私募子公司）

中信證券私募子公司金石投資2022年對(duì)外投資近百億元，涉及新材料、新能源、新一代信息技術(shù)、醫(yī)療健康等多個(gè)領(lǐng)域。截至2022年末，金石投資在管私募股權(quán)投資基金超過(guò)20只，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.39億元，凈利潤(rùn)6.14億元。疊加當(dāng)年中信證券投行業(yè)務(wù)49億元的利潤(rùn)，2022年，中信證券“投資+投行”業(yè)務(wù)的利潤(rùn)占公司總利潤(rùn)的40%。

投行業(yè)務(wù)一直是中金公司的強(qiáng)項(xiàng)，2022年，中金投行業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比重為27%，同比提升4個(gè)百分點(diǎn)，高于其他頭部投行。2019-2021年，中金公司IPO項(xiàng)目平均承銷規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)，證明其在大項(xiàng)目承銷方面有一定的優(yōu)勢(shì)。

在股權(quán)投資領(lǐng)域，中金公司表現(xiàn)同樣不俗，其旗下私募子公司中金資本已成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大且領(lǐng)先的私募股權(quán)投資基金管理人之一，管理的基金類型涵蓋人民幣企業(yè)股權(quán)投資基金、母基金、地產(chǎn)基金、基建基金、美元企業(yè)股權(quán)投資基金等。中金資本擁有超過(guò)300人的專業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)。截至2022年末，中金資本管理部通過(guò)多種方式在管的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3595億元。

中金公司年報(bào)顯示，2021年，中金資本實(shí)現(xiàn)近300單跨部門合作，直投企業(yè)上市項(xiàng)目超過(guò)20家。2022年，中金資本管理部被投企業(yè)IPO數(shù)量超過(guò)30家，在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位。當(dāng)年度，中金資本實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.87億元，排在券商私募子公司前列，對(duì)中金公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)為10.4%，較上一年度增加約2個(gè)百分點(diǎn)。

除此之外，海通證券、中信建投證券、廣發(fā)證券等旗下私募子公司，2022年業(yè)績(jī)均表現(xiàn)不俗，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.28億元、4.5億元和3.27億元。

值得注意的是，頭部券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)率普遍偏高，金石投資利潤(rùn)率為46%，中金資本利潤(rùn)率為45%，海通證券旗下的海通開元利潤(rùn)率高達(dá)84%，大部分券商的股權(quán)投資業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在32%以上。可以用于科創(chuàng)板跟投的另類投資子公司的利潤(rùn)率，更普遍比私募子公司還要高。

據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年，全行業(yè)140家證券公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3949.73億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1423.01億元，凈利潤(rùn)率36%。對(duì)比來(lái)看，頭部券商股權(quán)投資子公司的凈利潤(rùn)率普遍高于證券行業(yè)整體利潤(rùn)率。也就是說(shuō)，對(duì)券商來(lái)說(shuō)，打造有競(jìng)爭(zhēng)力的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，大概率能有效提升公司整體業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，“三投聯(lián)動(dòng)”模式并非只賺不賠的萬(wàn)能鑰，其風(fēng)險(xiǎn)依然值得券商重視。

光大證券股權(quán)投資業(yè)務(wù)集群（含私募基金投融資業(yè)務(wù)和另類投資業(yè)務(wù)）2022年實(shí)現(xiàn)收入-1.7億元。這與其受到MPS風(fēng)險(xiǎn)事件影響有直接關(guān)聯(lián)。2016年，光大證券旗下光大資本聯(lián)手暴風(fēng)集團(tuán)收購(gòu)歐洲體育版權(quán)公司MPS，2018年，MPS卻被破產(chǎn)清算。因MPS相關(guān)訴訟事項(xiàng)，光大資本及其子公司相關(guān)銀行賬戶和資產(chǎn)被司法凍結(jié)。其中，光大發(fā)展所實(shí)際持有的昆明以購(gòu)代建投資合伙企業(yè)（有限合伙）10億元財(cái)產(chǎn)份額被凍結(jié)。

光大證券財(cái)報(bào)顯示，2022年，光大資本根據(jù)監(jiān)管要求，針對(duì)直投項(xiàng)目和存量基金持續(xù)進(jìn)行整改規(guī)范，加強(qiáng)存量投資項(xiàng)目投后管理，穩(wěn)妥推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置化解。光大發(fā)展持續(xù)完善內(nèi)部管理體系，提升管理有效性和精細(xì)化水平，保障存量產(chǎn)品平穩(wěn)運(yùn)行，穩(wěn)步推進(jìn)項(xiàng)目退出。

除了自身運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，外部因素如宏觀環(huán)境變化、資本市場(chǎng)波動(dòng)等，同樣影響券商私募子公司的募資、投資以及退出等環(huán)節(jié)，考驗(yàn)券商整體運(yùn)作能力。

