王壘 石緒珂 丁黎黎

摘?要：基于金融約束理論，借助2009-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文分析了“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響及傳導機制。研究發(fā)現(xiàn)：宏觀審慎政策能夠削弱寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用，維護企業(yè)層面的金融穩(wěn)定；宏觀審慎政策通過銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道抑制寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用；不同類型宏觀審慎政策抑制貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的強度存在差異，信貸類政策最強，流動類其次，資本類最弱；此外，宏觀審慎政策的抑制作用在非國有企業(yè)中更為顯著，且主要作用于非貨幣金融資產(chǎn)配置。

關(guān)鍵詞：“雙支柱”框架；貨幣政策；宏觀審慎政策；企業(yè)金融資產(chǎn)配置

中圖分類號：F832文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2023）02-0039-10

收稿日期：2022-05-16

作者簡介：王壘（1986-），男，山東淄博人，副教授，博士生導師，研究方向：公司金融與公司治理、供應鏈金融與決策；石緒珂（1997-），男，山東泰安人，碩士研究生，研究方向：貨幣政策與銀行治理；丁黎黎（1978-），本文通訊作者，女，山東五蓮人，教授，博士生導師，研究方向：風險管理與碳金融、行為金融與公司保險。

基金項目：國家社會科學基金項目“機構(gòu)投資異質(zhì)性對創(chuàng)業(yè)股東治理行為影響的管理策略研究”，項目編號：18CGL009。

近年來，實體企業(yè)的金融市場參與度日益增加，非金融企業(yè)的資金不斷涌入金融渠道。據(jù)中國社會科學院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2009—2019年非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)波動上升趨勢，增速達到61%，2019年金融資產(chǎn)投資金額增長至9727億元。適度的金融資產(chǎn)配置能夠緩解現(xiàn)金流沖擊帶來的財務困境，有利于服務實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟發(fā)展［1］。然而我國房地產(chǎn)市場和證券市場的交替繁榮，使得金融投資回報率遠高于實業(yè)投資回報率，在資本逐利性的驅(qū)動下，企業(yè)扭曲了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，對金融資產(chǎn)的過度配置導致了系統(tǒng)性金融風險的積聚，損害了實體企業(yè)內(nèi)在發(fā)展動力［2］。以貨幣政策為核心的單一宏觀調(diào)控框架存在局限性，無力應對系統(tǒng)性金融風險，一定程度上還可能促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置，導致大量的貨幣供給在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，積聚金融風險［3］。因此，央行開始關(guān)注并運用宏觀審慎政策來調(diào)控經(jīng)濟運行，呈現(xiàn)宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”框架，核心是控制金融風險，維持金融穩(wěn)定［4-5］。

一、文獻綜述

（一）貨幣政策與金融資產(chǎn)配置

從已有文獻來看，關(guān)于貨幣政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的文獻存在著兩種不同的觀點。一方面，有學者從投機套利出發(fā)，認為寬松的貨幣政策會促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置。例如，陳創(chuàng)練和戴明曉（2018）［6］研究發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境會使得房地產(chǎn)以及有價證券的價格不斷攀升，導致上市公司持有的金融資產(chǎn)不斷升值，最終促使企業(yè)參與金融資產(chǎn)配置活動的意愿增強。Amador等（2018）［7］也研究發(fā)現(xiàn)OECD國家實施寬松的貨幣政策會導致房價泡沫，企業(yè)在實體投資收益率下滑的背景下，熱衷于投資房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)以獲取利潤。李元和王擎（2020）［8］研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策較為寬松時，銀行信貸的增加會促使企業(yè)進一步增加金融資產(chǎn)配置。另一方面，有學者從預防儲蓄動機出發(fā)，認為寬松貨幣政策反而會減弱企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動機。例如，胡奕明等（2017）［9］研究發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策環(huán)境下非現(xiàn)金金融資產(chǎn)存在價格泡沫，企業(yè)為降低投資風險而減少持有金融資產(chǎn)。張成思和鄭寧（2020）［2］研究表明寬松的貨幣政策抑制了企業(yè)金融化趨勢。

