李尚容

（南京醫(yī)科大學(xué)附屬泰州人民醫(yī)院 財(cái)務(wù)處，江蘇 泰州 225300）

協(xié)同效應(yīng)是指并購后企業(yè)的綜合實(shí)力較以往有所增強(qiáng)，在業(yè)績或凈現(xiàn)金流量方面，表現(xiàn)為合并后企業(yè)預(yù)期未來的凈現(xiàn)金流量（或業(yè)績增長率）大于合并前各自獨(dú)立時(shí)的凈現(xiàn)金流量（或業(yè)績增長率）之和，即取得 “1+1＞2” （或稱 “2+2＞5” ）的效果。協(xié)同效應(yīng)具體可分為三類：經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文著重?cái)⑹鋈绾螌?shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

1 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以細(xì)分為節(jié)稅效應(yīng)、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)、股票預(yù)期效應(yīng)、市場效應(yīng)、資本成本效應(yīng)等。并購中如何實(shí)現(xiàn)每一個(gè)具體的效應(yīng)，從而獲得整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人需要思索的問題之一。

節(jié)稅效應(yīng)是指根據(jù)稅法，利用并購雙方企業(yè)不同的稅率或通過采取某些支付手段從而合法合規(guī)地節(jié)約稅收[1]。節(jié)稅不是偷稅、逃稅，而是合理避稅。每一個(gè)企業(yè)都需要保持一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)，并購前如此，并購后更如此。并購后如何維持一個(gè)合理的債權(quán)與股權(quán)的比例關(guān)系，也是實(shí)現(xiàn)并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)面臨的問題之一。如果通過并購行為以及并購后相關(guān)資源的整合，可以向投資者傳遞一種積極的訊號(hào)，讓投資者看好并購行為以及并購后的企業(yè)，認(rèn)為其盈利能力、價(jià)值等會(huì)不斷增加，則資本市場就會(huì)有相應(yīng)的反應(yīng)：股價(jià)上漲。企業(yè)要盈利就要有市場份額。如果企業(yè)并購后的市場占有率增加，則實(shí)現(xiàn)了市場效應(yīng)。資本成本效應(yīng)主要是指通過并購后相關(guān)資源的整合與合理利用，減少了外部融資需求，從而降低了企業(yè)資本成本的現(xiàn)象。

2 如何實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

2.1 并購前

（1）廣泛收集信息并進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，全面了解行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)與自身。1）了解目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)。并購方對(duì)于被并購企業(yè)所在的行業(yè)一定要廣泛收集信息，以此進(jìn)行深入地了解，尤其是多元化并購時(shí)，由于并購方進(jìn)入了一個(gè)完全陌生的領(lǐng)域，因此要更加謹(jǐn)慎。在決定并購前，作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，要利用專業(yè)知識(shí)對(duì)被并購方所在的行業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析,評(píng)估可能帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并盡可能地規(guī)避。

2）了解目標(biāo)企業(yè)，準(zhǔn)確估值以確定合理支付對(duì)價(jià)。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，不能只一頭撲在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，在為并購對(duì)象的選擇提出自己的分析意見時(shí)，還應(yīng)結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略與并購動(dòng)機(jī)。而且，由于稅法規(guī)定虧損企業(yè)可以免稅，且可結(jié)轉(zhuǎn)5 年。因此，出于實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)的角度，虧損企業(yè)也常常受到并購方的青睞[2]。然而，虧損企業(yè)有很多，在確定目標(biāo)企業(yè)時(shí)，還要考慮其他諸多因素（如交易成本與效率等）。如果某一企業(yè)在被并前一直為并購方提供服務(wù)，那么并購后就變成了內(nèi)部交易，有利于節(jié)約交易成本。在初步確定目標(biāo)企業(yè)之后、真正實(shí)施并購行為之前，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)組織單位內(nèi)審機(jī)構(gòu)以及獨(dú)立的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)展開全面的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，廣泛收集信息（如財(cái)務(wù)狀況、客戶信息、產(chǎn)銷情況等）并加以專業(yè)的財(cái)務(wù)分析（如通過目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析該企業(yè)的現(xiàn)狀與潛在風(fēng)險(xiǎn)等），多方位了解目標(biāo)企業(yè)，并結(jié)合分析結(jié)果選擇合理的評(píng)估方法（如貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法等），客觀公允、充分準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，以此確定并購需要支付的合理對(duì)價(jià)，當(dāng)然，為了確保信息質(zhì)量，防范由于信息不對(duì)稱造成的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)提供的信息，并購方財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人也可以在收購協(xié)議中約定相關(guān)的保證條款。另外，如果目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)比較特殊（如互聯(lián)網(wǎng)[3]），為了規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)，防止并購后產(chǎn)生無休止的爭議糾紛甚至是法律訴訟，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)于被并方的產(chǎn)權(quán)問題也需要重點(diǎn)關(guān)注。