以2019年7月科創(chuàng)板上市的虹軟科技（688088）為例，這家位于浙江杭州的企業(yè)，主營(yíng)計(jì)算機(jī)視覺(jué)技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，由華泰聯(lián)合、中信建投聯(lián)合承銷保薦，其上市時(shí)，股東就包括了華泰證券。

華泰證券入股虹軟科技的時(shí)間是2017年9月，彼時(shí)，虹軟有限（虹軟科技前身）第二次增資，由包括北京華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)投資基金（有限合伙，簡(jiǎn)稱“華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)”，后改名瑞聯(lián)新興產(chǎn)業(yè)）、深圳市華泰瑞麟股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“華泰瑞麟”）等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)共同認(rèn)繳本次新增注冊(cè)資本2581242美元，其中，華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)認(rèn)繳1458330美元，增資金額4億元，增資后持股比例為23.98%，華泰瑞麟認(rèn)繳注冊(cè)資本145834美元，增資金額4000萬(wàn)元，持股比例2.3981%。

華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)由華泰證券間接控股，華泰瑞麟則為華泰證券私募子公司，同時(shí)是華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的普通合伙人（GP）。至上市前，華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和華泰瑞麟分別持有虹軟科技18.1476%和1.8148%的股份。

虹軟科技上市后，華泰新產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)和華泰瑞麟分別持有其61658064股和4277649股，至2022年中，二者均未減持。而在這期間，虹軟科技股價(jià)經(jīng)歷較大震蕩，一度從發(fā)行價(jià)的28.88元/股，沖高至108.31元/股，隨后開啟漫長(zhǎng)跌勢(shì)，一度跌破發(fā)行價(jià)，2022年4月至22元/股的低谷，截至2023年4月6日，收于38.1元/股。

在這一案例中，與市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來(lái)的投資損益波動(dòng)相比，華泰聯(lián)合證券和中信建投證券此次承保虹軟科技上市獲得的5300萬(wàn)元收入，反而成了定心丸。

華泰證券通過(guò)全資子公司華泰紫金投資開展私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)，華泰紫金投資及其二級(jí)子公司作為管理人，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案存續(xù)的私募股權(quán)投資基金合計(jì)23只，認(rèn)繳規(guī)模共有566.26億元，合計(jì)實(shí)繳規(guī)模429.34億元。2022年，其投資凈利潤(rùn)為-6.86億元。與之對(duì)比，2022年，華泰證券投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.2億元。

值得注意的是，財(cái)通證券旗下私募子公司財(cái)通創(chuàng)新投，同樣出現(xiàn)在虹軟科技上市前的股東名單行列，不過(guò)，財(cái)通投行未能參與虹軟科技上市承銷保薦工作。資料顯示，2019年之前，財(cái)通證券投行業(yè)務(wù)重點(diǎn)在債券，股權(quán)業(yè)務(wù)接近于無(wú)。財(cái)通投行在2010年左右成立后的10年里，僅完成了4單IPO業(yè)務(wù)。

可見，“三投聯(lián)動(dòng)”模式對(duì)投行的綜合能力要求較高，不僅對(duì)投資能力提出了要求，也要求承銷保薦能力、投研能力同頻共振，否則難以完整地從服務(wù)企業(yè)全生命周期中吃到紅利。

當(dāng)前，“三中一華”的投行架構(gòu)多為“行業(yè)組+區(qū)域組”，或“行業(yè)組+區(qū)域組+產(chǎn)品組”的模式，實(shí)現(xiàn)橫向的行業(yè)專業(yè)化擴(kuò)展及縱向的區(qū)域深耕，形成了較為強(qiáng)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)格局。部分中大型券商則依托其較為完善的營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)布局，實(shí)現(xiàn)區(qū)域機(jī)構(gòu)客戶的觸達(dá)，強(qiáng)化區(qū)域優(yōu)勢(shì)。對(duì)于中小型券商來(lái)說(shuō)，要從“三投聯(lián)動(dòng)”模式中受益，必須要找準(zhǔn)定位，加大人才引進(jìn)或聚焦細(xì)分領(lǐng)域，才有望實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破。

建設(shè)大投行平臺(tái)，推動(dòng)內(nèi)部全面協(xié)同

注冊(cè)制的核心在于以真實(shí)、準(zhǔn)確、全面的信息披露，取代原核準(zhǔn)制的行政審批行為。其本質(zhì)，是讓市場(chǎng)在買賣雙方的博弈中真正發(fā)揮作用，進(jìn)而影響一級(jí)市場(chǎng)融資、二級(jí)市場(chǎng)交易和退市生態(tài)，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和走向帶來(lái)廣泛影響。