（二）宏觀審慎政策的微觀效應

宏觀審慎政策的核心就是要控制系統(tǒng)性金融風險，維護金融市場的穩(wěn)定。2008年國際金融危機后，學者們對宏觀審慎政策進行一系列探索。從目前文獻可以看出，宏觀審慎政策在控制金融風險，管理資本流動等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。例如，馬勇和陳點點（2020）［10］發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠減弱企業(yè)投資金融資產(chǎn)動機；Yarba和Guner（2020）［11］研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠有效弱化經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)債務結(jié)構(gòu)的影響。但宏觀審慎政策也有自身的局限性，Kim和Mehrotra（2018）［12］研究發(fā)現(xiàn)盡管宏觀審慎政策能夠有效遏制信貸增長，但也會對經(jīng)濟社會產(chǎn)出和價格水平產(chǎn)生負面影響。

（三）“雙支柱”框架與金融穩(wěn)定

現(xiàn)有文獻主要分析“雙支柱”框架對銀行風險承擔以及房地產(chǎn)價格波動的政策效果。例如，祁敬宇和劉瑩（2021）［13］認為宏觀審慎政策能夠削弱貨幣政策的風險承擔效應。馬理和范偉（2021）［14］研究發(fā)現(xiàn)“雙支柱”框架可以控制房地產(chǎn)市場過熱的現(xiàn)象和降低金融風險，并能夠促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。而“雙支柱”框架對微觀企業(yè)影響的研究主要集中于對企業(yè)降杠桿的影響，黃繼承等（2020）［15］研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策配合能夠抑制企業(yè)過度負債的動機，促進企業(yè)優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)。劉繼兵和高芳（2021）［16］研究發(fā)現(xiàn)“雙支柱”框架能夠有效減少企業(yè)高杠桿率的動機。雖然企業(yè)通過去杠桿降低了債務，但是企業(yè)如果把資金投入到金融資產(chǎn)上，那么在資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)端就會增加，表面上看杠桿率下降了，但實際上隨著金融資產(chǎn)投資的增加，金融風險并未得到控制。

通過對以往文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，雖然相關(guān)研究較為豐富，但是仍存在如下研究不足：（1）現(xiàn)有研究關(guān)注單一的貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響，忽視了宏觀審慎政策因素在貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置傳導過程的政策效果。雖然揭示了企業(yè)金融化趨勢的成因，但是未將實行的宏觀審慎政策考慮在內(nèi)，這可能會曲解現(xiàn)有政策調(diào)控對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的政策效果。（2）現(xiàn)有研究關(guān)注整體宏觀審慎政策或單個宏觀審慎工具，忽視了不同類型宏觀審慎政策的作用對象存在明顯差異會帶來不同的政策效果。雖然能反映整體宏觀審慎政策狀況或某個宏觀審慎工具的作用效果，但是這可能會導致對不同類型宏觀審慎政策的作用機理及政策效果研究不夠深刻。

二、理論分析與研究假設

（一）“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果

根據(jù)“丁伯根法則”和政策比較優(yōu)勢原理，貨幣政策和宏觀審慎政策的側(cè)重點不同：貨幣政策主要調(diào)控宏觀經(jīng)濟，宏觀審慎政策主要控制金融風險，這樣二者協(xié)調(diào)配合才能實現(xiàn)實體經(jīng)濟和金融共同穩(wěn)定的目標［17］?！半p支柱”框架下，宏觀審慎政策能夠?qū)ω泿耪咂鸬捷o助作用［18］。寬松的貨幣政策為市場提供流動性，企業(yè)獲得的資金增加，有助于緩解財務困境，增加實體經(jīng)濟投資進而增加產(chǎn)出。但同時也會導致房地產(chǎn)市場和股票市場的資產(chǎn)價格上漲進而引起金融投資收益不斷上升。此時企業(yè)出于預防儲蓄和投機雙重動機，會在資產(chǎn)配置中將更多的資源配置在金融資產(chǎn)。非金融企業(yè)過高的金融資產(chǎn)配置導致大量的貨幣供給在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，積聚金融風險。根據(jù)金融約束理論，貨幣當局通過采取有針對性地經(jīng)濟和金融政策，來實施對銀行等金融機構(gòu)的管理，保證金融體系的穩(wěn)定。此時監(jiān)管當局在信貸市場、股票市場、外匯市場等重點領(lǐng)域進行宏觀審慎監(jiān)管，這會通過金融體系對企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生抑制作用，降低系統(tǒng)性金融風險的累積［19-20］。這種政策組合既能促進經(jīng)濟的發(fā)展，又保持了金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策抑制了寬松的貨幣政策下企業(yè)過度的金融資產(chǎn)配置。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H1：宏觀審慎政策能夠有效地抑制寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用。