3）了解自身。在并購前，作為并購方的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，更要對(duì)企業(yè)自身的情況了如指掌。一般來說，只有當(dāng)自身有充足的現(xiàn)金流、經(jīng)營狀況良好的企業(yè)才會(huì)有并購其他企業(yè)的沖動(dòng)。如果自身就已經(jīng)虧損嚴(yán)重了，還要再付出一筆巨款并購其他企業(yè)，而且如果是跨行業(yè)并購，則還要進(jìn)入一個(gè)陌生的領(lǐng)域。冒著如此大風(fēng)險(xiǎn)的并購行為很可能不會(huì)讓并購方脫離泥沼，反而可能會(huì)成為壓死駱駝的最后一根稻草。而在并購方內(nèi)部現(xiàn)金流充足時(shí)，一旦出現(xiàn)能吸引其的被并方的投資項(xiàng)目，并購成功指日可待。

（2）制定合理的并購計(jì)劃與并購策略。并購是一項(xiàng)專業(yè)性極強(qiáng)的復(fù)雜投資活動(dòng)，同時(shí)也伴隨著如經(jīng)營、融資等各種風(fēng)險(xiǎn)的存在，每一步都得周密計(jì)劃與慎重行事。在制定并購計(jì)劃時(shí)，由于并購活動(dòng)的復(fù)雜性，需要先聘請(qǐng)專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)做好前期的相關(guān)論證工作。制定的并購計(jì)劃中應(yīng)包含目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)、人力資源、經(jīng)營等相關(guān)情況、前期的盡職調(diào)查、論證情況、具體的收購方式與步驟、報(bào)價(jià)與談判的參與人員、報(bào)價(jià)與談判的主題與目標(biāo)、并購協(xié)議、并購后雙方企業(yè)之間產(chǎn)品、資源、文化等的整合方案、與并購相關(guān)的應(yīng)急預(yù)案、以及保密條款等相關(guān)內(nèi)容。合理的并購計(jì)劃也離不開有效的并購策略的支持。但具體采用何種并購策略需要根據(jù)雙方企業(yè)的實(shí)際情況而定，并且需要根據(jù)實(shí)時(shí)的變化快速作出策略的調(diào)整。同時(shí)，在制定并購計(jì)劃與策略的過程中，還要注意并購時(shí)機(jī)的選擇[4]。企業(yè)所處的生命周期、瞬息萬變的外部市場環(huán)境、更新發(fā)布的國家政策、企業(yè)聲譽(yù)的起伏等都會(huì)對(duì)并購產(chǎn)生影響。在并購實(shí)施前，并購方需要持續(xù)關(guān)注與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)的信息，運(yùn)用相關(guān)定性與定量的模型來確定并購時(shí)機(jī)。

2.2 并購中

（1）關(guān)注被低估資產(chǎn)。并購時(shí)對(duì)資產(chǎn)的重新估值，會(huì)將以往低估資產(chǎn)的價(jià)值重新調(diào)整到較高的公允價(jià)值，從而會(huì)增加以后每期的折舊或攤銷，會(huì)產(chǎn)生稅盾，從而實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)。

（2）選擇合適的對(duì)價(jià)支付方式。并購對(duì)價(jià)支付方式主要有以下幾種：現(xiàn)金支付、股票支付、債務(wù)支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付等[5]。各種支付方式都有其優(yōu)缺點(diǎn)，作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，要根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況綜合考慮，靈活地選擇一種或多種最適合自己的對(duì)價(jià)支付方式，盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)。

1）現(xiàn)金支付。并購時(shí)若采用現(xiàn)金支付，其優(yōu)勢是簡單、快捷，雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)均不受并購行為的影響，并購方的控制權(quán)可以相對(duì)保持穩(wěn)定，也不太可能因此產(chǎn)生爭議糾紛。另外，如果采用此方式支付并購對(duì)價(jià)，還會(huì)向市場傳遞一種積極信號(hào)：企業(yè)有足夠并且穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐此次并購行為并且財(cái)務(wù)狀況良好，有助于實(shí)現(xiàn)股票預(yù)期效應(yīng)，拉高股價(jià)。但其弊端就是一旦從企業(yè)抽出大量現(xiàn)金用于支付，對(duì)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)是一個(gè)很大的考驗(yàn)。因?yàn)榇伺e會(huì)使企業(yè)的自由現(xiàn)金急劇減少，而且如果企業(yè)本身的資金還不足以支付對(duì)價(jià)，則會(huì)給企業(yè)帶來融資的巨大壓力。另外，此方式也不利于實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)。

2）股票支付。股票支付型并購是一種會(huì)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)（因?yàn)闀?huì)稀釋并購方原有股權(quán)）的支付方式。與現(xiàn)金支付不同，此方式不需要并購方籌措大量的現(xiàn)金，而是通過換股、發(fā)行新股的方式支付對(duì)價(jià)。如果企業(yè)自有現(xiàn)金并不富裕，資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，則股票支付型并購是一種較優(yōu)方案。在此方式下，被并購方獲得部分股權(quán)，與并購方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。另外，股票支付型并購可根據(jù)稅法延遲納稅或享受低稅率的優(yōu)惠政策。