以交易為例，注冊(cè)制帶來(lái)A股總市值上行的過(guò)程中，市場(chǎng)交易額也快速提升，日均交易額中樞提升至萬(wàn)億元（圖5）。融資融券余額也出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，從科創(chuàng)板開市時(shí)的0.9萬(wàn)億元提升至2022年末的1.58萬(wàn)億元（圖6）。

圖5 ：2019年以來(lái)，A股日均交易額快速提升

資料來(lái)源：Wind

圖6 ：2019年注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)，融資融券余額中樞上行

資料來(lái)源：Wind

券商投行業(yè)務(wù)從通道化向平臺(tái)化、生態(tài)化方向的轉(zhuǎn)變，是券商為適應(yīng)全面注冊(cè)制下的市場(chǎng)需求、抓住改革紅利，而不得不主動(dòng)推進(jìn)的轉(zhuǎn)型。

展望“三投聯(lián)動(dòng)”的方向，在于以投行為資本化流量入口，推動(dòng)券商內(nèi)部不同業(yè)務(wù)部門之間全面協(xié)同，建設(shè)比肩國(guó)際的“大投行”平臺(tái)。

早在10年前，國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)媒體就在熱烈討論“高盛IPO保薦業(yè)務(wù)為什么不靠傭金賺錢”。其核心在于，高盛已形成了從全公司高度來(lái)看待一個(gè)客戶帶來(lái)的利益的模式，其底層，是內(nèi)部不同業(yè)務(wù)條線之間的全面協(xié)同。

一個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，除了能為券商帶來(lái)IPO的單次投行服務(wù)收入，還能帶來(lái)股權(quán)再融資、債券融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、上市公司信用融資、高管財(cái)富管理等配套業(yè)務(wù)。

而今，隨著全面注冊(cè)制落地，資本市場(chǎng)改革不斷深化，國(guó)內(nèi)一些綜合型券商也在逐步向內(nèi)部全面協(xié)同邁進(jìn)，引導(dǎo)不同業(yè)務(wù)條線之間有意識(shí)地配合?？陀^環(huán)境的變化，將引導(dǎo)投行不再為了一筆買賣，失去與機(jī)構(gòu)客戶之間達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系的機(jī)會(huì)，也不能為了狠賺一筆，失去一個(gè)在資本市場(chǎng)需要持續(xù)融資的優(yōu)質(zhì)客戶。

華泰證券在年報(bào)中表示，將積極推進(jìn)以投行客戶為中心的平臺(tái)化和生態(tài)化戰(zhàn)略，依托全業(yè)務(wù)鏈大平臺(tái)，發(fā)揮證券化資產(chǎn)流量入口的作用。同時(shí)，不斷加強(qiáng)投行業(yè)務(wù)與其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)協(xié)同，打造“買方+賣方+研究”三位一體的機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)生態(tài)圈。

中金公司則在推進(jìn)“中金一家”的戰(zhàn)略部署，在這一理念下，中金公司各部門相互引薦業(yè)務(wù)已成為常態(tài)，通過(guò)聯(lián)合服務(wù)客戶的模式，以創(chuàng)新方式形成針對(duì)客戶需求的更精準(zhǔn)解決方案。2021年，中金公司還試點(diǎn)推出了跨部門合作的“1+N”服務(wù)團(tuán)隊(duì)，發(fā)揮各條線專業(yè)力量，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新協(xié)同，打造了“云投行”“鳳巢系統(tǒng)”“星云系統(tǒng)”“中金固收APP”等平臺(tái)，通過(guò)平臺(tái)獲客、能力外化和生態(tài)聯(lián)結(jié)，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶服務(wù)模式的升級(jí)。

“我們不再是提供單個(gè)產(chǎn)品或單一服務(wù)，而是為客戶提供‘中金方案?！敝薪鸸綜EO黃朝暉在致股東的信中表示。

海通證券的投行業(yè)務(wù)則持續(xù)與財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理、股權(quán)投資等業(yè)務(wù)加強(qiáng)協(xié)作，為公司輸入優(yōu)質(zhì)的客戶資源以及業(yè)務(wù)機(jī)遇，加強(qiáng)綜合服務(wù)價(jià)值鏈，2021年，其IPO項(xiàng)目所引入的托管市值超1500億元。

作為中介機(jī)構(gòu)，券商既要承接資本市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)的承銷保薦需求，還要圍繞國(guó)家政策導(dǎo)向，提前研判布局，挖掘和培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，同時(shí)，以投行為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化流量入口，推動(dòng)公司內(nèi)部不同部門之間的全面協(xié)同，利用公司綜合金融服務(wù)能力，服務(wù)企業(yè)全生命周期，如此，才能真正因時(shí)制宜，全方位抓住全面注冊(cè)制帶來(lái)的機(jī)會(huì)。