（二）“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導機制

貨幣政策主要通過銀行信貸渠道、資產(chǎn)價格渠道影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置［8，21］。而宏觀審慎政策也可以通過直接調(diào)控銀行等金融機構(gòu)，對企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本進行有效的管理［22］，并且還可以對金融市場以及房地產(chǎn)市場進行靶向性調(diào)控，抑制資產(chǎn)價格泡沫膨脹，進而降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機［23］。因此本文將從銀行信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道分析“雙支柱”調(diào)控框架對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置的影響機制。

首先是信貸渠道分析。貨幣政策較為寬松時，銀行等金融機構(gòu)能夠向企業(yè)提供更多的信貸額度，放松貸款審批約束，企業(yè)能夠獲取更多的信貸資金。此時收緊宏觀審慎政策會導致銀行降低信貸供給從而影響企業(yè)的外源融資。二者的協(xié)調(diào)配合也會對企業(yè)的銀行貸款產(chǎn)生影響，擴張性的貨幣政策能有效降低企業(yè)融資成本，宏觀審慎政策能夠抑制擴張性貨幣政策沖擊下商業(yè)銀行信貸增長和企業(yè)杠桿的上升幅度［15］。而企業(yè)資金的主要來源仍為銀行信貸，企業(yè)獲得的信貸資金不僅影響企業(yè)資金的流動性，而且影響企業(yè)投機活動的風險承擔能力，是投資活動的主要資金來源。企業(yè)投資的融資約束理論表明，企業(yè)在資金緊張時會減少金融資產(chǎn)配置的投資比重。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H2a：宏觀審慎政策能夠通過銀行信貸渠道抑制寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用。

其次是資產(chǎn)價格渠道分析。寬松貨幣政策導致市場流動性增加，資金也會流向證券市場以及房地產(chǎn)市場，從而推動資產(chǎn)價格上漲。而實施宏觀審慎政策如限制房地產(chǎn)交易、限制企業(yè)借貸等，導致房地產(chǎn)、有價證券等資產(chǎn)價格下降，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)價格也隨之下降［24］。寬松貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合能夠抑制房價短期過度上漲，控制股票市場和債券市場過熱的反應，避免資產(chǎn)價格過快增長［14］。財富效應理論表明，由于交易性金融資產(chǎn)等權(quán)益證券以及投資性房地產(chǎn)的價格因?qū)嵤┖暧^審慎政策而受到抑制，而這類資產(chǎn)在企業(yè)金融資產(chǎn)中占有較大的比例，導致企業(yè)持有金融資產(chǎn)的價值下降，房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品均是企業(yè)融資重要的抵押品，資產(chǎn)價格下降導致企業(yè)融資能力下降，從而降低企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H2b：宏觀審慎政策能夠通過資產(chǎn)價格渠道抑制寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)選擇

由于宏觀審慎政策數(shù)據(jù)更新到2018年，因此本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中2009—2018年A股非金融企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為樣本。并按如下流程進行處理：（1）剔除ST類公司樣本；（2）剔除缺失值過多的樣本；（3）對缺失值較少的樣本采用均值填充。最終得到3009家上市公司共18401條數(shù)據(jù)。為消除極端值影響，對連續(xù)變量進行了1%的雙側(cè)截尾處理。

（二）變量定義

1金融資產(chǎn)配置（Fin）

參考彭俞超等（2018）［25］的研究，本文將貨幣資金、可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、應收利息、應收股利、持有至到期投資和衍生金融資產(chǎn)共八項科目劃分為金融資產(chǎn)。選取金融資產(chǎn)投資金額自然對數(shù)值的增長率衡量金融資產(chǎn)配置。該變量能夠反映企業(yè)金融資產(chǎn)配置的變動過程以及金融投資增長速度。數(shù)值越大，則企業(yè)金融資產(chǎn)投資增長越快。

2貨幣政策（M0）

現(xiàn)有文獻多采用貨幣供應量作為貨幣政策變量，主要采用M2和M0來衡量，但由于流通中的現(xiàn)金（M0）與資本市場中的金融資產(chǎn)交易和金融周期密切相關(guān)，常常作為央行調(diào)整經(jīng)濟政策的重要觀測指標。相反，M2的統(tǒng)計口徑易受經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新因素的影響，無法較好地反映貨幣政策的松緊狀態(tài)。參考吳娜等（2020）［26］的研究，選取M0的增速衡量貨幣政策，該指標值越大，貨幣政策越趨于寬松。