3）債務(wù)支付。如果企業(yè)背負(fù)的債務(wù)不多，且償債能力較強(qiáng)，則可以通過發(fā)行債券的方式完成支付。另外，從實(shí)現(xiàn)節(jié)稅效應(yīng)的角度，企業(yè)還可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，以此產(chǎn)生利息稅盾。但若并購方舉債過重，償債能力弱，就不宜采取此方式，否則會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)的失衡，甚至造成經(jīng)營困難，得不償失。

4）資產(chǎn)置換支付。資產(chǎn)置換支付是指并購方與目標(biāo)企業(yè)通過雙方資產(chǎn)的交換而進(jìn)行的一種特殊的并購支付模式，一般可分為實(shí)物資產(chǎn)與股權(quán)資產(chǎn)置換兩種模式。資產(chǎn)置換既是并購的支付方式，又是并購需要達(dá)到的目的。資產(chǎn)置換支付需要對(duì)作為支付對(duì)價(jià)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定其價(jià)值。相較于現(xiàn)金支付而言，此種近似于以物易物的支付方式可以大大減少并購方的現(xiàn)金流壓力，且有利于企業(yè)盤活資產(chǎn)、獲得殼資源，但實(shí)際操作中往往難以成交。

5）混合支付。企業(yè)可以結(jié)合自身實(shí)際情況，綜合運(yùn)用多種方式支付對(duì)價(jià)，可以降低由于單一支付方式固有缺點(diǎn)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果并購雙方意向的單一并購方式不一致，則可以采取混合支付的方式滿足各自需求。如58 同城并購趕集網(wǎng)，就是采用的多元化支付方式[6]。

2.3 并購后

（1）融資。1）低成本融資。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，應(yīng)不斷地拓展融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，為企業(yè)爭取更多的外部低成本的融資機(jī)會(huì)。如果被并方是上市企業(yè)，則可以考慮通過籌資配股的方式獲得低成本的融資。2）選擇合適的融資策略。激進(jìn)型：短資長用，企業(yè)需要頻繁舉債或申請(qǐng)展期，融資難度加大，但資本成本不高。適中型：債務(wù)期限和資產(chǎn)期限相匹配，短資短用，長資長用。保守型：與激進(jìn)型相反，長資短用。

（2）維持合理的資本結(jié)構(gòu)。每個(gè)企業(yè)都有自己的一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定、合理的資本結(jié)構(gòu)，作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，要根據(jù)不斷發(fā)生的情況積極作出應(yīng)對(duì)。如并購發(fā)生后，若債務(wù)較多，破壞了原有的一個(gè)相對(duì)合理的債務(wù)與所有者權(quán)益的比例關(guān)系，則可以通過債轉(zhuǎn)股的方式緩解償債壓力，以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

（3）整合相關(guān)資源。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，要結(jié)合雙方企業(yè)和所在行業(yè)的具體情況，在并購后及時(shí)地進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)資源的整合。1）整合經(jīng)營戰(zhàn)略。企業(yè)需將雙方的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行有效整合，根據(jù)并購后的情況重新調(diào)整甚至制定整體的經(jīng)營戰(zhàn)略（包括短期和長期），以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同。2）重新定位產(chǎn)品。并購前雙方的產(chǎn)品定位不同，面對(duì)的消費(fèi)者群體不同，那么并購后必然要面臨一個(gè)重新定位的選擇，但是如果雙方產(chǎn)品定位互補(bǔ)，則也可以保持各自原有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這樣就能覆蓋到各層次的消費(fèi)者，擴(kuò)大市場占有率[7]。3）資源共享。并購后可以將相同的采購和銷售渠道等共享，不同的產(chǎn)銷模式、資金鏈等方面可以相互借鑒，從而整合形成一個(gè)完善的生態(tài)體系，單位成本不變的情況下可以獲取更多收益。4）整合財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、制度與人員。并購后，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人需要整合財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的架構(gòu)，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度（包括核算制度、內(nèi)部控制、投融資等），統(tǒng)一管理。對(duì)于專業(yè)勝任能力強(qiáng)的財(cái)務(wù)人員，要保留在相適應(yīng)的崗位上，同時(shí)也要有相應(yīng)的措施（如制定優(yōu)秀人才計(jì)劃等），以防止精英流失。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，要對(duì)下屬積極培訓(xùn)，提升他們的工作能力、專業(yè)素養(yǎng)與職業(yè)道德，并可以通過提高薪酬等方式激勵(lì)員工自主學(xué)習(xí)與進(jìn)步，從而建設(shè)一支優(yōu)秀、團(tuán)結(jié)的財(cái)務(wù)隊(duì)伍。5）整合資產(chǎn)。并購后，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人需要對(duì)資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等）進(jìn)行集中管理，提高資產(chǎn)使用效率，減少無謂的資產(chǎn)占用。在吸收整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)，也要及時(shí)剝離不良資產(chǎn)、出租或出售閑置資產(chǎn)，這樣不僅可以提高資產(chǎn)的使用效率，也可以減少償債壓力或用于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資。