鐘嘉寶（暨南大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

近年來，以大數(shù)據(jù)為代表的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，在客戶征信、投融資等領(lǐng)域的滲透率顯著提升，金融科技取得了高速發(fā)展。金融穩(wěn)定理事會率先規(guī)范了金融科技的范疇，即技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)金融實(shí)現(xiàn)變革，形成新的產(chǎn)品和運(yùn)營模式，推動(dòng)金融市場的發(fā)展進(jìn)程（FSB，2016）。作為金融科技的產(chǎn)物之一，金融科技信息服務(wù)平臺是指利用大數(shù)據(jù)搜集信息，借助計(jì)算機(jī)自然語言算法梳理出可讀性高和熱門的市場資訊的信息媒介（丁娜、金婧和田軒，2020）。當(dāng)下，一批具有代表性的金融科技信息服務(wù)平臺，如東方財(cái)富、同花順等都受到了投資者的追捧，市場影響力與日俱增，對這類平臺的研究迫在眉睫。

交易成本和信息不對稱是引發(fā)資源錯(cuò)配的根源，也是金融結(jié)構(gòu)演變的根本驅(qū)動(dòng)力。學(xué)者表明，科技的高速發(fā)展顯著削弱了信息不對稱的問題（Lapavitsas and Dos Santos，2008；Mishkin，1999），使原本不知情的投資人更愿意投資金融中介及企業(yè)，提高了金融市場的流動(dòng)性和金融系統(tǒng)的效率。金融科技信息服務(wù)平臺從供給端豐富了投資者獲取信息的渠道，使投資者直接有效地關(guān)注到目標(biāo)企業(yè)的最新熱門消息及可能會被忽略的信息，最大限度地掌握企業(yè)的經(jīng)營狀況，降低投資者與企業(yè)的信息不對稱（Zhu，2019）。債券市場是資本市場的主戰(zhàn)場，同樣受金融科技的影響。那么，金融科技發(fā)展帶來的信息供給方式的改變是否真的影響債券的信用利差？金融科技信息服務(wù)平臺的興起將如何影響債券信用利差？對于該影響，證監(jiān)會等[1]部門需要關(guān)注什么問題，以促進(jìn)金融業(yè)的蓬勃發(fā)展？這些都是本文要解決的問題。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，金融科技在金融市場中的應(yīng)用方興未艾，現(xiàn)有文獻(xiàn)對金融科技的研究集中在理論、發(fā)展特征及監(jiān)管方式等層面，對金融科技和債券市場之間關(guān)系的研究成果寥寥無幾。本文首次以公司債為研究對象，分析大數(shù)據(jù)領(lǐng)域的金融科技信息服務(wù)平臺對公司債信用利差的影響，填補(bǔ)了此類研究的空白。第二，本文通過檢驗(yàn)金融科技降低投資者與企業(yè)信息不對稱，從而降低公司債信用利差的影響機(jī)制，進(jìn)一步揭開“信用利差之謎”，加強(qiáng)市場對信用利差的進(jìn)一步認(rèn)識，是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的深入拓展。

二、研究假設(shè)

信息對于資本市場極為重要，與債券價(jià)格息息相關(guān)，它通過引導(dǎo)價(jià)格從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。倘若信息足夠充分，投資者能零成本獲取信息，市場價(jià)格完美詮釋市場信息，此時(shí)資源配置達(dá)到最優(yōu)，為有效市場。實(shí)際上，參照信息不對稱理論，投資者深陷信息劣勢，無法全面了解企業(yè)整體狀況，致使不同投資主體對公司價(jià)值做出截然不同的判斷（Duffie and Lando，2001），對投資回報(bào)形成多種預(yù)期。另外，巨額的信息獲取成本使投資者不愿浪費(fèi)過多的資金來獲取信息，無法對公司準(zhǔn)確區(qū)分，只能將“好公司”和“壞公司”混同對待（Jin和Myers，2006），并將宏觀市場的整體情況納入單個(gè)公司的價(jià)值判斷中來，最終導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。

國內(nèi)外學(xué)者圍繞債券信用利差的影響因素做了大量研究，研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱問題在債券市場中具有廣泛性（Akerlof，1970），投資者不得不承受更多的投資風(fēng)險(xiǎn)，要求獲得更高的債券收益或付出更低的債券價(jià)格，以彌補(bǔ)這部分風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，最終表現(xiàn)為債券信用利差升高（Yu，2005；周宏、林晚發(fā)和李國平等，2012），此時(shí)資本市場的價(jià)格無法達(dá)到最優(yōu)價(jià)格，最終導(dǎo)致市場資源錯(cuò)配。