3宏觀審慎政策（MPi）

本文選取Alam等（2019）［27］編制的宏觀審慎政策指數(shù)衡量宏觀審慎政策。數(shù)值越大，表明當年宏觀審慎監(jiān)管越嚴格。宏觀審慎的政策效果與采用何種類型的政策有密切聯(lián)系，對宏觀審慎政策進行異質(zhì)性分析時，參考趙艷平等（2021）［28］的做法，將宏觀審慎政策歸為作用于金融機構(gòu)借款者的信貸類政策、作用于金融機構(gòu)流動性的流動類政策和增加金融機構(gòu)資本安全性的資本類政策三種類型（見表1）。

4中介變量

由于信貸渠道的選擇要求能夠代表企業(yè)獲得的銀行借款，因此參考李小林等（2021）［29］的研究，本文采用短期借款和長期借款之和與總資產(chǎn)的比值衡量銀行借款（Loan）；由于資產(chǎn)價格的選擇要求能夠代表金融周期，證券市場價格可以作為衡量指標，因此參考趙艷平等（2021）［28］的研究，本文采用上證A股指數(shù)收盤價取年度均值來衡量資產(chǎn)價格（Price）。

5控制變量

為盡可能克服遺漏變量導致的內(nèi)生性問題對實證結(jié)果的影響，本文參考張成思和鄭寧（2020）［2］、鐘凱等（2022）［1］的研究，選取資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q值（TobinQ）、兩職合一（Dual）、董事會獨立性（Dep）、董事會規(guī)模（Board）為控制變量。此外，為控制不可觀測且不隨時間變化的行業(yè)特征，因此還控制了行業(yè)固定效應。

（三）模型設定

為驗證“雙支柱”調(diào)控框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文借鑒黃繼承等（2020）［15］研究的建模思路，構(gòu)建如下固定效應回歸模型。

Fini，t=α1+β1M0t+β2MPit+β3M0t×MPit+∑γcontrolsi，t+μi+εi，t（1）

其中，下標i表示企業(yè)，t表示年份；Fini，t代表企業(yè)金融資產(chǎn)配置，貨幣供應量增速M0t代表貨幣政策，宏觀審慎政策指數(shù)MPit代表宏觀審慎政策；Controlsi，t表示其他可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的控制變量向量組；行業(yè)分類依據(jù)證監(jiān)會2012年標準，制造業(yè)按二級代碼分類，其余按一級代碼分類；μi代表個體固定效應；εi，t為隨機誤差項。為消除量綱差異對實證結(jié)果可能造成的偏誤，本文對所有的變量進行標準化處理。

為驗證“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導機制，本文采用中介效應三步檢驗，結(jié)合模型（1），設計如下固定效應回歸模型。

Medi，t=α2+θ1M0t+θ2MPit+θ3M0t×MPit+∑γcontrolsi，t+μi+εi，t（2）

Fini，t=α3+η1M0t+η2MPit+η3M0t×MPit+η4Medi，t+∑γcontrolsi，t+μi+εi，t（3）

其中，下標i表示企業(yè)，t表示年份；Medi，t為中介變量，研究信貸渠道時為企業(yè)的銀行借款（Loan），研究資產(chǎn)價格渠道時為上證A股指數(shù)收盤價（Price）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的均值為012，數(shù)值大于0，這表明企業(yè)金融資產(chǎn)投資處于上升狀態(tài)，可能由于近年來經(jīng)濟下行壓力增大導致實業(yè)投資的回報率不斷下降，而金融資產(chǎn)泡沫膨脹吸引實體經(jīng)濟的大量資金投資到金融資產(chǎn)，導致非金融企業(yè)不斷增加金融資產(chǎn)投資金額。M0增速的均值為0071，數(shù)值大于0，表明近年來以寬松貨幣政策為主要的政策導向，旨在刺激國內(nèi)經(jīng)濟的需求，減緩經(jīng)濟下行壓力。宏觀審慎政策指數(shù)均值為4093，表明央行以緊縮性宏觀審慎政策為主，對特定的信貸市場、房地產(chǎn)市場、外匯市場等進行宏觀審慎監(jiān)管，減少寬松的貨幣政策對系統(tǒng)性風險造成的潛在溢出性，有利于實現(xiàn)金融穩(wěn)定。

（二）“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果

表4報告了“雙支柱”調(diào)控框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效果，第（1）、（2）列采取控制行業(yè)固定效應的OLS回歸。第（3）、（4）列采取固定效應估計模型。結(jié)果表明，M0增速系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，表明寬松的貨幣政策會促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置。宏觀審慎政策系數(shù)顯著為負，這說明宏觀審慎政策能夠有效抑制企業(yè)在寬松的貨幣政策下過度投資金融資產(chǎn)的動機，抑制了企業(yè)的金融化趨勢。交乘項系數(shù)顯著為正，說明由于宏觀審慎政策對重點領(lǐng)域進行“精準調(diào)控”不同于貨幣政策的總量調(diào)控，宏觀審慎政策對企業(yè)金融資產(chǎn)的抑制作用并不能完全抵消寬松貨幣政策的政策效應。在寬松的貨幣政策和緊縮的宏觀審慎政策共同作用下，避免出現(xiàn)了企業(yè)金融資產(chǎn)配置減少，無法保持足夠流動性的調(diào)控窘境。由上述回歸結(jié)果可以看出寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)有增加金融資產(chǎn)配置的動機，宏觀審慎政策能夠有效地弱化寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用，抑制了企業(yè)的金融化趨勢，維護企業(yè)層面的金融穩(wěn)定。驗證假設H1。

（三）“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導機制

表5報告了“雙支柱”框架通過信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列為銀行信貸渠道的實證結(jié)果。結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)顯著為正，即寬松貨幣政策能促進企業(yè)的銀行借款。宏觀審慎政策指數(shù)系數(shù)顯著為負，這表明實施宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)可以弱化寬松的貨幣政策促進企業(yè)過度負債的動機。第（2）列還報告了在控制其他變量的情況下，銀行借款對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，銀行借款系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)從銀行獲得的貸款越少，金融資產(chǎn)配置越低。并且第（2）列核心解釋變量的系數(shù)小于基準回歸結(jié)果的系數(shù)，說明銀行借款起著部分中介效應的作用。上述結(jié)果驗證假設H2a。

第（3）、（4）列為資產(chǎn)價格渠道的實證結(jié)果，結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)顯著為正，即寬松的貨幣政策會促進資產(chǎn)價格上升。宏觀審慎政策指數(shù)系數(shù)顯著為負，表明實施宏觀審慎政策可以抑制寬松貨幣政策對資產(chǎn)價格的促進作用。第（4）列還報告了在控制其他變量的情況下，資產(chǎn)價格對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，資產(chǎn)價格系數(shù)顯著為正，表明資產(chǎn)價格越低，企業(yè)金融資產(chǎn)配置越少。第（4）列核心解釋變量的系數(shù)小于基準回歸結(jié)果的系數(shù)，說明資產(chǎn)價格也起著部分中介效應的作用。上述結(jié)果驗證假設H2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1工具變量檢驗。由于回歸分析中遺漏重要變量會導致內(nèi)生性問題。本文采用工具變量法（2SLS）進行穩(wěn)健性檢驗。參考朱保等（2020）［30］的研究，分別選取美國的M0增速與金磚國家（剔除掉中國的金磚四國）的M0增速作為貨幣政策的工具變量。有效的工具變量需要滿足兩個條件：第一，新興市場國家貨幣政策與美國貨幣政策的出臺相關(guān)，金磚國家均為新興市場國家，經(jīng)濟周期和金融周期均較為相似，因而金磚四國與我國的貨幣政策具有較高的相關(guān)性，滿足相關(guān)性條件；第二，美國和金磚四國貨幣政策對我國企業(yè)金融資產(chǎn)配置沒有除中國貨幣政策之外的影響渠道，因而滿足外生性條件?；貧w結(jié)果見表6，第（1）、（2）列分別以美國M0增速和金磚四國M0增速為工具變量。第一階段F值均大于10，LM統(tǒng)計量的P值小于001，說明本文選取的工具變量是有效的?；貧w結(jié)果表明基本結(jié)論依然穩(wěn)健。

2替換被解釋變量。（1）參考張成思和鄭寧（2020）［2］的研究，本文采用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值替換被解釋變量。回歸結(jié)果見表7。（2）對長期股權(quán)投資附注明細進行篩選，選取樣本內(nèi)企業(yè)持有銀行、證券等金融機構(gòu)的股權(quán)作為金融資產(chǎn)以股票代碼為000027的深圳能源的長期股權(quán)投資明細為例，其持有的長城證券公司以及國泰君安證券股份有限公司的股權(quán)計入金融資產(chǎn)投資，而所持有的長沙市源冠實業(yè)有限公司股權(quán)則不計入金融資產(chǎn)投資。。在原有度量方式上加入長期股權(quán)投資中對金融機構(gòu)的投資金額作為金融資產(chǎn)配置總額，并以總額自然對數(shù)值的增長率衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置，回歸結(jié)果見表8?；窘Y(jié)論穩(wěn)健。