金融科技則能緩解這一問題。金融科技信息服務(wù)平臺以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和通信技術(shù)為基礎(chǔ)，收集整合各類投資信息，向金融信息需求方提供金融信息（吳勇民，2021），從供給端拓寬了金融信息的供給渠道，對投資者而言，無疑是一種更為高效、便捷的信息獲取方式（丁娜、金婧和田軒，2020）。投資者能關(guān)注到目標(biāo)企業(yè)最新熱門消息及可能被忽略的信息，最大限度地掌握發(fā)債企業(yè)的真實(shí)情況，減輕信息不對稱和對企業(yè)價(jià)值的誤判。同時(shí)，避免投資者因高昂的信息收集成本而打擊其能動(dòng)性，承擔(dān)較高的違約概率，提出更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，推高債券信用利差（周宏、林晚發(fā)、李國平等，2012）。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：金融科技信息服務(wù)平臺能顯著降低債券信用利差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文聚焦2009-2021年的A股公開發(fā)行的公司債券，債券信息來自萬得，其他數(shù)據(jù)來自國泰安。為減少誤差，本文剔除金融類企業(yè)；剔除可贖回債券；剔除變量缺失的樣本；對連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。最終得到2592個(gè)觀測值。

（二）變量定義和模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)金融科技對信用利差的影響，參考周宏、林晚發(fā)和李國平等（2012）的研究（表1），本文構(gòu)建了如下回歸模型：

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）回歸分析

表2列（1）為多元回歸結(jié)果，金融科技的系數(shù)顯著負(fù)，表明金融科技信息服務(wù)平臺能顯著降低債券信用利差，初步驗(yàn)證假設(shè)H1。

根據(jù)前文，金融科技信息服務(wù)平臺通過整合加工出熱門、具有可讀性的信息，使投資者更熟知企業(yè)，緩解信息不對稱，降低信用利差。本文引入信息不對稱變量，生成金融科技和信息不對稱的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)金融科技信息服務(wù)平臺對信用利差的影響機(jī)制。借鑒Marquardt and Wiedman（2005）等文獻(xiàn)，本文用分析師關(guān)注人數(shù)衡量信息不對稱。表2列（2）展示了加入信息不對稱變量及交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果。實(shí)證檢驗(yàn)顯示，金融科技與信息不對稱交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明金融科技信息服務(wù)平臺通過降低投資者和企業(yè)的信息不對稱來降低信用利差，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表2 多元線性回歸

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮可能存在內(nèi)生性，參考謝絢麗、沈艷和張皓星等（2018），工具變量選用發(fā)債公司所在省份的互聯(lián)網(wǎng)普及率。在緩解內(nèi)生性問題后，金融科技與信用利差的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著存在，該結(jié)論再次支持假設(shè)H1。

本文還做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文一致：票面利率代替?zhèn)狡谑找媛?，中國人民銀行公布的一年期存款利率代替國債利率重新計(jì)算信用利差，進(jìn)行回歸；改變樣本范圍，加入金融類企業(yè)公司債及剔除2014年以前的樣本回歸；對制造業(yè)進(jìn)行更細(xì)化的分類。

五、研究結(jié)論

在前人對金融科技和信用利差的研究基礎(chǔ)上，本文基于2009-2021年A股市場公開發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，對金融科技對債券信用利差的影響及作用路徑進(jìn)行了探討。實(shí)證表明，金融科技信息服務(wù)平臺對上市公司的有效報(bào)道，使該公司債券信用利差下降趨勢顯著，具體是通過降低投資者與企業(yè)之間信息不對稱的機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。金融科技信息服務(wù)平臺通過大數(shù)據(jù)等手段，加工出熱門、可讀的信息，使投資者快速掌握企業(yè)信息，了解其經(jīng)營狀況，做出合理的投資決策。

根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下幾點(diǎn)建議：一是監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對金融科技平臺的監(jiān)管，要求金融科技信息服務(wù)平臺披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息，進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，確保金融市場蓬勃發(fā)展。二是發(fā)債企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格奉行信息披露準(zhǔn)則，全面、及時(shí)、客觀地披露企業(yè)信息，平等對待利益相關(guān)者。三是投資者應(yīng)加強(qiáng)自身素養(yǎng)，掌握金融財(cái)務(wù)等相關(guān)知識，并結(jié)合自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力做出適合的投資決策。