3子樣本回歸。（1）考慮到金融危機的沖擊，本文剔除2009年的數(shù)據(jù)進行檢驗。（2）制造業(yè)是實體經(jīng)濟的主體，“雙支柱”調(diào)控框架是否對制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，本文采用制造業(yè)企業(yè)進行檢驗，回歸結(jié)果見表9?；窘Y(jié)論依然穩(wěn)健。

五、異質(zhì)性分析

首先，由于不同類型的宏觀審慎政策在作用對象和傳導機制上存在明顯差異，會對貨幣政策促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生不同的政策效果。其次，在我國制度背景下，銀行體系普遍存在“信貸歧視”等問題，國有企業(yè)憑借與政府的關(guān)系，能夠獲取較多的信貸資源。這使得“雙支柱”調(diào)控對企業(yè)金融資產(chǎn)配置難以形成有效的傳導，企業(yè)所有制的異質(zhì)性必然影響貨幣政策與宏觀審慎政策微觀傳導效果的有效發(fā)揮。最后，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)中包含有收益率要求的非貨幣金融資產(chǎn)也包含具有經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)雙重屬性的貨幣金融資產(chǎn)，監(jiān)管當局進行宏觀審慎監(jiān)管會對兩種金融資產(chǎn)產(chǎn)生不同的影響。上述問題均會造成“雙支柱”調(diào)控微觀傳導效果的非對稱性。

（一）區(qū)分不同類型宏觀審慎政策的檢驗

宏觀審慎政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的政策效果如何，與其采用什么類型的宏觀審慎政策有密切聯(lián)系。信貸類宏觀審慎政策主要針對金融機構(gòu)的借款者進行約束，對企業(yè)的作用更為直接；流動類政策直接作用于金融機構(gòu)，金融機構(gòu)面臨流動性短缺進而減少銀行信貸；資本類政策通過提高留存收益、增發(fā)新股等措施提高金融機構(gòu)資本的安全性以間接降低信貸增長［5］。鑒于不同類型的宏觀審慎政策的異質(zhì)特征，本文將宏觀審慎政策分為信貸類、流動類與資本類三種類型來檢驗貨幣政策與不同類型的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響強度是否存在差異。

表10報告了貨幣政策與不同類型的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。結(jié)果顯示，M0增速顯著為正，三類宏觀審慎政策系數(shù)均顯著為負，但數(shù)值不同，信貸類政策每增加一個標準差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置平均減少01442個標準差；流動類政策每增加一個標準差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置平均減少00545個標準差；資本類政策每增加一個標準差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置平均減少00238個標準差。說明三類宏觀審慎政策中，信貸類政策能夠更顯著的抑制寬松的貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用，流動類政策次之，資本類政策效果最弱。這是由于信貸類宏觀審慎政策針對借款者進行約束。如貸款價值比是直接限制貸款人的借款需求并以房價為靶向性目標，政策效果更強。流動類政策直接作用于金融機構(gòu)，通過調(diào)控銀行流動性限制銀行信貸來間接抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。而資本類政策主要目的是增加銀行資本安全性，通過提高留存收益等措施間接限制銀行信貸進而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，傳導效果較長，政策效果最弱。

（二）區(qū)分不同類型企業(yè)的檢驗

由于企業(yè)所有制的差異，國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨著不同的信貸政策，因此在配置金融資產(chǎn)的動機方面存在較大差異［10］。國有企業(yè)憑借其與地方政府的關(guān)系，能夠較為容易地獲得銀行信貸支持，而且還可通過股票、債券、票據(jù)等途徑獲得充裕的資金。而非國有企業(yè)獲得信貸資源的門檻相對較高，獲得的銀行信貸不足。企業(yè)獲得的信貸額度不僅影響企業(yè)資金的流動性，而且影響企業(yè)投機活動的風險承擔能力，因而企業(yè)獲得的信貸額度不同會對金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生不同的影響［6］?？梢钥闯觯半p支柱”調(diào)控框架對所有制不同的企業(yè)影響不同，因此有必要將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，檢驗“雙支柱”框架對不同類型企業(yè)的金融資產(chǎn)配置影響。

表11報告了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對不同所有制企業(yè)金融資產(chǎn)投資決策的影響。結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)均顯著為正，宏觀審慎政策系數(shù)均顯著為負，支持了前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。比較國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組的具體系數(shù)發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)組，非國有企業(yè)組的M0增速系數(shù)較大，說明寬松的貨幣政策導致非國有企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，容易導致非國有企業(yè)趨向于金融化的速度加快。比較宏觀審慎政策系數(shù)發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的系數(shù)較高，這說明宏觀審慎政策對非國有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生較強的抑制作用。這是由于宏觀審慎政策的實施導致銀行緊縮信貸供給，而非國有企業(yè)融資渠道較為單一，大多以銀行借款為主，同時受到銀行的信貸歧視，非國有企業(yè)的銀行借款受政策影響較為顯著。由上述回歸結(jié)果可以看出，非國有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置受宏觀審慎政策的抑制作用更為顯著。

（三）區(qū)分不同類型金融資產(chǎn)的檢驗

金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，貨幣金融資產(chǎn)具有經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)雙重屬性，收益率為零但流動性最好，適度配置可增加流動性儲備，具有財務緩沖器作用。可以看出企業(yè)配置貨幣金融資產(chǎn)是出于預防儲蓄動機［9］。而非貨幣金融資產(chǎn)均和權(quán)益證券、理財產(chǎn)品、房地產(chǎn)等有關(guān)，企業(yè)配置這類金融資產(chǎn)均會有收益率的要求，并且投資時間長、轉(zhuǎn)換成本高，企業(yè)過多持有會嚴重影響生產(chǎn)經(jīng)營活動，并面臨過高的投資風險?？梢钥闯銎髽I(yè)投資非貨幣金融資產(chǎn)是出于投機動機［31］。因此本文將金融資產(chǎn)劃分為貨幣金融資產(chǎn)（Money）和非貨幣金融資產(chǎn)（Nonmoney），檢驗貨幣政策與宏觀審慎政策相互協(xié)調(diào)對不同類型金融資產(chǎn)影響的差異。

表12報告了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合對不同類型金融資產(chǎn)的影響。結(jié)果顯示，M0增速系數(shù)均顯著為正并且非貨幣金融資產(chǎn)的M0增速系數(shù)較大。說明一方面寬松貨幣政策會導致企業(yè)貨幣金融資產(chǎn)增加，增加流動性儲備。另一方面寬松貨幣政策也會引起房地產(chǎn)和權(quán)益證券價格上升，企業(yè)投資這類非貨幣金融資產(chǎn)能夠獲取較高的買賣價差，因而增長較為迅速。其次，宏觀審慎政策指數(shù)的系數(shù)均顯著為負，說明宏觀審慎政策對企業(yè)的貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn)均有顯著的抑制作用?？紤]到貨幣金融資產(chǎn)還具有經(jīng)營資產(chǎn)屬性，宏觀審慎政策對企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的增加會造成一定的抑制影響。最后，對貨幣金融資產(chǎn)影響中，二者交乘項系數(shù)顯著為正。說明寬松的貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合能夠增加貨幣金融資產(chǎn)。相反，對非貨幣金融資產(chǎn)的影響中，二者交乘項系數(shù)顯著為負。說明貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合能夠抑制企業(yè)的非貨幣金融資產(chǎn)。寬松的貨幣政策環(huán)境下，雖然投資股票、基金、房地產(chǎn)等能夠獲取較高的收益，但此時實施宏觀審慎政策對信貸市場、證券市場、房地產(chǎn)市場等重點領(lǐng)域進行調(diào)控，會對企業(yè)的金融資產(chǎn)投資有較大的抑制作用。如收緊貸款價值比，就會限制企業(yè)的抵押貸款、提高購房首付，加大企業(yè)投資金融資產(chǎn)的成本。除此之外，企業(yè)出于對宏觀審慎政策的敏感性以及對資產(chǎn)價格波動的擔憂，會選擇此時出售非貨幣金融資產(chǎn)，導致持有非貨幣金融資產(chǎn)數(shù)額下降?？梢钥闯觯暧^審慎政策的抑制作用主要作用于企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)配置。

六、結(jié)論與政策啟示

本文借助2009年到2018年A股上市企業(yè)財務數(shù)據(jù)，研究“雙支柱”框架對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響及傳導機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)有增加金融資產(chǎn)配置的動機，宏觀審慎政策能夠發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，有效地弱化寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用，抑制了企業(yè)的金融化趨勢，維護企業(yè)層面的金融穩(wěn)定。（2）影響機制檢驗表明，銀行信貸和資產(chǎn)價格是貨幣政策和宏觀審慎政策影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的潛在作用渠道。宏觀審慎政策能夠通過銀行信貸渠道以及資產(chǎn)價格渠道抑制寬松貨幣政策對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進作用。（3）不同類型的宏觀審慎政策作用效果存在差異，信貸類宏觀審慎政策抑制寬松貨幣政策促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置的政策效果最強，流動類政策其次，資本類政策最弱。宏觀審慎政策的抑制作用對非國有企業(yè)的影響更為顯著，并且主要作用于企業(yè)非貨幣金融資產(chǎn)配置。但宏觀審慎政策對貨幣金融資產(chǎn)也有一定程度的負面影響。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下幾方面的政策啟示。（1）繼續(xù)健全宏觀審慎政策框架，并與貨幣政策配合，充分發(fā)揮政策協(xié)同對企業(yè)金融資產(chǎn)合理配置的引導作用。堅決避免“大水漫灌”式的貨幣政策，以防止企業(yè)金融資產(chǎn)的進一步提高而加劇金融風險。如果政府需要在經(jīng)濟下行期出臺擴張性貨幣政策以促進經(jīng)濟增長，此時輔之以相對從緊的宏觀審慎政策，以抑制信貸規(guī)模的過度擴張和資產(chǎn)價格的上升，從而避免過多地投資金融資產(chǎn)。（2）由于不同類型宏觀審慎政策的作用效果有所差異，在使用宏觀審慎政策時，實施以信貸類政策為主，流動類、資本類政策為輔的宏觀審慎政策組合，并注意把控政策的使用方向和實施力度。通過制定更有效的方案，開發(fā)更有針對性的宏觀審慎工具，引導資金從金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域流向?qū)嶓w經(jīng)濟。（3）鑒于不同所有制企業(yè)受到宏觀審慎政策的影響存在明顯區(qū)別，監(jiān)管機構(gòu)應引導商業(yè)銀行貸款向非國有企業(yè)傾斜，并對國有企業(yè)的金融資產(chǎn)投資實行更加嚴格的監(jiān)管措施，加強國有企業(yè)審計工作。（4）基于加強宏觀審慎監(jiān)管給實體經(jīng)濟的貨幣資金帶來了一定程度壓力的認識，在運用宏觀審慎政策整治金融亂象，化解金融風險和維護金融穩(wěn)定的同時，也要適時地對貨幣政策進行預調(diào)微調(diào)，以適度緩解實體部門面臨的貨幣資金壓力，保證實體經(jīng)濟流動性的合理充裕。

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The?Micro-Stabilization?Effect?of?the?“Two-pillar”?Framework

——Based?on?Corporate?Financial?Asset?Allocation

WANG?Lei，SHI?Xu-ke，DING?Li-li

（School?of?Economics，Ocean?University?of?China，Qingdao?266100，China）

Abstract：Based?on?the?financial?constraints?theory?and?the?data?of?A-share?listed?enterprises?from?2009?to?2018，?this?paper?studies?the?impact?and?transmission?mechanism?of?the?“two-pillar”?framework?on?corporate?financial?asset?allocation.?It?is?found?that?macro-prudential?policy?can?weaken?the?promotion?of?loose?monetary?policy?on?corporate?financial?asset?allocation?and?maintain?enterprises?financial?stability.?From?the?analysis?of?transmission?channels，?macro-prudential?policy?can?inhibit?the?promotion?of?loose?monetary?policy?on?enterprise?financial?asset?allocation?through?bank?credit?channels?and?asset?price?channels.?In?the?heterogeneity?analysis，?different?types?of?macro-prudential?policies?have?different?intensity?to?restrain?the?impact?of?monetary?policy?on?corporate?financial?asset?allocation，?credit?policy?is?the?strongest，?liquidity?policy?is?the?second，?and?capital?policy?is?the?weakest;?In?addition，?the?inhibitory?effect?of?macro-prudential?policy?is?more?significant?in?non-state-owned?enterprises，?and?mainly?affects?the?allocation?of?non-monetary?financial?assets.

Key?words：“Two-pillar”?framework;monetary?policy;macro-prudential?policy;corporate?financial?asset?allocation

（責任編輯：周正）